民營企業(yè)的非效率投資研討范文

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現(xiàn)代企業(yè)制度最典型的特征就是兩權(quán)分離———即企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離，這大大促進了現(xiàn)代企業(yè)的發(fā)展，但同時也帶來了委托問題。企業(yè)的所有者和經(jīng)理人之間存在著利益不一致，經(jīng)理人追求的是自身利益的最大化，而股東則希望經(jīng)理人能按照股東利益最大化的目標去行動，再加之股東和經(jīng)理人之間存在著嚴重的信息不對稱現(xiàn)象，不可避免地會出現(xiàn)經(jīng)理人的“逆向選擇”和“道德風險”問題。那么，股東為了實現(xiàn)股東利益最大化，降低委托成本，就必須要采取能夠使股東和經(jīng)理人利益趨于一致的措施，此時，股權(quán)激勵無疑成為解決委托問題的最佳途徑，再加上20世紀60年代興起的人力資本理論為經(jīng)理人參與企業(yè)收益的分配提供了進一步的理論基礎，經(jīng)理人憑借自己對企業(yè)付出的人力資本，參與企業(yè)剩余收益的分配也逐漸成為研究的焦點。股權(quán)激勵機制引入我國的時間較晚，2006年《上市公司股權(quán)激勵規(guī)范意見（試行）》和《上市公司股權(quán)激勵規(guī)范意見（實行）》的陸續(xù)出臺，標志著我國股權(quán)激勵計劃正式進入有法可依的實質(zhì)性操作階段。同年，迎來了我國股權(quán)激勵實施的黃金時期，僅2006年一年就有44家上市公司公布了股權(quán)激勵計劃，其中民營企業(yè)有27家；2007年國家又將規(guī)范的公司治理結(jié)構(gòu)納入了實施股權(quán)激勵計劃的規(guī)范性要求，導致了2007年公布股權(quán)激勵計劃的上市公司數(shù)量直接降到了15家，其中民營企業(yè)為8家；此后的2008年又引來了股權(quán)激勵實施的一個高潮階段，達到了68家，其中民營企業(yè)有43家；但2008年全球性金融危機的沖擊導致2009年實施股權(quán)激勵的上市公司數(shù)量又降到了19家，其中民營企業(yè)占到了絕大多數(shù)，達到了17家；2010年后實施股權(quán)激勵計劃的上市公司數(shù)量又逐漸回升，有66家上市公司公布了股權(quán)激勵計劃，其中民營企業(yè)有53家；2011年更是突破了兩位數(shù)，達到了114家，其中民營企業(yè)有96家。從以上數(shù)據(jù)可以看出股權(quán)激勵計劃在我國的上市公司中得到越來越多的認可，實施股權(quán)激勵計劃的上市公司數(shù)量也在不斷地增長，其中民營上市公司占到了絕大多數(shù)，這與民營上市公司的激勵訴求更加強烈吻合。但是，不可忽略的是雖然實施股權(quán)激勵的上市公司呈逐年增長的趨勢，股權(quán)激勵計劃在我國的實施過程中仍然存在著一些問題。一方面，激勵方案的設計明顯存在著約束不足。業(yè)績考核門檻過低，單純性的以單一財務指標作為考核條件的占到了絕大多數(shù)，而且業(yè)績考核條件有的甚至低于往年的業(yè)績水平，行權(quán)等待期也過于短暫，絕大多數(shù)的等待期都是在一年以下，僅有少部分為一年半，這樣的激勵方案設計不僅達不到股權(quán)激勵計劃設計的初衷，而且會使激勵效果大打折扣。另一方面，高管離職套現(xiàn)現(xiàn)象嚴重。根據(jù)深交所披露的數(shù)據(jù)，2011年A股上市公司了1264個高管離職公告，比2010年增長了68％。在2012年短短一個多月時間里，上市公司高管“辭職潮”依然洶涌。滬深兩市出現(xiàn)高管辭職的上市公司超百家，涉及高管超120人。這都說明了，股權(quán)激勵制度的設計和實施在我國仍然是值得研究的一個理論和現(xiàn)實問題。

