海外股權(quán)投資范文

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第1篇

關(guān)鍵詞：日本企業(yè)　海外投資　國際合資　控制權(quán)　控股權(quán)

作者簡介：王敏，蘇州大學(xué)商學(xué)院副教授。

中圖分類號：F279.313　文獻標(biāo)識碼：A

文章編號：1002－7874(2011)05－0078－15

基金項目：2009年度蘇州市哲學(xué)社會科學(xué)研究課題《蘇南地區(qū)日資企業(yè)本土化研究》(編號：09－C－08)。

國際合資是企業(yè)進行海外直接投資的基本方式之一。一般認為，其主要優(yōu)點是可以減少投資風(fēng)險，獲得企業(yè)自身缺乏的經(jīng)營資源，而不利之處則是母公司的控制權(quán)會受到削弱，合資雙方容易產(chǎn)生控制權(quán)沖突。傳統(tǒng)的海外子公司控制理論認為，母公司掌握了對子公司的控股權(quán)就能掌握控制權(quán)。但本文通過對日本企業(yè)早期的海外投資活動進行分析發(fā)現(xiàn)：母公司即使掌握了控股權(quán)，也不一定能夠掌握子公司的經(jīng)營控制權(quán)；反之，母公司即使沒有掌握控股權(quán)，也有可能掌握對子公司經(jīng)營活動的實際控制權(quán)。日本企業(yè)海外投資的經(jīng)驗和教訓(xùn)，對中國企業(yè)特別是民營中小企業(yè)的海外投資活動有一定的參考價值。

一　國際合資企業(yè)的控制權(quán)與控股權(quán)

母公司追求海外子公司控制權(quán)的根本原因，是為了保證其海外投資戰(zhàn)略目標(biāo)的實現(xiàn)，而掌握控制權(quán)的基本手段就是獲得合資企業(yè)的控股權(quán)。換言之，企業(yè)是否需要掌握海外子公司的控股權(quán)，受母公司海外投資戰(zhàn)略的影響。但企業(yè)是否能夠掌握控股權(quán)，則受合資雙方經(jīng)營資源的特質(zhì)、東道國的外資政策、東道國的投資風(fēng)險以及企業(yè)對當(dāng)?shù)赝顿Y環(huán)境的了解程度等因素的制約。

(一)控制權(quán)與控股權(quán)的關(guān)系

控股權(quán)是影響控制權(quán)的最重要的因素，因為各國的公司法基本上都規(guī)定了持股比率與董事會席位的對應(yīng)關(guān)系。獲得控股權(quán)，原則上就意味著可以獲得董事會的多數(shù)表決權(quán)，從而掌握合資企業(yè)的控制權(quán)，因為“擁有投票權(quán)也就是擁有契約中沒有說明的事情的決策權(quán)”。

但事實上，獲得控股權(quán)對于掌握控制權(quán)的作用也存在局限性。這是因為：(1)控股權(quán)可能受到東道國的外資政策的限制。例如，關(guān)于合資企業(yè)的重大決策，如果東道國的法律或法規(guī)規(guī)定必須在合資雙方意見一致的情況下才能通過的話，就會削弱控股權(quán)的作用，即使母公司控股也無法單方面決定合資企業(yè)的重大問題。(2)獲得控股權(quán)只是掌握了法定的控制權(quán)，可以在合資企業(yè)的決策機構(gòu)即董事會層面規(guī)定決策權(quán)的分配，但并不一定能規(guī)定日常經(jīng)營管理層面的實際控制權(quán)。這是因為，合資雙方投入企業(yè)的經(jīng)營資源是影響合資企業(yè)日常經(jīng)營控制權(quán)的重要因素，一方所投入的經(jīng)營資源越重要，其對合資企業(yè)經(jīng)營活動的控制力就越強。按照資源依賴理論(resource-based view)的觀點，這樣的資源具有“有價值”(valuable)、“稀缺”(rare)以及“難以復(fù)制”(imper-fecfly imitable)等特點。因此，誰擁有這類資源，就擁有對合資企業(yè)日常經(jīng)營活動的實際控制權(quán)。

由于法定控制權(quán)主要由持股比率以及東道國的外資政策決定，而實際控制權(quán)主要由經(jīng)營資源的相對優(yōu)勢決定，因此擁有法定控制權(quán)不一定擁有實際控制權(quán)，反之亦然。這就導(dǎo)致以下三種狀況都有可能出現(xiàn)：(1)同時擁有法定控制權(quán)和實際控制權(quán)。由于二者集中于合資企業(yè)的一方，即決策權(quán)與經(jīng)營權(quán)相統(tǒng)一，合資企業(yè)的經(jīng)營活動具有相對穩(wěn)定性。(2)擁有法定控制權(quán)，但沒有實際控制權(quán)。在這種狀況下，控制權(quán)僅限于董事會層面，其對經(jīng)營活動的決策權(quán)往往被架空。(3)沒有法定控制權(quán)，但擁有實際控制權(quán)。遇到這種情況，由于對合資企業(yè)的控制力集中在日常經(jīng)營活動層面，所以一旦經(jīng)營資源的相對優(yōu)勢地位發(fā)生變化，控制權(quán)就難以持續(xù)。可見，在第二種和第三種情況下，由于控制權(quán)不完整，導(dǎo)致其對日常經(jīng)營活動的控制具有不穩(wěn)定性，一旦內(nèi)外環(huán)境發(fā)生變化，合資企業(yè)的經(jīng)營系統(tǒng)就會失去平衡。中國30年來發(fā)展合資企業(yè)的經(jīng)驗也證明，在控股權(quán)與控制權(quán)相一致的情況下，合資企業(yè)的穩(wěn)定性較好；如果不能提供對合資企業(yè)具有重要意義的經(jīng)營資源，即使獲得了控股權(quán)，其控制力也是暫時的、不穩(wěn)定的，這種不穩(wěn)定關(guān)系遲早會發(fā)生變化，而變化的方向與經(jīng)營資源的對比關(guān)系趨向一致。

(二)控制的強度與母公司戰(zhàn)略的關(guān)系

母公司的海外投資戰(zhàn)略規(guī)定了其實施海外投資的目標(biāo)和基本途徑，而海外子公司是這種海外投資戰(zhàn)略的具體實施單位。因此，可以說，母公司追求控制權(quán)進而控制海外子公司經(jīng)營活動的直接原因，就是為了保證戰(zhàn)略的有效實施和目標(biāo)的順利實現(xiàn)。

正如美國戰(zhàn)略管理學(xué)者斯托普福德和韋爾斯所指出的那樣，“為了保證戰(zhàn)略目標(biāo)的達成，所有母公司都有控制海外子公司經(jīng)營活動的欲望”②。他們在對美國企業(yè)的海外投資活動進行分析后得出的結(jié)論是，母公司的海外投資戰(zhàn)略決定了其對海外子公司實施控制的必要性，這種控制權(quán)的必要性又決定了海外子公司是采用獨資方式還是采用合資方式。日本國際經(jīng)營學(xué)者吉原英樹認為，日本企業(yè)需要對海外子公司實施控制的具體理由是：(1)為了將海外子公司的經(jīng)營活動置于母公司的經(jīng)營戰(zhàn)略框架之中；(2)為了使母公司與海外子公司之間以及海外子公司之間在生產(chǎn)、供應(yīng)、銷售等業(yè)務(wù)活動中保持緊密的配合關(guān)系；(3)當(dāng)必須采用合資方式時，掌握經(jīng)營控制權(quán)，可以使決策時間縮短并減少摩擦，也可以降低技術(shù)及商業(yè)機密泄露的可能性。

