政治關(guān)聯(lián)與中小企業(yè)投資論文范文

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一、文獻(xiàn)回顧與假設(shè)提出

作為企業(yè)生存發(fā)展的基礎(chǔ)，投資決策被視為企業(yè)最重要的財(cái)務(wù)決策之一。它是企業(yè)對(duì)融資資金的運(yùn)用，更是企業(yè)股利分配所需資金的重要來(lái)源。1958年Modigliani和Miller兩位學(xué)者提出資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)理論，開(kāi)啟現(xiàn)代公司財(cái)務(wù)理論研究先河。自此以后，國(guó)內(nèi)外財(cái)務(wù)學(xué)家對(duì)企業(yè)投資行為的研究取得了豐碩成果。對(duì)企業(yè)投資效率問(wèn)題的研究也多有涉及。學(xué)者們將研究重點(diǎn)放在了企業(yè)投資過(guò)度或者投資不足所造成的非效率問(wèn)題上。徐玉德和周瑋（2009）研究了我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)和所有權(quán)安排對(duì)投資效率的影響，發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)投資效率有著顯著的影響，而影響方式卻因企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)的不同而有所改變。徐一民和張志宏（2010）［10］利用Richardson（2006）提出的投資效率模型實(shí)證檢驗(yàn)了產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)企業(yè)投資效率的影響。也有學(xué)者從會(huì)計(jì)信息透明度角度出發(fā)，探討其對(duì)企業(yè)投資效率的影響。研究表明，公司的投資過(guò)度及投資不足行為會(huì)隨著會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的提高而減少，從而提高企業(yè)投資效率（袁知柱等，2012）。通過(guò)學(xué)者研究結(jié)論可以看出，多種因素均會(huì)對(duì)企業(yè)投資效率產(chǎn)生影響。本文試圖從企業(yè)內(nèi)部政治關(guān)聯(lián)和外部分析師跟蹤兩個(gè)視角進(jìn)行進(jìn)一步探索。

（一）政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)投資效率所謂政治關(guān)聯(lián)，是指企業(yè)和政府之間具有某種關(guān)系，而這種關(guān)系有利于企業(yè)從政府獲得經(jīng)濟(jì)利益（楊其靜，2010）。近年來(lái)，企業(yè)政治關(guān)聯(lián)現(xiàn)象引起了許多學(xué)者的關(guān)注。Faccio（2006）認(rèn)為，政治關(guān)聯(lián)現(xiàn)象在世界資本市場(chǎng)中并不是一種“非正常”現(xiàn)象。許多研究表明，企業(yè)政治關(guān)聯(lián)優(yōu)化了企業(yè)的環(huán)境，增加了企業(yè)價(jià)值（Fisman，2001；JohnsonandMitton，2003；Faccio，2006）。更進(jìn)一步的，有研究指出，在以東南亞國(guó)家為代表的新興市場(chǎng)中，企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)甚至比其經(jīng)營(yíng)效率對(duì)企業(yè)影響更大（Chen等，2011）。余明桂和潘紅波（2008）［16］也發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于沒(méi)有政治關(guān)系的企業(yè)，有政治關(guān)系的企業(yè)可以獲得更多的銀行貸款同時(shí)被允許擁有更長(zhǎng)的還款期限，從而更加有助于企業(yè)的發(fā)展。可見(jiàn)，企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)使得企業(yè)能夠獲得更好的發(fā)展條件和成長(zhǎng)環(huán)境。然而，考慮到我國(guó)企業(yè)的特殊情況，根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同，我國(guó)企業(yè)可以劃分為國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)。不同類型的企業(yè)，其企業(yè)目標(biāo)、社會(huì)責(zé)任、社會(huì)職能都有些許不同。國(guó)有企業(yè)直接受政府控制，在一定程度上會(huì)輔助政府發(fā)揮維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定、帶動(dòng)地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展等職能。進(jìn)行政治參與的國(guó)有企業(yè)管理者有動(dòng)機(jī)為達(dá)到政府的期望以進(jìn)一步獲得職位晉升，一味滿足政府要求從而把企業(yè)價(jià)值最大化的原則擱置一旁。雖然擁有企業(yè)發(fā)展的優(yōu)良外部條件，仍有可能做出損害企業(yè)投資效率的決策。而對(duì)于非國(guó)有企業(yè)來(lái)說(shuō)，受到政府硬性任務(wù)要求較少，進(jìn)行政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)一旦獲得了良好的發(fā)展條件，會(huì)積極充分利用，從而提高投資效率。因此，本文提出如下兩個(gè)假設(shè)：假設(shè)1a：其他條件相同情況下，國(guó)有企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)會(huì)降低其投資效率。假設(shè)1b：其他條件相同情況下，非國(guó)有企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)會(huì)提高其投資效率。