一、國內(nèi)外研究現(xiàn)狀分析

國內(nèi)外關(guān)于股權(quán)激勵問題的研究已取得了豐碩的成果，通過梳理發(fā)現(xiàn)，這些文獻主要研究了股權(quán)激勵和企業(yè)的盈余管理行為、公司業(yè)績以及企業(yè)的投資行為之間的關(guān)系。

（一）股權(quán)激勵與企業(yè)的盈余管理行為

大部分學者認為股權(quán)激勵會導致企業(yè)的盈余管理行為，股權(quán)激勵與盈余管理正相關(guān)；當然也有學者認為股權(quán)激勵與企業(yè)的盈余管理行為之間不存在相關(guān)關(guān)系，即股權(quán)激勵不會導致企業(yè)的盈余管理行為，還有少部分學者認為股權(quán)激勵與企業(yè)的盈余管理行為負相關(guān)。Watts等指出公司高管的薪酬契約一般與企業(yè)的會計信息相關(guān)，所以高管傾向于對會計信息進行操作以增加其薪酬。Gao等對1992—1999年間1500家美國上市公司研究發(fā)現(xiàn)，高管持股比例與企業(yè)的盈余管理行為之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。Larcher等對2002—2003年間2106家美國公司進行研究，用可操作應計利潤來衡量公司盈余管理行為，發(fā)現(xiàn)高管混合薪酬與盈余管理之間呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，但對財務重述卻無影響。Cheng和Farber對1997—2001年間289家出現(xiàn)過財務重述行為的上市公司進行研究，發(fā)現(xiàn)在出現(xiàn)財務重述行為的2年后，高管薪酬中的股票期權(quán)部分顯著下降，這表明股權(quán)激勵是公司盈余管理行為的主要因素。

Bambe等對1998—2001年440家標準普爾指數(shù)公司進行研究，發(fā)現(xiàn)管理者受到的股權(quán)激勵程度越高，公司的會計信息透明度越差，從一個側(cè)面反映了股權(quán)激勵與盈余管理之間的關(guān)系。趙息等對2005—2007年期間40家實施股權(quán)激勵計劃的上市公司進行研究，發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵會誘發(fā)盈余管理行為。陳千里通過理論模型研究表明股權(quán)激勵存在雙重效應，一方面能激勵管理者，提升企業(yè)價值，增加股東財富，另一發(fā)面，會誘發(fā)管理者進行盈余管理，從而浪費企業(yè)資源，因此，股權(quán)激勵要設計合理發(fā)揮其激勵效應。胡國強和彭家生對2005—2007年49家提出股權(quán)激勵計劃的上市公司，運用樣本配對的方法進行研究，發(fā)現(xiàn)提出股權(quán)激勵計劃的上市公司的財務重述概率要高于未提出的公司，且基于股價的股權(quán)激勵比基于業(yè)績的股權(quán)激勵更易導致財務重述行為。何凡對2005—2008年46家實施股權(quán)激勵的上市公司進行研究以及周暉等對2006—2008年間637家上市公司進行研究，均發(fā)現(xiàn)管理層持股比例與盈余管理行為之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。

