海外資產(chǎn)配置的重要性范文
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第1篇
CRS究竟是何方神圣？十問(wèn)CRS
CRS尚未在國(guó)內(nèi)施行。許多人已經(jīng)簡(jiǎn)單粗暴地將其與“全球征稅”掛鉤，但CRS的定義與流程十分嚴(yán)謹(jǐn)，帶著10個(gè)小問(wèn)題，全面起底CRS。
（1）CRS是什么？
CRS，Common Reporting Standard，即“共同申報(bào)準(zhǔn)則”。2014年，經(jīng)合組織（OECD）了《金融賬戶信息自動(dòng)交換標(biāo)準(zhǔn)》，旨在打擊跨境逃稅，標(biāo)準(zhǔn)中即包含“共同申報(bào)準(zhǔn)則”。這是一個(gè)全球近百個(gè)國(guó)家參與的自動(dòng)金融信息交換協(xié)議，意味著中國(guó)稅務(wù)居民在海外的所有金融賬戶資產(chǎn)信息自動(dòng)報(bào)送中國(guó)稅務(wù)部門(mén)。
（2）CRS覆蓋哪些海外金融賬戶？
境外存款機(jī)構(gòu)、托管機(jī)構(gòu)、投資機(jī)構(gòu)及特定的保險(xiǎn)公司。
（3）CR8交換哪些金融賬戶資產(chǎn)信息？
存款賬戶、托管賬戶、現(xiàn)金值保險(xiǎn)合約、年金合約及持有金融機(jī)構(gòu)的股權(quán)或債權(quán)權(quán)益。不包括房產(chǎn)、珠寶首飾、字畫(huà)古董、飛機(jī)游艇等。
（4）CRS申報(bào)哪些內(nèi)容？
金融帳戶持有人的姓名以及出生日期、賬號(hào)及賬戶余額、稅收居住地（國(guó)別）、年度付至或記入該賬戶的總額。
（5）CRS依據(jù)金融帳戶持有人的哪個(gè)地址來(lái)決定是否交換信息？
CRS審查需要確定帳戶持有人。及受益人是哪國(guó)的稅收居民。
（6）CRS定義中的“稅務(wù)居民”如何界定？
稅收居民不等同于國(guó)籍（護(hù)照國(guó)別）。每個(gè)國(guó)家對(duì)于自己國(guó)家的稅收居民都有嚴(yán)格的界定。一般來(lái)說(shuō)，長(zhǎng)期定居在某個(gè)國(guó)家的外籍人士往往被視作該國(guó)的稅收居民。
比如你常年居住在中國(guó)，有中國(guó)境內(nèi)戶籍，那么就是居民納稅人。你的全球收入將面臨申報(bào)和繳納中國(guó)稅的義務(wù)。而非稅收居民，假如你是一個(gè)英國(guó)人，在中國(guó)臨時(shí)工作就業(yè)，那就是中國(guó)大陸的非居民。這時(shí)如果在中國(guó)大陸的銀行開(kāi)戶存錢(qián)，銀行就應(yīng)該把存款信息披露給英國(guó)的稅務(wù)機(jī)構(gòu)。中國(guó)的移民獲得其它國(guó)家的永久居留權(quán)或者綠卡。那么在中國(guó)實(shí)際上也可以被視為非居民，金融賬戶信息也是需要交換的。
（7）CRS是如何具體操作的？
舉例來(lái)說(shuō)。中國(guó)和新加坡采納“共同申報(bào)準(zhǔn)則”（CRS）之后，一個(gè)中國(guó)居民（持中國(guó)護(hù)照）在新加坡金融機(jī)構(gòu)擁有賬戶，則該居民的個(gè)人信息以及賬戶收入所得會(huì)被新加坡金融機(jī)構(gòu)收集并上報(bào)新加坡相關(guān)政府部門(mén)，并與中國(guó)相關(guān)政府部門(mén)進(jìn)行信息交換，這種交換每年進(jìn)行一次。理論上講，中國(guó)稅務(wù)部門(mén)將掌握中國(guó)稅收居民海外資產(chǎn)的收入狀況。
（8）在中國(guó)，存量多少的金融賬戶將被進(jìn)行CR$盡職調(diào)查？
從2017年1月1日起，中國(guó)境內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)將按照標(biāo)準(zhǔn)履行盡職調(diào)查程序。明年12月31日前，完成對(duì)存量個(gè)人高凈值賬戶（截至2016年12月31日金融賬戶加總余額超過(guò)600萬(wàn)元人民幣）的盡職調(diào)查。
（9）中國(guó)什么時(shí)候正式實(shí)施CRS申報(bào)？
2017年12月31日前，完成對(duì)高凈值存量個(gè)人客戶的盡職調(diào)查程序，識(shí)別非居民賬戶。
2018年6月30日前，完成向國(guó)稅總局的首次信息報(bào)送，并在以后年度每年定期向國(guó)稅總局進(jìn)行信息報(bào)送。
2018年9月30日前，中國(guó)將與其他參與ORS的轄區(qū)完成首次轄區(qū)間的信息交換，以后年度也將每年定期進(jìn)行轄區(qū)間的信息交換。
2018年12月31日前，完成對(duì)其余所有存量客戶的盡職調(diào)查程序，識(shí)別其中的非居民賬戶。
（10）所有國(guó)家都加入ORS了嗎？
并非所有國(guó)家都加入了CRS，目前共有98個(gè)國(guó)家和地區(qū)加入ORS，具體如下：
CRS來(lái)臨，移民與海外資產(chǎn)配置仍有春天
對(duì)于大多數(shù)國(guó)人來(lái)說(shuō)，中國(guó)加入CRS的影響微乎其微，那些沒(méi)有移民、也沒(méi)有任何海外資產(chǎn)配置的中國(guó)居民只需要配合金融機(jī)構(gòu)完成稅收居民盡職調(diào)查即可。但是，那些具有海外身份、或者擁有境外資產(chǎn)的中國(guó)人，其賬戶信息就會(huì)被國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)收集和報(bào)送到稅務(wù)局。并且被稅務(wù)局將賬戶信息交換給其他國(guó)家或地區(qū)，而這一類(lèi)中國(guó)人一般都是財(cái)力雄厚的高凈值人士，那對(duì)于高凈值人士而言，海外投資進(jìn)入寒冬了嗎？
姑且繞開(kāi)高凈值人士，就CRS的制定初衷而論，CRS絕非洪水猛獸，而是金融全球化時(shí)代反腐反貪的必要之舉。在沒(méi)有制定CRS之前，對(duì)于海外逃稅的追查是困難重重，一些境外的銀行機(jī)構(gòu)以保護(hù)客戶私人信息為由拒絕配合，全球政府每一年因此要損失2500億美元的稅收，而制定了CRS這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)之后，連瑞士政府也公開(kāi)聲明支持，一向以絕對(duì)保密為傳統(tǒng)的瑞士銀行，將在符合標(biāo)準(zhǔn)的情況下，提交國(guó)外客戶的賬戶信息。因此，CRS的施行對(duì)于各國(guó)政府對(duì)本國(guó)公民的財(cái)產(chǎn)追蹤有重大意義，在一定程度上可以緩解甚至解決經(jīng)濟(jì)政治的某些重大問(wèn)題。
合理避，是指在法律允許的情況下，以合法的手段和方式來(lái)達(dá)到納稅人減少繳納稅款的經(jīng)濟(jì)行為，CRS即將開(kāi)始中國(guó)高凈值人士的“海外征稅”時(shí)代，而如何科學(xué)規(guī)劃資產(chǎn)進(jìn)行合理避稅，是擺在高凈值人士面前的重要問(wèn)題。
建立海外信托的重要性在CRS當(dāng)前再次顯現(xiàn)。在透明的環(huán)境下。信托的保全功能并沒(méi)有因?yàn)闆](méi)有那么高度的隱私而隨之喪失。離岸信托中的保留權(quán)利功能為信托的設(shè)立者提供的繼續(xù)參與管理和投資的便利，同時(shí)也實(shí)現(xiàn)了所有權(quán)和受益權(quán)的分離，從而有效的隔離了客戶所居住的大陸地區(qū)的風(fēng)險(xiǎn)，而這一點(diǎn)，仍然只有在離岸才能真正做到。
但由于透明度的提高，要想實(shí)現(xiàn)真正的保全，必須提高合規(guī)的水平，保證資產(chǎn)注入信托的有效性，或者說(shuō)整個(gè)信托的有效性，這樣在碰上跨國(guó)司法沖突的時(shí)候，客戶的權(quán)益才能在最大的程度上得以保證。另外，由于每個(gè)司法屬地的信托都有訴訟時(shí)效，從1-6年不等，也就是說(shuō)做信托規(guī)劃越早越好，過(guò)了這個(gè)期間，委托人的債權(quán)人就無(wú)法主張信托內(nèi)的資產(chǎn)了。
