政治關聯與中小企業投資論文范文

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一、文獻回顧與假設提出

作為企業生存發展的基礎，投資決策被視為企業最重要的財務決策之一。它是企業對融資資金的運用，更是企業股利分配所需資金的重要來源。1958年Modigliani和Miller兩位學者提出資本結構無關理論，開啟現代公司財務理論研究先河。自此以后，國內外財務學家對企業投資行為的研究取得了豐碩成果。對企業投資效率問題的研究也多有涉及。學者們將研究重點放在了企業投資過度或者投資不足所造成的非效率問題上。徐玉德和周瑋（2009）研究了我國上市公司的資本結構和所有權安排對投資效率的影響，發現財務杠桿對企業投資效率有著顯著的影響，而影響方式卻因企業所有權性質的不同而有所改變。徐一民和張志宏（2010）［10］利用Richardson（2006）提出的投資效率模型實證檢驗了產品市場競爭對企業投資效率的影響。也有學者從會計信息透明度角度出發，探討其對企業投資效率的影響。研究表明，公司的投資過度及投資不足行為會隨著會計信息質量的提高而減少，從而提高企業投資效率（袁知柱等，2012）。通過學者研究結論可以看出，多種因素均會對企業投資效率產生影響。本文試圖從企業內部政治關聯和外部分析師跟蹤兩個視角進行進一步探索。

（一）政治關聯與企業投資效率所謂政治關聯，是指企業和政府之間具有某種關系，而這種關系有利于企業從政府獲得經濟利益（楊其靜，2010）。近年來，企業政治關聯現象引起了許多學者的關注。Faccio（2006）認為，政治關聯現象在世界資本市場中并不是一種“非正常”現象。許多研究表明，企業政治關聯優化了企業的環境，增加了企業價值（Fisman，2001；JohnsonandMitton，2003；Faccio，2006）。更進一步的，有研究指出，在以東南亞國家為代表的新興市場中，企業的政治關聯甚至比其經營效率對企業影響更大（Chen等，2011）。余明桂和潘紅波（2008）［16］也發現，相對于沒有政治關系的企業，有政治關系的企業可以獲得更多的銀行貸款同時被允許擁有更長的還款期限，從而更加有助于企業的發展。可見，企業的政治關聯使得企業能夠獲得更好的發展條件和成長環境。然而，考慮到我國企業的特殊情況，根據產權性質的不同，我國企業可以劃分為國有企業和非國有企業。不同類型的企業，其企業目標、社會責任、社會職能都有些許不同。國有企業直接受政府控制，在一定程度上會輔助政府發揮維護社會穩定、帶動地區經濟發展等職能。進行政治參與的國有企業管理者有動機為達到政府的期望以進一步獲得職位晉升，一味滿足政府要求從而把企業價值最大化的原則擱置一旁。雖然擁有企業發展的優良外部條件，仍有可能做出損害企業投資效率的決策。而對于非國有企業來說，受到政府硬性任務要求較少，進行政治關聯的企業一旦獲得了良好的發展條件，會積極充分利用，從而提高投資效率。因此，本文提出如下兩個假設：假設1a：其他條件相同情況下，國有企業的政治關聯會降低其投資效率。假設1b：其他條件相同情況下，非國有企業的政治關聯會提高其投資效率。

（二）分析師跟蹤與企業投資效率分析師作為連接企業與投資者的紐帶，其重要作用不言而喻。他們既是解讀和分析企業財務情況的中介力量，又是約束企業管理者的外部監督人（李曉玲等，2012）。Arya和Mittendorf（2007）指出，分析師可以對企業提供的基本信息進行解讀與加工，并且對企業發行的股票進行及時的評級，對其未來收益進行預測。這些行為都可以增加股價的信息含量，進而提高企業財務信息的透明度，從而減少企業與投資者之間的信息不對稱，使外部投資者可以對企業行為進行更好地監督。國內學者也對分析師跟蹤的作用進行了研究。李曉玲等（2012）著重探討了分析師所發揮的外部監管作用。他們認為，分析師關注越多，則公司外部的治理和監督就會更加有效。有了更強的外部監督，管理者會更加勤勉的工作，識別有利的投資機會，從而有助于企業提高投資效率。因此，我們提出如下假設：假設2：其他條件相同情況下，分析師跟蹤會提高企業投資效率。