（二）股權(quán)激勵與企業(yè)業(yè)績

關(guān)于股權(quán)激勵與公司業(yè)績之間的關(guān)系，不同學者也持有不同的觀點。和股權(quán)激勵與企業(yè)的盈余管理行為一樣，有關(guān)股權(quán)激勵與公司業(yè)績之間的關(guān)系，國內(nèi)外學者也持有四種不同的觀點：以Berle和Means、Jensen和Meckling為代表的學者認為股權(quán)激勵與公司業(yè)績正相關(guān)，實施股權(quán)激勵有利于降低企業(yè)股東和經(jīng)理人之間的委托成本，使企業(yè)股東和經(jīng)理人之間的利益趨于一致，使經(jīng)理人按照股東利益最大化的目標行動，從而改善公司業(yè)績，提升企業(yè)價值；［9］Fama、Campbell和Wasley等認為公司的股權(quán)激勵與企業(yè)業(yè)績負相關(guān)，當經(jīng)理人持股比例過高時，經(jīng)理人對股東的說服力反而會大于董事會，再加上經(jīng)理人持股比例一高，股利發(fā)放的概率就越大，此時，公司的股價會不升反降，這都說明了經(jīng)理人的激勵與公司價值負相關(guān)；［10－11］Demsetz、Himmelberg等通過實證研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵與公司價值不相關(guān)或是存在微弱的相關(guān)關(guān)系。［12］持兩者不相關(guān)或微弱相關(guān)觀點的學者認為，只有經(jīng)理人預期企業(yè)未來具有較高的成長性的時候才會較多地持有公司的股票，經(jīng)理人持股與企業(yè)的所有權(quán)結(jié)構(gòu)相關(guān)，而企業(yè)的所有權(quán)結(jié)構(gòu)又是受股東價值最大化影響的，是內(nèi)生決定的，因此，股權(quán)激勵與企業(yè)價值之間不存在相關(guān)關(guān)系或是只有微弱的相關(guān)關(guān)系；還有一部分學者認為股權(quán)激勵與公司價值之間存在相關(guān)關(guān)系，但是不是線性相關(guān)關(guān)系，而是存在區(qū)間效應，當經(jīng)理人的持股比例增加時，股東和經(jīng)理人的利益會趨于一致，此時，經(jīng)理人會按照股東利益最大化行動，公司的價值會上升，但是，隨著持股比例的慢慢增加，經(jīng)理人的權(quán)利會越來越大，來自其他方面的壓力會慢慢變小，經(jīng)理人會構(gòu)建起一道“壕溝”，此時，公司的價值反而會下降。國內(nèi)學者借鑒國外學者的研究思路，結(jié)合中國的制度背景，也得到以上四種相同的結(jié)果。

（三）股權(quán)激勵與企業(yè)投資行為

從20世紀90年代開始，國內(nèi)外學者開始研究股權(quán)激勵與企業(yè)投資行為之間的關(guān)系，目前為止，有關(guān)這一方面的研究文獻還不是特別多。Dechow和Patricia通過實證研究的方法研究了公司的CEO持股與企業(yè)的R＆D支出之間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)CEO持股會增加企業(yè)的無形資產(chǎn)研究和開發(fā)支出，從而緩解企業(yè)的投資不足行為。與Dechow和Patricia的研究結(jié)論不同的是Wiggins的研究得出了管理層持股與企業(yè)的R＆D之間存在負相關(guān)關(guān)系，認為管理層持股的激勵方式會增加管理層的避險動機，從而導致投資不足。JianfengWu和RungzingTu通過面板數(shù)據(jù)的研究發(fā)現(xiàn)，公司的經(jīng)營業(yè)績越好，并對管理層實施股權(quán)激勵時，管理層增加研發(fā)支出的動機就越強。Lazear發(fā)現(xiàn)由于股東和經(jīng)理人之間存在著信息不對稱，經(jīng)理人會為了構(gòu)建自己的“企業(yè)帝國”，而選擇投資于一些凈現(xiàn)值為負的投資項目，股權(quán)激勵可以作為一種信息篩選機制，促使管理層選擇凈現(xiàn)值為正的投資項目，從而改善企業(yè)的投資過度行為。國內(nèi)學者研究股權(quán)激勵與企業(yè)投資行為時大多借鑒了國外學者的研究思路，且多數(shù)是以實證研究為主。王艷、孫培源等在綜合考慮可能影響管理層投資程度的因素的基礎之上得出了股東的最優(yōu)股權(quán)契約模型，通過模型找到了能夠有效防止管理層過度投資行為發(fā)生的最優(yōu)股權(quán)比例。艾健明通過建立數(shù)學模型研究了高管激勵與企業(yè)投資決策之間的關(guān)系，認為在委托框架下容易產(chǎn)生企業(yè)的非效率投資問題，并且高管工作過程中的努力程度和高管是否享有企業(yè)的剩余收益分配權(quán)有關(guān)。關(guān)敬業(yè)以股權(quán)分置改革后的制造業(yè)上市公司三年的數(shù)據(jù)為研究樣本，并從管理層持股角度出發(fā)，研究得出管理層持股與企業(yè)的固定資產(chǎn)投資之間存在顯著的相關(guān)關(guān)系，并對這一結(jié)論做了進一步的穩(wěn)健性檢驗。