移民也是CRS之下合理避稅的優(yōu)選，將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到不受管轄的領(lǐng)域。透過(guò)國(guó)籍以及經(jīng)常居住的改變、或是資產(chǎn)、股權(quán)持有者身份的改變，而達(dá)到稅務(wù)居民身份的改變，或是納稅義務(wù)的改變，則自然就改變了納稅的責(zé)任，CRS覆蓋全球98個(gè)國(guó)家和地區(qū)，少數(shù)沒(méi)加入其中的國(guó)家和地區(qū)，尤其是一些效果護(hù)照的作用，再次則顯現(xiàn)出來(lái)，且CRS的對(duì)象是金融賬戶，不涉及房產(chǎn)（以個(gè)人名義購(gòu)買(mǎi)的房產(chǎn)），因此購(gòu)房移民的優(yōu)勢(shì)也十分明顯。因此，CRS的到來(lái)并不等同移民與海外Y產(chǎn)配置的寒冬，相反，這是一次選擇的洗牌，小國(guó)護(hù)照與購(gòu)房移民的好處愈發(fā)明顯。
說(shuō)到CRS，不得不提美國(guó)與FATCA
隨著CRS的履行日期逐步逼近，越來(lái)越多的人提及FATCA，并將CRS稱(chēng)為“升級(jí)版的FATCA”。FATCA又是什么？在回答這個(gè)問(wèn)題前，細(xì)心的人驚呼：“加入CRS的百多個(gè)國(guó)家里沒(méi)有美國(guó)！”美國(guó)游離在CRS國(guó)家之外，為移民美國(guó)人士找到了多一條行動(dòng)的理由。
Foreign Account Tax Compllance Act，《海外金融賬戶納稅法案》，是美國(guó)國(guó)會(huì)2010年通過(guò)的一個(gè)法案，該法案要求海外美國(guó)籍公民及為海外美國(guó)籍公民提供金融服務(wù)的銀行定期向美國(guó)稅務(wù)部門(mén)提供美國(guó)籍公民的海外賬戶情況，以降低這些公民的避稅空間。鑒于已有的FATCA，美國(guó)并不屬于OECD（經(jīng)合組織）的98個(gè)已經(jīng)簽署或者承諾簽署CRS的國(guó)家或地區(qū)之一。
美國(guó)并沒(méi)有加入CRS協(xié)議，是否為下一個(gè)“避稅天堂”仍難以斷定，但在大多數(shù)國(guó)家都已加入CRS，素來(lái)以高質(zhì)量的教育體系和健全的社會(huì)福利制度吸引眾多移民者的美國(guó)，無(wú)疑又添加了一條吸引因素。
當(dāng)前，作為移民美國(guó)性價(jià)比高、限制要求少的路徑，EB5投資移民依然是許多心懷“移民美國(guó)夢(mèng)”人士的選擇，且EB5區(qū)域中心法案從2016年12月9日“原封不動(dòng)”延期到2017年4月28日，中國(guó)大陸地區(qū)從2018年開(kāi)始施行CRS，時(shí)間上的重疊可以說(shuō)對(duì)于高資產(chǎn)人士、尤其是對(duì)于子女教育有規(guī)劃需求，且不僅進(jìn)行海外資產(chǎn)配置達(dá)到合理避稅的人士而言，美國(guó)是理想的選擇。2017年1月，新任美國(guó)總統(tǒng)特朗普即將走馬上任，特朗普在競(jìng)選方案中關(guān)于移民改革的10項(xiàng)目標(biāo)中，第10條是“繼續(xù)改革移民法，確保合法移民及美國(guó)公民的最大權(quán)益，將美國(guó)移民數(shù)量控制在合理的水平和范疇”，即合法移民政策會(huì)有改動(dòng)。方向是更加符合美國(guó)利益，而不是簡(jiǎn)單的改革。縱觀特朗普所有的反移民論述中，他更多在針對(duì)非法移民，即非法進(jìn)入美國(guó)的人士。美國(guó)EB-5投資移民項(xiàng)目讓移民進(jìn)入美國(guó)，不僅完全合法，而且是得到美國(guó)政府鼓勵(lì)和支持的，可以說(shuō)是CRS想要移民的高凈值人士一舉多得的選擇。
第2篇
一、背景
作為我國(guó)最早開(kāi)展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)，信托公司近年來(lái)的發(fā)展如火如荼。根據(jù)信托業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，截止2016年9月末，全國(guó)68家信托公司管理的信托資產(chǎn)規(guī)模為18.17萬(wàn)億元。從2011年9月末信托資產(chǎn)規(guī)模3.27萬(wàn)億元至2016年9月末，信托資產(chǎn)規(guī)模年均復(fù)合增長(zhǎng)率為40.9%。但是從2013年起，信托資產(chǎn)規(guī)模的增長(zhǎng)速度持續(xù)下滑，而行業(yè)內(nèi)營(yíng)業(yè)收入和權(quán)益報(bào)酬率的增速以及年化信托報(bào)酬率也在逐年回落。在經(jīng)營(yíng)環(huán)境和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)都產(chǎn)生前所未有的變化下，信托公司必須深刻認(rèn)識(shí)當(dāng)前所面臨的嚴(yán)峻問(wèn)題，開(kāi)創(chuàng)新型業(yè)務(wù)以提升經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。
二、大資管時(shí)代信托業(yè)的新型信托業(yè)務(wù)方向
1.不良資產(chǎn)證券化
受到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力的影響，商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)質(zhì)量將持續(xù)承壓。而尚未見(jiàn)頂?shù)牟涣悸什粩嗉哟筱y行業(yè)的運(yùn)營(yíng)壓力，因此商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)出表意愿十分迫切。當(dāng)前，不良資產(chǎn)出表的方式主要有三種：第一種是銀行自主核銷(xiāo)不良貸款，這不僅程序復(fù)雜，而且意味著不良資產(chǎn)的徹底損失；第二種是將不良資產(chǎn)打包出售給資產(chǎn)管理公司，但這種方法具有周期長(zhǎng)，折扣高的特點(diǎn)，既要求銀行賤價(jià)出售不良資產(chǎn)，放棄可能產(chǎn)生的后續(xù)收益，又難以滿足特殊情況下不良資產(chǎn)緊急出表的要求；第三種是銀行將不良資產(chǎn)與其他金融機(jī)構(gòu)對(duì)接實(shí)現(xiàn)出表。這種方式簡(jiǎn)單的說(shuō)，就是銀行將不良資產(chǎn)名義上出售給其他金融機(jī)構(gòu)，如信托公司，基金子公司等。金融機(jī)構(gòu)發(fā)起資產(chǎn)管理計(jì)劃募集資金作為不良資產(chǎn)的對(duì)價(jià)，但實(shí)際上銀行又作為出資方以名義上投資于資產(chǎn)管理計(jì)劃的方式將不良資產(chǎn)收益權(quán)回購(gòu)，資產(chǎn)管理計(jì)劃的收益即不良資產(chǎn)的現(xiàn)金回流，是銀行減少的不良資產(chǎn)損失。而其他金融機(jī)構(gòu)作為通道角色收取通道費(fèi)用幫助銀行粉飾報(bào)表。但是，2016年8月銀監(jiān)會(huì)下發(fā)《關(guān)于規(guī)范銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)的通知》將使不良資產(chǎn)名義轉(zhuǎn)讓的操作空間消失殆盡。不良資產(chǎn)的出表將會(huì)更多考慮資產(chǎn)證券化模式。
