項目股權投資價值分析范文

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第1篇

關鍵詞：股票投資價值；模糊層次分析法；計算機應用服務業

中圖分類號：F832 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2017）16-0075-05

2009年10月30日，我國創業板在深圳股票交易所成功上市，從初建時28家公司，總發行股本2 672 140 777股，截至2016年12月26日已有568家公司成功上市，總發行股本為262 475 087 724股。創業板市場的快速發展為國內中小公司，尤其是高成長、高風險、高收益、高創新的計算機應用服務公司提供了巨大的融資機會和發展機遇。多層次資本市場體系的逐步完善拓寬了個人投資者的投資渠道，而創業板計算機應用服務公司的股票憑借其高成長和高收益性正在逐漸獲得個人投資者的青睞。因此，如何建立一套科學有效的股票投資價值評估模型，幫助投資者高效準確地識別出具有投資價值的股票，成為專家學者們共同關注的熱點之一。曲若鵬以同一家公司財務報表為例，運用兩種方法評估企業股票投資價值，第一種是先估計實體價值，然后減去凈債務價值；第二種方法利用股票投資現金流量模型進行折現，得出的結論為不同的思路得出的股票投資價值評估結果是不同的。張棟等人認為，企業股票投資與看漲期權極為相似，借助B-S期權定價模型可以確定企業股票投資價值，雖然與傳統方法相比此模型可充分考慮到企業收益風險，操作更具靈活性，但缺點是重要參數波動率的確定容易產生偏差、計算過程也比較復雜。劉建容等強調股票的投資價值是一種相對價值，結合層次分析法和因子分析法建立了上市公司內在價值評估模型，借助相對內在價值與股價動態變化趨勢之間的聯系構造出上市公司投資價值分析模型，實證研究表明該模型在投資者進行股票選擇時具有指導作用。孫霞指出，資本結構、股票投資結構、公司治理結構以及企業所處的行業和宏觀經濟形勢等都是影響企業股票投資價值的重要因素，國內金融市場日趨完善，掌握一些科學的股票投資價值評估技術是投資者進行理性投資的必要手段。

通過以上文獻可以發現，對股票價值進行全面、科學的評估不僅可以有利于股東的監督與公司管理者的經營，也是投資者進行投資的必要過程。多數學者對股票投資價值評估研究范圍比較廣泛，缺乏針對性，并不完全適用于高成長、高風險的計算機應用服務類公司。因此，結合該行業的具體特點，遵循創新性、科學性、全面性等原則，增加了研發經費投入比、產品市場認可度、人才儲備等創新性指標。

一、股票投資價值評估指標體系的建立

（一）建立指標體系

本文采用模糊層次分析法來構建股票投資價值評估模型。模糊層次分析法是綜合運用模糊數學和層次分析法的一種分析方法。層次分析法（analytical hierarchy process，簡稱AHP法），由美國運籌學家Satty于20世紀70年代提出，是一種定性與定量分析相結合的多準則決策方法，具體分為五個步驟：根據總目標明確問題，分解問題并構建層次分析模型，根據隸屬關系構造判斷矩陣，層次單排序和層次總排序。運用AHP的關鍵是構造滿意一致性矩陣，但由于人們主觀意識對客觀事物的判斷存在差異，構造的矩陣需要經過不斷的調整和檢驗才會達到滿意的一致性。而模糊層次分析法（fuzzy analytical hierarchy process，簡稱“FAHP法”）用模糊數代替標度表示結果，通過兩兩元素的比較構造模糊一致判斷矩陣，借助模糊一致矩陣表示各個元素的相對重要性權重，實現了模糊環境下的層次分析，使得決策結果更加數字化，定量化和科學化。

依據《中華人民共和國證券法》《深圳證券交易所創業板股票上市規則》和《中華人民共和國中小企業促進法》等文件，立足創業板計算機應用服務公司高收益、高風險、技術獨占性、高成長性等特點，參考國內外相關文獻，遵循科學性、全面性、創新性等指標體系設計原則，增加了研發經費投入比、產品市場認可度、人才儲備、知識產權、成果轉化能力、決策科學程度等指標，最終構建了創業板計算機應用服務公司股票投資價值評估的指標體系。該指標體系分為3層，第1層是目標層，即創業板計算機應用服務公司股票投資價值A；第2層是準則層，對應盈利指數（B1）、成長指數（B2）、風險指數（B3）和創新指數（B4）4個一級指標；第3層是指標層，包括基本每股收益、凈資產收益率、凈利潤增長率等10個定量指標和產品市場認可度、人才儲備知識產權等5個定性指標。