（四）銀行關(guān)系與企業(yè)的投資行為

國內(nèi)外有關(guān)銀行關(guān)系與企業(yè)的投資行為之間的直接研究文獻不是很多。在這些文獻當中，大多數(shù)都是以企業(yè)的融資約束為切入點，研究銀行貸款的可獲得性和貸款成本與企業(yè)的投資行為或是投資效率的關(guān)系，其中Jensen、Titman，John和Senbet，Heinkel和Zeehner以及Stu1Z認為負債對公司的過度投資具有抑制作用。Charumilind和Wiwattanakantang的研究也表明相比沒有建立銀行關(guān)系的民營企業(yè)，有銀行關(guān)系的民營企業(yè)更容易獲得政府資源和銀行貸款，其受到的融資約束較少，因而能夠進行多元化投資。國內(nèi)有關(guān)的研究學者主要有邊燕杰和邱海雄、汪輝、黃乾富和沈紅波、王魯平和毛偉平等。直接研究企業(yè)通過聘請具有銀行任職經(jīng)歷的人員擔任企業(yè)的董事、監(jiān)事和高級管理人員與企業(yè)的投資行為之間的關(guān)系的文獻非常少見，這也為本文的研究提供了一個契機。（五）文獻述評通過以上的國內(nèi)外相關(guān)的研究文獻梳理，不難發(fā)現(xiàn)國內(nèi)外有關(guān)銀行關(guān)系、融資約束與企業(yè)的投資行為以及股權(quán)激勵與企業(yè)的投資行為的相關(guān)研究已經(jīng)十分豐富，研究視角在不斷地深入，研究領(lǐng)域也在不斷地擴展。國內(nèi)學者借鑒國外學者的研究思路，結(jié)合中國的制度背景，得出了適合中國國情的研究成果，這也為后續(xù)學者的研究打下了一定的基礎。國內(nèi)學者在研究企業(yè)的非效率投資行為時，大多熱衷于對非效率投資產(chǎn)生的原因加以探討，再結(jié)合中國的制度背景、市場環(huán)境和公司治理結(jié)構(gòu)來研究企業(yè)的投資行為，大多數(shù)得出的結(jié)論是債務融資對抑制企業(yè)的過度投資行為具有一定的積極作用，但是銀行作為企業(yè)債務融資的重要渠道，卻鮮有文獻從更為細致微觀的角度來研究銀行關(guān)系與企業(yè)的非效率投資行為之間的關(guān)系；研究股權(quán)激勵的文獻中，大多數(shù)熱衷研究股權(quán)激勵與公司業(yè)績、企業(yè)價值等之間的關(guān)系；因此，以銀行關(guān)系、股權(quán)激勵為切入點來研究民營企業(yè)的非效率投資問題仍然存在廣闊的空間。這樣，不僅能夠找到企業(yè)非效率投資的原因———債務約束和委托成本，而且能夠找到解決企業(yè)非效率投資的公司治理措施———銀行關(guān)系和股權(quán)激勵。

