保險(xiǎn)基金管理論文范文

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第1篇

（一）急于求成的制度轉(zhuǎn)軌帶來了超重的歷史債務(wù)。1995年國務(wù)院了《關(guān)于深化企業(yè)職工養(yǎng)老保險(xiǎn)制度改革的通知》，標(biāo)志著我國企業(yè)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)從現(xiàn)收現(xiàn)付制開始向“統(tǒng)賬結(jié)合”的模式轉(zhuǎn)變。在轉(zhuǎn)制過程中，由于“老人”和“中人”的退休金權(quán)益并沒有以養(yǎng)老金的形式形成積累，于是就出現(xiàn)了“轉(zhuǎn)制成本”。由于統(tǒng)籌基金無法填補(bǔ)這一缺口，所以我們就采用了混賬管理的模式，統(tǒng)籌賬戶擠占個(gè)人賬戶資金，實(shí)行個(gè)人賬戶的空賬運(yùn)行。

（二）基金征繳不力導(dǎo)致的新債務(wù)。養(yǎng)老保險(xiǎn)基金征繳是養(yǎng)老保險(xiǎn)制度運(yùn)行的核心。但基金征繳不足已是不爭的事實(shí)，這方面的問題主要表現(xiàn)為以下幾種情況：

其一，基金征繳中的“打折征收”，導(dǎo)致了“新隱性債務(wù)”。目前，我國一些地方對社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)繳費(fèi)采取“優(yōu)惠征收”、“打折征收”的辦法，加上我國在養(yǎng)老保險(xiǎn)繳費(fèi)年限等方面存在的“政策漏洞”，形成新參保人員“繳費(fèi)少、受益多”的財(cái)務(wù)失衡狀態(tài)，“新隱性債務(wù)”正在大面積生成。

其二，社會(huì)保險(xiǎn)費(fèi)拖欠、拒繳嚴(yán)重，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金征繳率低，導(dǎo)致供款不足。據(jù)國家勞動(dòng)和社會(huì)保障部公布的數(shù)據(jù)，2001年1月8日全國企業(yè)欠繳基本養(yǎng)老保險(xiǎn)費(fèi)千萬元以上的有20余家。國務(wù)院體改辦宏觀司2000年5月的相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)時(shí)全國累計(jì)發(fā)生企業(yè)欠繳養(yǎng)老金已達(dá)376億元。另外，參保不繳費(fèi)的情況比較嚴(yán)重，有的省區(qū)高達(dá)20%，全國總計(jì)達(dá)800萬人。

（三）人口老齡化、高齡化趨勢，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金負(fù)擔(dān)系數(shù)提高。人口老齡化是全球問題。但我國由于人均壽命的延長和計(jì)劃生育政策的實(shí)施，使得老齡化問題尤為嚴(yán)重，并呈現(xiàn)出以下兩個(gè)特點(diǎn)：即相對于發(fā)展中國家而言，我國的老齡化速度是最快的；相對于發(fā)達(dá)國家而言，我國是在人均收入水平最低的條件下進(jìn)入老齡化社會(huì)的。所以，我國當(dāng)前面臨的老齡化形勢最為嚴(yán)峻，其對我國養(yǎng)老保險(xiǎn)基金財(cái)務(wù)平衡的沖擊也最為嚴(yán)重。

（四）提前退休帶來的養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的收支剪刀差。由于提前退休現(xiàn)象對養(yǎng)老保險(xiǎn)基金具有少繳多支雙重侵蝕，所以成為當(dāng)前我國基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金財(cái)務(wù)危機(jī)的主要根源。

（五）基金投資管理不善，無法滿足養(yǎng)老保險(xiǎn)基金剛性調(diào)節(jié)增長的需求。目前，我國的養(yǎng)老基金幾乎全部用于銀行存款和購買國債，受銀行存款利率不斷下調(diào)及國債期限結(jié)構(gòu)的影響，基金收益甚微，保值增值困難。個(gè)人戶收益也不理想。以遼寧的試點(diǎn)為例，2002年底個(gè)人戶基金全年收益率只有2%，2003年通過協(xié)議存款等方式，個(gè)人戶基金年收益率提高到了2.45%，但都遠(yuǎn)低于7%的平均工資增長率水平。在滾存結(jié)余基金的管理方面，也存在管理不善、使用不當(dāng)?shù)膯栴}，擠占、挪用、虛報(bào)、冒領(lǐng)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的情況比較嚴(yán)重。

二、完善我國養(yǎng)老保險(xiǎn)基金管理的建議及對策

（一）變當(dāng)前的“統(tǒng)賬結(jié)合”制度為“統(tǒng)賬分離”制度。統(tǒng)賬結(jié)合模式下的混賬管理導(dǎo)致了空賬問題，空賬的惡性循環(huán)是本質(zhì)上的現(xiàn)收現(xiàn)付，既有可能導(dǎo)致即期養(yǎng)老金待遇的擴(kuò)張性支付，也無法應(yīng)對老齡化危機(jī)，同時(shí)還會(huì)阻礙勞動(dòng)力正常流動(dòng)。因此，必須實(shí)行“統(tǒng)賬分離”制度，推行個(gè)人戶“實(shí)賬化”，并完善個(gè)人賬戶的有效管理，利用社會(huì)和市場的力量，提高個(gè)人賬戶的經(jīng)濟(jì)效益，使個(gè)人賬戶資金能夠名副其實(shí)，能夠有效地化解人口老齡化帶來的養(yǎng)老金債務(wù)危機(jī)。統(tǒng)賬分離后統(tǒng)籌基金的資金支付缺口通過盤活國有資產(chǎn)（包括居民的福利住房）等方式籌集資金解決。