由于母公司對海外子公司進行控制是為了保證其海外投資戰(zhàn)略的實施和目標(biāo)的達成，因此根據(jù)戰(zhàn)略的不同可以采用不同的控制強度。在某個特定戰(zhàn)略的條件下，母公司或許需要對海外子公司實施強力控制，而在另一個戰(zhàn)略條件下情況可能有所不同。一般而言，需要實施強力控制時最合適的是獨資方式，而不需要強力控制時則可以采用合資方式。根據(jù)斯托普福德和韋爾斯對20世紀70年代美國企業(yè)的海外投資活動進行研究得出的結(jié)論，母公司需要對海外子公司進行強力控制(即采用獨資方式)的戰(zhàn)略包括以下四種：實現(xiàn)產(chǎn)品有差別的市場戰(zhàn)略、實施事業(yè)部制的國際化戰(zhàn)略、控制原料供應(yīng)戰(zhàn)略以及超越競爭者的新產(chǎn)品開發(fā)戰(zhàn)略。反之，母公司可以對海外子公司實施寬松控制(即可采用合資方式)的戰(zhàn)略包括：滿足當(dāng)?shù)厥袌龅漠a(chǎn)品多元化戰(zhàn)略、產(chǎn)品垂直統(tǒng)合戰(zhàn)略以及相對小規(guī)模企業(yè)的戰(zhàn)略。

然而，事實上，在日本企業(yè)進行海外投資活動的初期，多數(shù)企業(yè)采用了與東道國企業(yè)合資且少數(shù)持股的方式(參見表1)。既然母公司對海外子公司實施控制是踐行海外投資戰(zhàn)略的需要，而獨資方式正是獲得控制權(quán)的主要途徑，為什么多數(shù)日本企業(yè)在初期的海外投資活動中沒有

采用獨資方式或控股方式?筆者認為，這是因為存在其他一些因素限制了日本母公司的控股欲望。這些因素包括：東道國外資政策的限制、對東道國合作企業(yè)經(jīng)營資源的依賴、東道國的投資風(fēng)險以及企業(yè)對當(dāng)?shù)赝顿Y環(huán)境的了解程度等。

(三)控制的強度對控股權(quán)的影響

控制的強度是影響控股權(quán)的最重要因素，但不是唯一的因素。20世紀70年代，日本學(xué)者發(fā)現(xiàn)，海外子公司的市場定位是影響母公司控股權(quán)策略的重要因素，以東道國市場為對象的日本企業(yè)大多采用了合資且少數(shù)持股的方式，而以國際市場為對象的日本企業(yè)則傾向于采用完全控股方式。其后，又有學(xué)者通過對日本的紡織產(chǎn)業(yè)與電機產(chǎn)業(yè)的對比分析，提出了控股權(quán)的影響因素在不同行業(yè)各有不同的觀點。90年代后各種觀點趨向統(tǒng)一，認為影響控股權(quán)決策的因素主要包括母公司實施控制的必要性(決定了控制的強度)、海外子公司對當(dāng)?shù)亟?jīng)營資源的需求程度以及東道國的外資政策等。

(1)從母公司對海外子公司實施控制的必要性來看，如果從海外投資戰(zhàn)略來看有必要對子公司實施控制的話，日本企業(yè)的控股要求就會非常固執(zhí)，反之則可以有一定的彈性。(2)從經(jīng)營資源的角度來看，如果東道國合作伙伴的經(jīng)營資源對合資企業(yè)而言非常重要的話，日本企業(yè)就會降低對控股權(quán)的要求，選擇少數(shù)持股或?qū)Φ瘸止傻姆绞剑粗畡t要求己方控股。(3)從東道國的外資政策來看，很多發(fā)展中國家對外資控股有所限制，如果日本企業(yè)要在這個國家進行投資的話，就只能采用少數(shù)持股方式與該國企業(yè)合作設(shè)立合資企業(yè)。日本企業(yè)最終是否選擇對海外子公司進行控股，取決于對上述因素的綜合判斷。

筆者認為，除上述三個影響因素以外，對東道國投資風(fēng)險的判斷和對當(dāng)?shù)赝顿Y環(huán)境的了解也是影響日本企業(yè)是否追求控股權(quán)的重要因素(參見圖1)。從日本企業(yè)的海外投資實踐可以看出，在初次進入一個國家特別是發(fā)展中國家時，日本企業(yè)對控股的態(tài)度均比較謹慎，采用少數(shù)持股方式的趨勢較為明顯，其后隨著對投資環(huán)境的了解逐漸增加持股。日本經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)省的調(diào)查數(shù)據(jù)也顯示，不管是在發(fā)展中國家還是在發(fā)達國家，多數(shù)日本企業(yè)都是從少數(shù)持股起步，其后逐漸增加持股比率直至完全控股(參見表1)。

二　日本企業(yè)追求海外子公司控股權(quán)的特征

日本企業(yè)大規(guī)模開展海外投資活動始于1985年“廣場協(xié)議”以后。從投資對象來看，日本企業(yè)的海外投資主要集中于美國、歐洲和亞洲等三大區(qū)域。20世紀90年代后對亞洲地區(qū)進行投資的比重逐漸增大。從投資行業(yè)來看，日本企業(yè)設(shè)立的海外子公司在初期主要集中于制造業(yè)，90年代后非制造業(yè)企業(yè)增長較快。從投資規(guī)模來看，日本企業(yè)設(shè)立的海外子公司以中小規(guī)模為主。例如，1996年的統(tǒng)計資料顯示，在海外子公司中，100人以下的企業(yè)約占一半，1000人以上的企業(yè)不到一成，但總體來看，承擔(dān)制造業(yè)務(wù)的子公司的規(guī)模明顯大于銷售子公司。對這些海外子公司的建立與發(fā)展歷程進行考察可以發(fā)現(xiàn)，日本企業(yè)在一系列海外投資活動中的控股權(quán)策略具有以下特征。

(一)從以非控股為主逐步轉(zhuǎn)變?yōu)橐钥毓蔀橹?/p>

在開展海外投資的初期，即20世紀70～80年代，日本企業(yè)在是否取得海外子公司控股權(quán)的問題上，大都采取以非控股為主的態(tài)度。直至80年代前期，在海外進行投資活動的日本企業(yè)仍限于部分大企業(yè)。即使是這些大企業(yè)，其在海外設(shè)立的子公司也大部分以合資方式為主，而且掌握控股權(quán)的僅占少數(shù)。例如，1974年的調(diào)查顯示，在亞洲設(shè)立的子公司中，采用少數(shù)持股方式(即出資比率低于50％)的日本企業(yè)所占的比重為57％，而在北美和歐洲地區(qū)分別為48％和17％。之所以出現(xiàn)這個特征，背景主要有兩個：(1)這一時期日本的制造業(yè)企業(yè)對亞洲各國進行的投資較多，而亞洲國家在這一時期大都執(zhí)行嚴格的外資政策，包括限制外資企業(yè)的控股；(2)日本企業(yè)大規(guī)模開展海外投資，是在1985年之后。因此，直至20世紀80年代前期，日本企業(yè)都處于海外投資方式的摸索階段，對控股權(quán)的態(tài)度比較謹慎。