二、銀行關(guān)系、股權(quán)激勵與民營企業(yè)的非效率投資行為之間的關(guān)系研究

Myers和Majluf將“信息不對稱”理論與企業(yè)的投資行為相結(jié)合，得出了“投資信息不對稱”理論。

根據(jù)該理論，企業(yè)的經(jīng)理人和股東會利用自己對企業(yè)的信息優(yōu)勢，將新進入企業(yè)的投資者手中的財富轉(zhuǎn)移到自己手中，從而證明了企業(yè)的股東、管理層和中小外部投資者之間信息不對稱的存在以及信息在投資行為中的重要性。當企業(yè)需要通過外部融資來支撐企業(yè)的投資行為時，“信息”就顯得尤為重要。企業(yè)的股東和經(jīng)理人作為企業(yè)的所有者和內(nèi)部經(jīng)營者，非常了解企業(yè)的財務狀況和未來發(fā)展前景，而銀行作為貸款人所掌握的信息是非常有限的，處于一個信息劣勢的地位，他們并不了解企業(yè)的真實狀況，即使企業(yè)的股東和經(jīng)理人想要把企業(yè)的財務信息和經(jīng)營狀況傳達給銀行，銀行也會因為缺少值得信賴的溝通渠道和保證而選擇性地吸收這些信息。那么，銀行就只能根據(jù)全部借款人的平均信用來決定貸款水平和貸款條件，此時，公司信譽較高、信用質(zhì)量好的企業(yè)會認為按照所有貸款人的平均信用來決定他們的貸款水平和貸款利率不劃算，轉(zhuǎn)而尋求融資成本更低的內(nèi)部融資渠道，而對于那些信譽較差、信用質(zhì)量低的企業(yè)而言，按照全體貸款人的平均信用水平來決定他們的貸款水平和貸款利率是有利可圖的，因此，在貸款成本一定的條件下，他們會希望獲得較多的貸款額度。如此一來，整個資本市場上都充斥著信用水平處于行業(yè)平均水平以下的企業(yè)，債權(quán)人的利益無法得到保障，那些信譽高的企業(yè)也會因為無法獲得所需要的資金，而不得不放棄一些凈現(xiàn)值為正的投資項目，從而出現(xiàn)投資不足行為。銀行關(guān)系會成為企業(yè)特別是信譽較高、信用質(zhì)量較好的企業(yè)緩解與銀行之間信息不對稱情形的良好治理措施。與國有企業(yè)相比，民營企業(yè)要想發(fā)展更多地只能靠自己，努力通過各種渠道向外部傳達自身的有利信息，改變外部潛在投資者或是債權(quán)人對企業(yè)信譽和風險的判斷，與銀行之間建立起良好的溝通渠道，建立起合作關(guān)系，從而確保企業(yè)能夠長期穩(wěn)定地從銀行獲得所需投資資金，緩解企業(yè)的資金緊張狀況。所以，企業(yè)通過聘請具有銀行從業(yè)經(jīng)歷的人來擔任企業(yè)的董事、監(jiān)事和高級管理人員，他們不僅具有專業(yè)的銀行知識，能夠為企業(yè)獲得銀行貸款提供專業(yè)的指導意見，更為重要的是，他們能夠充當一個“橋梁”的作用，連接起企業(yè)與銀行的溝通渠道，把能夠反映企業(yè)真實狀況的一些軟信息傳遞給銀行，一方面，可以降低銀行的信息收集成本，銀行會出于成本與收益的考慮而壟斷這些信息，加大對其的貸款額度并建立起長期的合作關(guān)系，另一方面，通過具有銀行背景的這些人在企業(yè)內(nèi)部將企業(yè)的軟信息傳達給銀行，銀行會更愿意接受和相信。Jensen和Meckling在論文《企業(yè)理論：管理行為、成本及其所有結(jié)構(gòu)》中，首次闡述了委托理論。他們認為委托關(guān)系實質(zhì)上是一種契約關(guān)系，企業(yè)的股東作為企業(yè)的所有者，也是委托人，將企業(yè)的經(jīng)營權(quán)交給受托人也即企業(yè)的經(jīng)理人，經(jīng)理人可以獲得固定的報酬，但是企業(yè)的剩余收益索取權(quán)以及控制權(quán)仍然掌握在委托人也就是企業(yè)的股東手中。并且由于委托人（股東）和受托人（經(jīng)理人）之間存在著信息不對稱的現(xiàn)象，企業(yè)經(jīng)理人的行為和工作努力程度并不能完全通過外在形式表現(xiàn)出來，再基于“理性人”假說，因此，這時就會因為利益不一致和信息不對稱，而出現(xiàn)所謂的“道德風險”和“逆向選擇”問題，從而產(chǎn)生包括監(jiān)督成本、約束成本、激勵成本、損失成本等在內(nèi)的委托成本。