（二）分析師跟蹤與企業(yè)投資效率分析師作為連接企業(yè)與投資者的紐帶，其重要作用不言而喻。他們既是解讀和分析企業(yè)財(cái)務(wù)情況的中介力量，又是約束企業(yè)管理者的外部監(jiān)督人（李曉玲等，2012）。Arya和Mittendorf（2007）指出，分析師可以對(duì)企業(yè)提供的基本信息進(jìn)行解讀與加工，并且對(duì)企業(yè)發(fā)行的股票進(jìn)行及時(shí)的評(píng)級(jí)，對(duì)其未來(lái)收益進(jìn)行預(yù)測(cè)。這些行為都可以增加股價(jià)的信息含量，進(jìn)而提高企業(yè)財(cái)務(wù)信息的透明度，從而減少企業(yè)與投資者之間的信息不對(duì)稱，使外部投資者可以對(duì)企業(yè)行為進(jìn)行更好地監(jiān)督。國(guó)內(nèi)學(xué)者也對(duì)分析師跟蹤的作用進(jìn)行了研究。李曉玲等（2012）著重探討了分析師所發(fā)揮的外部監(jiān)管作用。他們認(rèn)為，分析師關(guān)注越多，則公司外部的治理和監(jiān)督就會(huì)更加有效。有了更強(qiáng)的外部監(jiān)督，管理者會(huì)更加勤勉的工作，識(shí)別有利的投資機(jī)會(huì)，從而有助于企業(yè)提高投資效率。因此，我們提出如下假設(shè)：假設(shè)2：其他條件相同情況下，分析師跟蹤會(huì)提高企業(yè)投資效率。

（三）政治關(guān)聯(lián)與分析師跟蹤對(duì)企業(yè)投資效率的交互影響在企業(yè)中，政治關(guān)聯(lián)與分析師跟蹤這兩個(gè)因素是同時(shí)存在的。既然分析師跟蹤能夠發(fā)揮外部治理的作用，那么，其與政治關(guān)聯(lián)的交互作用會(huì)對(duì)企業(yè)投資效率產(chǎn)生何種影響？Jensen和Meckling（1976）指出，作為管理層的外部監(jiān)督者，分析師的活動(dòng)能夠降低現(xiàn)代企業(yè)兩權(quán)分離所帶來(lái)的成本。對(duì)國(guó)有企業(yè)而言，在分析師跟蹤這種外部治理機(jī)制的約束下，擁有政治關(guān)聯(lián)的管理者在追求自己職位晉升的同時(shí)會(huì)考慮到外部投資者對(duì)自己企業(yè)的關(guān)注，如果進(jìn)行的經(jīng)營(yíng)決策太過(guò)引起投資者不滿，自己會(huì)受到來(lái)自投資者的譴責(zé)甚至?xí)馐苈毼坏奶鎿Q。Changetal．（2006）指出，通過(guò)增加股價(jià)的信息含量，分析師跟蹤能夠?qū)芾韺拥奈璞仔袨檫M(jìn)行懲戒并對(duì)其價(jià)值創(chuàng)造活動(dòng)進(jìn)行獎(jiǎng)勵(lì)，從而影響管理層的財(cái)務(wù)決策，增加了他們做出最佳的投資和財(cái)務(wù)決策的動(dòng)力。另外，具有濃厚儒家文化傳統(tǒng)是我國(guó)的特色，羞恥感是約束人們行為的重要機(jī)制。若分析師對(duì)自己企業(yè)了較為負(fù)面的評(píng)價(jià)，將使企業(yè)高管感到羞恥，并影響其社會(huì)聲譽(yù)（吳超鵬等，2012）。這在一定程度上抑制了擁有政治關(guān)聯(lián)的管理者一味滿足政府要求的熱情，從而有助于投資效率的提升。對(duì)非國(guó)有企業(yè)而言，分析師跟蹤會(huì)將擁有政治關(guān)聯(lián)管理者利用有利資源進(jìn)行的高效率投資信息傳遞給投資者，有助于管理者聲譽(yù)的提升，從而激勵(lì)管理者進(jìn)一步努力工作，提升投資效率。另一方面，分析師跟蹤發(fā)揮的監(jiān)督作用也使得管理者不會(huì)懈怠，而是積極搜集私有信息，使用通過(guò)政治關(guān)聯(lián)所得資源進(jìn)行高效投資。因此，本文提出如下假設(shè)：假設(shè)3：其他條件相同情況下，政治關(guān)聯(lián)和分析師跟蹤的交互作用會(huì)提升企業(yè)投資效率。分析師的跟蹤可以減弱國(guó)有中小企業(yè)政治關(guān)聯(lián)對(duì)投資效率的負(fù)向影響，并且可以加強(qiáng)非國(guó)有中小企業(yè)政治關(guān)聯(lián)對(duì)投資效率的正向影響。

