債券市場發(fā)展經(jīng)驗(yàn)及對我國的啟示范文

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摘要：綠色債券是推進(jìn)綠色項(xiàng)目融資和再融資的重要工具，在我國大力推動綠色金融體系建設(shè)的背景下愈益受到市場關(guān)注。本文梳理美國歐洲等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體優(yōu)化綠色債券發(fā)行管理、發(fā)展綠色債券市場的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，并針對目前我國綠色債券市場存在的問題，提出促進(jìn)我國綠色債券市場可持續(xù)發(fā)展的建議。

關(guān)鍵詞：綠色債券；國際經(jīng)驗(yàn)；比較研究

加快實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的綠色轉(zhuǎn)型已成為“十三五”乃至更長時(shí)期我國社會發(fā)展的關(guān)鍵。從目前看，融資仍然是推進(jìn)經(jīng)濟(jì)綠色轉(zhuǎn)型的最大挑戰(zhàn)之一。發(fā)展綠色金融既是助力經(jīng)濟(jì)綠色轉(zhuǎn)型的重要手段，也是金融業(yè)促進(jìn)自身發(fā)展的內(nèi)在要求。作為綠色金融產(chǎn)品體系的重要組成部分，綠色債券①發(fā)行總量近年來在我國獲得迅猛發(fā)展，但發(fā)展中也面臨著一些問題和困難。鑒于發(fā)達(dá)國家在發(fā)展綠色債券市場上已有較為豐富的經(jīng)驗(yàn),本文擬通過梳理其發(fā)展綠色債券市場的經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合我國實(shí)際探討深化和完善國內(nèi)綠色債券市場發(fā)展的路徑。

一、發(fā)達(dá)國家發(fā)展綠色債券市場的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)

從背景看，一方面，政府、企業(yè)等債券發(fā)行方在追求現(xiàn)實(shí)融資需求的同時(shí)也注重持續(xù)性發(fā)展；另一方面，越來越多的投資者意識到環(huán)境保護(hù)的重要性并看好綠色產(chǎn)業(yè)的前景。綠色債券因充分滿足了投融資雙方的需求而受到市場的廣泛認(rèn)同，成為推進(jìn)綠色項(xiàng)目融資的重要工具。縱觀全球經(jīng)濟(jì)史，發(fā)達(dá)國家較發(fā)展中國家更早進(jìn)入工業(yè)化時(shí)代，也更早遭遇因大規(guī)模工業(yè)化而導(dǎo)致的環(huán)境問題，由此促成了綠色債券的發(fā)行。國際上通常認(rèn)為，2007年始發(fā)于歐洲投資銀行的氣候意識債券是最早的綠色債券。從結(jié)算幣種看，目前全球已有23種貨幣計(jì)價(jià)的綠色債券發(fā)行，但以美元和歐元計(jì)價(jià)發(fā)行的占絕大比重，故本文以美國與歐洲綠色債券市場的運(yùn)作模式為考察對象。

（一）美國的綠色債券市場及其發(fā)展舉措

1.市場概況。作為全球發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，美國在綠色債券領(lǐng)域起步較早。其制度建設(shè)較為完善，以法律法規(guī)形式明確了發(fā)行人應(yīng)當(dāng)履行的綠色環(huán)保責(zé)任。美國綠色金融體系具有產(chǎn)品多樣化的特點(diǎn)，其包括信貸、保險(xiǎn)、債券等諸多工具，涉及生產(chǎn)、交易等眾多環(huán)節(jié)。2016年美國綠色債券發(fā)行規(guī)模占全球綠債市場發(fā)行規(guī)模的16%，2017年二季度，美國綠色債券發(fā)行量達(dá)58億美元，位居全球第二位。在高度市場化的前提下，美國在綠色債券市場發(fā)展上多措并舉，聯(lián)合推進(jìn)。