但是，進入90年代后，這一趨勢出現(xiàn)了變化。1994年的調(diào)查顯示，此時進行海外投資的日本企業(yè)中，采取多數(shù)持股方式(即出資比率超過50％)和完全控股方式(即獨資)的企業(yè)的比例大幅增加，采用少數(shù)持股方式的日本企業(yè)在上述三大地區(qū)分別減少至32％、7％和6％(參見表1)。截至2008年，對海外子公司采取完全控股方式的日資企業(yè)，即使在亞洲國家也超過了一半，在歐洲和北美地區(qū)更上升到80％左右。這主要是因為：(1)世界各國的投資環(huán)境發(fā)生了變化，特別是在亞洲地區(qū)國家。進入80年代后期，這些國家對外資控股的限制逐漸放寬，為日本企業(yè)獲得控股權(quán)掃除了法律上的障礙。(2)日本企業(yè)的國際化戰(zhàn)略出現(xiàn)轉(zhuǎn)變。至80年代前期，日本企業(yè)的國際化戰(zhàn)略都是以出口為主，海外子公司的作用僅限于“對當(dāng)?shù)厥袌龅谋Ｐl(wèi)”，即維持當(dāng)?shù)厥袌稣加新省Ｖ螅捎谑艿劫Q(mào)易順差的壓力，這一出口導(dǎo)向型戰(zhàn)略受挫，大批日本企業(yè)開始走出國門，其海外投資的戰(zhàn)略作用也變得越來越重要。在此種情況下，日本企業(yè)需要強化對海外子公司的控制，而控股或獨資方式正是掌握控制權(quán)的最重要手段。

(二)控股取向在發(fā)達國家與發(fā)展中國家有所不同

20世紀70年代，日本企業(yè)追求對海外子公司的控股權(quán)的另一個特征是，雖然總體上看日本企業(yè)對海外子公司的控股較少，但對設(shè)在發(fā)達國家的子公司采用控股方式的，明顯要比設(shè)在發(fā)展中國家的子公司多。1974年，日本企業(yè)對設(shè)在歐洲的子公司有33％為完全控股，42％為多數(shù)持股，而在亞洲地區(qū)，完全控股和多數(shù)持股的比率分別只有11％和22％。

形成這種地區(qū)性差異的主要原因是，直至20世紀80年代，亞洲地區(qū)的發(fā)展中國家對外資控股一直較為敏感，在很多行業(yè)對外資多數(shù)持股或完全控股有所限制，而歐美發(fā)達國家對此一般沒有限制。以中國為例，1986年《外商獨資企業(yè)法》頒布后，外資企業(yè)完全控股即在中國獲得了法律上的許可，但直至中國加入世界貿(mào)易組織之前，采用合資方式的日資企業(yè)仍然占到全部在華日資企業(yè)的七成以上，采用獨資方式的不到三成。這主要是因為，雖然獨資方式在法律上得到了認可，但是獨資企業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)品在中國市場進行銷售時仍然受到限制。因此，這一時期日本企業(yè)對在華子公司采取的控股權(quán)策略是，如果是為了獲得中國的國內(nèi)市場則多采用合資方式，如果是為了獲得合資企業(yè)的控制權(quán)就選擇多數(shù)持股。2001年中國加入世貿(mào)組織后，國內(nèi)市場開始對外商獨資企業(yè)解禁，于是大多數(shù)中日合資企業(yè)很快轉(zhuǎn)為日本獨資企業(yè)。這再次證明，東道國的外資政策是日本企業(yè)調(diào)整控股權(quán)的重要影響因素。

(三)多家企業(yè)聯(lián)合投資以共同控股

在初期的海外投資活動中，日本企業(yè)在東道國設(shè)立合資企業(yè)時，往往由數(shù)家日本企業(yè)聯(lián)合出資。結(jié)果是，雖然單獨的一家日本企業(yè)不能控股，但日方合計持股比例上升，從而保證了總有一家日本企業(yè)獲得法定控股權(quán)。

日本企業(yè)聯(lián)合投資的方式主要有兩種：一種是“產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)聯(lián)型”，即參加投資的制造業(yè)企業(yè)之間有生產(chǎn)技術(shù)或產(chǎn)品制造層面的互補或交易

關(guān)系。這種聯(lián)合方式使日方的經(jīng)營資源更加強勢，從而提高了其與東道國企業(yè)進行談判的能力，同時也減少了單個企業(yè)的投資風(fēng)險。另一種是“商社參加型”，即制造業(yè)企業(yè)選擇一家綜合商社參與共同投資，而且二者往往屬于同一個企業(yè)集團。在這種模式中，商社往往只是象征性地投資，所占股權(quán)比率一般較低，但所起的作用不可忽視。這是因為，一般來說，商社對世界各國的外資政策比較熟悉，而且擁有豐富的海外投資經(jīng)驗，可以在判斷市場風(fēng)險、尋找合資伙伴和供應(yīng)商以及進行產(chǎn)品銷售等方面彌補制造業(yè)企業(yè)的不足。據(jù)調(diào)查，20世紀70年代，這種商社參加型海外投資接近全部日本企業(yè)海外投資的一半，其后隨著制造業(yè)企業(yè)自行開展進出口業(yè)務(wù)以及海外投資經(jīng)驗增多，商社參加型投資逐漸減少，至1994年降到一成左右。

日本企業(yè)追求海外子公司控股權(quán)的基本特征可以歸納為以下幾點：(1)重視控股權(quán)對控制權(quán)的重要作用，在外部環(huán)境及自身條件允許的情況下盡可能地獲得控股權(quán)；(2)在初次進入一個國家或地區(qū)，或認為當(dāng)?shù)赝顿Y風(fēng)險較大時，暫時采用少數(shù)持股方式，其后視環(huán)境變化逐步增加股權(quán)比率直至獲得多數(shù)持股或完全控股；(3)強調(diào)控股權(quán)策略的靈活性，根據(jù)所在國具體的投資環(huán)境和外資政策確定合適的股權(quán)結(jié)構(gòu)；(4)采取多家企業(yè)聯(lián)合投資的模式，以股權(quán)合計和經(jīng)營資源的協(xié)同效應(yīng)獲得控股權(quán)。

三　日本企業(yè)開展海外投資的控制權(quán)策略

考察日本企業(yè)在初期海外投資活動中獲得控制權(quán)的手法可以看出，當(dāng)母公司具有經(jīng)營資源的壟斷優(yōu)勢，且控股權(quán)不受當(dāng)?shù)卣赓Y政策的限制時，日本企業(yè)就會竭力獲得控股權(quán)。如果因不具備上述條件而無法獲得控股權(quán)時，日本企業(yè)就會轉(zhuǎn)而采用其他方式獲得實際控制權(quán)。這些方式包括：用經(jīng)營資源優(yōu)勢獲得實際控制權(quán)，確保海外子公司的總經(jīng)理職務(wù)由母公司派遣，以及通過與東道國政府或當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的談判獲得控股權(quán)等。

(一)重視利用經(jīng)營資源優(yōu)勢獲得控制權(quán)