二、指標(biāo)選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

（一）指標(biāo)選取基于DEA的制造業(yè)中小企業(yè)投資效率評(píng)價(jià)的目的是直接反映企業(yè)的投入產(chǎn)出效率，即投入的直接產(chǎn)出能力。本文在前人研究的基礎(chǔ)之上（王堅(jiān)強(qiáng)和陽(yáng)建軍，2010）分別選擇固定資產(chǎn)投資增量、無(wú)形資產(chǎn)投資增量2個(gè)指標(biāo)作為DEA模型的輸入指標(biāo)，選取企業(yè)總資產(chǎn)增長(zhǎng)率、凈資產(chǎn)收益率和企業(yè)價(jià)值（Tobin＇sQ）3個(gè)指標(biāo)作為DEA模型的輸出指標(biāo)。同時(shí)，由于指標(biāo)的初始量綱不同，各指標(biāo)數(shù)值大小差異巨大，借鑒宋馬林等（2010）［21］、馬廣奇和李文穎（2013）的研究，本文對(duì)輸入輸出指標(biāo)進(jìn)行了無(wú)量綱化處理。

（二）數(shù)據(jù)來(lái)源本文研究我國(guó)中小企業(yè)的投資效率以及政治關(guān)聯(lián)、分析師跟蹤及其交互作用對(duì)投資效率的影響。對(duì)于中小企業(yè)的定義，學(xué)者們有不同見(jiàn)解。基于數(shù)據(jù)的可得性，本文參考陳曉紅等（2008）、陳德萍和陳永圣（2011）［23］、吳秡等（2012）以及由麗萍等（2013）的研究，以我國(guó)中小板上市企業(yè)為中小企業(yè)并選取制造業(yè)企業(yè)為樣本，首先通過(guò)DEA數(shù)據(jù)包絡(luò)分析考察其投資效率情況。選擇07—11五年數(shù)據(jù)，共得到樣本483個(gè)。進(jìn)而在DEA數(shù)據(jù)包絡(luò)分析的基礎(chǔ)之上通過(guò)Tobit回歸分析政治關(guān)聯(lián)和分析師跟蹤對(duì)其投資效率的影響。在Tobit回歸分析中，由于剔除了控制變量缺失的樣本，本文樣本減少為477個(gè)。其中，2007年44個(gè)，2008年92個(gè)，2009年109個(gè)，2010年108個(gè)，2011年124個(gè)。本文所需企業(yè)政治關(guān)聯(lián)數(shù)據(jù)來(lái)自于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)提供的公司高管簡(jiǎn)歷以及上市公司年報(bào)中披露的高管簡(jiǎn)歷，然后通過(guò)手工搜集、計(jì)算得到。分析師跟蹤數(shù)據(jù)來(lái)源于銳思數(shù)據(jù)庫(kù)。其他企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。根據(jù)DEA模型的特點(diǎn)，樣本數(shù)據(jù)的個(gè)數(shù)不能少于輸入、輸出指標(biāo)之和的兩倍。充足的樣本數(shù)據(jù)能夠使得DEA估計(jì)結(jié)果更加準(zhǔn)確。本文的輸入指標(biāo)有2個(gè)，輸出指標(biāo)有3個(gè)，選取的樣本數(shù)目滿足構(gòu)建DEA模型的要求。