2.發(fā)展舉措：推動外部增信建設(shè)，自上而下地提供政策支持（1）通過地方政府發(fā)行市政綠色債券。發(fā)行市政債券是許多發(fā)達(dá)國家為公共項(xiàng)目籌集資金的重要手段。美國哥倫比亞水與水污染管理局（下稱DCWater）于2014年發(fā)行美國針對水資源的第一只綠色市政債券，總金額3.5億美元，可預(yù)計(jì)到期收益率4.814%,期限時(shí)長為100年。評級機(jī)構(gòu)惠譽(yù)評級AA,雨污水基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)為其資金投向。綠色債券正式發(fā)行時(shí)，認(rèn)購額大大超過預(yù)期發(fā)行額，超購倍數(shù)3.66。在發(fā)行當(dāng)日主管部門將其發(fā)行額提高至3.5億美元，并將息差調(diào)低了15個(gè)基點(diǎn)。發(fā)行綠色市政債券而非普通市政債券，為DCWater吸引了更多投資者尤其是社會責(zé)任投資者（SRI）的關(guān)注，使其能以更低的債券利率募集到更多的資本。（2）實(shí)施稅收激勵機(jī)制以降低成本。美國對綠色債券實(shí)施稅收激勵機(jī)制主要通過三個(gè)手段實(shí)現(xiàn)：一是發(fā)行稅收抵免債券；二是發(fā)行直接補(bǔ)貼債券；三是發(fā)行免稅債券。美國聯(lián)邦政府清潔可再生能源債券（CREBs）與合格的節(jié)能債券（QECBs）均采用過發(fā)行稅收抵免債券的方式。政府對此類債券的持有人提供70%的稅收優(yōu)惠或補(bǔ)貼來代替?zhèn)⒌闹Ц丁⒖紓钟腥嘶窘欢愵~度，若相關(guān)優(yōu)惠額度超出則將多出的部分順延至下一個(gè)交稅年度。發(fā)行免稅債券不需要投資者繳納綠色債券利息產(chǎn)生的所得稅，美國的政府債券市場通常采用這種激勵方式，美國第一個(gè)自主發(fā)行此類債券的州政府為馬褚塞州政府。（3）開創(chuàng)性地融合兩種融資方式以擴(kuò)大受益面。夏威夷能源辦公室和夏威夷綠色基礎(chǔ)設(shè)施管理局聯(lián)合打造“夏威夷綠色能源市場證券化項(xiàng)目（GEMS）”，總共發(fā)行了1.5億美元綠色基礎(chǔ)設(shè)施債券。為了擴(kuò)大受益面，采取了兩種融資方式。一是通過發(fā)行降價(jià)債券將GEMS項(xiàng)目資本化。對夏威夷所有能源用戶征收綠色基礎(chǔ)設(shè)施附加費(fèi)，再將征收費(fèi)用用于支付債券的本金和利息并對債券持有者進(jìn)行全額擔(dān)保。二是實(shí)行賬單上融資。GEMS使用發(fā)行債券的資金發(fā)放貸款，用戶以類似支付水電費(fèi)的模式通過賬單還款，能源賬單作為一種還款機(jī)制能夠有效拓寬用戶范圍。（4）以優(yōu)化償付機(jī)制來降低綠債違約風(fēng)險(xiǎn)。美國能源署推行的住房清潔能源機(jī)制通過發(fā)行綠色債券來籌集資金，以推動居民、商用住房在綠色化改造方面的進(jìn)展。房屋改造費(fèi)用的支付方式為分期付款，房主僅需支付小額首付，所剩費(fèi)用支付時(shí)限為10～20年。該債券的抵押物是被改造的住房，以分期付款的形式綁定房主的財(cái)產(chǎn)稅，若房主拒付剩余款項(xiàng)則按一律按逃稅處理，由此大大降低了該類債券違約風(fēng)險(xiǎn)。

（二）歐洲的綠色債券市場及其發(fā)展舉措

1.市場概況。綠色債券市場最早興起于歐洲，2007～2012年全球累計(jì)發(fā)行綠色債券約100億美元，發(fā)行主體多集中于歐洲投資銀行（EIB）等多邊金融組織和政策性金融機(jī)構(gòu)。2013～2014年，綠色債券市場增長迅速，又出現(xiàn)了包括政府開發(fā)銀行、企業(yè)等在內(nèi)的發(fā)行主體。至2017年二季度，全球發(fā)行綠色債券最多的6個(gè)國家分別是中國、美國、法國、德國、荷蘭、西班牙，其中法國、德國、荷蘭、西班牙均為歐洲國家。