（二）加強(qiáng)基金征繳工作。一方面要擴(kuò)大養(yǎng)老保險(xiǎn)覆蓋面，提高資金來源。擴(kuò)大全社會(huì)參保范圍有利于籌措資金，而且還可以更好地保護(hù)勞動(dòng)者合法權(quán)益，穩(wěn)定社會(huì)。因此，只要符合參保條件，外商投資企業(yè)、港澳臺商企業(yè)、集體企業(yè)、事業(yè)單位、非公有制經(jīng)濟(jì)、自由職業(yè)者等都應(yīng)作為擴(kuò)面的范圍和重點(diǎn)，做到應(yīng)保盡保。在養(yǎng)老保險(xiǎn)征繳方面，新經(jīng)濟(jì)組織的職工要和國企職工一視同仁；另一方面要規(guī)范征繳基數(shù)，杜絕滲漏。目前，參保單位通過瞞報(bào)、漏報(bào)繳費(fèi)工資基數(shù)逃費(fèi)的情況比較嚴(yán)重，抽樣測算過程中發(fā)現(xiàn)，1999年繳費(fèi)工資比1998年降低了5.7%（下降545元），而統(tǒng)計(jì)局統(tǒng)計(jì)的平均工資增長了11.6%。根據(jù)全國參保單位繳費(fèi)工資與平均工資的統(tǒng)計(jì)比較，前者比后者也低了10個(gè)百分點(diǎn)。如果將參保單位繳費(fèi)工資基數(shù)嚴(yán)格核實(shí)，至少可以使基金增收10%。

（三）盡快實(shí)現(xiàn)社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)全國統(tǒng)籌，建立方便合理的社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)跨省區(qū)轉(zhuǎn)移機(jī)制。如果社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)實(shí)行全國統(tǒng)籌，統(tǒng)一管理，可以建立便于跨地區(qū)轉(zhuǎn)移養(yǎng)老保險(xiǎn)關(guān)系的機(jī)制，工人不論轉(zhuǎn)移到什么地方，都可以憑卡繳納社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)費(fèi)，則將根本解決因工人流動(dòng)性而造成的社會(huì)保險(xiǎn)關(guān)系難以轉(zhuǎn)接的問題。

（四）應(yīng)當(dāng)杜絕提前退休。可以通過改革基礎(chǔ)養(yǎng)老金的計(jì)發(fā)辦法，實(shí)行替代率隨繳費(fèi)年限浮動(dòng)來杜絕提前退休。如，以繳費(fèi)15年作為“門檻”，繳費(fèi)15年可領(lǐng)取社會(huì)平均工資的15%作為基礎(chǔ)養(yǎng)老金，每多繳費(fèi)一年多領(lǐng)1%，如果惡意中斷繳費(fèi)，按照離退休年齡差幾年停繳的辦法，一年扣0.3%。

第2篇

醫(yī)療保險(xiǎn)基金關(guān)系到參保人員切身利益，也是醫(yī)療保險(xiǎn)制度正常實(shí)行的必要條件，而做好醫(yī)療保險(xiǎn)基金管理，必要的兩件事就是做好外部基金監(jiān)管和加強(qiáng)內(nèi)部基金控制。以保護(hù)參保者的利益為原則，制訂合理的對策，加強(qiáng)管理，從而保證基金正常運(yùn)行[1]。由此看來，基金監(jiān)管尤為重要，如何合理的進(jìn)行基金監(jiān)督，對于加強(qiáng)醫(yī)療保險(xiǎn)基金管理有著很重要的意義。

二、科學(xué)合理運(yùn)用基金

醫(yī)保基金的數(shù)額是有限的，醫(yī)保基金是參保人員在患病時(shí)用于治病的費(fèi)用，一定要合理慎用，保證所有費(fèi)用都用在治療上，用在參保者最需要的地方。城鎮(zhèn)職工基本醫(yī)療保險(xiǎn)基金由用人單位及個(gè)人按比例繳納籌集。正確的繳納籌集后，分別用于門診治療的個(gè)人賬戶和職工住院。城鎮(zhèn)居民基本醫(yī)療保險(xiǎn)基金的繳納籌集，則是各級財(cái)政補(bǔ)助與個(gè)人具體情況決定，基金繳納籌集后，分別用于居民的就診就醫(yī)方面和住院治療方面。

三、加強(qiáng)基金管理力度

目前，濫用醫(yī)保基金情況嚴(yán)重，必須要加強(qiáng)基金的管理力度[3]。在參保者就診時(shí)，利用患者急于治病的心理，給患者開具大量的非必須藥品、各項(xiàng)非必要的檢查、制造假病歷掛床、用醫(yī)保基金銷售日用品等現(xiàn)象，醫(yī)療保險(xiǎn)相關(guān)部門要加強(qiáng)管理力度[3]，及時(shí)從根本上制止此類事件，保證每一筆保險(xiǎn)基金都用在刀刃上，既要做到公開公正，又要做到基金使用的透明化。醫(yī)保基金的管理是整個(gè)醫(yī)療保險(xiǎn)工作的重要環(huán)節(jié)，隨著現(xiàn)在越來越多的人們參保，確保基金正確科學(xué)的運(yùn)用，將會(huì)成為實(shí)行全面醫(yī)保的重要部分。完善的醫(yī)療保險(xiǎn)基金管理制度、素質(zhì)良好的專業(yè)性人才、遵規(guī)守法的基金管理團(tuán)隊(duì)，是醫(yī)療保險(xiǎn)繼續(xù)順利運(yùn)行必不可缺的部分。證繳難度取決于基金管理，合理運(yùn)用基金，這些難度一點(diǎn)都不亞于征繳難度，其重要性也可想而知。把基金監(jiān)督管理當(dāng)成是各項(xiàng)管理的重中之重，才能保證醫(yī)療保險(xiǎn)順利合理的穩(wěn)步發(fā)展。

四、加強(qiáng)社會(huì)監(jiān)督管理力度

合理的管理醫(yī)保基金，其目的是參保者能夠有醫(yī)療保障，因此，醫(yī)療保險(xiǎn)基金應(yīng)當(dāng)納入財(cái)政專戶管理，堅(jiān)持專款專用，絕不濫用，收入與支出記錄清晰，醫(yī)療保險(xiǎn)基金只能供參保人員看病治病使用，余下的基金可以適當(dāng)?shù)挠脕砜茖W(xué)周轉(zhuǎn)或定期存款，堅(jiān)決不允許搞投資，更不準(zhǔn)買股票；其次，統(tǒng)籌基金要收支合理，支出的部分保證是收入范圍以內(nèi)的基金；再者，醫(yī)療保險(xiǎn)經(jīng)辦機(jī)構(gòu)的中介費(fèi)不可以劃在基金內(nèi)，應(yīng)由各地財(cái)政預(yù)算支出。醫(yī)保部門要不定期向社會(huì)公布基金收支明細(xì)，加強(qiáng)社會(huì)監(jiān)督管理力度。