三、實(shí)證分析

本文利用投入導(dǎo)向的BCC模型（BCC－I模型）對(duì)我國(guó)制造業(yè)中小企業(yè)投資效率進(jìn)行了定量測(cè)度，進(jìn)而將企業(yè)投資綜合效率水平作為因變量帶入Tobit模型以考察政治關(guān)聯(lián)、分析師跟蹤及其交互作用對(duì)投資效率的影響。

（一）制造業(yè)中小企業(yè)投資效率分析表1列示了樣本年度內(nèi)制造業(yè)中小企業(yè)投資的行業(yè)平均效率情況。其中，Crste表示規(guī)模報(bào)酬不變條件下的綜合技術(shù)效率水平，Vrste表示規(guī)模報(bào)酬可變條件下的純技術(shù)效率水平，Scale表示規(guī)模效率水平。通過(guò)表1可以看出，對(duì)于制造業(yè)中小企業(yè)的投資效率而言，不論是其綜合技術(shù)效率、純技術(shù)效率還是其規(guī)模效率水平，從2007年到2010年都經(jīng)歷了一個(gè)先下降后上升的過(guò)程，而到2011年又有所下降。究其原因，在于2007年的金融危機(jī)對(duì)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)造成了巨大影響。此后，隨著危機(jī)影響消退，企業(yè)投資效率逐步提高。但2011年全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐明顯放緩。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2011年發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體總體增長(zhǎng)率為16％。其中美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度為17％，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率為16％，日本為負(fù)05％（張宇燕，2012）［26］。中國(guó)也出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增幅放緩的現(xiàn)象。宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)造成了企業(yè)平均投資效率的變動(dòng)。根據(jù)DEA分析結(jié)果（限于篇幅，文中并未列出），2011年度124家樣本決策單元中，有4家決策單元達(dá)到投資有效（綜合技術(shù)效率值為1），而剩余120家決策單元未達(dá)到投資有效。可見(jiàn)，我國(guó)制造業(yè)中小企業(yè)投資中仍然存在投資效率不足現(xiàn)象。并且，綜合技術(shù)效率最大值為1，最小值僅為009。可見(jiàn)同行業(yè)同年度內(nèi)，不同企業(yè)的投資效率的確有較大差異。探究其中原因以提高中小企業(yè)的投資效率十分有必要。

（二）基于Tobit模型的企業(yè)投資效率影響因素分析為了進(jìn)一步探明我國(guó)制造業(yè)中小企業(yè)投資效率的影響因素，本文以DEA綜合技術(shù)效率值為因變量，運(yùn)用Tobit回歸模型區(qū)分國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)探索企業(yè)政治關(guān)聯(lián)、分析師跟蹤以及其交互作用對(duì)投資效率的影響。

1．檢驗(yàn)?zāi)Ｐ蜑榭疾熘行∑髽I(yè)政治關(guān)聯(lián)與分析師跟蹤對(duì)其投資效率的影響，本文構(gòu)建如下模型：隨后，加入企業(yè)政治關(guān)聯(lián)變量與分析師跟蹤變量的交乘項(xiàng)，以考察二者交互作用對(duì)企業(yè)投資效率的影響。構(gòu)造模型如下：