獲得控股權(quán)是獲得合資企業(yè)控制權(quán)的重要手段，因為控股權(quán)為控制權(quán)提供了法律正當(dāng)性。日本企業(yè)非常重視對合資企業(yè)控股權(quán)的獲得。但是，在亞洲等地區(qū)的發(fā)展中國家，外資企業(yè)在某些情況下無法獲得控股權(quán)。除了受東道國外資政策的限制以外，東道國存在的投資風(fēng)險也是影響因素。在這種情況下，日本企業(yè)往往放棄控股，轉(zhuǎn)而采用少數(shù)持股方式。但放棄控股權(quán)并不一定意味著無法掌握控制權(quán)，這是因為合資企業(yè)日常經(jīng)營活動的實際控制權(quán)主要來自于經(jīng)營資源的相對優(yōu)勢。如果掌握了對合資企業(yè)具有重要意義的核心經(jīng)營資源，即便沒有控股權(quán)，母公司也能夠掌握對子公司的實際控制權(quán)。

所謂的核心經(jīng)營資源，可以是先進的生產(chǎn)技術(shù)或管理方式，也可以是國際銷售渠道或國際品牌。這種依靠經(jīng)營資源獲得的實際控制權(quán)，雖然在法律上不一定具有正當(dāng)性，但由于其有利于東道國合作方引進技術(shù)和管理模式并擴大出口，因此往往能獲得合作方的同意。另一方面，當(dāng)東道國的投資風(fēng)險減小或外資政策放寬時，日本企業(yè)就會適時追加投資以獲得控股權(quán)，使自身已經(jīng)擁有的實際控制權(quán)取得法律正當(dāng)性。而作為合作方的東道國企業(yè)，由于經(jīng)營資源存在相對劣勢，往往不得不接受日本企業(yè)增加出資比率的要求。

(二)重視合資企業(yè)的最高經(jīng)營者職位

國際合資企業(yè)多采用公司制治理模式，因此其最高決策機構(gòu)是董事會，執(zhí)行機構(gòu)是以總經(jīng)理為首的高級管理層。在決策層與管理層中，日本企業(yè)往往更看重管理層中的總經(jīng)理這一職務(wù)。所以，在日本企業(yè)設(shè)立的海外子公司中，無論是合資的還是獨資的，多數(shù)的社長(即總經(jīng)理)由母公司派遣。

據(jù)調(diào)查，1994年，在日本企業(yè)采用多數(shù)持股方式的海外子公司中，日本人擔(dān)任總經(jīng)理的比例為78％，當(dāng)?shù)厝藫?dān)任總經(jīng)理的比例僅為22％。該調(diào)查還總結(jié)出海外子公司的總經(jīng)理由日本母公司派遣的比率特別高的幾種情況：(1)子公司由日方控股；(2)子公司的規(guī)模較大；(3)東道國的當(dāng)?shù)厥袌鲆?guī)模巨大；(4)子公司與母公司的業(yè)務(wù)相同；(5)子公司以綠地投資方式設(shè)立。由于該項調(diào)查的主要對象是日本企業(yè)在發(fā)達國家設(shè)立的子公司，所以可以想象這個比例在發(fā)展中國家應(yīng)該更高。例如在中國，在中日合資企業(yè)中，無論日方是否控股，總經(jīng)理一職多數(shù)由日本人擔(dān)任。雖然近年來日資企業(yè)人才本土化的呼聲較高，但總經(jīng)理這一職務(wù)由當(dāng)?shù)厝藫?dān)任的比率仍然較低，而且這種狀況在短時期內(nèi)不會有大的改變。日本企業(yè)總是牢牢掌握總經(jīng)理這一最高經(jīng)營管理職務(wù)，以確保其對海外子公司的實際控制權(quán)。

另一方面，為了獲得總經(jīng)理職位，日本企業(yè)通常根據(jù)經(jīng)營環(huán)境的不同采取不同的策略。在發(fā)達國家，通常是通過控股的方式來獲得，而在發(fā)展中國家，則通過為合資企業(yè)提供核心經(jīng)營資源的方式來獲得。從本文后面所列舉的兩個具體事例也可以看出日本企業(yè)在獲得總經(jīng)理職務(wù)上的靈活性。

(三)重視與東道國政府及合作伙伴的談判

一些具有豐富海外投資經(jīng)驗的日本企業(yè)還善于通過與當(dāng)?shù)卣M行談判來獲得控股權(quán)。長期以來，亞洲等地的發(fā)展中國家和地區(qū)對外資企業(yè)的控股有一定限制，其主要目的是保護本國的產(chǎn)業(yè)和企業(yè)。但是，跨國公司通過與當(dāng)?shù)卣M行交涉，在當(dāng)?shù)卣^為重視的方面做出讓步，有時也可以換來當(dāng)?shù)卣畬ν赓Y控股的許可。日本老牌企業(yè)松下電器公司在這方面就有豐富的經(jīng)驗，20世紀60年代對中國臺灣地區(qū)的投資就是其成功的典范。

1962年，松下電器公司計劃在中國臺灣地區(qū)與當(dāng)?shù)仄髽I(yè)合作設(shè)立合資公司，雙方商定松下出資60％，當(dāng)?shù)仄髽I(yè)出資40％。當(dāng)時，臺灣當(dāng)局按外資政策要求松下出資不超過50％，但是松下公司通過交涉成功地說服了相關(guān)主管部門，在做出三項保證的前提下獲得了60％的控股權(quán)。這三項保證是：(1)合資企業(yè)的資本和技術(shù)不受松下公司的控制；(2)協(xié)助培育當(dāng)?shù)毓芾砣瞬牛罱K由臺灣人管理合資企業(yè)；(3)制造當(dāng)?shù)仄放疲a(chǎn)品完全出口。

另外，通過與當(dāng)?shù)睾献骰锇榻簧娅@得實際控制權(quán)，也是一種變通方式。在有些發(fā)展中國家，當(dāng)?shù)卣畬嵭袕娪驳耐赓Y政策，堅持不允許外資控股。在這種情況下，日本企業(yè)往往采取放棄控股權(quán)但維持實際控制權(quán)的策略。當(dāng)然，這就需要與當(dāng)?shù)睾献鞣浇簧妫〉脤Ψ降恼J可，并在合作協(xié)議中明確下來。20世紀60年代松下電器公司在對菲律賓的投資中就采用了這種方法。

1967年松下電器公司打算在菲律賓投資設(shè)立合資企業(yè)。按當(dāng)?shù)赝赓Y政策的規(guī)定，當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的出資低于60％的話即不認定為合資企業(yè)，相應(yīng)地在經(jīng)營上會受到諸多限制。在此種情況下，松下電器公司負責(zé)人親赴當(dāng)?shù)嘏c合作方進行交涉：“松下只能獲得40％的持股，因此沒有法定控制權(quán)。但是如果貴方不同意由松下主導(dǎo)企業(yè)的經(jīng)營活動，松下就不能提供經(jīng)營資源的支持，反之則可以提供。如貴方同意，請在合作協(xié)議中寫明。”最終，松下電器公司說服了當(dāng)?shù)仄髽I(yè)，雙方在合作協(xié)議中增加了這一條。