（三）政治關聯與分析師跟蹤對企業投資效率的交互影響在企業中，政治關聯與分析師跟蹤這兩個因素是同時存在的。既然分析師跟蹤能夠發揮外部治理的作用，那么，其與政治關聯的交互作用會對企業投資效率產生何種影響？Jensen和Meckling（1976）指出，作為管理層的外部監督者，分析師的活動能夠降低現代企業兩權分離所帶來的成本。對國有企業而言，在分析師跟蹤這種外部治理機制的約束下，擁有政治關聯的管理者在追求自己職位晉升的同時會考慮到外部投資者對自己企業的關注，如果進行的經營決策太過引起投資者不滿，自己會受到來自投資者的譴責甚至會遭受職位的替換。Changetal．（2006）指出，通過增加股價的信息含量，分析師跟蹤能夠對管理層的舞弊行為進行懲戒并對其價值創造活動進行獎勵，從而影響管理層的財務決策，增加了他們做出最佳的投資和財務決策的動力。另外，具有濃厚儒家文化傳統是我國的特色，羞恥感是約束人們行為的重要機制。若分析師對自己企業了較為負面的評價，將使企業高管感到羞恥，并影響其社會聲譽（吳超鵬等，2012）。這在一定程度上抑制了擁有政治關聯的管理者一味滿足政府要求的熱情，從而有助于投資效率的提升。對非國有企業而言，分析師跟蹤會將擁有政治關聯管理者利用有利資源進行的高效率投資信息傳遞給投資者，有助于管理者聲譽的提升，從而激勵管理者進一步努力工作，提升投資效率。另一方面，分析師跟蹤發揮的監督作用也使得管理者不會懈怠，而是積極搜集私有信息，使用通過政治關聯所得資源進行高效投資。因此，本文提出如下假設：假設3：其他條件相同情況下，政治關聯和分析師跟蹤的交互作用會提升企業投資效率。分析師的跟蹤可以減弱國有中小企業政治關聯對投資效率的負向影響，并且可以加強非國有中小企業政治關聯對投資效率的正向影響。

二、指標選取與數據來源

（一）指標選取基于DEA的制造業中小企業投資效率評價的目的是直接反映企業的投入產出效率，即投入的直接產出能力。本文在前人研究的基礎之上（王堅強和陽建軍，2010）分別選擇固定資產投資增量、無形資產投資增量2個指標作為DEA模型的輸入指標，選取企業總資產增長率、凈資產收益率和企業價值（Tobin＇sQ）3個指標作為DEA模型的輸出指標。同時，由于指標的初始量綱不同，各指標數值大小差異巨大，借鑒宋馬林等（2010）［21］、馬廣奇和李文穎（2013）的研究，本文對輸入輸出指標進行了無量綱化處理。

（二）數據來源本文研究我國中小企業的投資效率以及政治關聯、分析師跟蹤及其交互作用對投資效率的影響。對于中小企業的定義，學者們有不同見解。基于數據的可得性，本文參考陳曉紅等（2008）、陳德萍和陳永圣（2011）［23］、吳秡等（2012）以及由麗萍等（2013）的研究，以我國中小板上市企業為中小企業并選取制造業企業為樣本，首先通過DEA數據包絡分析考察其投資效率情況。選擇07—11五年數據，共得到樣本483個。進而在DEA數據包絡分析的基礎之上通過Tobit回歸分析政治關聯和分析師跟蹤對其投資效率的影響。在Tobit回歸分析中，由于剔除了控制變量缺失的樣本，本文樣本減少為477個。其中，2007年44個，2008年92個，2009年109個，2010年108個，2011年124個。本文所需企業政治關聯數據來自于國泰安數據庫提供的公司高管簡歷以及上市公司年報中披露的高管簡歷，然后通過手工搜集、計算得到。分析師跟蹤數據來源于銳思數據庫。其他企業財務數據均來自國泰安數據庫。根據DEA模型的特點，樣本數據的個數不能少于輸入、輸出指標之和的兩倍。充足的樣本數據能夠使得DEA估計結果更加準確。本文的輸入指標有2個，輸出指標有3個，選取的樣本數目滿足構建DEA模型的要求。

三、實證分析

本文利用投入導向的BCC模型（BCC－I模型）對我國制造業中小企業投資效率進行了定量測度，進而將企業投資綜合效率水平作為因變量帶入Tobit模型以考察政治關聯、分析師跟蹤及其交互作用對投資效率的影響。

