民營上市公司對企業風險的影響范文

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一、引言

改革開放30年來，我國民營企業蓬勃發展并逐步成為推動我國經濟可持續增長的主力軍。但是，一直以來，民營企業的發展在諸多方面依然面臨嚴重的瓶頸和制約，其中信貸歧視便是極為突出的問題。為了突破發展瓶頸和制約，民營企業積極尋求一些替代性的非正式機制支持企業的進一步發展(Allenetal．，2005)［1］，其中政治關聯就是一種重要的替代性機制。據2013年胡潤富豪榜統計，上榜民營企業的管理層構成中有15.7%(160位)擁有國家政治身份，其中全國人大代表和全國政協委員分別為89位和69位。前10名中，有5位企業家擁有國家政治身份，其中有1位是第十八次全國代表大會黨代表。前50名中，有30%的企業家擁有國家政治身份，其中，人大代表有5人，政協委員有10人，黨代表有2人①。可見，民營企業家參政議政、與政府建立聯系已成為一種普遍現象。

我國特殊轉型經濟制度背景下，政治關聯是一種重要的外部制度環境，對民營企業的生產和發展具有重要影響。現有文獻表明，政治關聯對民營企業的影響具有兩面性。一方面，作為一種替代性的非正式機制，政治關聯可以發揮政府的支持作用，給企業帶來諸多好處，如獲得融資優惠、稅收優惠、財政補貼;另一方面，建立和維護政治關聯要付出相應的成本和代價，政治關聯可能淪為政府“掠奪之手”的工具，造成降低信貸資源配置效率、加強管理者壕溝效應［8］、支付更高的薪酬成本［9］等負面影響。可見，政治關聯的經濟后果并未形成統一的意見，且現有研究較少關注政治關聯對企業投資決策中風險選擇的影響。因此，研究政治關聯與企業風險承擔的關系從現實和理論的角度都具有重要意義。基于以上分析，本文基于中國轉型時期特殊的制度背景，以民營上市公司為樣本，考察政治關聯對企業風險承擔水平的影響;同時，區分政治關聯級別進一步考察了政治關聯層級對企業風險承擔水平的影響。本文的貢獻主要體現于以下兩點:(1)已有文獻主要關注管理者特征、所有權結構、公司治理機制以及外部宏觀市場環境對企業風險承擔的影響，本文基于我國特殊的轉型制度背景，從政治關聯的視角為企業風險承擔提供新的解釋。(2)現有文獻研究了政治關聯對融資約束、投資決策以及企業價值的影響，本文則主要關注企業投資決策中的風險選擇，從風險承擔角度細化政治關聯對企業財務決策的影響。本文的具體安排如下:第二部分是文獻回顧、理論分析與研究假設，第三部分是研究設計，第四部分是實證檢驗與分析，第五部分是研究結論與啟示。

二、文獻回顧、理論分析與研究假設

(一)相關文獻回顧風險承擔(Risk-taking)反映了企業投資決策過程中對投資項目的選擇，是企業的一項重要財務決策。風險承擔行為事關企業成敗［10］，而作為經濟環境中的一個盈利性組織，企業的風險承擔行為難免受到來自外部宏觀環境和內部微觀企業行為的影響。現有的文獻研究表明管理者特征［11］［12］、所有權結構、公司治理機制［16］［17］以及外部宏觀市場環境等對企業風險承擔都有顯著影響，為企業風險承擔水平的影響因素提供了廣泛的證據，但遺憾的是，較少文獻關注政治關聯對企業風險承擔行為的直接影響，僅錢先航和徐業坤［21］和Kostovetsky［22］從間接角度研究了政治關聯與企業風險承擔水平的關系。錢先航和徐業坤［21］研究發現官員更替所引起的不確定性會顯著強化民營企業的風險承擔行為，而民營企業家的政治身份能有效緩解官員更替導致的不確定性，從而弱化其對風險承擔的作用;Kostovetsky探討了金融企業政治關聯與企業風險承擔行為的關系，發現具有政治關聯的金融企業往往具有更高的財務杠桿，并且股票波動性也較大。本文基于錢先航和徐業坤(2014)和Kostovetsky(2015)［22］研究的基礎上，從兩方面進行深入和拓展:(1)直接關注政治關聯對民營上市公司風險承擔的影響，并進一步區分政治關聯級別，考察政治關聯層級對民營上市公司風險承擔的影響;(2)主要考察非金融民營上市公司的政治關聯對風險承擔的影響。