2．變量設(shè)計(jì)（1）被解釋變量本文被解釋變量為企業(yè)投資效率指標(biāo)，以規(guī)模報(bào)酬不變條件下的企業(yè)綜合技術(shù)效率值表示。數(shù)據(jù)已由上文DEA分析過(guò)程計(jì)算得出。（2）解釋變量本文的解釋變量主要有兩個(gè)。首先是企業(yè)政治關(guān)聯(lián)變量（Relation），我們參考倪昌紅和鄒國(guó)慶（2010）的研究方法，將企業(yè)政治關(guān)聯(lián)定義為企業(yè)董事長(zhǎng)、副董事長(zhǎng)或者總經(jīng)理具有人大代表或政協(xié)委員的資格或者具有曾經(jīng)或現(xiàn)在在政府工作的經(jīng)歷。若符合條件，則Relation變量賦值為1，否則賦值為0。其次是分析師跟蹤變量。借鑒張軍華（2012）［28］的研究，我們將年度內(nèi)跟蹤本企業(yè)的分析師人數(shù)定義為分析師跟蹤（Coverage）程度變量。（3）控制變量在借鑒何婧和徐龍炳（2012）［29］等人的研究，并考慮樣本容量以及自由度的基礎(chǔ)上，本文選取企業(yè)特征指標(biāo)，包括成長(zhǎng)能力指標(biāo)（Growth）、企業(yè)負(fù)債能力指標(biāo)（Lev）；公司治理指標(biāo)，包括第一大股東持股比例（Frist）、董事長(zhǎng)總經(jīng)理二職合一（Dual）、董事會(huì)規(guī)模（Size）；以及企業(yè)上市年限指標(biāo)（Ltime）作為控制變量。并且通過(guò)年度虛擬變量控制不同年度宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化對(duì)企業(yè)投資效率的影響。

3．描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析表3與表4分別報(bào)告了本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果和相關(guān)性分析結(jié)果。通過(guò)表4的描述性統(tǒng)計(jì)可以看出，企業(yè)投資效率平均值為06，而最大值最小值相差091。這說(shuō)明不同企業(yè)之間具有較大的投資效率差異性。通過(guò)對(duì)企業(yè)政治關(guān)聯(lián)變量的描述性統(tǒng)計(jì)可以看出，樣本中有26％企業(yè)的董事長(zhǎng)或總經(jīng)理進(jìn)行了政治參與。可見(jiàn)，我國(guó)中小企業(yè)中高管進(jìn)行政治參與的比例還不是很大。Coverage變量描述了跟蹤某一企業(yè)的分析師的人數(shù)。可以看出，平均而言，每個(gè)企業(yè)會(huì)被16個(gè)分析師同時(shí)跟蹤。我國(guó)中小企業(yè)成長(zhǎng)性水平平均為024，相對(duì)于主板上市企業(yè)而言，該指標(biāo)略微偏低。這也說(shuō)明了我國(guó)中小企業(yè)具有較大的成長(zhǎng)空間。企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率平均為40％，這說(shuō)明平均而言中小企業(yè)的負(fù)債融資水平較為適中。第一大股東持股平均為346％，說(shuō)明在我國(guó)，存在“一股獨(dú)大”現(xiàn)象。兩職合一的企業(yè)占比32％，表明大多數(shù)企業(yè)中董事長(zhǎng)與總經(jīng)理是分開(kāi)任職的。同時(shí)，可以看到，企業(yè)董事會(huì)規(guī)模平均為9人，與主板上市公司董事會(huì)平均規(guī)模幾乎一致。企業(yè)平均上市時(shí)限為4年。這與我國(guó)股市中小板創(chuàng)立時(shí)間較晚有一定關(guān)系。表4報(bào)告了Crste與其他主要變量的Pearson相關(guān)性分析。由Pearson相關(guān)性分析可知，我國(guó)中小企業(yè)的投資效率與分析師對(duì)企業(yè)的跟蹤程度以及企業(yè)的成長(zhǎng)性水平在1％的顯著水平上正相關(guān)，這在一定程度上支持了本文的假設(shè)2。而與企業(yè)負(fù)債率在1％顯著性水平上負(fù)相關(guān)。同時(shí)，可以看到，政治關(guān)聯(lián)對(duì)投資效率雖有正向影響，但是并不顯著。通過(guò)相關(guān)系數(shù)表，我們發(fā)現(xiàn)，各變量之間的相關(guān)系數(shù)均沒(méi)有超過(guò)035，說(shuō)明變量之間不存在嚴(yán)重多重共線性。以上為單變量分析的結(jié)果，可以初步說(shuō)明各種因素對(duì)企業(yè)投資效率的影響。更加可靠的結(jié)論還有待進(jìn)一步進(jìn)行Tobit回歸進(jìn)行檢驗(yàn)。