(四)日本企業(yè)開展海外投資活動時實施的控制權(quán)策略的效果

控制權(quán)策略是企業(yè)海外投資戰(zhàn)略中的一個環(huán)節(jié)，其效果往往難以單獨體現(xiàn)出來。但是日本企業(yè)開展海外投資活動所實施的控制權(quán)策略至少

在以下兩個方面清晰地發(fā)揮了作用。

1、促進了母公司戰(zhàn)略目標(biāo)的達成

母公司對海外子公司的經(jīng)營控制，歸根結(jié)底是為了保證其海外投資戰(zhàn)略目標(biāo)的實現(xiàn)。在20世紀70～80年代，日本制造業(yè)企業(yè)進行海外投資的主要戰(zhàn)略目標(biāo)是為了實現(xiàn)從以出口為主向以海外生產(chǎn)為主的平穩(wěn)過渡，維持并擴大海外市場占有率。事實證明，這項戰(zhàn)略目標(biāo)獲得了成功。據(jù)統(tǒng)計，1970年日本制造業(yè)的海外出口比率為8％，1985年前后達到頂峰為15％，其后開始下降。與之相比較，日本海外投資企業(yè)的海外生產(chǎn)比率在1979年為1.6％，1986年為11.5％，1995年上升到23％。這說明，在出口減少的同時，日本企業(yè)的海外生產(chǎn)不斷增加，從而填補了出口減少的部分。

當(dāng)然，這應(yīng)該是日本企業(yè)所實施的投資戰(zhàn)略與經(jīng)營戰(zhàn)略整體的成功，但不可忽視的是，其中的控制權(quán)策略奠定了日本企業(yè)這一時期進行海外投資的基礎(chǔ)，起到了促進其產(chǎn)品快速進入東道國市場的作用，而且為日本企業(yè)建立全球一體化生產(chǎn)體系提供了保證。

2、減少了日本企業(yè)的海外投資戰(zhàn)略與東道國外資政策的矛盾，也降低了投資風(fēng)險

在當(dāng)時的投資環(huán)境下，如果日本企業(yè)一味追求控股權(quán)的話，至少其在亞洲各國的投資會遇到很大阻力，因為當(dāng)時的亞洲國家和地區(qū)大都對外資控股有所限制。而如果單純迎合這些國家的外資政策，長期維持少數(shù)持股以致失去經(jīng)營控制權(quán)的話，日本母公司的海外投資戰(zhàn)略目標(biāo)又無法實現(xiàn)。日本企業(yè)靈活運用了少數(shù)持股、對等持股、多數(shù)持股以及完全控股等多種方式，不斷調(diào)整其海外投資戰(zhàn)略與東道國外資政策的平衡關(guān)系，從而加快了海外投資的速度，也提高了投資項目的成功率。另外，初期階段的少數(shù)持股及對等持股也在一定程度上起到了減少東道國社會的敵意、降低投資風(fēng)險等作用。

四　日本經(jīng)驗對中國企業(yè)實施海外投資戰(zhàn)略的啟示

中國國際貿(mào)易促進委員會近年的調(diào)查報告顯示，目前中國企業(yè)的海外投資多數(shù)集中在亞洲地區(qū)，其投資行業(yè)以制造業(yè)為主，投資對象以發(fā)展中國家居多。這種狀況與日本企業(yè)在20世紀70～80年代時的海外投資狀況有相似之處。因此，日本企業(yè)早期開展海外投資活動的經(jīng)驗和教訓(xùn)值得中國借鑒。

(一)認真分析東道國的投資風(fēng)險和外資政策，慎重選擇合適的投資方式

東道國所存在的投資風(fēng)險是影響企業(yè)選擇直接投資模式的主要因素。在一些政治風(fēng)險或金融風(fēng)險過高的國家，企業(yè)在不具備規(guī)避風(fēng)險的能力時，應(yīng)謹慎采用控股方式或獨資方式。在進行投資風(fēng)險的分析時，企業(yè)應(yīng)該盡可能地搜集東道國的相關(guān)信息，例如利用本國駐外政府機構(gòu)和金融機構(gòu)等獲取當(dāng)?shù)匦畔⒑妥稍兎?wù)，政府部門也應(yīng)該發(fā)揮相應(yīng)作用。以中國為例，中國商務(wù)部就可以進一步加強對本國企業(yè)特別是中小民營企業(yè)開展海外投資活動的指導(dǎo)，充分發(fā)揮其駐外機構(gòu)的作用，建立對外投資信息平臺和風(fēng)險預(yù)警系統(tǒng)，為企業(yè)提供專項咨詢和服務(wù)。這也算是中國企業(yè)對外直接投資的“國家特定優(yōu)勢”。

另外，企業(yè)自身也應(yīng)仔細研究東道國的外資政策，不僅要了解東道國對外資控股等有沒有限制，還要分析外資政策產(chǎn)生的背景以及變化的方向。這樣的話，在需要與當(dāng)?shù)卣M行交涉時就有可能提出雙贏的方案，并獲得當(dāng)?shù)卣闹С帧?/p>

(二)明確戰(zhàn)略目標(biāo)和控股目的，按照戰(zhàn)略的需要確定合適的控制強度

采用國際合資方式的企業(yè)大多數(shù)傾向于獲得控股權(quán)，但事實上控股本身并不是目的。控股的目的是為了獲得母公司對海外子公司的經(jīng)營決策控制權(quán)，從而減少不穩(wěn)定因素，實現(xiàn)企業(yè)的戰(zhàn)略目標(biāo)。所以，當(dāng)海外子公司對母公司實現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)具有重要意義，且母公司具有海外子公司必需的核心經(jīng)營資源時，就應(yīng)力爭獲得控股權(quán)，甚至直接采用獨資方式實現(xiàn)完全控股。即使東道國的外資政策對外資控股有限制，也要通過交涉獲得控股權(quán)或?qū)嶋H控制權(quán)。

另一方面，母公司在確定是否獲得控股權(quán)時也要考慮到控股可能帶來的風(fēng)險。從外部來看，主要表現(xiàn)為東道國的宏觀環(huán)境以及外資政策造成的風(fēng)險，這是企業(yè)無法控制且難以預(yù)測的。從內(nèi)部來看，如果母公司不具備合資企業(yè)必需的核心經(jīng)營資源的話，一般來說合作方企業(yè)是不會同意其控股要求的。在這種情況下，即使獲得了控股權(quán)，也控制不了企業(yè)的日常經(jīng)營活動，因此同樣具有不穩(wěn)定性風(fēng)險。

基于種種考慮，開展海外投資活動的企業(yè)需要首先明確自身海外投資戰(zhàn)略的目標(biāo)，并據(jù)此界定控股權(quán)和控制權(quán)的關(guān)系，進而選擇合適的控制權(quán)策略。

(三)重視發(fā)揮經(jīng)營資源的優(yōu)勢，掌握合資企業(yè)的實際控制權(quán)