20世紀60年代，人力資本的概念慢慢形成。基于人力資本參與企業(yè)剩余收益的分配也逐漸成為研究的熱點，也為股權(quán)激勵提供了進一步的理論基礎。股權(quán)激勵計劃通過授予公司的董事（獨立董事除外）、監(jiān)事和高級管理人員一定比例的公司股份，實現(xiàn)企業(yè)的股東和經(jīng)理人收益共享、風險共擔，能夠改善企業(yè)的股東和經(jīng)理人之間的利益不一致狀況，能夠促使企業(yè)的經(jīng)理人朝著股東利益最大化目標去努力，一方面，能夠減少企業(yè)的經(jīng)理人處于建立“企業(yè)帝國”的目的而投資于凈現(xiàn)值為負的投資項目，緩解投資過度；另一方面，企業(yè)的經(jīng)理人也會出于企業(yè)的長遠發(fā)展考慮，不會因為所承擔的風險和收益不匹配而主動放棄一些凈現(xiàn)值為正的投資項目，改善投資不足。

三、結(jié)語

企業(yè)的非效率投資行為主要可分為投資不足和投資過度兩個方面，投資不足主要表現(xiàn)為放棄一些凈現(xiàn)值為正的投資項目，而投資過度主要表現(xiàn)為投資一些凈現(xiàn)值為負的投資項目。企業(yè)的非效率投資行為受到企業(yè)的內(nèi)部和外部治理機制的雙重制約。銀行的債務融資約束會導致企業(yè)缺少投資所必須的現(xiàn)金，從而不得不放棄一些凈現(xiàn)值為正的投資項目，出現(xiàn)投資不足；委托問題和信息不對稱會導致企業(yè)的經(jīng)理人與股東的利益不一致，經(jīng)理人會以追求自身利益最大化為原則而建立“企業(yè)帝國”，盲目投資于一些凈現(xiàn)值為負的投資項目，從而出現(xiàn)投資過度。銀行關(guān)系能夠緩解企業(yè)的債務融資約束，改善企業(yè)的投資不足行為，股權(quán)激勵能夠降低委托成本，實現(xiàn)股東和經(jīng)理人的利益一致性，緩解企業(yè)的過度投資行為。銀行關(guān)系和股權(quán)激勵分別從公司治理的內(nèi)外部兩個視角找到了企業(yè)非效率投資行為產(chǎn)生的原因并提出了相應的解決措施———即建立銀行關(guān)系和實施股權(quán)激勵。

同時，我們也發(fā)現(xiàn)了中國民營企業(yè)的外部金融環(huán)境和內(nèi)部治理機制方面的一些缺陷和不足，并提出了相應的一些政策建議：在外部金融市場層面，要完善資本市場建設，切實發(fā)揮市場在資源配置中的基礎性作用；要改革銀行體系，建立為民營企業(yè)提供融資的金融平臺；在企業(yè)的內(nèi)部治理層面，完善信息披露機制，提高企業(yè)經(jīng)營管理的透明度，要設計合理的股權(quán)激勵機制，完善公司的治理機制。

作者：翟勝寶曹學勤單位：安徽財經(jīng)大學會計學院