五、結(jié)束語

第3篇

關(guān)鍵詞：養(yǎng)老社會(huì)保險(xiǎn)基金，指數(shù)化策略，問題，中國

根據(jù)有效市場假設(shè)，在定價(jià)有效率的市場中，“市場組合”(即那些由整個(gè)市場的全部金融資產(chǎn)組成的投資組合)對每單位風(fēng)險(xiǎn)提供了最高的收益水平，因而在特性上與市場組合相似的資產(chǎn)組合能夠捕獲市場的定價(jià)效率，而如果采取那些試圖取得優(yōu)于市場表現(xiàn)的策略，除了幸運(yùn)之外，不可能取得徹底成功。指數(shù)化策略是以這樣一種理論為基礎(chǔ)通過復(fù)制特定的市場指數(shù)而實(shí)施的一種消極的投資組合策略。雖然評價(jià)指數(shù)化策略的好壞并不是一個(gè)簡單的問題，國外學(xué)者在這方面也存在著很大的分歧，但是，指數(shù)基金在西方發(fā)達(dá)國家的盛行已是不爭的事實(shí)。所以，我們應(yīng)該考慮如下問題：既然我們一直強(qiáng)調(diào)養(yǎng)老社會(huì)保險(xiǎn)基金投資應(yīng)該多元化，應(yīng)該利用適合養(yǎng)老社會(huì)保險(xiǎn)基金特點(diǎn)的一切投資工具和投資策略，以確保其保值增值，那么，中國養(yǎng)老社會(huì)保險(xiǎn)基金是否可以運(yùn)用指數(shù)化策略呢?中國的金融市場還不成熟，指數(shù)化策略基本上還沒有在中國的基金運(yùn)作實(shí)踐中起到真正的運(yùn)用，中國養(yǎng)老社會(huì)保險(xiǎn)基金的人市也還處于醞釀和試驗(yàn)階段，這些因素又會(huì)對指數(shù)化策略的運(yùn)用產(chǎn)生什么樣的影響呢?本文通過分析養(yǎng)老基金指數(shù)化策略的依據(jù)、可能存在的問題及其在中國的適用性，回答了這些問題。

1、指數(shù)化策略適用子養(yǎng)老社會(huì)保險(xiǎn)基金投資的理論依據(jù)

1.1指數(shù)化策略的優(yōu)點(diǎn)

一般來說，實(shí)行指數(shù)化策略的養(yǎng)老基金管理者并不試圖用基本分析方法來區(qū)分價(jià)值高估或低估的股票，也不試圖利用技術(shù)分析方法預(yù)測股市的變化并由此來構(gòu)造投資組合，在預(yù)測投資回報(bào)方面也不做任何努力，他們唯一的目標(biāo)是根據(jù)基準(zhǔn)指數(shù)來設(shè)計(jì)投資組合并獲得該指數(shù)的投資回報(bào)率。與積極的投資策略相比，指數(shù)化策略至少具有以下優(yōu)點(diǎn)：

(1)可能獲得更高更穩(wěn)定的投資回報(bào)。從理論上講，如果市場是相當(dāng)有效的，那么，對于積極的管理者來說獲得額外回報(bào)將是很困難的，而且他們得因此支付更高的費(fèi)用和成本。因?yàn)椋c積極管理的養(yǎng)老基金相比，運(yùn)用指數(shù)化策略的養(yǎng)老基金一般傾向于進(jìn)行更小的交易量，傭金、手續(xù)費(fèi)(含保管費(fèi)和轉(zhuǎn)讓費(fèi))、執(zhí)行成本(含市場沖擊成本和市場同步成本)和機(jī)會(huì)成本都可能較低，這使得其交易成本大幅度降低，繳納的有關(guān)稅收也少得多，因而投資回報(bào)可能更高。有研究表明，指數(shù)基金的成本費(fèi)用與積極管理的基金相比，每年約低0.83到2.72個(gè)百分點(diǎn)。在控制了影響支出的一些因素后，也有研究發(fā)現(xiàn)，指數(shù)基金的成本每年大約低30-40個(gè)基點(diǎn)：”。如果把指數(shù)基金與積極管理的基金的投資業(yè)績歷史記錄相比較，同樣可以發(fā)現(xiàn)積極管理的基金并不占優(yōu)勢。例如，盡管美國的指數(shù)基金落后于市場指數(shù)回報(bào)率近40個(gè)基點(diǎn)，但大多數(shù)積極管理的基金同樣被證實(shí)落后于與他們標(biāo)準(zhǔn)相同的市場指數(shù)，而且平均水平比市場指數(shù)回報(bào)率落后得更多，達(dá)110個(gè)基點(diǎn)。而且，運(yùn)用指數(shù)化策略的養(yǎng)老基金傾向于追求長期收益，投資回報(bào)相對來說也比較穩(wěn)定。

(2)更好地解決委托—問題。由于信息不對稱等原因，基金管理者的能力、職業(yè)道德和努力程度很難準(zhǔn)確把握，投資者很難確定基金管理者是否在全心全意為自己的利益最大化服務(wù)，特別棘手的委托—問題就凸現(xiàn)出來。而且，無論什么樣的行為評估程序，其統(tǒng)計(jì)有效性都可能由于過低的訊雜比(SignaltoNoiseRatio)而降低，基金管理者的真實(shí)能力也可能被市場波動(dòng)的干擾因素所掩蓋。在發(fā)展中國家，證券市場的回報(bào)率可能更反復(fù)無常，訊雜比將會(huì)極差。在這種情況下，在養(yǎng)老基金委員會(huì)選擇基金經(jīng)理時(shí)，政治上的游說及門弟、學(xué)歷、工作經(jīng)歷等因素將起很大的作用，這就在一定程度上降低于基金管理服務(wù)業(yè)的競爭性及效率。因此，養(yǎng)老基金投資者在判斷基金經(jīng)理能力和忠誠度從而選擇基金經(jīng)理上遇到了困難。這種困難使得養(yǎng)老基金投資者更喜歡指數(shù)化策略，因?yàn)椋c積極管理的基金相比，指數(shù)基金經(jīng)理的能力更容易判斷——主要是把他們獲取的回報(bào)率與相關(guān)指數(shù)回報(bào)率相比較，也更容易比較——主要是比較各基金經(jīng)理的跟蹤誤差(指數(shù)化策略組合的回報(bào)率與基準(zhǔn)指數(shù)的回報(bào)率之差)。基金經(jīng)理的經(jīng)營活動(dòng)更容易得到監(jiān)督或控制，因?yàn)椋鶞?zhǔn)指數(shù)一般由投資者選定或批準(zhǔn)，基金經(jīng)理的工作只是復(fù)制或模擬基準(zhǔn)指數(shù)來設(shè)計(jì)投資組合并獲得該指數(shù)的投資回報(bào)率，基金經(jīng)理利用投資決策權(quán)為自己謀利的現(xiàn)象將受到一定的限制，例如：基金經(jīng)理一般不能購買對自己有利但不包含在基準(zhǔn)指數(shù)中的股票。這樣，棘手的委托—問題就迎刃而解了。