（二）構造判斷矩陣

本文采用模糊層次分析法來確立各級指標的權重值，邀請多位股票投資專家和資深股民對指標間相對重要程度進行兩兩判斷，采用Saaty1―9標度法構造出判斷矩陣，Satty1―9標度法的含義（見表1）。

根據上述專家對指標重要程度判斷結果的處理，得到5個判斷矩陣Y，Y1，Y2，Y3，Y4，分別為：

（三）計算各級權重并檢驗一致性

根據計算，得到W=（0.5423，0.1397，0.2333，0.0847），各指標層對準則層的權重向量為W1=（0.5000，0.2500，0.2500），W2=（0.3845，0.0878，0.1433，0.3845），W3=（0.2291，0.1575，

0.5359，0.0775），W4=（0.2771，0.4658，0.1611，0.0960）。上述計算得到的權重值能否作為下層要素對上層某一要素排序的依據，還需要對判斷矩陣進行一致性檢驗。層次分析法中，用CI（consistency index）作為檢驗判斷矩陣一致性的指標，其中CI，因判斷矩陣階數n越大時，一致性越差，為消除階數對一致性檢驗的影響，引進修正系數RI（random index），并最終用一致性比例CR（consistency ratio）作為判斷矩陣是否具有一致性的檢驗標準，其中CR=CI/RI，當計算得到CR值小于或等于0.1時，認為判斷矩陣具有一致性，可以進行單排序；當CR值大于0.1時判斷矩陣不滿足一致性，需要修正評分降低偏差，直到滿足一致性檢驗。RI值隨矩陣階數n變化情況（如表2所示）。

下面計算并判斷矩陣的一致性檢驗指標，矩陣Y的最大特征值λmax為4.0512，CI=（4.0512-4）/（4-1）=0.0171，CR=CI/RI=0.0171/0.89=0.0192，同理可得到Y1，Y2，Y3，Y4的CR值分別為0，0.0078，0.0422，0.0116，均小于0.1，通^了一致性檢驗，權重系數可以接受，得到權重匯總表（如下頁表3所示）。

二、實證研究

（一）數據樣本的來源與選取

應用模糊層次分析法對創業板計算機應用服務公司股票價值進行評估的過程是：首先，根據上述專家學者給出的相對重要性矩陣計算出各指標相對于綜合評價目標的權重系數（前文已得出計算結果（見下頁表3）；然后以各公司重要財務指標的實際值和綜合實力為基礎，將定量指標和定性指標進行橫向比較，得出各指標在多家公司中的相對重要性，重要性程度用分值的高低來表示；最后，用相應的權重系數乘以各家公司評價指標的對應分值，得出各公司盈利指數、成長指數、風險指數、創新指數的分值和綜合評價分值。

本文從深市創業板隨機抽取4家有代表性的計算機應用服務公司股票進行分析，并對其投資價值進行評估排序。它們分別是銀信科技（300231）、易華錄（300212）、漢鼎宇佑（300300）、朗瑪信息（300288），以下分別用P1、P2、P3、P4來代表它們。為了提高評價結果的可靠性，本文假設不同股票的宏觀經濟環境、政策導向、行業特點等都相同。表4是新浪財經網提供的這4家公司截至2016年6月30日的定量評價指標的財務數據。

根據表4中財務數據和各公司的綜合實力對每家公司的評價指標構造判斷矩陣，計算每家公司在各指標中所占的相應權數（計算方法如上文所示），結果（如下頁表5、表6所示）。假定每個指標的滿分都是100分，將每家上市公司各評價指標的分值與其對應的權重系數相乘，得出盈利指數、成長指數、風險指數和創新指數的得分。同理，將每家公司上述四個指標的分值乘以對應指標的權重系數，得出綜合評分。下面以銀信科技為例計算其盈利指數、成長指數、風險指數和創新指數及其投資價值綜合評分。