(二)理論分析與研究假設國內外已有大量研究表明，政治關聯對民營企業來說，是一種寶貴的政治資源，具有資源效應［3］，能給企業帶來諸多的好處，如獲得融資優惠、稅收優惠、財政補貼、產權保護、行業準入等。與此同時，由于“世上沒有免費的午餐”，民營企業建立和維護政治關聯需要付出高昂的“政治關聯成本”;由此帶來一些負面影響。根據尋租理論，“尋租活動”是特定利益集團為了謀取利益而對政府決策或政府官員開展游說的非生產性活動，嚴重阻礙了經濟的可持續增長［23］。由于“尋租活動”會導致企業資源投入非能力建設領域，浪費了企業稀缺性資源，進而可能導致企業缺乏進行自身建設所需要的資源，最終被迫放棄更多凈現值為正且風險較高的投資項目，降低了企業風險承擔水平，不利于企業的長遠發展。具體來說:首先，政治關聯與政府干預有著天然的關聯性［24］。由于中國特殊的制度背景，相比于西方國家，中國民營企業投資決策往往較易受到政府的干預，特別是政治關聯的民營企業，其投資決策更容易受到政府各種關系的影響。政府為了實現政治目的，往往通過各種手段干預民營企業，且相對于非政治關聯民營企業，政治家干預政治關聯民營企業的干預成本更低。在這種情況下，政府為實現政治目標會向政治關聯民營企業施加更大的壓力，如政治關聯會導致企業信貸資源配置效率低下、過度投資、承擔更多的政策性負擔、雇傭更多的員工、捐贈攤派等。同時，政府向政治關聯民營企業“尋租”所付出的尋租成本要比向非政治關聯“尋租”所付出的成本低。由此，政治關聯會增加政府向企業“尋租”的可能性。由于政治關聯民營企業的資源被政府直接掠奪或間接占用，一些凈現值為正的項目被迫放棄。此外，考慮到政治資本的“取之不易，失之容易”，具有政治關聯的民營企業會有很強的動機維系已有的政治關系，結果可能為了實現政治利益而導致投資決策行為扭曲。因此，政治關聯可能降低民營企業的風險承擔水平。其次，政治關聯一定程度上弱化了民營企業的公司治理作用，而公司治理機制是影響企業風險承擔水平的重要因素［16］［17］，良好的公司治理機制能夠提高企業風險承擔水平。根據杜興強等［25］的研究，民營企業建立政治關聯的主要方式之一就是通過聘任現在或曾在政府部門任職的政府官員擔任企業的高管或黨組織代表。在這種情況下，民營企業在選擇企業管理者時，為了實現企業的政治訴求降低了聘請更稱職的經理人擔任高管的可能性，從而弱化了公司治理效率。此外，政治關聯企業往往會受到政府的影響形成特殊的公司治理機構，進而對企業的組織、激勵機制和文化建設等造成持久的負面影響［26］。因此，政治關聯弱化了公司治理機制，降低了管理者風險承擔意愿。再次，現有大量研究表明，政治關聯能夠幫助企業獲得更多的多元化資源［27］，從而提高多元化程度。然而，企業過度的傾向參與多元化，會減少企業的風險承擔［19］;由于政治關聯所帶來的“資源效應”，誘使相當一部分政治關聯民營企業進入了非核心業務領域，導致了過度的“非相關多元化”經營，企業在不熟悉的行業和項目上耗費了大量稀缺性資源，扭曲了企業投資決策中的風險選擇行為，企業不得不放棄凈現值為正且風險較高的投資項目。因此，具有政治關聯的民營企業可能承擔更少的風險性投資。基于以上分析，本文提出了研究假設1:H1:政治關聯的民營企業風險承擔水平顯著低于非政治關聯民營企業。目前學術界普遍采用虛擬啞變量的方法對政治關聯進行度量，即研究公司高管是否具有政府背景，若具有政府背景則認為該企業是政治關聯企業;反之則不具有政治關聯性。但是如果僅僅采用啞變量的方法對政治關聯問題進行研究，未免太局限。為了更全面和詳盡地分析和探討政治關聯對企業風險承擔水平的影響，有必要對政治關聯層級進行劃分。吳文鋒等(2009)［4］將政治關聯層級劃分為中央政治關聯和地方政治關聯;鄧建平和曾勇(2009)［28］按全國、省、市、縣及非政治關聯層級，將其劃分為五級。在已有研究的基礎上，本文將政治關聯層級劃分為中央、省級、地方及非四個級別，研究其對企業風險承擔水平的影響。一方面，政治關聯層級越高，政府向民營企業的“尋租”成本會降低，政府對企業的干預動機就會加強，政治關聯層級越高的企業資源被政府掠奪和侵占的可能性越大;另一方面，民營企業為建立和維系更高的政治層級，要付出更多的政治關聯成本。由此，政治關聯層級越高，民營企業越可能被迫放棄更多的凈現值為正的投資項目，表現出更低的風險承擔水平。據此，本文提出研究假設2:H2:政治關聯層級越高，民營企業風險承擔水平越低。