1.2養(yǎng)老社會(huì)保險(xiǎn)基金基本特征決定了指數(shù)化策略的適用性

指數(shù)化策略是否適合于養(yǎng)老社會(huì)保險(xiǎn)基金不僅取決于其本身的優(yōu)點(diǎn)，更要取決于養(yǎng)老社會(huì)保險(xiǎn)基金的基本特征。從養(yǎng)老社會(huì)保險(xiǎn)基金的本質(zhì)來看，它是國家為解決養(yǎng)老問題而運(yùn)用法律手段籌集的專款專用的資金，是對養(yǎng)老社會(huì)保險(xiǎn)計(jì)劃的參與者的一種負(fù)債，是退休人口的基本生活來源。一般來講，養(yǎng)老社會(huì)保險(xiǎn)基金具有法律強(qiáng)制性、社會(huì)政策目的性、政府干預(yù)性、社會(huì)化精算測定、數(shù)額龐大和從收到支時(shí)間間隔長等幾個(gè)基本特征。

前3個(gè)基本特征決定了養(yǎng)老社會(huì)保險(xiǎn)基金在強(qiáng)調(diào)安全性、流動(dòng)性、收益性、多元化和社會(huì)效益相統(tǒng)一的同時(shí)，把安全性作為首要的最基本的原則，并更強(qiáng)調(diào)社會(huì)效益性。后3個(gè)基本特征表明，養(yǎng)老社會(huì)保險(xiǎn)基金不僅有數(shù)額龐大的穩(wěn)定的可用于長期投資的資金，而且這些資金的投資目標(biāo)應(yīng)該是獲取比較穩(wěn)定的收益以支付養(yǎng)老金。這就使得養(yǎng)老社會(huì)保險(xiǎn)基金對流動(dòng)性的要求主要局限于滿足支付養(yǎng)老金的需要，而一定時(shí)期內(nèi)的養(yǎng)老金支付又是可以大致測定的(包括支付時(shí)間和支付金額)，因而養(yǎng)老社會(huì)保險(xiǎn)基金對流動(dòng)性的要求比一般的投資公司要低。在這種情況下，養(yǎng)老社會(huì)保險(xiǎn)基金當(dāng)然會(huì)把提高長期總投資收益率作為投資的核心目標(biāo)，而使短期收益率的重要性大大降低。

我們知道，指數(shù)化策略需要大額資金，因?yàn)椋袌鲋笖?shù)為了反映市場的定價(jià)效率與整體走勢必須包括大量證券，資金數(shù)額太小根本就無法復(fù)制市場指數(shù)；指數(shù)化策略需要可用于長期投資的資金，因?yàn)椋笖?shù)化策略傾向于較少的交易，傾向于避免市場的短期波動(dòng)而追求比較穩(wěn)定的可觀的長期收益。此外，指數(shù)化策略有利于抑制市場過分投機(jī)帶來的波動(dòng)，促進(jìn)金融市場的穩(wěn)定，促進(jìn)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展，這有利于國家宏觀政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。因此，我們不難發(fā)現(xiàn)，養(yǎng)老社會(huì)保險(xiǎn)基金的基本特征決定了指數(shù)化策略比較適合于養(yǎng)老社會(huì)保險(xiǎn)基金。這就為指數(shù)化策略成為養(yǎng)老社會(huì)保險(xiǎn)基金的投資策略之一提供了重要依據(jù)。

2、指數(shù)化策略可能存在的問題

最近十幾年來，世界范圍內(nèi)指數(shù)基金的發(fā)展引起了人們對指數(shù)化策略可能對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的負(fù)面影響的關(guān)注。

2.1扭曲基準(zhǔn)指數(shù)中所包含的證券的價(jià)格

許多研究者十分擔(dān)心運(yùn)用指數(shù)化策略的養(yǎng)老基金會(huì)盲目購買基準(zhǔn)指數(shù)中所包含的證券。因?yàn)椋B(yǎng)老基金的資本數(shù)額十分龐大，如果1只運(yùn)用指數(shù)化策略的養(yǎng)老基金在1個(gè)既定指數(shù)上投入了100億元，而一種證券以0.5%的權(quán)重進(jìn)入了這一指數(shù)，那么該養(yǎng)老基金就必須購買0.5億元的這種證券。反之，若一種公司證券被從指數(shù)中剔除，該養(yǎng)老基金將不得不出售該公司證券。有人認(rèn)為，養(yǎng)老基金的這種行為可能會(huì)導(dǎo)致基準(zhǔn)指數(shù)中所包含的證券的價(jià)格被明顯扭曲，或者基準(zhǔn)指數(shù)所包含證券的價(jià)值被人為提高或貶低，因而會(huì)降低證券市場的資源配置效率。

這些顧慮乍一看好像是正確的，但它們應(yīng)該以證券市場的其余部分作為背景來加以解釋。若運(yùn)用指數(shù)化策略的養(yǎng)老基金購買了0.5億元的某一股票，且這一股票的價(jià)格上漲超過了某一“公正的價(jià)值”，許多了解情況的投資者將選擇出售該股票。如果市場是有效的話，我們將會(huì)發(fā)現(xiàn)，隨著許多股票從投機(jī)者手中轉(zhuǎn)至該養(yǎng)老基金，發(fā)行此股票的公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)被改組。在理想的有效的市場上，這種變化對價(jià)格的影響應(yīng)該是零。對標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)等指數(shù)的研究表明，在一個(gè)擁有大量的指數(shù)和運(yùn)用指數(shù)化策略的機(jī)構(gòu)投資者的地方，上市公司證券被選人指數(shù)或被從中剔除通常會(huì)導(dǎo)致證券價(jià)格及其資本成本的扭曲。然而，這種影響看上去并不是很大田。我們認(rèn)為，如果規(guī)模過于龐大(相對于所在的金融市場規(guī)模而言)，養(yǎng)老社會(huì)保險(xiǎn)基金大規(guī)模運(yùn)用指數(shù)化策略及其帶來的羊群效應(yīng)(HerdingEffect)有可能扭曲證券價(jià)格，降低證券市場的資源分配效率。在這種情況下，如果把養(yǎng)老社會(huì)保險(xiǎn)基金交由多個(gè)不同的投資經(jīng)理運(yùn)作，控制單個(gè)投資經(jīng)理運(yùn)作的基金規(guī)模，并引導(dǎo)他們相互競爭，投資經(jīng)理之間將在投資策略上產(chǎn)生分化，即：一部分采取積極策略，一部分采取消極策略；采取消極策略的投資經(jīng)理又以不同的市場指數(shù)為基準(zhǔn)，那么，上述問題應(yīng)該可以得到比較有效的解決。