盈利指數=銀信科技在基本每股收益C1的權重得分×C1在盈利指數B1中的權重+銀信科技凈資產收益率C2的權重得分×C2在盈利指數B1中的權重+銀信科技每股凈資產C3的權重得分×C3在盈利指數B1中的權重盈利指數=

17.97×0.5+43.54×0.25+9.84×0.25=22.33，同理，成長指數=

20.09×0.3845+27.71×0.0878+9.98×0.1433+36.38×0.3845=

25.58，風險指數=6.4×0.2291+14.43×0.1575+23.78×0.5359+

13.61×0.0775=17.54，創新指數=12.64×0.2771+26.31×

0.4658+18.99×0.1611+17.07×0.0960=20.46。

投資價值綜合評分=銀信科技在盈利指數B1中的得分×B1在計算機應用服務公司股票投資價值A中的權重+銀信科技在成長指數B2中的得分×B2在A中的權重+銀信科技在風險指數B3中的得分×B3在A中的權重+銀信科技在創新指數B4中的得分×B4在A中的權重投資價值綜合評分=22.33×0.5423+25.58×0.1397+17.54×0.2333+20.46×0.0847=21.51。

同理，4家公司股票的投資價值綜合評分結果匯總為表7。

（二）投資價值評估排序

對創業板這4家計算機應用服務公司股票投資價值進行排序，得到的結果（如表7所示），即按投資價值從優到劣依次為：易華錄、朗瑪信息、銀信科技、漢鼎宇佑。易華錄的投資價值最大，主要表現為其收益較高、創新能力較強，發展穩定、上升空間大，是這四支股票中相對投資價值最大的。

（三）檢驗

為了檢驗采用模糊層次分析法做出的計算機應用服務公司股票投資價值評估模型的科學性和可行性，本文繪制出上述4家公司自2014年6月30日至2016年6月30日的股票漲跌幅度趨勢圖（如下圖所示）。可以看到，4家公司的股票實際漲跌趨勢與上文模型預測的結果一致。

結合表7和下圖可以得知，易華錄的投資價值最高，雖然朗瑪信息的最大漲幅高于易華錄，但是易華錄的整體漲幅趨勢更為穩定，波動較小，抗風險能力高，成長性好，收益也更穩定，所以是相對投資價值最大的股票。根據北京易華錄信息技術股份有限公司2016年半年度報告顯示，報告期內，基于行業發展環境良好，業務模式創新漸顯成效，公司新增項目較多等原因，公司經營效益穩步提高。僅2016年上半年，公司已實現營業收入89 619.77萬元，較去年同期增長18.9%；歸屬上市公司股東的凈利潤為7 838.75萬元，較去年同期增長36.32%。研發投入總額為6 906.15萬元，較去年同期增加12.68%，主要原因為本年新增研發項目增加所致，截至2016年6月30日，公司新增取得國家知識產權局授權的專利17項。朗瑪信息的股票投資價值位于第二位，與銀信科技的股票投資價值相差不大。銀信科技的漲幅雖然較小，但其整體漲幅走勢平緩，幾乎維持在正增長狀態，風險比較小，但收益比前兩者低，所以排在第三位。漢鼎宇佑排在第四位。根據本文表4可以得知，其凈利潤增長率和主營業務收入增長率都為負數，經營狀況有待改善，成長性較低，故而收益也較低，所以排在第四位。

三、結論

運用模糊層次分析法可以清晰反映出創業板不同計算機應用服務公司投資價值的優劣以及各指標的權重，幫助投資者對其投資價值進行綜合評價和分級，從而制定出利潤最大化、成長最優化和風險最小化的最佳投資方案。因此，利用模糊層次分析法構建的創業板計算機應用服務業股票投資價值評估模型，對投資者的投資決策具有較高的參考價值。但是，在現實的股票投資市場中，影響股票投資價值的因素眾多，包括宏觀經濟環境、政策導向、公司資本結構等，因而在指標選取和權重設定等方面會存在較大的差異性。總而言之，運用模糊層次分析法進行創業板計算機應用服務公司股票投資價值評估的優勢在于其科學性、數字性和靈活性，可以結合具體的宏觀環境和各股票的實際情況具體分析與評價。同時，由于股票市場十分復雜，瞬息萬變，可以將模糊層次分析法與其他科學決策方法相結合，優化指標的選取，最大程度剔除不確定性因素的干擾，提升指標權重的準確性，增強預測的可信度。

參考文獻：

[1] 曲若鵬.企業股權價值評估的兩種方法[J].財會月刊，2011，（32）：66-67.