4回歸結(jié)果分析（1）政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)投資效率我們利用模型（1）檢驗(yàn)樣本企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)以及分析師跟蹤對(duì)投資效率的影響。首先對(duì)全部樣本進(jìn)行Tobit回歸檢驗(yàn)，然后根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同，將全部樣本企業(yè)區(qū)分為國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)，以便更好地考察不同性質(zhì)企業(yè)中兩種因素產(chǎn)生的不同影響。表5報(bào)告了Tobit回歸的結(jié)果。可以看出，在所有回歸中，卡方檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量的數(shù)值均在50以上，且其對(duì)應(yīng)P值均為0，表明所有回歸模型顯著有效。其中，全樣本下的模型（1）Tobit回歸顯示，企業(yè)的成長(zhǎng)性水平（Growth）與企業(yè)投資效率在1％的顯著性水平上正相關(guān)。這說(shuō)明，在其他條件不變的情況下，企業(yè)成長(zhǎng)性越好，則投資的效率越高。企業(yè)成長(zhǎng)能力影響到組織的成本控制、質(zhì)量?jī)?yōu)勢(shì)、柔性優(yōu)勢(shì)和技術(shù)創(chuàng)新等方面，是組織效率的主要源泉（郭嵐和張祥建，2010）［30］，成長(zhǎng)能力的提高將最終提高企業(yè)投資效率。同時(shí)，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）與其投資效率呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)。顯著性水平為1％。這意味著，企業(yè)的負(fù)債融資越多，其投資效率就會(huì)越低。這與徐玉德等（2009）的研究結(jié)論一致。他們認(rèn)為，這種現(xiàn)象產(chǎn)生的原因在于，就我國(guó)上市公司來(lái)說(shuō)，股權(quán)融資可以較好地避免債務(wù)融資可能造成的現(xiàn)金流壓力，并且不用支付額外的成本。所以其實(shí)際融資成本遠(yuǎn)低于債務(wù)融資的成本，從而提高了資本的投資效率。于是，對(duì)于債務(wù)融資來(lái)說(shuō)，其比例與企業(yè)投資效率呈現(xiàn)反向變動(dòng)關(guān)系。而對(duì)于我們所關(guān)心的企業(yè)政治關(guān)聯(lián)變量對(duì)投資效率的影響，在全樣本回歸中的系數(shù)雖為正，但并不顯著。通過(guò)模型（1）區(qū)分企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的回歸結(jié)果可以看出，對(duì)于國(guó)有企業(yè)來(lái)說(shuō)，企業(yè)政治關(guān)聯(lián)對(duì)其投資效率的提升有顯著的抑制作用（顯著性水平為10％）。這說(shuō)明，在國(guó)有制造業(yè)中小企業(yè)中，進(jìn)行政治參與將會(huì)導(dǎo)致企業(yè)投資效率的降低。究其原因，本文認(rèn)為，我國(guó)的制度背景以及國(guó)有企業(yè)的特征造成了這一現(xiàn)象。對(duì)處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過(guò)程中的中國(guó)來(lái)說(shuō)，政府扮演兩種角色：國(guó)有企業(yè)的所有者和社會(huì)事務(wù)的管理者。作為國(guó)有企業(yè)的所有者，政府應(yīng)該以企業(yè)價(jià)值最大化為目標(biāo)。而作為社會(huì)事務(wù)的管理者，為了鞏固其政治資本并且獲得職位升遷，政府領(lǐng)導(dǎo)人就有動(dòng)機(jī)去利用他們對(duì)國(guó)有企業(yè)干預(yù)的權(quán)力來(lái)管理社會(huì)事務(wù)，例如利用國(guó)有企業(yè)帶動(dòng)地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定等。在國(guó)有企業(yè)中，高管一般由政府委派，這種“與生俱來(lái)”的政治連帶關(guān)系使得國(guó)有企業(yè)的高管更加熟知政府領(lǐng)導(dǎo)人的意愿，并且，為了滿足自己因完成政府任務(wù)而帶來(lái)的政治利益，國(guó)有企業(yè)管理者更加傾向于放棄企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)。從而導(dǎo)致為短期利益進(jìn)行投資，進(jìn)而損害企業(yè)投資的效率。假設(shè)1a得到了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)的支持。而對(duì)于非國(guó)有企業(yè)來(lái)說(shuō)，其投資效率與政治關(guān)聯(lián)呈現(xiàn)正向相關(guān)關(guān)系，且經(jīng)濟(jì)意義顯著。這表明，進(jìn)行了政治參與的非國(guó)有企業(yè)，其投資效率是有所提升的。這意味著對(duì)于非國(guó)有中小企業(yè)而言，進(jìn)行了政治參與的管理者確實(shí)會(huì)充分利用被優(yōu)化了的企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境不斷提高投資效率。但是，其統(tǒng)計(jì)上的顯著性并不高。原因可能在于當(dāng)前我國(guó)中小企業(yè)進(jìn)行政治關(guān)聯(lián)的數(shù)目還不是很多（本文所選中小企業(yè)樣本中，具有政治關(guān)聯(lián)的非國(guó)有企業(yè)個(gè)數(shù)僅占全部非國(guó)有企業(yè)樣本總數(shù)的25％），其發(fā)揮的作用還無(wú)法得以顯著體現(xiàn)。基于以上分析，假設(shè)1b得到了部分驗(yàn)證。（2）分析師跟蹤與企業(yè)投資效率通過(guò)表5中模型（1）全樣本以及根據(jù)所有權(quán)性質(zhì)區(qū)分的國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)分組樣本回歸的結(jié)果可以看出，分析師跟蹤程度與企業(yè)投資效率均顯著正向相關(guān)（其中，全樣本回歸顯著性水平為1％，國(guó)有樣本組回歸顯著性水平為5％，非國(guó)有樣本組顯著性水平為10％）。這表明，對(duì)中小企業(yè)進(jìn)行跟蹤分析的分析師人數(shù)越多，企業(yè)投資效率越高。假設(shè)2得到驗(yàn)證。作為企業(yè)治理的外部機(jī)制，分析師的存在確實(shí)可以對(duì)企業(yè)管理者起到監(jiān)督的作用，使他們有壓力和動(dòng)力努力工作，提高決策水平，從而最終提高企業(yè)的投資效率。分析師的跟蹤，不論對(duì)我國(guó)國(guó)有中小企業(yè)還是對(duì)非國(guó)有中小企業(yè)投資效率的提高均具有重要意義。（3）政治關(guān)聯(lián)與分析師跟蹤對(duì)企業(yè)投資效率的交互作用通過(guò)對(duì)模型（2）回歸結(jié)果的分析可知，盡管加入了新的交乘項(xiàng)變量，前文所得的國(guó)有企業(yè)政治關(guān)聯(lián)變量對(duì)企業(yè)投資效率的負(fù)向影響以及分析師跟蹤的正向影響依然顯著。從而證實(shí)了前文結(jié)論的穩(wěn)健性。同時(shí)，我們可以看到，企業(yè)政治關(guān)聯(lián)與分析師跟蹤的交乘項(xiàng)在三組樣本回歸中系數(shù)均為正，這表明，政治關(guān)聯(lián)與分析師跟蹤的交互作用可以提升企業(yè)投資效率。具體而言，對(duì)于國(guó)有企業(yè)，政治關(guān)聯(lián)的存在使得企業(yè)投資效率降低，而分析師跟蹤這一外部治理機(jī)制可以在一定程度上減少這種負(fù)向影響。也即對(duì)于國(guó)有企業(yè)的投資效率而言，政治關(guān)聯(lián)與分析師跟蹤之間存在一種替代效應(yīng)。而對(duì)于非國(guó)有企業(yè)，分析師跟蹤可以進(jìn)一步增強(qiáng)政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)投資效率的提升作用，二者之間存在一種互補(bǔ)效應(yīng)。但是由于樣本回歸結(jié)果的顯著性并不高，所以我們只能為假設(shè)3提供較為微弱的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