資產(chǎn)證券化一直被視作信托公司重要的轉(zhuǎn)型方向之一，原因在于不良資產(chǎn)證券化的過(guò)程中，商業(yè)銀行將證券化的資產(chǎn)出售給一個(gè)特殊目的載體以達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)隔離的目的是一個(gè)關(guān)鍵步驟。一般來(lái)說(shuō)，SPV有特殊目的信托、特殊目的公司和有限合伙三種模式。在我國(guó)現(xiàn)行的法律框架下，只有特殊目的信托模式才能真正實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)減稅減負(fù)的目的，具有較強(qiáng)的可操作性。因此，信托公司是目前最好的SPV。信托公司有望在不良資產(chǎn)證券化的發(fā)展中，采取"大投行+SPV”的模式獲取競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。
2.家族信托
據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2015年中國(guó)個(gè)人可投資金融資產(chǎn)總額達(dá)到113萬(wàn)億元人民幣，較2014年增長(zhǎng)32萬(wàn)億元人民幣；高凈值人群可投資金融資產(chǎn)總額達(dá)到49.7萬(wàn)億元人民幣，可投資金融資產(chǎn)超過(guò)600百萬(wàn)元人民幣的高凈值家庭約207萬(wàn)戶，2013至2015年年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到26.1%。當(dāng)積累的財(cái)富已經(jīng)超過(guò)了富裕生活的日常所需時(shí)，愈來(lái)愈多的高凈值人士開(kāi)始考慮財(cái)富的保障和傳承。根據(jù)貝恩公司《2015中國(guó)私人財(cái)富報(bào)告》顯示，近年來(lái)隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)持續(xù)放緩，財(cái)富保障和財(cái)富傳承成為高凈值人群首要和次要的財(cái)富目標(biāo)，而對(duì)于超高凈值人群而言，財(cái)富傳承更為重要。超過(guò)一半的高凈值人士尚未對(duì)財(cái)富傳承做出安排，但是不少高凈值人士擔(dān)憂將大量財(cái)富過(guò)早而又沒(méi)有規(guī)劃地交予子女，將助長(zhǎng)子女好逸惡勞的紈绔心態(tài)。這種現(xiàn)象催生了財(cái)富管理的需求，龐大的高凈值群體也意味著財(cái)富管理市場(chǎng)巨大的發(fā)展?jié)摿Α?/p>
作為長(zhǎng)期以來(lái)定位高端資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)，信托公司擁有豐富的投資經(jīng)驗(yàn)和靈活的配資模式，具備抓住初具雛形的財(cái)富管理市場(chǎng)發(fā)展機(jī)遇的良好基礎(chǔ)，能夠開(kāi)展家族信托業(yè)務(wù)滿足高凈值人群的風(fēng)險(xiǎn)偏好和投資需求。在我國(guó)的法律框架下，相比國(guó)內(nèi)另一針對(duì)高凈值客戶服務(wù)的金融部門(mén)―私人銀行而言，家族信托以獨(dú)有的風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制實(shí)現(xiàn)了財(cái)富保障目標(biāo)的同時(shí)，具有獨(dú)特的財(cái)富傳承功能。通過(guò)設(shè)立家族信托，高凈值人士可以有效地緊鎖股權(quán)以避免委托人及受益人離婚或去世產(chǎn)生的財(cái)富分配問(wèn)題和企業(yè)控制權(quán)糾紛問(wèn)題，實(shí)現(xiàn)財(cái)產(chǎn)的安全隔離以避免企業(yè)各種風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的家庭財(cái)富縮水，合理的避稅節(jié)稅以避開(kāi)高昂的遺產(chǎn)稅，確立受益人的受益條件以傳承家族理念和防止財(cái)富外流。
家族信托業(yè)務(wù)不僅能夠滿足高凈值客戶的需求，也給予了信托公司更多的業(yè)績(jī)激勵(lì)。以2013年平安信托推出的國(guó)內(nèi)首?渭易逍磐小捌槳膊聘弧ず璩惺蘭蟻盜小蔽?例，采用了"年費(fèi)+超額管理費(fèi)”的收費(fèi)模式，年費(fèi)率為信托資金的1%，年信托收益率高于4.5%以上的部分收取50%作為浮動(dòng)管理費(fèi)。對(duì)比當(dāng)前信托公司的固定比率收費(fèi)模式（主動(dòng)管理型業(yè)務(wù)2%左右，被動(dòng)管理型業(yè)務(wù)0.1%左右），家族信托業(yè)務(wù)給予信托公司更高的業(yè)績(jī)激勵(lì)。此外，家族信托能夠?yàn)樾磐泄咎峁┓€(wěn)定的長(zhǎng)期資金，解決集合資金信托期限短、成本高的缺陷，能把視角投向長(zhǎng)期收益率更高的投資方向。
當(dāng)前，我國(guó)家族信托剛剛起步，限制家族信托的主要因素是法律制度不完善，股權(quán)不動(dòng)產(chǎn)等資產(chǎn)暫時(shí)無(wú)法過(guò)戶至信托名下，受托人的道德風(fēng)險(xiǎn)和客戶認(rèn)知能力缺乏，以及金融機(jī)構(gòu)能力欠缺。但是隨著財(cái)富管理和傳承的需求上升，和監(jiān)管層對(duì)信托公司開(kāi)創(chuàng)新型業(yè)務(wù)表示積極鼓勵(lì)的態(tài)度，相關(guān)法律法規(guī)將不斷完善，家族信托業(yè)務(wù)的發(fā)展前景將更加廣闊。而遺產(chǎn)稅開(kāi)征等預(yù)期將進(jìn)一步加速家族信托業(yè)務(wù)的發(fā)展。
3.海外資產(chǎn)配置業(yè)務(wù)
自2015年以來(lái)在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力，國(guó)內(nèi)收益率整體下跌和貨幣政策持續(xù)寬松的多重因素影響下，資產(chǎn)荒開(kāi)始蔓延。國(guó)內(nèi)可投資資產(chǎn)的質(zhì)量不斷下降和兌付危機(jī)逐步增多，以及人民幣匯率持續(xù)下跌的現(xiàn)象使投資者意識(shí)到分散降低投資風(fēng)險(xiǎn)和海外配資的重要性，資產(chǎn)保值增值的需求持續(xù)高漲。而在國(guó)內(nèi)資產(chǎn)配置陷入僵局的情況下，資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)紛紛將目光轉(zhuǎn)向海外資產(chǎn)配置業(yè)務(wù)，境外投資的價(jià)值日益凸顯。多家信托公司也開(kāi)始嘗試海外資產(chǎn)配置業(yè)務(wù)，通過(guò)申請(qǐng)QDII和QDIE業(yè)務(wù)資質(zhì)、設(shè)立海外子公司、與境外資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)合作等方式開(kāi)展境外投資，為客戶提供優(yōu)質(zhì)的海外資產(chǎn)配置服務(wù)。截至2016年9月末，共有20家信托公司獲得開(kāi)展境外業(yè)務(wù)的相關(guān)資質(zhì)，14家信托公司獲批QDII額度，規(guī)模合計(jì)77.5億美元。