2.市場舉措：發(fā)行主體日益多元化，信息披露機(jī)制漸趨完善（1）依托國際大型銀行聯(lián)合承銷。2014年10月，西班牙光熱巨頭ABG同期發(fā)行了總額等值5億歐元的兩只高收益率綠色債券。相較于其他大型企業(yè)債券的高評級，這兩只債券的評級僅為B2/B/B+，低評級債券的出現(xiàn)表明綠色債券市場開始成熟。其中，一只綠色債券發(fā)行總額3億美元，期限為5年，利率6.5%；另一只綠色債券發(fā)行總額2.65億歐元，期限為5年，利率5.5%。該期債券由桑坦德銀行、美銀美林、法國農(nóng)業(yè)信貸、匯豐銀行、法國外貿(mào)銀行和興業(yè)銀行聯(lián)合承銷，有效增強(qiáng)了分銷能力，從而擴(kuò)大投資者覆蓋面。得益于整合各家銀行優(yōu)勢，投資者能夠獲得更多信息，如通過對項(xiàng)目和資產(chǎn)水平的介紹，投資者能夠較為有效評估債券的綠色認(rèn)證信息。（2）通過政策性金融機(jī)構(gòu)帶動私有資本投入綠色經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。開發(fā)性金融機(jī)構(gòu)積極推進(jìn)綠色債券交易，同時(shí)也充當(dāng)綠色債券市場上的主要發(fā)行人。歐洲最大的政策性銀行德國發(fā)展銀行（KFW）于2014年7月發(fā)行了總額達(dá)15億歐元的首只綠色債券，當(dāng)年內(nèi)共發(fā)行2只綠色債券。2015年KFW密集發(fā)行綠色債券，全年共發(fā)行5只綠色債券，幣種先后為澳元、英鎊、歐元、美元和瑞典克朗。這些綠債的發(fā)行為KFW帶來了總計(jì)約70億歐元的凈收益，占KFW國際資本組成的6%。較之其他政策性銀行，KFW的債券發(fā)行頻率和單筆債券發(fā)行額度均名列前茅。此外，該銀行還專門成立了“可再生能源項(xiàng)目”，經(jīng)由該項(xiàng)目分配募集的綠色債券資金。（3）以擔(dān)保降低綠債違約風(fēng)險(xiǎn)，加強(qiáng)綠色債券信息披露。為實(shí)現(xiàn)“歐洲2020項(xiàng)目債券”計(jì)劃，歐盟與歐洲投資銀行聯(lián)手，以提供擔(dān)保的方式提高綠色債券項(xiàng)目負(fù)責(zé)公司的信用級別，為綠色債券承擔(dān)發(fā)行責(zé)任。歐盟通過這一措施吸引保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資、養(yǎng)老金入市，以期為綠色項(xiàng)目進(jìn)行信用增級，降低債券違約風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，加大信息披露力度，如瑞典哥德堡市于2013年9月發(fā)行市政綠色債券，債券發(fā)行方制定并公布綠色債券框架協(xié)議，詳實(shí)披露綠色債券期限、投向等方面信息，同時(shí)利用互聯(lián)網(wǎng)向投資者推送信件，融資項(xiàng)目信息，便于投資者及時(shí)了解債券融資項(xiàng)目的進(jìn)展，提高了項(xiàng)目公信度。

（三）主要經(jīng)驗(yàn)。美國與歐洲在培育和發(fā)展綠色債券市場方面有諸多經(jīng)驗(yàn)值得借鑒。具體而言，一是政府發(fā)揮主動性，自上而下地提供政策扶持。為降低綠色項(xiàng)目融資成本，政府給予發(fā)行主體優(yōu)惠政策，極大地推動了綠色債券的發(fā)行，典型的如上文提及的美國聯(lián)邦政府清潔可再生能源債券（CREBs）和合格的節(jié)能債券（QECBs）。二是多方聯(lián)合直接參與綠色債券發(fā)行。如政府和市政機(jī)構(gòu)、開發(fā)性金融機(jī)構(gòu)可以為綠色債券的發(fā)行提供初始市場的分銷渠道，增強(qiáng)其流動性。三是通過財(cái)政貼息擔(dān)保提供支持，實(shí)現(xiàn)環(huán)保正外部性內(nèi)生化，降低債券違約風(fēng)險(xiǎn)，提高投資者認(rèn)購綠色債券的積極性。四是強(qiáng)化信息披露，最大限度地降低投資者與發(fā)行者之間的信息不對稱程度，從而降低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平。

二、我國綠色債券市場發(fā)展存在的主要問題

2016年是中國綠色金融的元年，綠色債券市場的爆發(fā)式增長讓中國的綠色債券發(fā)行規(guī)模占全球總量的36%，成為全球最大的綠色債券發(fā)行市場。2017年上半年中國累計(jì)發(fā)行境內(nèi)綠色債券34只，發(fā)行規(guī)模約677.9億元，發(fā)行規(guī)模、數(shù)量同比分別增長28%和278%。作為一種新型的綠色金融工具，發(fā)展中的國內(nèi)綠色債券市場不可避免地存在一些問題：