[2] 張棟，楊淑娥，楊紅.基于B-S模型的企業股權價值評估[J].統計與決策，2006，（20）：144-147.

[3] 劉建容，潘和平.基于財務指標體系的中國上市公司投資價值分析[J].管理學家：學術版，2010，（5）：16-25.

[4] 孫霞.淺談股權價值評估的影響因素[J].當代經濟，2014，（7）：108-109.

[5] 胡運權，等.運籌學基礎及運用：第4版[M].北京：高等教育出版社，2004：308-311.

[6] 陳德軍，劉冬，隋建龍.基于模糊綜合評價的物流園區企業征信評價方法[J].武漢理工大學學報：信息與管理工程版，2016，（4）：

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[7] 侯春梅.基于模糊層次分析法的投資項目評估[J].武漢理工大學學報：信息與管理工程版，2015，（5）：645-648.

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[9] 柴中華，鄭垂勇，蔡華.風險投資價值評估的新方法[J].統計與決策，2010，（5）：162-164.

第2篇

關鍵詞：騰訊控股有限公司投資融資；SWOT分析

一、騰訊控股有限公司投資概況

騰訊公司的發展離不開自身敏銳的嗅覺和對產品及時的調整革新。時至今日，騰訊現已形成了包括即時通訊業務、互動娛樂業務、互聯網增值業務、廣告業務、無線互聯網增值業務、電子商務和網絡媒體七大業務體系，形成了一個完整的在線生活的戰略布局。騰訊目前所做的投資具有明確的方向，包括繼續加大版權購買力度；內部對一些新業務的不吝投入，包括開放平臺、騰訊朋友、微博、微信、電子商務等都是在圍繞他的社區做布局。

1.長期股權投資

長期股權投資是指通過投資取得被投資單位的股份。企業對其他單位的股權投資，通常是為長期持有，以期通過股權投資達到控制被投資單位，或對被投資單位施加重大影響，或為了與被投資單位建立密切關系，以分散經營風險。對于這種投資情況，對于整個公司的前期發展利大于弊，有利于于公司的快速擴張和融資，同時存在很多風險。比如由于市場價格波動大而導致的風險，長時間占用資金導致的股凍風險等等。如下表顯示：貨幣資金比重很大，雖然騰訊公司承擔風險的能力強，但籌資成本也大；應收款項比重較大，說明資金周轉比較困難，壞賬風險大；存貨比重較小，互聯網行業的共性。

2.戰略合作投資

根據騰訊控股公司2011年的年報，網頁游戲公司游戲谷為騰訊公司帶來了2.28億元收入，凈利潤1.293億元。2013年，騰訊公司斥資1.35億元增持游戲谷，將股份比例增加至62.5%。游戲谷是一家從事網頁游戲研發的公司。該公司于2009年3月對外宣布獲得啟明創投和迪斯尼旗下投資一千萬美金的投資，啟明創投已將其所持有的股份轉賣給騰訊。同年，騰訊搜索百科和QQ輸入法團隊與搜狗團隊融合組建新的搜狗團隊。2015年，騰訊收購了大眾點評股權，宣布和王老吉成戰略伙伴。并且收購了京東3.5億多股份，將旗下拍拍、Q網購等平臺業務轉移給京東。