長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，海外資產(chǎn)配置業(yè)務(wù)對(duì)信托公司的發(fā)展具有重要意義。資產(chǎn)配置全球化能夠有效地分散風(fēng)險(xiǎn)，避開(kāi)宏觀經(jīng)濟(jì)下行和政策環(huán)境變化，獲得穩(wěn)健的收益，滿足客戶財(cái)富保值增值的需求。以往境內(nèi)的資產(chǎn)收益率通常高于境外，所以僅有少數(shù)投資者處于教育、移民和避險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)配置了海外資產(chǎn)。而隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)全球化的深入和海外工作、留學(xué)和移民人群數(shù)量的增加，開(kāi)闊了投資者的國(guó)際視野，境外投資的接受程度也有所提升。2016年底的人民幣匯率大幅下滑又進(jìn)一步弱化了人民幣升值的預(yù)期，加強(qiáng)了境外投資的需求。同時(shí)，海外配資的門(mén)檻也在逐步下降，這意味著眾多的潛在客戶，尚未成型的市場(chǎng)也為信托公司提供了塑造海外資產(chǎn)配置業(yè)務(wù)品牌的機(jī)會(huì)。而且與國(guó)內(nèi)的資產(chǎn)管理市場(chǎng)不同，投資者對(duì)于境外市場(chǎng)的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、政治環(huán)境、法律法規(guī)、投資機(jī)會(huì)和產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)都不甚了解，無(wú)法做出準(zhǔn)確判斷，因此更為依賴專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)。相比國(guó)內(nèi)市場(chǎng)多層次的客戶類(lèi)型，境外市場(chǎng)的客戶以高凈值人群為主，更愿意為資產(chǎn)管理和投資咨詢付費(fèi)。這不僅能夠增加信托公司的業(yè)績(jī)，更對(duì)信托公司的專(zhuān)業(yè)性和國(guó)際化有所助益。目前制約QDII業(yè)務(wù)發(fā)展的最主要因素是QDII業(yè)務(wù)的額度限制，根據(jù)信托業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)QDII余額僅占信托資產(chǎn)的0.24%，這是明顯不合理的。但是在資產(chǎn)配置全球化的大勢(shì)所趨下，QDII額度必然繼續(xù)提升，QDII業(yè)務(wù)的發(fā)展空間十分巨大。
第3篇
2014年6月至2017年1月，中國(guó)外匯儲(chǔ)備由39932億美元下降至29982億美元，縮水了25%。一些官員學(xué)者認(rèn)為外匯儲(chǔ)備快速縮水是“藏匯于民”的結(jié)果，但中國(guó)社科院學(xué)部委員余永定與他的世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所團(tuán)隊(duì)提出，盡管不排除“藏匯于民”的成分，外儲(chǔ)縮水在很大程度上是套利、套匯交易獲利平倉(cāng)，沽空平盤(pán)和資本外逃的結(jié)果。
當(dāng)央行為維持匯率穩(wěn)定，大規(guī)模動(dòng)用外匯儲(chǔ)備之際，“中國(guó)外匯儲(chǔ)備過(guò)多，干預(yù)外匯市場(chǎng)的過(guò)程中將外匯儲(chǔ)備用掉是好事”一時(shí)成為主流觀點(diǎn)。 外匯儲(chǔ)備的減少是否意昧著“藏匯于民”似乎可以有三個(gè)衡量尺度：第一，中國(guó)的海釙凈資產(chǎn)是否減少了;第二，中國(guó)海外資產(chǎn)一負(fù)債結(jié)構(gòu)是否惡化了;第三.中國(guó)國(guó)民收入分配是否惡化了。圖/CFP
外匯儲(chǔ)備在兩年間下降將近1萬(wàn)億美元是否是“藏匯于民”？“保外匯儲(chǔ)備還是保匯率”是偽命題嗎？中國(guó)外匯儲(chǔ)備是否過(guò)多？如果過(guò)多，應(yīng)該如何合理使用外匯儲(chǔ)備？針對(duì)業(yè)界關(guān)注的這一系列問(wèn)題，在今年全國(guó)“兩會(huì)”期間，《財(cái)經(jīng)》記者專(zhuān)訪了政協(xié)委員、中國(guó)社會(huì)科學(xué)院學(xué)部委員余永定。盡管目前人民幣貶值壓力明顯消退，在所謂“藏匯于民”問(wèn)題取得更多共識(shí)，深入探討對(duì)未來(lái)匯率政策的抉擇依然有重要意義。”兩會(huì)”后，余永定又對(duì)采訪稿做了一些修改和補(bǔ)充。 “藏匯于民”辨析
《財(cái)經(jīng)》：最近一些流行觀點(diǎn)認(rèn)為，外匯儲(chǔ)備下降主要是“藏匯于民”的結(jié)果。是外匯資產(chǎn)由央行集中持有向民間部門(mén)分散持有的轉(zhuǎn)變過(guò)程。你怎么看？
余永定：到2014年6月，中國(guó)累積了接近4萬(wàn)億美元外匯儲(chǔ)備。今年1月外匯儲(chǔ)備降至2.99萬(wàn)億美元，跌破3萬(wàn)億外匯儲(chǔ)備整數(shù)關(guān)口。在兩年多時(shí)間，外匯儲(chǔ)備總量p少近1萬(wàn)億美元，降幅達(dá)到25%。像中國(guó)這樣，在如此短的時(shí)間內(nèi)、為了維持匯率穩(wěn)定而用掉如此之多的外匯儲(chǔ)備，在世界經(jīng)濟(jì)歷史上絕無(wú)僅有。1萬(wàn)億美元是什么概念？IMF可動(dòng)用的全部資源在全球金融危機(jī)后增加了三倍，但也才達(dá)到6600億美元。歐元區(qū)為處理歐洲債危機(jī)所能動(dòng)用的資金總共為7000億歐元。在亞洲金融危機(jī)期間，所有國(guó)家和國(guó)際金融機(jī)構(gòu)所消耗的資金總額也就是3500億美元。
對(duì)于中國(guó)外匯儲(chǔ)備損耗的許多錯(cuò)誤觀點(diǎn)和模糊認(rèn)識(shí)，我的同事張明博士已經(jīng)在《財(cái)經(jīng)》著了比較全面的闡述。這里我僅想圍繞目前的最流行說(shuō)法――“外匯儲(chǔ)備減少是‘藏匯于民’”談一下自己的看法。
事實(shí)上，世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所團(tuán)隊(duì)是”藏匯于民“的最早提倡者之一。但那是在人民幣處于升值通道時(shí)的主張。在人民幣處于貶值通道的時(shí)候，情況是不同的。
“藏匯于民”一詞隱含的意思：中國(guó)官方外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的減少=中國(guó)非官方海外資產(chǎn)的增加;換言之， 中國(guó)海外凈資產(chǎn)的總量并沒(méi)有變化，但海外資產(chǎn)-負(fù)債結(jié)構(gòu)卻得到了改善。事實(shí)是否如此呢？
為回答這個(gè)問(wèn)題，必須找到中國(guó)海外資產(chǎn)-負(fù)債結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)。而這些特點(diǎn)又與中國(guó)的國(guó)際收支結(jié)構(gòu)密不可分。因而，中國(guó)的國(guó)際收支結(jié)構(gòu)應(yīng)該成為分析的起點(diǎn)。
《財(cái)經(jīng)》：那么，中國(guó)國(guó)際收支結(jié)構(gòu)有哪些特點(diǎn)，這些特點(diǎn)是如何形成的？
余永定： 首先，在建立“創(chuàng)匯經(jīng)濟(jì)”思想指導(dǎo)下，中國(guó)從1994年開(kāi)始到現(xiàn)在年年都保持經(jīng)常項(xiàng)目順差。也就是說(shuō)，當(dāng)人均收入僅有數(shù)百美元的時(shí)候，中國(guó)就成了資本凈輸出國(guó)。作為經(jīng)常項(xiàng)目順差國(guó)，特別是在參與國(guó)際化的初期，中國(guó)的資本輸出是通過(guò)央行增持美國(guó)國(guó)債實(shí)現(xiàn)的。這樣，從上世紀(jì)90年代初期起，中國(guó)就開(kāi)始了以持有官方外匯儲(chǔ)備為主要方式的海外資產(chǎn)積累過(guò)程。
其次，由于極為優(yōu)惠的引資政策，中國(guó)在維持經(jīng)常項(xiàng)目順差，因而擁有足夠外匯的情況下，還吸引了大量FDI。擁有經(jīng)常項(xiàng)目順差意味著：有投資意愿的企業(yè)可以通過(guò)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)（商業(yè)銀行）從出口商處購(gòu)買(mǎi)進(jìn)口外國(guó)資本品和技術(shù)所需的外匯。例如，出口商出口換匯100億美元。投資企業(yè)可以用800億元人民幣從出口商處購(gòu)買(mǎi)100億美元以滿足進(jìn)口需求。在這種情況下，投資企業(yè)本來(lái)是不需要引進(jìn)外資的。