（一）制造業中小企業投資效率分析表1列示了樣本年度內制造業中小企業投資的行業平均效率情況。其中，Crste表示規模報酬不變條件下的綜合技術效率水平，Vrste表示規模報酬可變條件下的純技術效率水平，Scale表示規模效率水平。通過表1可以看出，對于制造業中小企業的投資效率而言，不論是其綜合技術效率、純技術效率還是其規模效率水平，從2007年到2010年都經歷了一個先下降后上升的過程，而到2011年又有所下降。究其原因，在于2007年的金融危機對我國宏觀經濟造成了巨大影響。此后，隨著危機影響消退，企業投資效率逐步提高。但2011年全球經濟復蘇步伐明顯放緩。據統計，2011年發達經濟體總體增長率為16％。其中美國經濟增長速度為17％，歐元區經濟增長率為16％，日本為負05％（張宇燕，2012）［26］。中國也出現經濟增幅放緩的現象。宏觀經濟的波動造成了企業平均投資效率的變動。根據DEA分析結果（限于篇幅，文中并未列出），2011年度124家樣本決策單元中，有4家決策單元達到投資有效（綜合技術效率值為1），而剩余120家決策單元未達到投資有效。可見，我國制造業中小企業投資中仍然存在投資效率不足現象。并且，綜合技術效率最大值為1，最小值僅為009。可見同行業同年度內，不同企業的投資效率的確有較大差異。探究其中原因以提高中小企業的投資效率十分有必要。

（二）基于Tobit模型的企業投資效率影響因素分析為了進一步探明我國制造業中小企業投資效率的影響因素，本文以DEA綜合技術效率值為因變量，運用Tobit回歸模型區分國有企業和非國有企業探索企業政治關聯、分析師跟蹤以及其交互作用對投資效率的影響。

1．檢驗模型為考察中小企業政治關聯與分析師跟蹤對其投資效率的影響，本文構建如下模型：隨后，加入企業政治關聯變量與分析師跟蹤變量的交乘項，以考察二者交互作用對企業投資效率的影響。構造模型如下：

2．變量設計（1）被解釋變量本文被解釋變量為企業投資效率指標，以規模報酬不變條件下的企業綜合技術效率值表示。數據已由上文DEA分析過程計算得出。（2）解釋變量本文的解釋變量主要有兩個。首先是企業政治關聯變量（Relation），我們參考倪昌紅和鄒國慶（2010）的研究方法，將企業政治關聯定義為企業董事長、副董事長或者總經理具有人大代表或政協委員的資格或者具有曾經或現在在政府工作的經歷。若符合條件，則Relation變量賦值為1，否則賦值為0。其次是分析師跟蹤變量。借鑒張軍華（2012）［28］的研究，我們將年度內跟蹤本企業的分析師人數定義為分析師跟蹤（Coverage）程度變量。（3）控制變量在借鑒何婧和徐龍炳（2012）［29］等人的研究，并考慮樣本容量以及自由度的基礎上，本文選取企業特征指標，包括成長能力指標（Growth）、企業負債能力指標（Lev）；公司治理指標，包括第一大股東持股比例（Frist）、董事長總經理二職合一（Dual）、董事會規模（Size）；以及企業上市年限指標（Ltime）作為控制變量。并且通過年度虛擬變量控制不同年度宏觀經濟環境變化對企業投資效率的影響。

3．描述性統計與相關性分析表3與表4分別報告了本文主要變量的描述性統計結果和相關性分析結果。通過表4的描述性統計可以看出，企業投資效率平均值為06，而最大值最小值相差091。這說明不同企業之間具有較大的投資效率差異性。通過對企業政治關聯變量的描述性統計可以看出，樣本中有26％企業的董事長或總經理進行了政治參與。可見，我國中小企業中高管進行政治參與的比例還不是很大。Coverage變量描述了跟蹤某一企業的分析師的人數。可以看出，平均而言，每個企業會被16個分析師同時跟蹤。我國中小企業成長性水平平均為024，相對于主板上市企業而言，該指標略微偏低。這也說明了我國中小企業具有較大的成長空間。企業的資產負債率平均為40％，這說明平均而言中小企業的負債融資水平較為適中。第一大股東持股平均為346％，說明在我國，存在“一股獨大”現象。兩職合一的企業占比32％，表明大多數企業中董事長與總經理是分開任職的。同時，可以看到，企業董事會規模平均為9人，與主板上市公司董事會平均規模幾乎一致。企業平均上市時限為4年。這與我國股市中小板創立時間較晚有一定關系。表4報告了Crste與其他主要變量的Pearson相關性分析。由Pearson相關性分析可知，我國中小企業的投資效率與分析師對企業的跟蹤程度以及企業的成長性水平在1％的顯著水平上正相關，這在一定程度上支持了本文的假設2。而與企業負債率在1％顯著性水平上負相關。同時，可以看到，政治關聯對投資效率雖有正向影響，但是并不顯著。通過相關系數表，我們發現，各變量之間的相關系數均沒有超過035，說明變量之間不存在嚴重多重共線性。以上為單變量分析的結果，可以初步說明各種因素對企業投資效率的影響。更加可靠的結論還有待進一步進行Tobit回歸進行檢驗。