5穩(wěn)健性檢驗(yàn)為保證結(jié)論的正確性，本文進(jìn)行了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)。第一，文中分析師跟蹤情況的數(shù)據(jù)來(lái)源于銳思數(shù)據(jù)庫(kù)，為保證結(jié)論穩(wěn)健性，本部分更換了數(shù)據(jù)來(lái)源，利用國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)中的分析師跟蹤數(shù)據(jù)對(duì)本文模型進(jìn)行重新回歸，得到的結(jié)論并無(wú)改變。第二，考慮到2007年世界經(jīng)濟(jì)危機(jī)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)造成的巨大影響，對(duì)我國(guó)中小企業(yè)的投資效率產(chǎn)生較大負(fù)面作用，并且其經(jīng)濟(jì)后果可能會(huì)持續(xù)一到兩年。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分，我們對(duì)原始企業(yè)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了調(diào)整，剔除了2007—2008年度的企業(yè)樣本數(shù)據(jù)，并在此基礎(chǔ)上對(duì)模型（1）、模型（2）進(jìn)行了全樣本與分組樣本檢驗(yàn)。所得回歸結(jié)論沒(méi)有發(fā)生改變。五、研究結(jié)論本文基于我國(guó)制造業(yè)中小板企業(yè)數(shù)據(jù)，選取2007—2011五年數(shù)據(jù)，首先通過(guò)數(shù)據(jù)包絡(luò)分析（DEA分析法）對(duì)中小企業(yè)投資效率進(jìn)行了定量分析，進(jìn)而以DEA分析得出的中小企業(yè)投資效率為因變量，利用Tobit回歸模型考察不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下企業(yè)政治關(guān)聯(lián)、分析師跟蹤及其交互作用對(duì)企業(yè)投資效率的影響，主要得出如下結(jié)論：