然而，由于信貸控制等原因以及引進(jìn)FDI所能享受的種種優(yōu)惠，投資企業(yè)可能無(wú)法或不愿通過(guò)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的媒介作用從出口商處購(gòu)買(mǎi)所需100億美元的外匯，于是便通過(guò)引進(jìn)FDI以獲取進(jìn)口投資品和技術(shù)所需的100億美元（也應(yīng)該承認(rèn)有些投資品和技術(shù)是無(wú)法買(mǎi)到的，因而必須通過(guò)FDI引入）;而出口商只好把掙來(lái)的100億美元外匯通過(guò)商業(yè)銀行賣(mài)給中央銀行。這樣，中國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目處于平衡狀態(tài)，但資本項(xiàng)目卻出現(xiàn)100億美元順差。與此相對(duì)應(yīng)，中國(guó)的海外資產(chǎn)（美國(guó)國(guó)債）和負(fù)債（FDI）分別增加100億美元。在這個(gè)例子中，外匯儲(chǔ)備的增加是引入FDI的結(jié)果。
《財(cái)經(jīng)》：中國(guó)海外資產(chǎn)-負(fù)債結(jié)構(gòu)有什么特點(diǎn)，這些特點(diǎn)同中國(guó)國(guó)際收支結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)有什么關(guān)系？
余永定：海外資產(chǎn)-負(fù)債結(jié)構(gòu)同中國(guó)國(guó)際收支結(jié)構(gòu)的關(guān)系是存量同流量的關(guān)系。前者是后者的結(jié)果，但又會(huì)影響前者。 “外匯儲(chǔ)備就是拿來(lái)用的”這種說(shuō)法過(guò)于簡(jiǎn)單化.忽略了外匯儲(chǔ)備的不同功能和形成的歷史原因，圖/CFP
從總體看，直到前不久，中國(guó)國(guó)際收支的基本特點(diǎn)是“雙順差” 。“雙順差”的存在是匯率缺乏彈性條件下，各種政策扭曲和市場(chǎng)扭曲的結(jié)果。例如，一方面出口商出口創(chuàng)匯100億美元 ;另一方面，“投資企業(yè)”還要引進(jìn)100億美元的FDI（或其他形式的外資）。不僅如此，在引進(jìn)100億美元之后，“投資企業(yè)”并不將外匯用于進(jìn)口資本品和技術(shù)，而是通過(guò)商業(yè)銀行將其賣(mài)給中央銀行以換取人民幣800億元用于國(guó)內(nèi)人民幣資產(chǎn)投資。這樣，中國(guó)就同時(shí)出現(xiàn)了100億美元的經(jīng)常項(xiàng)目順差和100美元的資本項(xiàng)目順差。與此相對(duì)應(yīng)，中國(guó)海外資產(chǎn)（外匯儲(chǔ)備）增加了200億美元，海外負(fù)債（FDI）增加了100億美元，海外凈資產(chǎn)增加100億美元。在200億美元新增外匯儲(chǔ)備中，有100億美元是“借來(lái)”的，所以有100億美元新增海外負(fù)債相對(duì)應(yīng)。從1991年算起（扣除1993年），中國(guó)維持經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目“雙順差”已經(jīng)15年。到2014年中，中國(guó)積累了近5萬(wàn)億美元的海外資產(chǎn)和近3萬(wàn)億美元的海外債務(wù)。換言之，中國(guó)擁有近2萬(wàn)億美元的海外凈資產(chǎn)。
長(zhǎng)期以來(lái)，外匯儲(chǔ)備在中國(guó)海外資產(chǎn)中的比重大致為三分之二，而直接投資（ODI）的比重則極低，2005年為5%，到2014年也僅僅為13.7%。與此相對(duì)照，2005年FDI在中國(guó)海外負(fù)債中的比重為58%，此后這一比重也未發(fā)生很大變化。由于中國(guó)的海外資產(chǎn)主要是美國(guó)國(guó)債，海外負(fù)債主要是FDI，海外資產(chǎn)同海外負(fù)債的收益率差異懸殊，中國(guó)投資收入長(zhǎng)期處于逆差狀態(tài)。例如，在2008年前后美國(guó)國(guó)債收益率僅為2%-3%，而與此同時(shí)，根據(jù)世界銀行統(tǒng)計(jì)， 外國(guó)跨國(guó)公司在中國(guó)的投資回報(bào)率達(dá)到22%。這樣，盡管擁有巨額凈資產(chǎn)，中國(guó)在理論上實(shí)際是個(gè)債務(wù)國(guó)。
《財(cái)經(jīng)》：你認(rèn)為中國(guó)國(guó)際收支結(jié)構(gòu)和海外資產(chǎn)-負(fù)債結(jié)構(gòu)存在一系列不合理性，這些不合理性同人民幣匯率形成機(jī)制又有什么關(guān)系呢？
余永定：需要強(qiáng)調(diào)的是，中國(guó)國(guó)際收支結(jié)構(gòu)和海外資產(chǎn)-負(fù)債結(jié)構(gòu)的不合理性是同中國(guó)的金融體制、發(fā)展戰(zhàn)略、外貿(mào)政策、引資政策等等因素密切相關(guān)的，但中國(guó)的人民幣“升值恐懼癥”也起到重要作用。自2003年以來(lái)就出現(xiàn)了人民幣的升值壓力。消除這種壓力有兩條基本路徑：讓人民幣升值，或通過(guò)某種政策組合增加消費(fèi)和投資（本來(lái)已經(jīng)很高了）來(lái)吸收儲(chǔ)蓄。人民幣的迅速升值（或完全放棄對(duì)匯率的干預(yù)），意味著人民幣資產(chǎn)價(jià)格的上升。盡管不排除出現(xiàn)超調(diào)，隨著人民幣資產(chǎn)美元價(jià)格的上升，市場(chǎng)預(yù)期（繼續(xù)升值還是不再升值）將發(fā)生分化，熱錢(qián)將停止流入。
與此同時(shí)，經(jīng)常項(xiàng)目順差也會(huì)減少。這樣，外匯儲(chǔ)備將會(huì)穩(wěn)定在一個(gè)比較合理的水平上，中國(guó)海外資產(chǎn)-負(fù)債結(jié)構(gòu)也將得到改善。然而，盡管央行很早就希望增加人民幣匯率的彈性，但由于許多政府部門(mén)的強(qiáng)烈反對(duì)，央行先是不得不推遲人民幣同美元脫鉤、2005年后則是不得不持續(xù)干預(yù)外匯市場(chǎng)以減緩人民幣的升值速度。與此同時(shí)，政府也未能找到有效辦法在較短時(shí)間內(nèi)提高消費(fèi)率，消除國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄大于投資的缺口。
在人民幣處于緩慢升值的過(guò)程中，大量旨在套利、套匯的熱錢(qián)穿透資本管制的屏障源源流入中國(guó)。緩慢升值的政策意味著非居民套利、套匯者可以用美元低價(jià)買(mǎi)入人民幣資產(chǎn)，在獲得利差的同時(shí)坐等人民幣升值。在這個(gè)過(guò)程中，一方面是套利、套匯資金通過(guò)資本項(xiàng)目流入（經(jīng)常項(xiàng)目中也流入不少同貿(mào)易順差無(wú)關(guān)的資金）導(dǎo)致中國(guó)海外負(fù)債（主要是短期負(fù)債）增加;另一方面是央行被動(dòng)地把這些套利、套匯資產(chǎn)回流到美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)，增加了中國(guó)的外匯儲(chǔ)備。 有外管局研究人員估計(jì)外匯儲(chǔ)備中的熱錢(qián)（借來(lái)的外匯儲(chǔ)備）高達(dá)上萬(wàn)億美元。我不掌握數(shù)據(jù)，難于判斷。但我也傾向于認(rèn)為自2003年以來(lái)，熱錢(qián)流入的數(shù)量是相當(dāng)大的。在國(guó)際收支平衡表上，主要代表短期資本流動(dòng)的“證券投資”項(xiàng)目和“其他投資“項(xiàng)目（貨幣和存款、貸款和貿(mào)易信貸等）之和在中國(guó)海外負(fù)債中的比重同F(xiàn)DI相差無(wú)幾。這種情況應(yīng)該與大量熱錢(qián)流入有關(guān)。
《財(cái)經(jīng)》：當(dāng)人民幣升值過(guò)程突然發(fā)生逆轉(zhuǎn)，在干預(yù)外匯市場(chǎng)抑制人民幣貶值的過(guò)程中，外匯儲(chǔ)備的減少是否意味著“藏匯于民”？