三、研究設計

(一)樣本選取我們僅研究民營上市公司，并將民營上市公司界定為最終控制人是個人或家族的上市公司。根據民營上市公司的界定標準，選取2009－2013年在滬、深兩市A股上市的全部民營上市公司作為初始研究樣本。根據本文的研究需要，并為了保證數據準確性、客觀性以及完整性，本文對初始數據進行了如下處理:(1)剔除金融類上市公司的觀測值;(2)剔除ST、*ST上市公司的觀測值;(3)剔除資產負債率大于1的上市公司的觀測值;(4)剔除資產報酬率(ROA)在3年(t年到t+2)內不連續的上市公司觀測值;(5)剔除IPO當年上市的公司觀測值;(6)剔除財務數據缺失或異常的上市公司的觀測值。最終得到1231個樣本，分別為2009年340個、2010年410個、2011年481個。

(二)變量定義和數據來源1．被解釋變量風險承擔反映了企業投資決策過程中的一項重要決策，更高的風險承擔水平意味著企業具有更多的長期性、價值型的投資。收益的標準差是風險的傳統衡量指標，已有的研究主要采用企業盈利的標準差衡量企業風險承擔水平。此外，Colesetal．(2006)［16］采用企業年度資本性支出衡量企業風險承擔水平;Faccioetal．(2011)還采用觀測期收益的最大值與最小值之間的差額作為風險承擔水平的替代指標。由于更高的風險承擔意味著企業未來現金流人的不確定性增加，企業盈利的波動性被最廣泛地用于衡量風險承擔(余明桂等，2013)。因此，本文也主要采用企業每一時間段(3年)ROA(息稅前利潤/期末總資產)波動性衡量企業風險承擔水平。為了剔除行業異質性帶來的影響，本文先對企業每一年的ROA采用行業平均值進行調整，然后再計算企業在每一個時段內經行業調整的ROA的標準差，從而得到一個衡量企業風險承擔水平的干凈值(Faccioetal．;2011)。2．主要解釋變量現有諸多的文獻已經證實了政治關聯在世界范圍內是普遍存在的，其對企業影響也得到了不同層面不同程度的論證。通常而言，政治關聯是指企業與擁有政治權利或者政治背景的個人或政府機構之間形成的隱性關系。本文用企業的核心高管(董事長或總經理)曾任或現任黨政官員(包括人大和政協常設機構任職經歷)、人大代表或政協委員來衡量政治關聯。根據現有文獻研究基礎，分別采用虛擬變量法［28］［3］和賦值法［29］進行度量。在虛擬變量法下，如果上市公司核心高管至少有一人曾任或現任黨政官員(包括人大和政協常設機構任職經歷)、人大代表或政協委員，則認為企業有政治關聯，賦值為1，否則為0。為了度量核心高管政治關聯強度，本文釆用賦值法將政治關聯劃分為中央、省級、地方及無四個級別，級別越高，政治關系越強。具體來說，如果企業核心高管無政治關聯，則賦值為0;如果企業核心高管曾任或現任地方(包括市和縣)黨政官員(包括人大和政協常設機構任職經歷)、人大代表或政協委員，則認為企業有地方政治關聯，賦值為1;如果企業核心高管曾任或現任省級黨政官員(包括人大和政協常設機構任職經歷)、人大代表或政協委員，則認為企業有省級政治關聯，賦值為2;如果企業核心高管曾任或現任中央黨政官員(包括人大和政協常設機構任職經歷)、人大代表或政協委員，則認為企業有中央政治關聯，賦值為3。本文中核心高管的政治關聯數據主要通過手工搜索得到。具體的操作方法是首先查閱騰訊網、新浪網以及鳳凰網財經板塊中披露的公司高管人物介紹，然后輔之以百度、Google等搜索引擎核實數據。3．控制變量借鑒已有文獻的相關研究，設置了以下控制變量:(1)企業規模(Size):使用總資產的自然對數衡量企業規模;(2)企業成長性(Growth):使用企業年銷售收入增長率衡量企業成長性;(3)資本結構(Lev):該指標用期末總負債/期末總資產衡量;(4)上市年限(Age):該指標用企業上市年限加1的自然對數來衡量;(5)盈利能力(Roa):本文采用資產報酬率衡量該指標;(6)所有權(Ownership):本文采用企業第一大股東年末持股比例衡量該指標。主要變量設置如表1所示。此外，文中使用的企業財務數據主要來自于CSMAR和CCER。對于數據庫中有遺漏的數據，通過查詢公司年報、同花順數據庫、各類財經網站等方法加以補充。