第2篇

原告：廣州市華僑房屋開發(fā)公司。

被告：上海市外國投資工作委員會。

第三人：上海泰山陶瓷有限公司。

第三人：香港鷹德（國際）有限公司。

第三人：香港利樂東方貿(mào)易有限公司。

1993年12月3日，中實企業(yè)（深圳）有限公司與原告廣州市華僑房屋開發(fā)公司（簡稱廣僑公司）簽訂協(xié)議，約定中實企業(yè)（深圳）有限公司用其以香港鷹德（國際）有限公司（簡稱鷹德公司）的名義投資于第三人上海泰山陶瓷有限公司（簡稱泰陶公司）的全部權(quán)益抵押給廣僑公司，作為其償還所欠廣僑公司2800萬元人民幣之保證。1994年2月26日，廣僑公司與鷹德公司等在香港訂立抵押合同，再次確認上述抵押。廣僑公司將上述抵押情況傳真給被告上海市外國投資工作委員會并派人專程告知。1994年5月26日，鷹德公司又將其在泰陶公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給香港利樂東方貿(mào)易有限公司（簡稱利樂公司），并與之簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議。同月28日，泰陶公司召開董事會，3位董事未到會，亦未委托他人出席。到會的6位董事一致通過鷹德公司向利樂公司轉(zhuǎn)股并形成決議。1994年6月8日，泰陶公司向上海市外國投資工作委員會報送《關(guān)于香港鷹德（國際）有限公司在泰山陶瓷有限公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給香港利樂東方貿(mào)易有限公司的申請報告》，并附股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議等材料。上海市外國投資工作委員會經(jīng)審查，認為上述轉(zhuǎn)股協(xié)議已由轉(zhuǎn)受讓雙方授權(quán)代表簽訂，并經(jīng)泰陶公司董事會三分之二以上董事一致通過形成決議，符合《中外合資經(jīng)營企業(yè)法》第4條第4款、《中外合資經(jīng)營企業(yè)法實施條例》第23條、第24條、第36條的規(guī)定，遂于1994年6月27日作出滬外資委協(xié)字（94）第712號《關(guān)于同意泰山陶瓷有限公司投資方轉(zhuǎn)讓股權(quán)的批復(fù)》，同意鷹德公司將其在泰陶公司的全部股權(quán)作價150萬美元轉(zhuǎn)讓給利樂公司，同意泰陶公司上報附件即鷹德公司與利樂公司所簽《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》。

原告廣僑公司得知該批復(fù)，于1995年7月12日向法院提起行政訴訟。

原告廣僑公司訴稱：1993年12月3日，鷹德公司與其簽訂協(xié)議，將其在泰陶公司中的全部股權(quán)進行抵押，作為其償還所欠2800萬元人民幣債務(wù)的保證。1994年2月26日雙方在香港簽訂抵押合同，再次予以確認。其向被告通報了有關(guān)抵押的情況。之后鷹德公司隱瞞其股權(quán)被抵押的事實，與利樂公司簽訂轉(zhuǎn)股協(xié)議， 將其股權(quán)轉(zhuǎn)讓給利樂公司。根據(jù)《民法通則》有關(guān)規(guī)定，該轉(zhuǎn)股協(xié)議無效。其次，根據(jù)泰陶公司合同及章程的規(guī)定，轉(zhuǎn)讓股權(quán)需經(jīng)全體董事一致通過方為有效。泰陶公司由出席董事會的6名董事簽名通過決議，同意鷹德公司向利樂公司轉(zhuǎn)讓股權(quán)不符合合同及章程的規(guī)定。市外資委批復(fù)同意股權(quán)轉(zhuǎn)讓不合法，請求撤銷市外資委的批復(fù)。

被告上海市外國投資工作委員會辯稱：原告與鷹德公司簽訂的抵押合同，未經(jīng)泰陶公司董事會同意，應(yīng)屬無效。鷹德公司與利樂公司簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，并經(jīng)董事會決議通過，符合《中外合資經(jīng)營企業(yè)法》第4條第4款、《中外合資經(jīng)營企業(yè)法實施條例》第23條、24條、36條的規(guī)定。要求維持其所作批復(fù)。

第三人泰陶公司述稱：鷹德公司將其股權(quán)抵押給原告的行為，未經(jīng)董事會通過，公司不予認可。鷹德公司向利樂公司轉(zhuǎn)讓股權(quán)已經(jīng)市外資委批準(zhǔn)生效，應(yīng)受法律保護。

第三人鷹德公司與利樂公司沒有提出意見。

[審 判]

一審法院經(jīng)審理認為，第三人鷹德公司將其在第三人泰陶公司的全部股權(quán)抵押給原告廣僑公司后，又與第三人利樂公司簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，不符合《中華人民共和國民法通則》的有關(guān)規(guī)定。被告上海市外國投資工作委員會對泰陶公司的申請未依法認真審查，僅依據(jù)泰陶公司董事會由三分之二到會董事通過的決議，同意鷹德公司與利樂公司簽訂的股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議并批復(fù)同意轉(zhuǎn)讓的依據(jù)不足，且違反泰陶公司的有關(guān)合同、章程，應(yīng)予撤銷。遂依據(jù)《中外合資經(jīng)營企業(yè)法》第4條第4款、《中外合資經(jīng)營企業(yè)法實施條例》第17條、第18條、第23條、第24條、第35條、第36條和《中華人民共和國行政訴訟法》第54條第（2）項第l目之規(guī)定，于1996年3月7日作出判決：撤銷上海市外國投資工作委員會1994年6月27日滬外資委協(xié)字（94）第712號《關(guān)于同意泰山陶瓷有限公司有關(guān)投資方轉(zhuǎn)讓股權(quán)的批復(fù)》，案件受理費人民幣66850元由被告上海市外國投資工作委員會承擔(dān)。

被告上海市外國投資工作委員會不服該判決，于1996年3月29日提出上訴。

上海市外國投資工作委員會上訴稱：原審法院認定其未對泰陶公司報送的申請報告認真審查所依據(jù)的事實和所適用的法律錯誤；廣僑公司不是合法抵押權(quán)人，無抵押之合法權(quán)益，原審法院以維護原告合法權(quán)益為由接受廣僑公司的起訴也是錯誤，要求撤銷原審判決，維持其所作批復(fù)。同時，上訴人對原審判決中案件受理費的計算方法提出異議，并申請緩交上訴案件受理費。

被上訴人廣僑公司認為抵押協(xié)議有效，上訴人批準(zhǔn)轉(zhuǎn)股違法，原審判決正確，要求維持原審判決。

第三人泰陶公司認為：公司章程規(guī)定的董事會全體董事一致通過，是指三分之二以上董事到會一致通過；董事未到會視為棄權(quán)；泰陶公司該次董事會決議應(yīng)當(dāng)視為全體董事一致通過。