余永定：當(dāng)人民幣升值過(guò)程突然發(fā)生逆轉(zhuǎn)，在干預(yù)外匯市場(chǎng)抑制人民幣貶值的過(guò)程中，外匯儲(chǔ)備的減少是否意味著“藏匯于民”似乎可以有三個(gè)衡量尺度：第一，中國(guó)的海外凈資產(chǎn)是否減少了;第二，中國(guó)海外資產(chǎn)-負(fù)債結(jié)構(gòu)是否惡化了（將導(dǎo)致未來(lái)投資收入的減少）;第三，中國(guó)國(guó)民收入分配是否惡化了。
我們已經(jīng)談到，外匯儲(chǔ)備中有相當(dāng)部分同熱錢(qián)有關(guān)。熱錢(qián)是以美元形式流入中國(guó)的，流入后必須轉(zhuǎn)化為國(guó)內(nèi)某種形式的人民幣資產(chǎn)。熱錢(qián)終歸是要流出的，只有流出后，熱錢(qián)的利潤(rùn)才能實(shí)現(xiàn)。同F(xiàn)DI之類(lèi)的真實(shí)投資不同，熱錢(qián)流出所帶走的利潤(rùn)，必然是中國(guó)的損失。這里是零和博弈，不存在共贏問(wèn)題。假設(shè)當(dāng)人民幣對(duì)美元匯率還是8.1∶1時(shí)，套匯、套利者用100億美元從中國(guó)外匯市場(chǎng)上購(gòu)買(mǎi)了810億元人民幣。此時(shí)，中國(guó)海外資產(chǎn)（外匯儲(chǔ)備）和負(fù)債（資本項(xiàng)目下某個(gè)子項(xiàng)目的流入）同時(shí)增加了100億美元（設(shè)負(fù)債也用美元計(jì)價(jià)）。到2014年人民幣升值到6∶1左右時(shí)，套匯、套利者賣(mài)掉810億元人民幣資產(chǎn)，通過(guò)商業(yè)銀行從央行可購(gòu)匯135億美元，匯出中國(guó)。套匯、套利者平倉(cāng)后，中國(guó)的海外負(fù)債減少100億美元，但海外資產(chǎn)卻減少135億美元，凈資產(chǎn)減少35億美元。這35億美元無(wú)論如何也不能稱(chēng)之為“藏匯于民”吧？
可以想象，以前流入中國(guó)的熱錢(qián)越多，在干預(yù)外匯市場(chǎng)的過(guò)程中“飽食遠(yuǎn)r”的熱錢(qián)就越多，中國(guó)凈資產(chǎn)的損失就越大。這里我們尚未考慮中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格的上升。如果把成倍的資產(chǎn)價(jià)格上升考慮在內(nèi)，熱錢(qián)流出后，中國(guó)凈資產(chǎn)的損失就更是難以想象了。 1.3萬(wàn)億美元“不翼而飛”意味著什么
《財(cái)經(jīng)》：為什么你主張不干預(yù)外匯市場(chǎng)？如果不干預(yù)，做空者不就會(huì)獲利了嗎？
余永定：最重要的理由之一是：如果人民幣能夠有較大幅度貶值，套匯、套利者的換匯成本就會(huì)提高，這樣就會(huì)最大限度地減少中國(guó)凈資產(chǎn)的損失。
如果不干預(yù)，做空者不就會(huì)獲利了嗎？確實(shí)存在這個(gè)問(wèn)題。如果央行是做空者的交易對(duì)手，人民幣貶值，央行就會(huì)遭受損失。問(wèn)題是，如果從一開(kāi)始央行就不干預(yù)，受損失者就不是央行而是市場(chǎng)上的多頭。但央行一旦卷入，特別是如果央行接盤(pán)的規(guī)模很大，情況就不太好辦了。一種選擇是堅(jiān)持到底，另一種是盡快收手，減損。到底應(yīng)該如何？由于不了解操作細(xì)節(jié)，外人就難以判斷了。順便指出，人民幣國(guó)際化產(chǎn)生的CNH市場(chǎng)（人民幣離岸市場(chǎng)），嚴(yán)重增大了打擊做空的難度。在這種情況下，央行收縮CNH市場(chǎng)上人民幣的流動(dòng)性是順理成章的事。
外匯儲(chǔ)備減少是否改善了中國(guó)海外資產(chǎn)-負(fù)債的結(jié)構(gòu)呢？以被動(dòng)干預(yù)外匯市場(chǎng)的方式，在減少外匯儲(chǔ)備的同時(shí)增加非儲(chǔ)備資產(chǎn)和減少海外負(fù)債很難改善中國(guó)的海外資產(chǎn)-負(fù)債結(jié)構(gòu)。沒(méi)有任何人為我們提供過(guò)令人信服的證明，2014年以來(lái)中國(guó)外匯儲(chǔ)備的銳減導(dǎo)致了中國(guó)海外資產(chǎn)-負(fù)債結(jié)構(gòu)的改善。很難設(shè)想，為了滿足居民增持美元存款、非居民減持人民幣資產(chǎn)、企業(yè)提前償還外債、資本外逃而a生的換匯要求，央行被動(dòng)出售外匯儲(chǔ)備所導(dǎo)致的中國(guó)海外資產(chǎn)-負(fù)債結(jié)構(gòu)的變化，可以提高中國(guó)海外凈資產(chǎn)的收益率，從而增加中國(guó)的國(guó)民福利。事實(shí)上，近年來(lái)，中國(guó)的投資收入并未因外匯儲(chǔ)備的減少而得到改善。
最后，外匯儲(chǔ)備銳減對(duì)國(guó)民財(cái)富分配的影響顯然是負(fù)面的。居民換匯的急劇增加在很大程度上是出于保值動(dòng)機(jī)。這種動(dòng)機(jī)本身無(wú)可非議。但必須看到，央行提供外匯滿足了這種動(dòng)機(jī)意味著央行承擔(dān)了匯率風(fēng)險(xiǎn)。換言之，風(fēng)險(xiǎn)被轉(zhuǎn)嫁到?jīng)]有能力增持美元資產(chǎn)的中、低收入階層頭上了。那些提前償還外債的企業(yè)也存在類(lèi)似問(wèn)題。許多企業(yè)當(dāng)初在海外融資實(shí)際上是為了從事“套息交易”（套匯、套利交易），現(xiàn)在趕快平倉(cāng)實(shí)際上是把風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁到央行――從而轉(zhuǎn)嫁到公眾頭上。
總之，目前的外匯儲(chǔ)備下降不是我們主動(dòng)改善資源配置的結(jié)果，相反，在很大程度上是“套息交易”平倉(cāng)、做空獲利平盤(pán)和資本外逃的結(jié)果。我們的匯率維穩(wěn)政策客觀上幫助熱錢(qián)實(shí)現(xiàn)了“勝利大逃亡”。我認(rèn)為，央行對(duì)于外匯儲(chǔ)備急劇下降的性質(zhì)是有充分認(rèn)識(shí)的。正因?yàn)槿绱耍?016年以來(lái)央行大大強(qiáng)化了資本管制。盡管資本管制本身存在很大局限性，但對(duì)遏制外匯儲(chǔ)備的進(jìn)一步下降發(fā)揮了重要作用。也可能有人會(huì)說(shuō)，熱錢(qián)該跑的已經(jīng)跑了。事實(shí)也可能確實(shí)如此，但我們至少不應(yīng)該把一件本來(lái)令人扼腕的事，說(shuō)成是一件好事。
《財(cái)經(jīng)》：最近你們研究團(tuán)隊(duì)的肖立晟撰文提出1.3萬(wàn)億美元的中國(guó)海外凈資產(chǎn)去向不明，對(duì)此你怎么看？
余永定：根據(jù)國(guó)際收支平衡表和凈國(guó)際投資頭寸表，對(duì)于給定的觀察期，可以得到一個(gè)簡(jiǎn)單恒等式：累積的經(jīng)常項(xiàng)目順差=海外凈資產(chǎn)增加。美國(guó)著名學(xué)者豪斯曼在討論美國(guó)輸出“暗物質(zhì)”時(shí)就使用過(guò)類(lèi)似的概念。肖立晟提出：“自2011年一季度至2016年三季度中國(guó)的經(jīng)常項(xiàng)目順差累積額為1.28萬(wàn)億美元。”“在不考慮誤差與遺漏的情況下，在這段時(shí)間內(nèi)，中國(guó)的海外凈資產(chǎn)（民間海外資產(chǎn)+外匯儲(chǔ)備）增加量應(yīng)同這段時(shí)間經(jīng)常項(xiàng)目累積額大體相等。然而，事實(shí)卻是：在這段時(shí)間里中國(guó)的海外凈資產(chǎn)不但沒(méi)有增加，反倒減少了124億美元。換言之，中國(guó)在這段時(shí)間的資本凈輸出，并未形成中國(guó)的新增海外凈資產(chǎn)。在五年多的時(shí)間里1.3萬(wàn)億美元不翼而飛。”這不能不說(shuō)是一個(gè)十分重大的問(wèn)題。其實(shí)，更早提出這個(gè)問(wèn)題的人是管濤。但遺憾的是，這個(gè)問(wèn)題至今未得到學(xué)界的重視。我實(shí)在不明白什么問(wèn)題才算是重要問(wèn)題。