2.2惡化公司治理

一些研究者批評運(yùn)用指數(shù)化策略的養(yǎng)老基金經(jīng)理不關(guān)心上市公司股東和經(jīng)理之間的委托—問題，稱這些養(yǎng)老基金是公司治理的搭便車者，因?yàn)槠渌嗽谶@方面付出了努力。他們認(rèn)為，如果一家企業(yè)因?yàn)閷?jīng)理的不恰當(dāng)激勵(lì)而導(dǎo)致了現(xiàn)金流的減少，一個(gè)積極的投資組合經(jīng)理還有機(jī)會(huì)奪取公司的控制權(quán)，改變公司的經(jīng)營管理活動(dòng)以獲取更多的現(xiàn)金流，并在一定程度上從由此帶來的股票價(jià)格上漲中受益。我們認(rèn)為，這些情況的存在以及參與此類活動(dòng)的投機(jī)者的重要性是不可否認(rèn)的。然而，雖然我們可以將公司治理的失敗看作是對市場有效性的破壞，但是，有限責(zé)任公司的正常邏輯是給予股東投票的權(quán)利而不是投票的義務(wù)，所以任何投資者都有參與公司治理的權(quán)利，也有不參與公司治理的權(quán)利。此外，積極的基金管理者對公司治理的過分參與也有可能會(huì)影響有限責(zé)任公司管理者的決策，從而使原有的問題進(jìn)一步惡化。

2.3降低市場有效性

運(yùn)用指數(shù)化策略曲養(yǎng)老基金還因?yàn)椴粎⑴c證券投機(jī)，不預(yù)測未來的投資回報(bào)，不購買“貶值”證券等行為而受到批評。從理論上講，如果整個(gè)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向了指數(shù)基金，市場有效性毫無疑問會(huì)急劇惡化，問題也將會(huì)惡化。然而，在一個(gè)無數(shù)經(jīng)濟(jì)人競爭市場投機(jī)利潤的世界里，接近市場有效性的狀態(tài)是存在的。在這種情況下，指數(shù)基金是有益的。指數(shù)基金的優(yōu)點(diǎn)是與投機(jī)者之間的競爭程度有關(guān)的，這種競爭將使得通過積極管理很難獲得超額回報(bào)。如果在一個(gè)國家里有“太少”的投機(jī)者和太多的指數(shù)投資者，那么，通過積極管理獲得的投資回報(bào)率將大大超過指數(shù)的回報(bào)率。然而，實(shí)際情況是，在任何國家里都是投機(jī)者遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于指數(shù)投資者。

2.4強(qiáng)化基金產(chǎn)業(yè)的集中

由于運(yùn)用指數(shù)化策略本身是一個(gè)固定成本的行為。一個(gè)管理小規(guī)模指數(shù)基金的計(jì)算機(jī)系統(tǒng)一旦建立，同樣的系統(tǒng)就可以適用于規(guī)模更大的資產(chǎn)。對更大規(guī)模的基金而言，每單位資產(chǎn)的銷售成本和分配成本也會(huì)更低。這就使得大投資者的費(fèi)用十分低，較大的指數(shù)基金因此也可能獲得豐厚的壟斷收入。而且，這種情況可能會(huì)使那些尋求管理指數(shù)基金的新公司面臨進(jìn)入障礙，從而導(dǎo)致指數(shù)基金行業(yè)的顯著集中。這是指數(shù)基金發(fā)展的不利影響之一。與之相比，積極管理的基金沒有這么大程度的伴隨基金規(guī)模增長的回報(bào)增長。相反，許多積極管理的經(jīng)理把大規(guī)模資產(chǎn)管理當(dāng)作妨礙他們獲取超額利潤的障礙。有證據(jù)表明，在美國增長型基金的“最優(yōu)”規(guī)模是15億美元左右，價(jià)值型基金的“最優(yōu)”規(guī)模是5億美元左右，混合基金的“最優(yōu)”規(guī)模是20億美元左右。這種適度規(guī)模與美國指數(shù)基金業(yè)的現(xiàn)狀形成了鮮明對比，美國指數(shù)基金業(yè)已經(jīng)被特大型基金所控制。我們認(rèn)為，養(yǎng)老社會(huì)保險(xiǎn)基金由于規(guī)模龐大很容易產(chǎn)生這樣的不利后果，這就需要政府通過立法等手段加以調(diào)控，例如，把養(yǎng)老社會(huì)保險(xiǎn)基金交給多個(gè)基金管理人運(yùn)作，以降低每個(gè)基金管理人所控制的資金數(shù)額；建立養(yǎng)老基金管理人之間的恰當(dāng)?shù)母偁帣C(jī)制，抑制羊群效應(yīng)；禁止壟斷或操縱市場等。

3、中國養(yǎng)老社會(huì)保險(xiǎn)基金運(yùn)用指數(shù)化策略

作為發(fā)展中國家，中國養(yǎng)老社會(huì)保險(xiǎn)基金運(yùn)用指數(shù)化策略將面臨4個(gè)主要問題：第一，較低的市場有效性使得人們懷疑指數(shù)化策略在中國運(yùn)用的理論基礎(chǔ)；第二，養(yǎng)老社會(huì)保險(xiǎn)基金應(yīng)該采取什么樣的指數(shù)化策略才符合我國的實(shí)際情況?第三，乏流動(dòng)性的證券市場導(dǎo)致的較大的運(yùn)行錯(cuò)誤，將影響?zhàn)B老社會(huì)保險(xiǎn)基金運(yùn)用指數(shù)化策略獲得預(yù)期回報(bào)；第四，政府能夠做些什么來幫助養(yǎng)老社會(huì)保險(xiǎn)基金運(yùn)用指數(shù)化策略?