四、實證結果與分析

(一)描述性統計本文主要變量描述性統計分析結果見表2。樣本企業風險承擔水平的均值為0.0262，中位數為0.0187，這與余明桂等(2013)［15］的計算結果較為接近。世界上主要的發達國家和地區的企業風險承擔水平均值和中位數分別為0.048和0.037。這反映出，樣本公司的風險承擔水平要顯著低于其他主要發達國家和地區。研究樣本中有50.93%的民營上市公司有政治關聯，說明民營企業家參政議政、與政府建立聯系已成為一種普遍現象。從企業規模來看，樣本企業總資產取對數后均值在21.4717，最大值和最小值分別為24.2382和19.6627，標準差為0.9658，反映出樣本公司的規模存在較大差異。從資本結構來看，民營上市公司Lev的均值為0.4456，說明資本結構較為合理，但是Lev的最小值為0.0467，最大值為0.8329，這反映出我國民營上市公司資產負債率存在顯著的差異。成長性指標(Growth)的均值為0.2398，折射出我國民營上市公司保持了良好的發展態勢，然而，Growth的標準差為0.4492，說明樣本公司在成長性方面存在較大差異，各公司的發展速度不盡一致。企業業績方面，民營上市公司總資產報酬率(Roa)均值為0.0736，處于一個較為合理的水平，這與現有針對我國資本市場的研究文獻(余明桂等，2013［15］;李文貴和余明桂，2012［14］)接近。從所有權結構來看，第一大股東的持股比例均值為0.3264，表明我國民營上市公司股權集中度較高。

(二)相關性分析表3列出了本文所要考察的主要變量之間的Pearson相關系數矩陣。從表中可以看出，企業風險承擔水平(Std_ROA)與政治關聯虛擬變量(PC)和政治關聯層級(PCD)均呈負相關，并在1%的顯著性水平下顯著，初步得出了政治關聯的民營上市公司風險承擔水平低于非政治關聯民營上市公司，并且政治關聯層級越高，這種風險承擔抑制效應越強，具體線性關系需要進一步分析。企業規模(Size)、資產負債率(Lev)、盈利能力(Roa)、企業年齡(Age)等控制變量與企業風險承擔水平的相關系數也十分顯著，表明本文在研究中控制這些變量影響的必要性。

(三)單變量分析表4列出了政治關聯和非政治關聯的民營上市公司風險承擔水平的差異。我們將樣本上市公司分為政治關聯組和非政治關聯組進行對比檢驗。從均值檢驗來看，政治關聯民營上市公司的風險承擔水平為0.0224，而非政治關聯民營上市公司的風險承擔水平為0.0300，非政治關聯民營上市公司比政治關聯民營上市公司風險承擔水平高出0.0076，且這種差異在1%水平上高度顯著。從中位數檢驗來看，政治關聯民營上市公司的風險承擔水平為0.0174，而非政治關聯民營上市公司的風險承擔水平為0.0206。中位數差異檢驗結果顯示，政治關聯民營上市公司與非政治關聯民營上市公司風險承擔水平差異也在1%的水平上顯著。不管是均值檢驗還是中位數檢驗，都可以反映出政治關聯對企業風險承擔水平有顯著的影響，進一步支持了本文的假設:政治關聯的民營上市公司比非政治關聯的民營上市公司風險承擔水平顯著較低。我們將在后文多元回歸分析中進一步檢驗這一假設。