被上訴人廣僑公司與第三人泰陶公司對上訴人行使審批職權(quán)無異議。

二審法院經(jīng)審理認為，被上訴人廣僑公司已將其與第三人鷹德公司簽訂股權(quán)抵押一事告知上訴人上海市外資委，上訴人上訴中仍對此否認無依據(jù)。上訴人將鷹德公司與利樂公司所簽轉(zhuǎn)股協(xié)議取得合資公司董事會董事同意視為取得合資他方同意的證據(jù)不足。泰陶公司董事會三分之二董事到會一致通過鷹德公司的轉(zhuǎn)股并形成決議，雖然符合《中華人民共和國中外合資經(jīng)營企業(yè)法實施條例》第35條、第36條的規(guī)定，但該實施條例第17條、第18條規(guī)定，合營企業(yè)協(xié)議、合同和章程經(jīng)審批機構(gòu)批準(zhǔn)生效，審批機構(gòu)對合營企業(yè)合同、章程的執(zhí)行負有監(jiān)督檢查的責(zé)任。上訴人未依該規(guī)定對泰陶公司董事會非全體董事通過鷹德公司與利樂公司所簽訂的轉(zhuǎn)股協(xié)議，是否符合泰陶公司合同、章程，董事會決議文件是否真實等情況認真審查，即認定泰陶公司申請符合條件，作出批準(zhǔn)同意申請，屬認定事實不清，主要證據(jù)不足。第三人泰陶公司認為公司章程規(guī)定的董事會全體董事一致通過，是指三分之二以上董事到會一致通過；董事未到會視為棄權(quán)；泰陶公司該次董事會決議應(yīng)當(dāng)視為全體董事一致通過的理由不能成立。原審法院對第三人鷹德公司將其在第三人泰陶公司的股權(quán)抵押給被上訴人后，又與第三人利樂公司簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議不符合《中華人民共和國民法通則》有關(guān)規(guī)定的認定，超出對具體行政行為合法性審查范圍，但尚不足以影響其對被訴具體行政行為合法性審查的認定。一審法院判決對案件受理費的收取不當(dāng)。據(jù)此，根據(jù)《中華人民共和國行政訴訟法》第61條第（l）項之規(guī)定，判決駁回上訴，維持原判。一審案件受理費、上訴案件受理費人民幣各一百元由上訴人上海市外國投資工作委員會負擔(dān)。

[評 析]

本案被告上海市外國投資工作委員會之所以敗訴，關(guān)鍵問題有二：

一、關(guān)于合資一方轉(zhuǎn)股須取得合資他方同意的審查。《中外合資經(jīng)營企業(yè)法實施條例》第23條規(guī)定，合營一方如向第三者轉(zhuǎn)讓其全部或部分出資額，須經(jīng)合營他方同意，并賦予合營他方優(yōu)先購買權(quán)。經(jīng)審批機構(gòu)批準(zhǔn)，違反此規(guī)定的，轉(zhuǎn)讓無效。因此，作為審批機關(guān)，被告上海市外國投資工作委員會理應(yīng)對此加以審查。但是，被告卻簡單地將鷹德公司與利樂公司所簽轉(zhuǎn)股協(xié)議取得合資公司董事會董事同意視為取得合資他方同意，系將合資公司董事與合資他方兩個不同主體的意思表示相混同。合資公司董事對轉(zhuǎn)股協(xié)議的表態(tài)是基于其董事身份對合資公司的事項行使權(quán)力，除非有明確授權(quán)，否則他不能直接代表合資他方，即使該董事是合資他方委派至合資公司的，也不能將其等同于合資他方。

二、關(guān)于對合資企業(yè)即本案第三人泰陶公司董事會決議的審查。雖然《中外合資經(jīng)營企業(yè)法實施條例》第35條、第36條規(guī)定合資企業(yè)“必須有三分之二董事到會才能召開董事會，注冊資本的增加和轉(zhuǎn)讓由出席董事會的董事一致通過方可作出決議”，但是泰陶公司的合同、章程作出了比該要求更為嚴格的規(guī)定，即對于重大問題應(yīng)由全體董事一致通過，方可作出決定；注冊資本的增加和轉(zhuǎn)讓，必須經(jīng)全體董事一致通過方為有效。該合同、章程均經(jīng)過審批機構(gòu)批準(zhǔn)而生效，且審批機構(gòu)對該合同、章程的執(zhí)行負有監(jiān)督檢查責(zé)任，故本案被告在審批股權(quán)轉(zhuǎn)讓時應(yīng)當(dāng)注意合資企業(yè)有關(guān)合同、章程的規(guī)定，而不應(yīng)簡單地看法律和行政法規(guī)所作的一般要求。本案第三人泰陶公司董事會就轉(zhuǎn)股協(xié)議所作決議，只由到會的6名董事一致通過，而沒有取得董事會全體9名董事的一致通過，顯然不符合泰陶公司合同和章程的有關(guān)規(guī)定，被告上海市外國投資工作委員會據(jù)此認為董事會決議合法而批復(fù)同意相應(yīng)地違法，一審法院判決撤銷該批復(fù)，二審法院駁回其上訴，維持原判，是正確的。

第3篇

根據(jù)清科集團研究中心的調(diào)查統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2006年中國本土私募股權(quán)投資機構(gòu)CDH、聯(lián)想弘毅以及中信資本共有9起投資案例，涉及投資總額為3.35億美元，僅占2006年中國私募股權(quán)投資市場投資總額129.73億美元的2.6%，海外私募股權(quán)投資基金繼續(xù)主導(dǎo)中國市場。2006年，一支支針對亞洲（包括中國大陸）的海外私募股權(quán)基金成功募集。其中對于投資中國的資金比例相比以前也大幅攀升，如凱雷成立第二支亞洲區(qū)（日本除外）的凱雷亞洲基金II，募集資金18.00億美元；安博凱(MBK PARTNERS)為旗下的北亞收購基金 (North Asia Buyout Fund) 成功籌得了15.60億美元等。針對中國市場的海外私募股權(quán)投資基金的成立以及巨額的投資，昭示海外私募股權(quán)投資機構(gòu)欲踏上中國經(jīng)濟高速發(fā)展的列車，分享中國經(jīng)濟發(fā)展成果的野心。

本土私募缺位的解決之道

與之形成鮮明對比的是，中國本土私募股權(quán)投資基金嚴重缺位于中國私募股權(quán)投資市場。在這樣的背景下，發(fā)展本土私募股權(quán)投資的呼聲日益高漲，上至政府高層，下至基層各類媒體和研究機構(gòu)，紛紛為發(fā)展本土私募股權(quán)投資獻計獻策。在各種建議中，允許證券公司參與直接股權(quán)投資，以及建立私人產(chǎn)權(quán)的私募股權(quán)投資基金呼聲最高。

當(dāng)然，允許和鼓勵證券公司參與直接股權(quán)投資是發(fā)展本土私募股權(quán)投資的一個重要手段。嚴格來說，證券公司從事直接股權(quán)投資是投資銀行業(yè)務(wù)外延的拓展，并且將可能成為證券公司新的利潤增長點。一直以來，證券公司收入主要來源于經(jīng)紀業(yè)務(wù)手續(xù)費收入和自營業(yè)務(wù)價差收入，包括權(quán)證和集合理財在內(nèi)的創(chuàng)新業(yè)務(wù)收入所占比例極少。相比之下，高盛、美林等國際投行在中國伺機而動，參與了許多上市前的股權(quán)投資，并且收益豐厚。