（1)較低的市場有效性的影響。最近幾年的有些研究表明：與OECD國家的基金狀況相比，剛出現(xiàn)基金的國家的基金價(jià)格演變存在著顯著差異。新興市場被認(rèn)為有更高的違規(guī)性，更高的長期回報(bào)，更高的交易成本和更大的可預(yù)測性mo因此，一般來說，如果中國的市場有效性整體上比較差，對積極管理的經(jīng)理來說就很有可能在基金管理過程中獲取額外收益。

關(guān)于這個(gè)問題，認(rèn)為，要看市場缺乏有效性的原因。理論上認(rèn)為，在中國，可能導(dǎo)致較低的市場有效性的因素主要有：第一，信息的取得。較差的信息披露法律制度、不發(fā)達(dá)的信息產(chǎn)業(yè)潛在地說明了中國的信息可獲得性較差。第二，人力資本。較差的人力資本暗示了只有很少的資金人能夠在可觀察到的價(jià)格水平上果斷避免錯(cuò)誤。第三，交易成本。不完善的市場機(jī)制常常會(huì)產(chǎn)生高額交易成本，因此，看起來某一統(tǒng)計(jì)水平上的市場有效性被打破，實(shí)際并不是一個(gè)獲利機(jī)會(huì)。然而，如果這些因素在導(dǎo)致較低的市場有效性方面起作用，它并不一定說明積極的管理就一定是較好的選擇。積極管理同樣將因信息不充分、金融工具缺乏而受損。如果由于高交易成本而形成市場無效率，這種無效率對積極管理者也不是獲利機(jī)會(huì)。關(guān)鍵是，在中國，投資者與基金經(jīng)理之間的委托—問題更為嚴(yán)重，金融法律制度還很不成熟，對金融部門的監(jiān)管受到很大的限制，這只會(huì)使指數(shù)化策略更有吸引力。

(2)如何運(yùn)用指數(shù)化策略。信奉指數(shù)化策略的投資者認(rèn)為，金融市場處于不斷的發(fā)展變化之中，人們很難提前預(yù)測，通過積極預(yù)測單個(gè)證券的回報(bào)來獲取額外收益只不過是一種幻想，最好的選擇是被動(dòng)地模擬市場變化。為了最好地模擬市場、分散風(fēng)險(xiǎn)，就應(yīng)該選取特定的市場指數(shù)，建立指數(shù)化資產(chǎn)組合。由于指數(shù)化策略的運(yùn)用者更注重長期的盈利目標(biāo)，一般不過多地考慮市場的短期波動(dòng)，交易僅僅在股票發(fā)行、合并等情況發(fā)生時(shí)才進(jìn)行。此外，與積極管理的基金經(jīng)理對未來回報(bào)不做任何許諾不同，指數(shù)化策略的運(yùn)用者一般允諾獲取公眾可觀察得到的市場指數(shù)回報(bào)率。可見，指數(shù)化的投資組合也就是一個(gè)被動(dòng)地獲取等同于市場指數(shù)的回報(bào)的資產(chǎn)組合。然而指數(shù)化策略的運(yùn)作并不像一般人想像得那么簡單。只有高明的基金經(jīng)理才能很好地運(yùn)用指數(shù)化策略獲取近似于市場指數(shù)的回報(bào)。

指數(shù)化策略的第一步就是基準(zhǔn)指數(shù)的選擇。在選取市場指數(shù)時(shí)，一般認(rèn)為，最有用的一種市場指數(shù)是那種使每種證券的權(quán)重同其市場資本總額成比例的市場指數(shù)。對于這種指數(shù)容易建立指數(shù)化資產(chǎn)組合，而這樣的資產(chǎn)組合不需要針對市場價(jià)格波動(dòng)做出反應(yīng)。事實(shí)上，每一種證券市場指數(shù)都是對分散化與流動(dòng)性進(jìn)行權(quán)衡的結(jié)果。大的市場指數(shù)傾向于高度分散化和缺乏流動(dòng)性；較小的市場指數(shù)有時(shí)在分散化上似乎顯得不夠充分，但相比較而言一般更具流動(dòng)性。而且，如果在某一金融市場內(nèi)選擇的資產(chǎn)組合是高度分散化的，這些資產(chǎn)組合之間多數(shù)被證實(shí)是高度相關(guān)的。只要能夠充分分散化，在考慮指數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)二回報(bào)特性時(shí)，指數(shù)定證券的作用并不太重要。一般認(rèn)為，選擇高流動(dòng)證券以形成良好分散的指數(shù)將是一個(gè)比較好的策略。當(dāng)然，要考慮市場流動(dòng)性，應(yīng)注意2方面因素：市場影響成本(當(dāng)發(fā)出市場交易指令時(shí)遇到的價(jià)格降低)和市場恢復(fù)能力(市場在一次交易后恢復(fù)到最初狀態(tài)所需的時(shí)間)。在進(jìn)行指數(shù)的程序化交易時(shí)降低市場影響成本，可以降低指數(shù)化基金的跟蹤誤差，而市場恢復(fù)能力的大小也會(huì)對跟蹤誤差產(chǎn)生影響。

在確定基準(zhǔn)指數(shù)后，接著要考慮的問題是用何種方法來復(fù)制該指數(shù)。很顯然，最簡單的方法是“全復(fù)制法”，即按照權(quán)重比例購買基準(zhǔn)指數(shù)中的全部證券，構(gòu)造復(fù)制性投資組合(RepeatingPortfolio，使得基金持有的資產(chǎn)組合與基準(zhǔn)指數(shù)完全一致，因而將獲得與基準(zhǔn)指數(shù)相同的回報(bào)率，同時(shí)面臨支付交易成本的風(fēng)險(xiǎn)。“全復(fù)制法”的優(yōu)勢在于：因?yàn)榘嘶鶞?zhǔn)指數(shù)中的全部證券而顯得比較容易操作，也減少了不斷更新組合以尋求再平衡的需要。但是，由于兼并、破產(chǎn)、股票分割、發(fā)放股利、新股上市、股票回購等事件的發(fā)生會(huì)使所使用的權(quán)重發(fā)生變化，因而在這些情況下還是需要進(jìn)行調(diào)整以避免投資組合價(jià)值的不連續(xù)變化。然而，許多國家的市場指數(shù)都有設(shè)計(jì)缺陷，其中最常見的一個(gè)問題是市場指數(shù)中包含高度不流動(dòng)的證券(這一點(diǎn)在中國十分明顯)。當(dāng)一個(gè)市場指數(shù)包含有過多的非流動(dòng)性證券時(shí)，這一市場指數(shù)通常將面臨較高的交易成本。此時(shí)，“全復(fù)制”的投資組合將由于對整個(gè)指數(shù)進(jìn)行交易時(shí)面臨的較大的交易成本而導(dǎo)致較大的運(yùn)行錯(cuò)誤(與市場影響成本和跟蹤誤差有關(guān))。