3.公司債券投融資

債券投資可以獲取固定的利息收入，也可以在市場買賣中賺差價。隨著利率的升降，投資者如果能適時地買進賣出，就可獲取較大收益。目前，在上證所掛牌交易的債券品種主要包括國債、企業債券、公司債券、可轉換債券、可分離交易的可轉債等。由于債券發行價格不盡一致，投資者持有債券的時間及債券的期限等不一致，都會影響債券收益水平。債券可以進行回轉交易，即當日買入的債券可在當日賣出。騰訊控股公司曾表示計劃向機構投資者進行優先票據的國際發售。該公司計劃將融資所得用作一般企業用途，包括用作營運資金、替換部分短期貸款及潛在策略性收購。互聯網領軍企業的騰訊，正在深入公司債券市場，這一引人注目的舉措不僅測試投資者對來自中國互聯網領域這類新的金融產品的欲望，而且也暗示了公司未來的并購計劃，探測對動視暴雪的潛在競購。中國互聯網領域的公司發行公司債券已經有相當長時間了。資深互聯網公司新浪、搜狐和網易在大約十年前開始盈利之后，都發行過債券。

二、騰訊公司投融資情況的SWOT分析

騰訊公司最大的競爭優勢，就是其作為個人即時通訊的先行者，經過多年的發展，不僅積累起龐大用戶群，而且使其固定成本不斷增多。與此同時，騰訊QQ和微信業務仍比較快速發展。騰訊公司企業文化深刻的提現了團結精神。騰訊的企業運營與項目開發中，組織一個團隊專門負責具體項目，展現集體力量，能在短時間組織龐大的力量進行項目攻關，站在行業最前沿。這是騰訊公司組織競爭力的核心體現。

然而，通過相關調查數據發現，當前我國網民的年齡主要都是在35歲以下的群體，而該群體并不是當前社會上最主要的消費群體，并不是主要的網絡游戲人群。網絡廣告中銷售的產品與該年齡群體還是具有一段距離，這將會嚴重影響到網絡公司產品所帶來的價值性。騰訊企業作為一個中國最大的互聯網綜合服務提供商，其投資領域多為網絡產品研發、網絡終端平臺打造，也會受到一定的影響。其次，騰訊公司所投資產品的多元化，沒有固定性，概念參差不齊，革新速度慢于同行。

騰訊公司的創始人馬化騰等，抓住了國內互聯網發展的機遇，立足了自身的市場。馬化騰對于公司投資是眼光獨到，但是產品的研發一直缺少創新，無法跟上時代的步伐，因此騰訊公司學會了快速模仿，以強大的QQ客戶群體和微信群體，騰訊公司依靠平臺優勢和模仿使得其多個產品占據相應市場的領先地位，能夠得到快速發展。

三、分析與建議

1.擴大客戶總需求，獲得更多收入來源

雖然騰訊公司占據了國內大部分網絡市場，但是因為其投資產品的多元化和小眾化，致使騰訊公司無法像天貓商城那樣聚攏所有網購消費者。究其原因，騰訊公司的投資和盈利模式不同于阿里巴巴等其他公司，所投資的種種項目只能滿足不同需求的小部分人群。擴大用戶需求，建立合理的制度，嚴格的把控能力。更全面地了解客戶需求，進而讓用戶對騰訊公司一系列產品改變態度，才能不斷擴大自身所占領的市場份額。

2.投資規模與市場擴張相互支持

騰訊公司擴張市場份額的前提需要保持住自己的市場份額。加大所投資產品的客戶使用率，了解客戶需要什么，如何放棄短期利益而做到長遠的規劃，取得客戶的信任至關重要。公司可以多渠道拓寬融資途徑，投資規模和渠道與市場戰略擴張相匹配，更好地支撐項目擴張，并控制投資風險。

3.提高公司核心競爭力

騰訊公司的并購和發展，開始與公司相關利益共同體和諧發展，以受到用戶、員工、股東、合作伙伴和社會的尊敬為自身的自豪和追求。共利雙贏、共同發展的企業文化大大地加強了其他公司與騰訊公司合作的熱情與深度，提高了騰訊公司的伙伴競爭力。騰訊作為中國最大的互聯網企業之一，顯示出大企業的文化內涵。騰訊公司提升核心競爭力，公司團隊的凝聚力，營造良好的口碑。