而鼓勵和推進私人產(chǎn)權(quán)的私募股權(quán)投資基金是壯大本土私募股權(quán)投資機構(gòu)隊伍的另一個重要手段，同時可以促進本土私募股權(quán)投資市場化。目前國內(nèi)設(shè)立的三支合資產(chǎn)業(yè)投資基金（中瑞基金、中比基金和東盟基金）政府干預(yù)色彩濃厚，其中中比基金和中瑞基金均有財政部和國家開發(fā)銀行的股份。剛剛成立不久的渤海產(chǎn)業(yè)投資基金是國內(nèi)第一支市場化運作的產(chǎn)業(yè)投資基金，完全是由機構(gòu)投資者自愿發(fā)起設(shè)立的。盡管如此，渤海產(chǎn)業(yè)投資基金依然沒有私人產(chǎn)權(quán)基金股東的身影。本土三家典型的私募股權(quán)投資機構(gòu)（中信資本、CDH以及聯(lián)想弘毅投資），其私人產(chǎn)權(quán)基金股東也極其少。因此鼓勵發(fā)展私人產(chǎn)權(quán)的私募股權(quán)投資基金有利于推動本土私募股權(quán)投資市場化，增強本土私募股權(quán)投資機構(gòu)競爭力，壯大本土私募股權(quán)投資機構(gòu)隊伍。

但是如果不能借道多層次資本市場，或者資本市場層次過于單一，這些私募股權(quán)投資的退出將是一個很大問題，以上私募股權(quán)投資機構(gòu)成立的越多，退出的壓力將更大。可能的途徑是，這類私募股權(quán)投資機構(gòu)運作所投資項目繞道赴海外上市退出。那樣的話，本土私募股權(quán)投資機構(gòu)與國內(nèi)資本市場的對接就無從談起，更談不上發(fā)展本土私募股權(quán)投資。

因此筆者認為，發(fā)展本土私募股權(quán)投資，關(guān)鍵是加快建設(shè)多層次資本市場，為投資不同階段、不同投資偏好的本土私募股權(quán)投資基金提供退出渠道。

認識誤區(qū)

無論是允許證券公司直接參與股權(quán)投資還是鼓勵發(fā)展私人產(chǎn)權(quán)的私募股權(quán)投資基金，都是從私募股權(quán)投資機制中的基金募集或者投資主體環(huán)節(jié)入手，來發(fā)展壯大本土私募股權(quán)投資基金，而對發(fā)展本土私募股權(quán)投資基金最重要的退出環(huán)節(jié)強調(diào)和重視的不夠，改善退出環(huán)境行之有效的措施就更少之又少。當(dāng)前發(fā)展本土私募股權(quán)投資基金的主要問題是退出機制不完善，而不是缺乏投資主體或者基金募集。筆者認為，改善本土私募股權(quán)投資機構(gòu)退出環(huán)境，加快建設(shè)多層次資本市場，實現(xiàn)本土私募股權(quán)投資與國內(nèi)資本市場的互動，是發(fā)展本土私募股權(quán)投資的關(guān)鍵所在，是當(dāng)前和今后促進發(fā)展本土私募股權(quán)投資的主要矛盾。

從海外成熟發(fā)達的多層次資本市場實踐看，不同層次市場之間的區(qū)別主要有以下四個方面：上市標(biāo)準(zhǔn)不同，交易制度不同，監(jiān)管要求不同以及上市成本和風(fēng)險不同。目前，國內(nèi)對資本市場以及多層次資本市場至少還存在兩大認識誤區(qū)：

其一，把資本市場等同于證券交易所。不同規(guī)模、不同發(fā)展階段的企業(yè)有不同的融資需求，單靠證券交易所是無法完成資本市場投融資使命的。這種認識誤區(qū)可能會導(dǎo)致管理層過分注重證券交易所的發(fā)展，而忽視創(chuàng)業(yè)板、代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)、柜臺市場以及技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易所的協(xié)調(diào)發(fā)展。在這樣的情況下，本土私募股權(quán)投資基金可選擇的退出渠道不多。加上之前國內(nèi)發(fā)行審核效率低下，股權(quán)分置等問題，導(dǎo)致私募股權(quán)基金運作所投項目繞道海外，選擇流動性更好的市場上市退出。

其二，把深圳中小企業(yè)板區(qū)分為一個資本市場層次。事實上，深圳中小企業(yè)板只是深圳交易所下面的一個中小規(guī)模企業(yè)板塊，在上市標(biāo)準(zhǔn)、交易制度、監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)上與主板市場基本上不存在差異。如果把深圳中小企業(yè)板看成是一個資本市場層次，在實踐中是非常有害的。這種認識誤區(qū)將不利于推動深圳中小企業(yè)板向創(chuàng)業(yè)板市場轉(zhuǎn)變，從而影響深圳中小企業(yè)板在上市標(biāo)準(zhǔn)、交易制度以及監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)等制度安排方面做出相應(yīng)的改進，甚至不利于推動本土私募股權(quán)投資基金扶持更多的新興高科技企業(yè)在深圳中小企業(yè)板上市。

如何提供有效推出機制

當(dāng)前多層次資本市場還存在不少問題，而這些問題如果不加以解決，本土私募股權(quán)投資基金退出渠道將變得更為狹窄，而且本土私募股權(quán)投資機構(gòu)成立的越多，退出壓力就更大。為解決這些問題，本文提出以下四點建議：

第一，盡快推出創(chuàng)業(yè)板市場，實現(xiàn)深圳中小企業(yè)板向創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)變。

全流通的實現(xiàn)，為創(chuàng)業(yè)板的退出提供了基本市場制度條件。希望管理層盡快為深圳中小企業(yè)板設(shè)計有別于主板市場的上市標(biāo)準(zhǔn)、交易制度、監(jiān)管要求以及上市成本和風(fēng)險等制度安排，推出真正的創(chuàng)業(yè)板市場，為本土私募股權(quán)投資基金在深圳中小企業(yè)板上市退出掃除障礙。根據(jù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2006年在海外上市的其它高科技行業(yè)企業(yè)為私募股權(quán)投資基金帶來7.7倍的平均投資回報。通過設(shè)立創(chuàng)業(yè)板，鼓勵和吸引本土私募股權(quán)投資基金培育更多新興高科技企業(yè)在境內(nèi)上市，促進我國自主創(chuàng)新戰(zhàn)略的實施。

第二，完善產(chǎn)權(quán)交易市場信息披露、價格發(fā)現(xiàn)、撮合交易等功能，推動重組基金（一種私募私募股權(quán)投資基金，例如聯(lián)想弘毅投資）幫助國有企業(yè)改制，實現(xiàn)國有企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和增強競爭力的目標(biāo)。本土私募股權(quán)投資機構(gòu)參與國有企業(yè)重組，特別是行業(yè)龍頭企業(yè)，比海外私募股權(quán)投資機構(gòu)具有更多優(yōu)勢，例如不涉及國家經(jīng)濟安全等問題。通過完善產(chǎn)權(quán)交易所的信息披露、價格發(fā)行和撮合交易等功能，為本土私募股權(quán)投資機構(gòu)提供投資機會和退出渠道。

第三，盡快推出柜臺交易市場，規(guī)范產(chǎn)業(yè)投資基金所投項目股權(quán)轉(zhuǎn)讓。

柜臺交易是指在證券交易所以外的市場所進行的證券交易，又稱店頭交易或場外交易，主要是面向非上市公眾公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓。從圖1可以看出，股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出為私募股權(quán)投資基金帶來的回報僅此于IPO，為3.5倍。由于產(chǎn)業(yè)投資基金投資的項目流動性較差，通過設(shè)立柜臺交易市場，達到規(guī)范和拓寬產(chǎn)業(yè)投資基金退出渠道的雙重目的。

第四，縮短鎖定期為1年，以增強股市的流動性，降低本土私募股權(quán)投資機構(gòu)的退出風(fēng)險。