為了克服這種缺陷，有人主張運(yùn)用另一種指數(shù)化：持有一個(gè)與基準(zhǔn)指數(shù)資產(chǎn)組合P不同的資產(chǎn)組合P，，并且使與P，相連的交易成本比真實(shí)指數(shù)P的交易成本更低，P和P，仍然保持高度相關(guān)，目的是通過解決交易成本問題來使運(yùn)行錯(cuò)誤最小化。一般情況下，就是用少于基準(zhǔn)指數(shù)中證券數(shù)量的證券構(gòu)造有代表性的復(fù)制性投資組合。

運(yùn)用指數(shù)化策略的第3個(gè)方法是運(yùn)用指數(shù)期貨。由于與構(gòu)造并維持分散的投資組合相比，運(yùn)用指數(shù)期貨可以降低交易成本和托管費(fèi)用，降低市場沖擊成本，所以，指數(shù)期貨在養(yǎng)老基金投資中可以得到比較廣泛的運(yùn)用：養(yǎng)老保險(xiǎn)基金經(jīng)理可以通過購買或出售指數(shù)期貨修改投資組合的B值(購買指數(shù)期貨會(huì)提高投資組合的B值，出售會(huì)降低e值)從而控制投資組合的風(fēng)險(xiǎn)；可以利用套頭交易防止不利的股價(jià)波動(dòng)；可以構(gòu)造指數(shù)化投資組合；還可以創(chuàng)造投資組合保險(xiǎn)。

當(dāng)然，適當(dāng)?shù)臅r(shí)候也可以運(yùn)用指數(shù)期權(quán)。一般來說，投資者可以通過購買股票看跌期權(quán)來保護(hù)投資組合中的該股票，防止股價(jià)下跌帶來的損失。但是，養(yǎng)老基金持有的投資組合一般是由大量的股票構(gòu)成的；如果購買股票中每種股票的看跌期權(quán)，交易費(fèi)用將相當(dāng)昂貴。在這種情況下，養(yǎng)老基金如果通過在一個(gè)合適的股票指數(shù)期權(quán)中取得適當(dāng)?shù)念^寸，就可以在投資組合分散化的同時(shí)抵御不利的價(jià)格變動(dòng)。但是，運(yùn)用指數(shù)期貨存在2個(gè)缺點(diǎn)：(1)指數(shù)期貨合約到期，養(yǎng)老基金將需要應(yīng)用下一個(gè)可得到的合約來重新建立這種關(guān)系，這稱為“滾動(dòng)”(Rollover)的過程。在進(jìn)行這種滾動(dòng)時(shí)，大規(guī)模的指數(shù)化養(yǎng)老社會(huì)保險(xiǎn)基金將損失數(shù)額相當(dāng)大的交易成本。(2)在經(jīng)濟(jì)水平上，當(dāng)指數(shù)期貨是“凈零供應(yīng)”(NetZeroSupply)時(shí)，指數(shù)期貨的運(yùn)用有一個(gè)基本的缺陷：因?yàn)槊慨?dāng)有一個(gè)期貨購買者時(shí)，就必須有一個(gè)等規(guī)模且方向相反的出售者。假設(shè)一國GDP的50%投資于應(yīng)用指數(shù)期貨的指數(shù)化基金，很難找到處于交易另—端的銷售者。運(yùn)用指數(shù)期權(quán)也存在著市場規(guī)模約束問題。如果指數(shù)期貨期權(quán)被特大規(guī)模的養(yǎng)老社會(huì)保險(xiǎn)基金所運(yùn)用，指數(shù)期貨棚權(quán)市場的有效性可能會(huì)被破壞，運(yùn)行錯(cuò)誤將增加。這些正是規(guī)模巨大的養(yǎng)老社會(huì)保險(xiǎn)基金所面臨的難題，它也決定了指數(shù)期貨期權(quán)在養(yǎng)老社會(huì)保險(xiǎn)基金投資中的運(yùn)用將是比較有限的。

概括以上分析，我們認(rèn)為：

第一，當(dāng)組成基準(zhǔn)指數(shù)的證券的流動(dòng)性滿足在整個(gè)指數(shù)的基礎(chǔ)上進(jìn)行低成本程序化交易的要求時(shí)，“全復(fù)制”是可行的。對于養(yǎng)老社會(huì)保險(xiǎn)基金來說，“全復(fù)制”對分析和計(jì)算能力的要求也是最低的。

第二，當(dāng)基準(zhǔn)指數(shù)中含有較多的非流動(dòng)性證券時(shí)，有代表性的復(fù)制性投資組合策略能夠起作用；然而，它在分析和計(jì)算方面的要求相當(dāng)復(fù)雜。

第三，當(dāng)流動(dòng)性指數(shù)期貨市場存在時(shí)，合成指數(shù)基金常常是比較好的選擇。在成熟的市場上，其交易成本比較低，監(jiān)管和行政成本也都比較低。另一方面，運(yùn)用指數(shù)期貨將放棄運(yùn)用“全復(fù)制法”可享有的某些權(quán)利，如貸出證券收入。

第四，當(dāng)基準(zhǔn)指數(shù)含有不成比例的非流動(dòng)性成份時(shí)，指數(shù)期貨和指數(shù)期權(quán)尤其具有吸引力。但由于養(yǎng)老社會(huì)保險(xiǎn)基金的巨大規(guī)模，應(yīng)用將受到限制。