參考文獻：

[1]唐建榮，吳清燕.騰訊控股投資價值分析[J].商業會計，2015（19）

[2]馮雅楠.媒介融合背景下騰訊體育的發展現狀研究[J].采寫編，2015（06）

第3篇

關鍵詞：企業價值，價值評估，實物期權，orange公司

一、引言

期權理論產生于本世紀 70年代，在此之前，人們對于評價企業所持有的選擇權，即經營靈活性的價值，幾乎無能為力，一般僅在進行企業投資評價時從定性的角度加以調整。隨著black和scholes（1973）的開創性工作，理論界和實業界逐步將金融期權的思想和方法運用到企業經營中來，開創了一項新的研究領域——實物期權，從而為具有經營靈活性的企業準確地進行價值評估提供一種全新的解決方案。trigeorgis（1991）提出企業擴展的戰略投資價值（enpv）包含現金流折現價值（npv）和期權衡量的靈活性價值(option value)兩種方法：

enpv=npv（股權自由現金流價值）+option value（靈活性價值）（1）

二、二叉樹期權定價模型

cox、ross、rubinstein（1979）用復制組合和風險中性的方法，推導出二叉樹期權定價模型。二叉樹模型根據基礎資產價值的波動情況，確定基礎資產價值在單位時間上升、下降的幅度，建立相應的基礎資產價值變化樹形圖，最后通過樹圖倒推，計算期權的價值。

二叉樹模型可以通過設定單位時間的長度來調節其計算的精確程度，單位時間越短，計算的精確度越高。

三、公司背景、假設和變量設置

1994年3月，香港長江實業電信在歐洲建立品牌子公司，orange，提供數字個人通訊網絡和移動通訊服務，享有移動電話和固定電話兩者相結合的優勢。1996年，該公司先后在倫敦股票交易所、巴黎股票交易所和美國nasdaq上市。

1、公司的轉讓歷史

1999年11月，李嘉誠把其所持orange公司44.8％股份賣給mannesmann ag，包含mannesmann ag交換股份在內的交易價格為1,130億港元（按照7.8港元/1美元的匯率計算，折合為144.87億美元），同時長江實業集團持有mannesmann ag10.2％的股份，成為mannesmann ag的第一大股東。2000年，vodafone公司兼并了mannesmann ag公司，但是由于觸犯《反托拉斯法案》，不得不賣出orange公司。現在，法國電信擁有orange公司85％的股權，另15％的股權于2001年2月13號同時在倫敦股票交易所和euronext paris公開上市。當時，orange公司已擁有英國的3g牌照，可以為移動手機用戶提供更高技術的數據和互聯網服務。法國電信希望以此為先導，收購歐洲大陸其他國家的3g牌照，以便和對手更有效的競爭。至今，orange已經擁有英國、法國、挪威、德國、澳大利亞、瑞士、瑞典、普魯士、比利時、德國、盧森堡等國的3g牌照，成為世界主要的電信服務提供商之一。

毫無疑問，orange公司擁有穩定的客戶、巨大的市場和未來成長空間，賦予其所有者在未來擴張、收縮和放棄對該領域的經營的權利。其企業價值中含有的主要期權包括：未來擴張業務的期權、減少業務的收縮期權和推出該領域的放棄期權。下文只考慮orange公司所含有的其中最為重要的兩種期權：簡單擴張期權和放棄期權。并結合現金流折現模型，估計orange公司的價值。

2、基本假設

為了計算公司股權自由現金流和期權價值，假定公司遵循以下假設：

首先，假設orange公司擴張的規模經濟效益不變。由于通訊數據和互聯網服務的市場成長很快，假使orange公司擴張一倍，它所面臨的上游產品供給和市場需求也會同步增長，對各項費用、成本、折舊按擴張比例同比增長。

其次，因為orange公司有良好的信譽和品牌，假設非股權方式的融資額度可以無限增長，orange公司每年以負債融資來抵消資本性支出和營運資本追加額。債務利息按照1996-1998年的平均增長水平增長，增長率為41.46%；債務本金償還增長率約略為100％。

第三，鑒于orange公司是新建高科技企業，市場前景廣闊，而且已經有很好的品牌和發展基礎，因此預計該公司未來5年內保持高速增長，從第6年開始穩定增長。根據該公司會計報表，1994-1998年的五年平均銷售遞增幅度約為58％，設定這一增長幅度為未來5年（1999-2003）的增長幅度。在穩定增長階段的增長率為每年3%，基本上是和歐洲國民收入同步增長。