（一）制度性框架存在沖突，政策法規(guī)亟需完善。2015年國家發(fā)改委、中國人民銀行、中國證監(jiān)會等陸續(xù)政策指引，但目前尚未出現(xiàn)專門的法律規(guī)范。現(xiàn)階段，國內(nèi)債券市場發(fā)展存在多頭監(jiān)管、市場分割、界定標(biāo)準(zhǔn)不一等問題。例如，中國人民銀行于2015年12月22日關(guān)于在銀行間市場發(fā)行綠色金融債券的公告，明確了銀行間債券市場推行綠色金融債券，重點(diǎn)支持溫室氣體減排等六類綠色項(xiàng)目，這與國家發(fā)改委《綠色債券發(fā)行指引》中所覆蓋的綠色項(xiàng)目領(lǐng)域存在重復(fù)與不一致。對項(xiàng)目的界定采用不同的分類標(biāo)準(zhǔn)，容易導(dǎo)致遴選項(xiàng)目時(shí)發(fā)行主體依據(jù)的界定標(biāo)準(zhǔn)相互沖突的情況。此外，《綠色債券發(fā)行指引》缺少對定期信息披露的要求，也缺乏對債項(xiàng)資金用途的有效管理。發(fā)行方可參照的操作標(biāo)準(zhǔn)較為籠統(tǒng)，如對非環(huán)保企業(yè)的綠色項(xiàng)目募集資金是否能補(bǔ)充運(yùn)營資本等問題界定不清。

（二）第三方評級機(jī)構(gòu)建設(shè)滯后，信息披露制度存在短板。隨著中國綠色債券市場的快速發(fā)展，本土化的第三方認(rèn)證機(jī)構(gòu)應(yīng)運(yùn)而生，主要有中節(jié)能咨詢有限公司、商道融綠咨詢有限公司等。雖然這些公司獲得了部分市場份額，但“綠色認(rèn)證”環(huán)節(jié)依然存在不足，主要表現(xiàn)為難以甄別債券真實(shí)的綠色程度，“漂綠”跡象存在。在監(jiān)管體系欠完善、缺乏權(quán)威的第三方評估時(shí)，為了以較低的成本募集更多的資金，一些發(fā)行者對未達(dá)標(biāo)項(xiàng)目給予“綠色”標(biāo)識，但實(shí)際上未將融到的資金用于綠色項(xiàng)目。同時(shí)，發(fā)行主體的環(huán)境信息披露力度不足，目前執(zhí)行“自愿性披露”原則、被要求強(qiáng)制性披露的上市企業(yè)極少，真正進(jìn)行環(huán)境信息披露的僅有20%左右；在實(shí)踐中還存在定性表述過多、指標(biāo)披露不充分、信息披露頻率低、與國際標(biāo)準(zhǔn)不接軌等問題，顯然不利于綠色債券的市場監(jiān)督和約束。

（三）政策性工具運(yùn)用單一，債項(xiàng)資金投向領(lǐng)域偏窄。國內(nèi)綠色債券市場尚處于起步階段，政府用于支持綠色產(chǎn)業(yè)的政策手段有限，財(cái)政補(bǔ)貼、稅收激勵等財(cái)政性政策工具的使用也不夠充分。對于部分投入較大、風(fēng)險(xiǎn)較高的環(huán)保項(xiàng)目缺乏特別融資渠道，暫未建立特別融資機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制。同時(shí)，債項(xiàng)資金投資的領(lǐng)域較窄，多數(shù)資金投向有利于環(huán)境保護(hù)和氣候“減緩與適應(yīng)”的領(lǐng)域。

三、借鑒國際經(jīng)驗(yàn)促進(jìn)我國綠色債券市場發(fā)展的啟示

（一）建立和完善綠色債券制度體系，落實(shí)現(xiàn)行綠色債券配套政策。當(dāng)前相關(guān)機(jī)構(gòu)已就綠色債券出臺了配套政策，但大多仍停留在“鼓勵”層面或存在沖突，對推動綠色債券發(fā)展的作用甚微。為此，一要統(tǒng)一綠色債券制度性框架，促進(jìn)綠色債券整體的制度體系建設(shè)。二要完善綠色債券實(shí)踐操作規(guī)范及流程，明確各方參與主體的責(zé)任和權(quán)利，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)積極介入綠色債券業(yè)務(wù)領(lǐng)域，鼓勵企業(yè)主動利用綠色債券工具來籌集資金。三要以綠色債券的發(fā)行環(huán)節(jié)為抓手，效仿市政債券的模式，摸索創(chuàng)設(shè)補(bǔ)償機(jī)制和擔(dān)保制度。給予投資者免繳部分類型稅收的優(yōu)惠，并引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)實(shí)施綠色信貸資產(chǎn)證券化。