在中國，由于證券市場缺乏流動(dòng)性，現(xiàn)代金融經(jīng)濟(jì)方面的技術(shù)還比較落后，衍生金融工具市場十分不發(fā)達(dá)，運(yùn)用指數(shù)化策略的最簡單的辦法就是全復(fù)制，指數(shù)基金與指數(shù)構(gòu)成相同。但如果能從指數(shù)構(gòu)成中有效地剔除不成比例的非流動(dòng)性證券，效果可能更好。如果適當(dāng)?shù)匕l(fā)展流動(dòng)性高的指數(shù)期貨期權(quán)市場，實(shí)施全復(fù)制策略的養(yǎng)老基金運(yùn)用指數(shù)期貨／期權(quán)還可以獲取高額邊際收益。當(dāng)然，指數(shù)化策略還可以用來構(gòu)造一種可以保證投資回報(bào)率的金融產(chǎn)品變體，而這正是中國養(yǎng)老社會(huì)保險(xiǎn)基金的統(tǒng)籌部分(具有確定收益的特性)所需要的。

(3)中國養(yǎng)老社會(huì)保險(xiǎn)基金運(yùn)用指數(shù)化策略是否可以獲得預(yù)期回報(bào)。有些專家擔(dān)心，在發(fā)展中國家，較差的證券市場流動(dòng)性以及證券市場指數(shù)的缺陷會(huì)使得指數(shù)化策略產(chǎn)生嚴(yán)重的跟蹤誤差。在中國，由于金融市場還不完善，運(yùn)用證券市場指數(shù)進(jìn)行指數(shù)化策略同樣存在著一些困難：一是，現(xiàn)有的市場指數(shù)中的大量證券不是充分流動(dòng)的，降低了市場指數(shù)所代表的信息的真實(shí)性，使得應(yīng)用這些指數(shù)進(jìn)行指數(shù)化策略變得十分困難。因?yàn)椋狈α鲃?dòng)性的證券市場會(huì)通過“陳舊價(jià)格”(在時(shí)間t2時(shí)的指數(shù)計(jì)算被迫應(yīng)用時(shí)間t1時(shí)的非流動(dòng)證券交易的信息)使指數(shù)的信息內(nèi)容受損，指數(shù)將因此無法準(zhǔn)確反映金融市場的變化。二是，證券市場指數(shù)的管理程序有待改進(jìn)。指數(shù)的組成應(yīng)當(dāng)隨著時(shí)間的推移而改進(jìn)，并反映經(jīng)濟(jì)形勢的變化，并且這一程序應(yīng)當(dāng)獨(dú)立于各種特殊利益。三是，指數(shù)的種類和數(shù)量都不豐富，特別缺乏特殊指數(shù)和次級指數(shù)，使得基金在選擇指數(shù)時(shí)顯得捉襟見肘。但是，有研究表明，在發(fā)展中國家實(shí)行某些證券市場指數(shù)的交易計(jì)劃是可行的。盡管在一天之內(nèi)能夠達(dá)到的一籃子規(guī)模(BasketSize)顯然比美國要小得多，但是，發(fā)展中國家的基金可能比美國的指數(shù)基金資產(chǎn)規(guī)模小得多，因而，這并非一個(gè)關(guān)鍵性的制約因素。而且，有研究表明，發(fā)展中國家的養(yǎng)老基金運(yùn)用指數(shù)化策略可以獲得理想的回報(bào)。在印度，IDBI共同基金以NSE50指數(shù)為基準(zhǔn)進(jìn)行指數(shù)化策略，它每年的運(yùn)行錯(cuò)誤僅為0.35%。

我們對我國目前的指數(shù)型基金進(jìn)行了考察，發(fā)現(xiàn)指數(shù)型基金天元1999年9月20日至2000年11月24日之間的平均周收益率為0.6721%，而同期上市綜合指數(shù)的平均周收益率為0.4782%；優(yōu)化指數(shù)型基金興和、普豐1999年8月2日至2000年11月24日的平均周收益率分別為0.4879%和0.5389%，同期上市綜合指數(shù)的平均周收益率為0.4769%。而且，無論是根據(jù)夏普指數(shù)，還是根據(jù)特雷納指數(shù)和詹森指數(shù)；這3只基金的表現(xiàn)都不錯(cuò)(見表1)。此外，我們還對安順、天元等10只基金的表現(xiàn)進(jìn)行了研究，我們發(fā)現(xiàn)(如表2和圖1所示)，基金的超額收益率與貝塔系數(shù)(***)基本上是負(fù)相關(guān)的，這就是說，在不考慮其他因素的作用下，基金的風(fēng)險(xiǎn)偏好越高，則其回報(bào)率越低。這也進(jìn)一步證明了消極的投資組合策略的優(yōu)勢。可見，只要操作正確，中國養(yǎng)老社會(huì)保險(xiǎn)基金運(yùn)用指數(shù)化策略是有可能獲得預(yù)期回報(bào)的。但是，隨著養(yǎng)老社會(huì)保險(xiǎn)基金可投資資金的規(guī)模逐漸膨脹，大規(guī)模的指數(shù)化策略有可能影響金融市場的競爭和有效性，因此，中國的金融市場必須不斷得到發(fā)展和完善，才能為養(yǎng)老社會(huì)保險(xiǎn)基金指數(shù)化策略提供市場基礎(chǔ)。

基金每周收益率根據(jù)《中國證券報(bào)》各基金每周一的凈值公告計(jì)算而來，并根據(jù)《中國證券報(bào)》上同期刊登的新股配售公告采用以下方法對新股配售的影響進(jìn)行剔除：根據(jù)新股發(fā)行配售和上市的實(shí)際日期，在發(fā)行日到上市日之間的配售成本按銀行存款利息計(jì)算，將上市日當(dāng)日的成交均價(jià)與資金成本之間的差作為新股配售帶來的超額收益。在各基金的當(dāng)期收益率計(jì)算中從期末凈資產(chǎn)值中扣除這一部分添加的資產(chǎn)。在下一個(gè)時(shí)期的期初，這一部分新增的資產(chǎn)看成是基金中新添加的份額，因?yàn)檫@一部分資產(chǎn)價(jià)值實(shí)際上已經(jīng)加入到了基金的凈資產(chǎn)值中，它是一筆暫時(shí)不可流動(dòng)的資產(chǎn)。本文每一時(shí)期的分析結(jié)果都使用這一扣除新股配售影響之后的收益率序列。

由于各基金的設(shè)立時(shí)間有一定的差異，本文針對不同的基金采用了不同的考察期，分別為：基金普惠、安信、裕陽、興華的考察期為1999年3月29日至2000年11月24日；基金安順、裕隆的考察期為1999年6月21日至2000年11月24日；基金興和、普豐的考察期為1999年8月2日至''''2000年11月24日；基金天元的考察期為1999年9月20日至2000年11月24日；基金裕元的考察期為1999年11月29日至2000年11月24日。