這個(gè)問(wèn)題除其本身的重要性外，也同所謂“藏匯于民”是密切相關(guān)的。你不是說(shuō)“藏匯于民”了嗎？證據(jù)在哪里？有統(tǒng)計(jì)數(shù)字的支持嗎？我們知道外匯儲(chǔ)備減少了近萬(wàn)億美元，非儲(chǔ)備資產(chǎn)增加了多少？海外負(fù)債減少了多少？有誰(shuí)給我們提供了可以核查的統(tǒng)計(jì)數(shù)字？如果是“藏匯于民”了，2014年以來(lái)減少的近萬(wàn)億美元外匯儲(chǔ)備應(yīng)該轉(zhuǎn)化為大致相等的非儲(chǔ)備資產(chǎn)增加量加上海外債務(wù)的減少（順便說(shuō)一下，“藏匯于民”論者很少提及后者），這個(gè)時(shí)期中國(guó)的新增海外凈資產(chǎn)就應(yīng)該大致等于同期累計(jì)的經(jīng)常項(xiàng)目順差。然而事實(shí)是，自2014年下半年人民幣進(jìn)入貶值通道以來(lái)，民間（私人部門(mén)）海外資產(chǎn)雖然有明顯增加，但其增加量遠(yuǎn)不足以補(bǔ)償外匯儲(chǔ)備的急劇下降導(dǎo)致的海外資產(chǎn)的減少。與此同時(shí)，中國(guó)海外負(fù)債下降幅度也并不明顯。這就說(shuō)明，關(guān)于“藏匯于民”的說(shuō)法得不到統(tǒng)計(jì)的支持。相反，統(tǒng)計(jì)數(shù)字卻與我們關(guān)于外匯儲(chǔ)備的銳減同中國(guó)凈資產(chǎn)在熱錢(qián)“一進(jìn)一出”中遭到巨大損失的假設(shè)相一致。
《財(cái)經(jīng)》：1.3萬(wàn)億美元凈資產(chǎn)下落不明是否是估值效應(yīng)、統(tǒng)計(jì)誤差等原因造成的？
余永定：前述1.3萬(wàn)億美元的缺口是通過(guò)對(duì)比國(guó)際收支平衡表（BP）和凈國(guó)際投資頭寸表（NIIP）分析得出的。國(guó)際收支平衡表和凈國(guó)際投資頭寸表統(tǒng)計(jì)非常復(fù)雜，兩個(gè)表的結(jié)果的一致性很難得到保證。導(dǎo)致兩表結(jié)果不一致的可能原因是多方面的。首先，經(jīng)常項(xiàng)目順差的統(tǒng)計(jì)不準(zhǔn)確。但盡管有誤差，經(jīng)常項(xiàng)目差額的統(tǒng)計(jì)誤差不應(yīng)該過(guò)于巨大。我們完全可以用貿(mào)易對(duì)象國(guó)的有關(guān)統(tǒng)計(jì)，核對(duì)中國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目順差統(tǒng)計(jì)的真實(shí)性。其次，估值效應(yīng)。美元指數(shù)變動(dòng)會(huì)影響用美元計(jì)量的中國(guó)海外資產(chǎn)價(jià)值，但美元指數(shù)在這幾年有升有降、雖然總體上看是升值，對(duì)中國(guó)海外資產(chǎn)估值的影響，應(yīng)該是有限的。人民幣對(duì)美元升值會(huì)增加中國(guó)負(fù)債（主要是FDI），但人民幣從2014年已經(jīng)開(kāi)始貶值。再次，中國(guó)海外負(fù)債統(tǒng)計(jì)口徑變化。在2015年一季度，外管局宣布采用新的國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)BPM6公布數(shù)據(jù)，并且對(duì)過(guò)去的存量數(shù)據(jù)做一次性調(diào)整。這些調(diào)整涉及的數(shù)量非常龐大，且后期又出現(xiàn)了一些新的調(diào)整，究竟這些調(diào)整有哪些理論依據(jù)或者數(shù)據(jù)基礎(chǔ)，我們不得而知。另外，外管局是按照市價(jià)重估法統(tǒng)計(jì)FDI的。企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況的改變將會(huì)影響FDI（中國(guó)最重要海外負(fù)債）的統(tǒng)計(jì)。但是，F(xiàn)DI是因估值變化增加還是減少了？如果FDI企業(yè)經(jīng)營(yíng)普遍惡化，中國(guó)的海外負(fù)債應(yīng)該是減少而不是增加，經(jīng)常項(xiàng)目累積和海外凈資產(chǎn)的缺口豈不是應(yīng)該是減少而不是上升嗎？總之，我以為，經(jīng)常順差累積同海外凈資產(chǎn)增量之間的缺口太大， 技術(shù)原因恐怕只能解釋這個(gè)缺口的一小部分。
出現(xiàn)1.3萬(wàn)億美元缺口的最可能原因是：中國(guó)的凈資產(chǎn)遭到了嚴(yán)重?fù)p失。首先是資本外逃。在我們考察期中，累積誤差與遺漏為6200億美元。正如肖立晟所指出的，“一般而言，錯(cuò)誤和遺漏項(xiàng)與進(jìn)出口貿(mào)易規(guī)模相關(guān)，大致穩(wěn)定在正負(fù)3%左右，且均值為零。然而，自2014年三季度以來(lái)，錯(cuò)誤和遺漏賬戶占進(jìn)出口總規(guī)模比率均值為-5%，最高曾經(jīng)達(dá)到-10%，而且呈現(xiàn)單邊流出態(tài)勢(shì)。顯然，該項(xiàng)目主要反映的不再是統(tǒng)計(jì)誤差，而是資本外逃的規(guī)模。本輪資本外流中，錯(cuò)誤和遺漏賬戶下資本的凈流出已經(jīng)占到累積凈流出規(guī)模的33%，占同期外匯儲(chǔ)備消耗量67%”。資本外逃有兩個(gè)特點(diǎn)：首先，既然是外逃，所謂 “藏匯于民”的這部分外匯不會(huì)轉(zhuǎn)化為中國(guó)非儲(chǔ)備資產(chǎn)、而是干脆遁于無(wú)形了。外逃資本的所有者可能還持有中國(guó)國(guó)籍（民），但他們的這部分資產(chǎn)同中國(guó)已經(jīng)沒(méi)有任何關(guān)系。
其次，為與熱錢(qián)相區(qū)別，我們假設(shè)資本外逃卷走的外匯儲(chǔ)備是 “掙來(lái)的”而不是“借來(lái)的”，因而并不存在相應(yīng)的負(fù)債。熱錢(qián)先由境外美元轉(zhuǎn)化為人民幣資產(chǎn)，在完成套匯、套利后，又轉(zhuǎn)化成美元流回出發(fā)地。與熱錢(qián)不同，資本外逃是中居民的人民幣資產(chǎn)直接轉(zhuǎn)化為美元流到境外。因而在導(dǎo)致中國(guó)海外資產(chǎn)（外匯儲(chǔ)備）減少的同時(shí)不會(huì)導(dǎo)致中國(guó)海外負(fù)債的減少。資本外逃導(dǎo)致的外匯儲(chǔ)備的減少應(yīng)該看作是百分之百的中國(guó)海外資產(chǎn)的凈損失。
從數(shù)據(jù)看，相當(dāng)規(guī)模的資本外逃在本輪匯率貶值之前就已發(fā)生。資本外逃應(yīng)該是形成本輪人民幣貶值壓力的重要原因之一。把資本外逃歸諸于貶值預(yù)期在很大程度上是倒為因果了。
其次，在過(guò)去長(zhǎng)期的升值過(guò)程中，大量套匯、套利熱錢(qián)流入中國(guó)。國(guó)外投行把這個(gè)時(shí)期的“套息交易”稱(chēng)之為“套息交易的世紀(jì)盛宴”（“Carry Trade of the Century”）。前面我們已經(jīng)在概念上說(shuō)明了熱錢(qián)在人民幣升值階段流入，在升值觸頂之時(shí)流出（“套息交易”平倉(cāng)）如何導(dǎo)致中國(guó)海外凈資產(chǎn)的損失。同資本外逃不同，“套息交易”是合法的，這種交易對(duì)中國(guó)海外資產(chǎn)-負(fù)債表的影響應(yīng)該是可以追蹤的。“套息交易”平倉(cāng)對(duì)中國(guó)凈資產(chǎn)造成的損失是巨大的，但具體數(shù)字到底是多少已經(jīng)超出我的研究能力。
我猜想，把資本外逃、“套息交易”平倉(cāng)和前面提及的技術(shù)性因素加在一起，中國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目順差累積和中國(guó)海外凈資產(chǎn)之間的巨大缺口大概是基本能夠解釋的。