（一）投資效率分析方面2007年金融危機(jī)以來(lái)，我國(guó)中小企業(yè)投資效率呈現(xiàn)波動(dòng)性變動(dòng)，但總體而言逐步提高，其投資效率值距最優(yōu)投資效率仍有一定差距。并且，大多數(shù)企業(yè)處于規(guī)模效率遞增狀態(tài)，也即投資效率的提高過(guò)多依賴于企業(yè)規(guī)模效應(yīng)的推動(dòng)。其技術(shù)效率提高所帶來(lái)的增量潛力尚待開(kāi)發(fā)。

（二）投資效率影響因素分析方面首先，國(guó)有中小企業(yè)政治關(guān)聯(lián)與投資效率顯著負(fù)相關(guān)。而非國(guó)有中小企業(yè)政治關(guān)聯(lián)與投資效率正相關(guān)但并不顯著。其次，不論在國(guó)有企業(yè)還是非國(guó)有企業(yè)，分析師跟蹤均能顯著提高企業(yè)的投資效率。這表明，作為一種有效的外部治理手段，分析師的跟蹤對(duì)企業(yè)投資效率的提高有重要意義。進(jìn)一步考察分析師跟蹤與企業(yè)政治關(guān)聯(lián)的交互作用對(duì)投資效率的影響發(fā)現(xiàn)，政治關(guān)聯(lián)與分析師跟蹤的交互作用可以提升企業(yè)投資效率。對(duì)于國(guó)有企業(yè)的投資效率而言，政治關(guān)聯(lián)與分析師跟蹤之間存在一種替代效應(yīng)。而對(duì)于非國(guó)有企業(yè)，二者之間存在一種互補(bǔ)效應(yīng)。本文在定量測(cè)度我國(guó)制造業(yè)中小板上市公司投資效率的基礎(chǔ)上，探索了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)、分析師跟蹤及其交互作用對(duì)投資效率的影響，其意義在于考察我國(guó)中小企業(yè)當(dāng)前投資效率并且指出不同企業(yè)之間投資效率差異的影響因素所在，以期為提高我國(guó)中小企業(yè)投資效率、促進(jìn)中小企業(yè)健康成長(zhǎng)貢獻(xiàn)力量。

作者：江新峰張東旭單位：中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院中國(guó)人民大學(xué)商學(xué)院