(四)多元回歸分析表5實證檢驗了政治關聯對民營上市公司風險承擔水平的影響，結果發現，政治關聯顯著降低了民營上市公司風險承擔水平。借鑒李文貴和余明桂(2012)［14］的檢驗方法，本文在進行回歸時通過逐步加入控制變量和年度、行業虛擬變量的方式進行檢驗，以觀察回歸分析結果的穩健性。在模型(1)中，本文只將政治關聯虛擬變量(PC)放入模型進行回歸分析，結果發現，PC的系數在1%的水平上顯著為負，估計系數為－0.0076，這個結果與前面進行相關性分析與單變量分析的結果保持一致。本文在模型(2)和模型(3)中，逐步加入了控制變量，以及年度、行業虛擬變量(控制年度、行業效應)，結果顯示，PC的系數仍然在1%的水平上顯著為負。這說明，政治關聯對民營上市公司風險承擔水平具有抑制作用;相對于非政治關聯民營上市公司，政治關聯的民營上市公司可能放棄更多凈現值為正但風險較高的投資項目。對此，本文認為，一方面，作為一種替代性的非正式機制，政治關聯可以發揮政府的支持作用，給企業帶來諸多好處，如獲得融資優惠、稅收優惠、財政補貼等;另一方面，由于建立和維護政治關聯要付出相應的成本和代價，政治關聯可能淪為政府“掠奪之手”的工具;當“政治關聯成本”效應顯著大于“政治關聯資源”效應時，政治關聯降低了民營上市公司的風險承擔水平，不利于企業的長遠發展和價值的提升。總的來說，以上回歸結果支持了本文的假設1。此外，為了考察不同級別的政治關聯對民營上市公司風險承擔水平的影響，本文同樣采用逐步加入控制變量和年度、行業虛擬變量的檢驗方式對政治關聯層級(PCD)與企業風險承擔水平進行檢驗，表5中模型(4)到模型(6)為其檢驗結果。同樣，在模型(4)中，本文也只將政治關聯層級(PCD)放入模型進行回歸分析，結果發現，PCD的系數在1%的水平上顯著為負。本文在模型(5)和模型(6)中，逐步加入了控制變量，以及年度、行業虛擬變量(控制年度、行業效應)，結果顯示，PCD的系數仍然在1%的水平上顯著為負。這意味著，政治關聯層級越高，政治關聯對民營上市公司風險承擔水平具有抑制效應更強;本文認為這主要是由于民營上市公司尋求更高級別的政治關聯所付的成本和代價更大，而且政治關聯級別越高，政府干預能力和力度也會越大。因此，政治關聯級別越高對民營上市公司的風險承擔水平影響更大。這一實證回歸結果，有力的支持了本文的研究假設2。(五)穩健型檢驗為了檢驗前文研究結論的可靠性，本文對回歸結果進行了如下穩健性測試:(1)風險承擔的替代變量。借鑒Johnetal．(2008)［18］和余明桂等(2013)［15］的做法，采用企業每一個觀測時間內息稅折舊攤銷前利潤(EBITDA)除以期末總資產的波動性(RiskT)衡量風險承擔水平。(2)本文在原模型中加入兩職合一、董事會獨立性、高管薪酬以及設立委員會個數四個反映公司治理的控制變量重新回歸。(3)根據Boubakrietal．(2011)［13］和李文貴和余明桂(2012)［15］的方法，本文以四年作為一個觀測時間段，重新計算ROA波動性，用以衡量企業風險承擔水平。本文進行了以上一系列的穩健性檢驗后發現實證結果并未發生實質性變化，研究結論具有穩定性。

五、研究結論

本文在現有文獻研究的基礎之上，以2009－2011年滬深兩市的中國民營上市公司為研究樣本，結合我國轉軌時期的特殊制度背景，研究了政治關聯對企業風險承擔行為的影響。主要研究結論如下:政治關聯顯著降低了民營上市公司的風險承擔水平;且政治關聯層級越高，政治關聯所帶來的風險承擔抑制效應越強。實證研究結果顯示，政治關聯與企業風險承擔水平成反比，說明政治關聯會降低企業風險承擔水平。進一步研究發現，政治關聯層級與企業風險承擔也呈顯著負相關，說明政治關聯層級越高，民營上市公司的風險承擔水平就越低。采用風險承擔替代變量、增加模型控制變量以及重新計算ROA波動性等一系列的穩健型檢驗表明，檢驗結果均保持穩健。本文的研究結果從政治關聯視角拓展和深化了風險承擔的相關研究，為風險承擔提供了新的解釋。此外，也表明在我國轉型經濟的特殊制度背景下，政治關聯作為非正式制度的替代機制可以扮演積極角色，但其副作用也較為明顯。政治關聯可能導致民營企業風險承擔水平下降，阻礙技術創新活動，造成資本配置效率低下，不利于民營企業的長遠可持續發展，對進一步深化市場化改革具有重要的政策含義。

作者：戴娟萍 鄭賢龍 單位：浙江財經大學會計學院