（二）完善綠色債券標(biāo)準(zhǔn)與認(rèn)證體系，實(shí)現(xiàn)綠色項(xiàng)目統(tǒng)一判定。界定債券是否屬于“綠色”的判定標(biāo)準(zhǔn)是融資項(xiàng)目是否為綠色項(xiàng)目，但多重的界定標(biāo)準(zhǔn)勢必困擾著綠色項(xiàng)目的認(rèn)證、判定和監(jiān)管。為此，一要構(gòu)造綠色債券監(jiān)管“一致性”，統(tǒng)一對綠色債券界定范疇、項(xiàng)目分類，從而實(shí)現(xiàn)規(guī)范標(biāo)準(zhǔn)的權(quán)威性。二要鼓勵本土綠色認(rèn)證機(jī)構(gòu)發(fā)展，充分借鑒國外獨(dú)立認(rèn)證機(jī)構(gòu)的經(jīng)驗(yàn)，培育規(guī)范化、專業(yè)化的本土綠色認(rèn)證機(jī)構(gòu)，制定綠色認(rèn)證機(jī)構(gòu)的市場準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)和執(zhí)業(yè)行為規(guī)范。相關(guān)主管部門牽頭確立符合國內(nèi)實(shí)際的“綠色債券認(rèn)定規(guī)則”，對于自主出具第三方認(rèn)證報(bào)告且允諾存續(xù)期定時(shí)披露的發(fā)行人，可實(shí)行綠色審批通道制度。

（三）規(guī)范信息披露標(biāo)準(zhǔn)和制度，發(fā)揮市場機(jī)制的約束作用。必須進(jìn)一步完善信息披露自律機(jī)制，以透明化、規(guī)范化、及時(shí)化為目標(biāo)，尤其在發(fā)行后期可以實(shí)行對環(huán)境效益的全方位跟蹤，準(zhǔn)確、細(xì)致地披露綠色項(xiàng)目環(huán)境信息。一要對存量債券進(jìn)行歸類、識別，有效參與項(xiàng)目的選擇、評定，及時(shí)跟蹤監(jiān)測債項(xiàng)資金用途，判定債券發(fā)行人是否將債項(xiàng)資金用于綠色項(xiàng)目。在披露內(nèi)容上，應(yīng)當(dāng)包括綠色產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目選擇標(biāo)準(zhǔn)、識別類型、識別程序、環(huán)境效益、使用募集資金計(jì)劃及制度信息。在債券存續(xù)期內(nèi)，應(yīng)定期公開披露債項(xiàng)資金投用情況，強(qiáng)制要求發(fā)債主體加大環(huán)境信息披露力度，引導(dǎo)其增強(qiáng)環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)管理意識。二要推動建立國內(nèi)綠色債券子數(shù)據(jù)庫，進(jìn)一步統(tǒng)一信息披露的標(biāo)準(zhǔn)、原則和內(nèi)容框架。

（四）擴(kuò)大綠色債券發(fā)行主體范圍，推動綠色資本的跨境流動。要擴(kuò)大綠色債券發(fā)行主體范圍，推動地方政府自上而下地發(fā)行綠色債券，企業(yè)自下而上地發(fā)行綠色債券，讓更多發(fā)行主體參與綠色項(xiàng)目收益?zhèn)l(fā)行及綠色資產(chǎn)證券化領(lǐng)域。如針對企業(yè)的投資行為特點(diǎn)，創(chuàng)設(shè)具有“規(guī)模小、操作強(qiáng)、分期投”特點(diǎn)的綠色債券，引導(dǎo)企業(yè)資本注入綠色債券市場，有效擴(kuò)展發(fā)行主體，同時(shí)豐富綠色債券種類。此外，結(jié)合亞投行業(yè)務(wù)開展以及人民幣國際化進(jìn)程，既吸引境外機(jī)構(gòu)到中國境內(nèi)發(fā)行綠色債券，也推動境內(nèi)機(jī)構(gòu)赴境外發(fā)行綠色債券，以吸引更多的國際成熟資本投入國內(nèi)綠色債券市場。

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作者：王伊菲1；王前力2 單位：1.中國人民銀行長汀縣支行，2.中國人民銀行福州中心支行