《財(cái)經(jīng)》：央行在用掉外匯儲(chǔ)備的時(shí)候回收了人民幣，兩者不是等價(jià)交換嗎？熱錢(qián)流入現(xiàn)在又流出，不是很正常嗎？
余永定：除非我們要討論人民幣和美元的購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)，似乎很難也沒(méi)有必要判斷央行出售美元、購(gòu)買(mǎi)人民幣是不是等價(jià)交換。真正有意義的問(wèn)題是：動(dòng)用外匯儲(chǔ)備以維持匯率穩(wěn)定會(huì)對(duì)中國(guó)的海外凈資產(chǎn)和海外資產(chǎn)-負(fù)債結(jié)構(gòu)有何影響？例如，出口商掙了100億美元外匯，此時(shí)，中國(guó)就已經(jīng)增加了100億美元的海外資產(chǎn)。出口商把100億美元外匯賣(mài)給中央銀行，中國(guó)的海外資產(chǎn)最終變?yōu)?00億美元美國(guó)國(guó)債。無(wú)論中央銀行是用600億元人民幣還是800億元人民幣購(gòu)買(mǎi)這100億美元，并不能改變中國(guó)海外資產(chǎn)增加100億美元這一結(jié)果。如果“套息交易”者把100億美元賣(mài)給中央銀行，無(wú)論央行按什么匯率付給他人民幣，中國(guó)的海外負(fù)債已經(jīng)增加了100億美元。外匯儲(chǔ)備的減少是否代表中國(guó)國(guó)民財(cái)富的損失，要看減少的外匯儲(chǔ)備是否轉(zhuǎn)化為等量的非儲(chǔ)備海外資產(chǎn)（如變成了等量的ODI），或減少了等量的海外負(fù)債（如償還了等量外債）。
“熱錢(qián)流入又流出”，我剛才說(shuō)了，人家是賺了錢(qián)后走的。在過(guò)去十幾年中未能制止熱錢(qián)大量流入，現(xiàn)在又未能在熱錢(qián)流出之際最大限度降低國(guó)家的損失。這不能不令人感到遺憾。 如何使用外匯儲(chǔ)備
《財(cái)經(jīng)》：自從央行為維持匯率穩(wěn)定，大規(guī)模動(dòng)用外匯儲(chǔ)備以來(lái)，“中國(guó)外匯儲(chǔ)備過(guò)多”、“外匯就是拿來(lái)用的”等等成為主流觀點(diǎn)。你認(rèn)為中國(guó)外匯儲(chǔ)備怎樣使用比較合理？
余永定： 外匯儲(chǔ)備有多種用途：保障流動(dòng)性、熨平匯率波動(dòng)、以備不時(shí)之需、抵御對(duì)本幣的攻擊、提供全球公共產(chǎn)品等。中國(guó)持有大量外匯儲(chǔ)備的一項(xiàng)特殊原因則是，由于儲(chǔ)蓄率極高且匯率缺乏彈性。在國(guó)內(nèi)投資無(wú)法完全消化國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄的情況下，就只能把持有美國(guó)國(guó)債作為一種儲(chǔ)蓄方式。盡管這種儲(chǔ)蓄方式是低效的，但如果沒(méi)有這樣一種外國(guó)儲(chǔ)蓄載體，在存在國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄大于國(guó)內(nèi)投資的缺口的狀態(tài)下，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度就會(huì)下降。有外國(guó)學(xué)者將這部分體現(xiàn)為美國(guó)國(guó)債的儲(chǔ)蓄稱(chēng)之為“泊車(chē)儲(chǔ)蓄”（“parked savings”）。
基于外匯儲(chǔ)備的不同作用，中國(guó)應(yīng)該在保證流動(dòng)性、安全性和一定盈利性基礎(chǔ)上維持最低限度的外匯儲(chǔ)備。一個(gè)國(guó)家的匯率制度越是靈活，這個(gè)國(guó)家所需要的外匯儲(chǔ)備就越少。當(dāng)初中國(guó)的外匯儲(chǔ)備之所以過(guò)多，原因很多，匯率缺乏靈活性是其中最重要原因之一。既然不能通過(guò)匯率的變動(dòng)抑制外匯儲(chǔ)備的增加，一時(shí)又找不到更好的方法把外匯儲(chǔ)備用掉，于是我們就這樣把“泊車(chē)儲(chǔ)蓄”停泊在美國(guó)國(guó)債上了。
“外匯儲(chǔ)備就是拿來(lái)用的”這種說(shuō)法過(guò)于簡(jiǎn)單化，忽略了外匯儲(chǔ)備的不同功能和形成的歷史原因。什么時(shí)候用？怎么用？用多少？都是值得討論的。正如我在前面反復(fù)講的，把大量外匯儲(chǔ)備用于單向、持續(xù)干預(yù)外匯市場(chǎng)，導(dǎo)致了中國(guó)海外凈資產(chǎn)的損失、惡化了中國(guó)海外資產(chǎn)-負(fù)債的結(jié)構(gòu)。好不容易積攢起來(lái)的外匯儲(chǔ)備（或以很高成本借來(lái)的外匯儲(chǔ)備）就這樣用掉，十分可惜。作為儲(chǔ)蓄的那部分外匯儲(chǔ)備，中國(guó)應(yīng)該盡可能將其轉(zhuǎn)化為收益率更高的投資，或設(shè)法通過(guò)臨時(shí)性的經(jīng)常項(xiàng)目逆差，將其使用掉。
理上說(shuō)，在人民幣處于升值階段，如果中央銀行不干預(yù)，外匯儲(chǔ)備不會(huì)增加。相反，在人民幣處于貶值階段，如果中央銀行不干預(yù)，外匯儲(chǔ)備不會(huì)減少。如果我們一方面希望盡量減少對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)，另一方面又希望減少外匯儲(chǔ)備，我們就只能繞開(kāi)外匯市場(chǎng)，設(shè)計(jì)直接使用外匯儲(chǔ)備的途徑。例如， 財(cái)富基金中國(guó)投資有限責(zé)任公司（中投）的成立，央行對(duì)商業(yè)銀行的大量外匯注資，中國(guó)為國(guó)際和區(qū)域金融合作提供的資金，以及目前推進(jìn)亞洲基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提供的資金等等，都可以看作是在直接使用外匯儲(chǔ)備以改善中國(guó)海外資產(chǎn)-負(fù)債結(jié)構(gòu)所作的努力。又如，在石油 （或其他大宗商品）價(jià)格較低時(shí)期通過(guò)某種安排動(dòng)用外匯儲(chǔ)備增加石油（或其他大宗商品）戰(zhàn)略儲(chǔ)備也是使用外匯儲(chǔ)備的較合理方式。
當(dāng)前，如何動(dòng)用外匯儲(chǔ)備進(jìn)行海外投資是可以重點(diǎn)考慮的領(lǐng)域。由于繞開(kāi)了市場(chǎng)上人民幣和美元相兌換的環(huán)節(jié)，外匯儲(chǔ)備的使用對(duì)匯率不發(fā)生直接影響，反之亦然。但是，把外匯儲(chǔ)備轉(zhuǎn)化為海外直接投資，畢竟改變了央行原來(lái)所持資產(chǎn)的性質(zhì)。新資產(chǎn)已經(jīng)不能滿足外匯儲(chǔ)備所應(yīng)具有的安全性、流動(dòng)性等要求。例如，絲路基金的400億美元中，有65%來(lái)自由國(guó)家外匯管理局全額出資的子公司梧桐樹(shù)投資平臺(tái)有限公司提供的外匯儲(chǔ)備。絲路基金的資產(chǎn)與負(fù)債應(yīng)該計(jì)入什么賬戶呢？是否應(yīng)該以及如何把外匯儲(chǔ)備移出央行資產(chǎn)-負(fù)債表也是一個(gè)需要考慮的重要問(wèn)題。例如，是否可以通過(guò)財(cái)政部發(fā)債把部分外匯從央行買(mǎi)走，再注入社保基金等機(jī)構(gòu)，由這些機(jī)構(gòu)在海外進(jìn)行投資等都是可以考慮的處理辦法。當(dāng)然，上述問(wèn)題還是應(yīng)該由熟悉操作細(xì)節(jié)的政府和業(yè)界人士決定，我們這些書(shū)齋學(xué)者難以置喙。
《財(cái)經(jīng)》：在過(guò)去十幾年中，你一再?gòu)?qiáng)調(diào)中國(guó)應(yīng)該改善國(guó)際收支結(jié)構(gòu)，現(xiàn)在你又呼吁關(guān)注中國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目順差累積和中國(guó)凈資產(chǎn)增加量之間的巨大缺口。為什么如此關(guān)注這個(gè)問(wèn)題？