第四，由于orange公司是跨國企業，其在不同國家的分支機構的所得稅率不同，需要估計其稅收的真實負擔率。根據orange公司1999-2001年的合并會計報表，三年的平均稅收負擔為23.2%，假設這一稅率為未來稅收負擔率，并且從1999年開始公司需要真實交納稅收。

3、變量設置

針對實物期權定價過程中涉及的各個參數，下文是對參數設置的主要假設和計算方法。

（1）投資成本。投資成本是擴大公司規模時投入的資金。根據orange公司1998年的資產負債表，公司的股權投資數為$894,900,000，這是orange公司所含擴張（一倍）期權的執行價格。

（2）回收價值。回收價值是當公司所有者放棄公司的股權的時候得到的價值。不妨設公司的回收價值就是公司的初始投資額，按照1998年公司資產負債表，公司的股權投資額為$894,900,000。

（3）公司股權價值的不確定性。選取orange公司2002年全年股票交易數據計算公司股價的波動率，并以此代表公司價值的波動性。如果觀察股票價格的時間間隔固定，可以用樣本標準差公式計算股票價格的波動率。

在此，假設orange公司股票的32個交易日在一年內是等間隔分布的，按照以交易天數計算波動率的原則，一年的交易天數為252天。

則可以計算出該公司股票價格的年年波動率為0.5445。

（4）決策可延遲的時間。假設決策可以延遲的時間為8年，也就是期權的行權期有8年；并且orange公司所含有的期權都為美式期權。

（5）無風險利率。文中采用1999年英國七年期政府債券月平均利率，為：5.743%。

四、公司的股權自由現金流價值

公司股權價值由兩部分組成：一是超常增長時期中每年fcfe的現值，二是超常增長時期結束時期末價值的現值。即：股權資本價值＝高速增長階段fcfe的現值＋期末價值的現值。公式表示如下：

其中：fcfet是第t年的股權自由現金流（free cash flow of equity）；

pn是高速增長階段期末的公司股權價值：

gn是第二階段穩定增長階段的增長率，則gn＝3%；rn是穩定增長階段內股權投資者的要求收益率；

t是預期股權收益率，根據capm模型：

β是公司的β系數，其中μi，μm分別表示兩個交易日間的orange公司的股票收益率和市場指數收益率，rm是市場收益率。

β根據orange公司股價和與之對應交易日的英國金融時報100指數（ftse index）計算可得β＝1.7421。根據ftse index 1998年的數據，在1998年的收益率為 。計算可得rm＝13.27%。同時假設在穩定增長階段內股權投資者要求的收益率等于orange公司的預期股權收益率，即r＝r＝18.856%。

綜上所述，計算orange公司股權現值的參數和結果如下表所示：

計算可得，公司的股權自由現金流的現值為$22,504,009,000。

五、期權價值分析

本文將計算orange公司所含的兩種期權的價值：擴張一倍的期權價值和放棄股權的期權價值。

根據前面的變量假設和現金流分析，實物期權定價所用的各參數值如下：

如果不考慮其他市場、政策等因素意外變動的影響，僅僅涉及orange公司在股權轉讓前所承擔的風險，采用二叉樹分析模型，orange公司所含的期權價值：擴張（一倍）期權價值為$22,217,712,000，放棄期權價值為$4,368,000。所以，orange公司所含的擴張（一倍）期權和放棄期權的總價值為：$22,222,080,000。

六、結論

根據傳統的現金流折現法，公司股權現金流得折現值為$22,504,009,000，長江實業集團轉讓的orange公司股權的44.8%，折合為$10,081,796,032，小于長江實業集團股權轉讓的交易價格144.87億美元。

按照公式，orange公司股權的價值等于公司股權自由現金流折現值和公司所含期權價值之和，總計為$44,726,089,000，則orange公司的44.8%的股權價值為$20,073,287,872，大于長江實業集團股權轉讓的實際交易價格。

可見，在該股權轉讓交易的定價，不僅考慮到該公司的實際現值，而且在一定程度上考慮到該公司未來的增長機會和發展空間。而這種增長的靈活性所帶來的價值，在傳統的現金流折現模型中不能體現出來，只有結合實物期權方法才能給出合理的定價。

參考文獻：

1. 茅寧：《期權分析——理論與應用》[m]，南京大學出版社，2000/5