4回歸結果分析（1）政治關聯與企業投資效率我們利用模型（1）檢驗樣本企業的政治關聯以及分析師跟蹤對投資效率的影響。首先對全部樣本進行Tobit回歸檢驗，然后根據產權性質的不同，將全部樣本企業區分為國有企業和非國有企業，以便更好地考察不同性質企業中兩種因素產生的不同影響。表5報告了Tobit回歸的結果。可以看出，在所有回歸中，卡方檢驗統計量的數值均在50以上，且其對應P值均為0，表明所有回歸模型顯著有效。其中，全樣本下的模型（1）Tobit回歸顯示，企業的成長性水平（Growth）與企業投資效率在1％的顯著性水平上正相關。這說明，在其他條件不變的情況下，企業成長性越好，則投資的效率越高。企業成長能力影響到組織的成本控制、質量優勢、柔性優勢和技術創新等方面，是組織效率的主要源泉（郭嵐和張祥建，2010）［30］，成長能力的提高將最終提高企業投資效率。同時，企業的資產負債率（Lev）與其投資效率呈現顯著的負相關。顯著性水平為1％。這意味著，企業的負債融資越多，其投資效率就會越低。這與徐玉德等（2009）的研究結論一致。他們認為，這種現象產生的原因在于，就我國上市公司來說，股權融資可以較好地避免債務融資可能造成的現金流壓力，并且不用支付額外的成本。所以其實際融資成本遠低于債務融資的成本，從而提高了資本的投資效率。于是，對于債務融資來說，其比例與企業投資效率呈現反向變動關系。而對于我們所關心的企業政治關聯變量對投資效率的影響，在全樣本回歸中的系數雖為正，但并不顯著。通過模型（1）區分企業產權性質的回歸結果可以看出，對于國有企業來說，企業政治關聯對其投資效率的提升有顯著的抑制作用（顯著性水平為10％）。這說明，在國有制造業中小企業中，進行政治參與將會導致企業投資效率的降低。究其原因，本文認為，我國的制度背景以及國有企業的特征造成了這一現象。對處于經濟轉型過程中的中國來說，政府扮演兩種角色：國有企業的所有者和社會事務的管理者。作為國有企業的所有者，政府應該以企業價值最大化為目標。而作為社會事務的管理者，為了鞏固其政治資本并且獲得職位升遷，政府領導人就有動機去利用他們對國有企業干預的權力來管理社會事務，例如利用國有企業帶動地區經濟發展，維護社會穩定等。在國有企業中，高管一般由政府委派，這種“與生俱來”的政治連帶關系使得國有企業的高管更加熟知政府領導人的意愿，并且，為了滿足自己因完成政府任務而帶來的政治利益，國有企業管理者更加傾向于放棄企業價值最大化的目標。從而導致為短期利益進行投資，進而損害企業投資的效率。假設1a得到了經驗證據的支持。而對于非國有企業來說，其投資效率與政治關聯呈現正向相關關系，且經濟意義顯著。這表明，進行了政治參與的非國有企業，其投資效率是有所提升的。這意味著對于非國有中小企業而言，進行了政治參與的管理者確實會充分利用被優化了的企業經營環境不斷提高投資效率。但是，其統計上的顯著性并不高。原因可能在于當前我國中小企業進行政治關聯的數目還不是很多（本文所選中小企業樣本中，具有政治關聯的非國有企業個數僅占全部非國有企業樣本總數的25％），其發揮的作用還無法得以顯著體現。基于以上分析，假設1b得到了部分驗證。（2）分析師跟蹤與企業投資效率通過表5中模型（1）全樣本以及根據所有權性質區分的國有企業和非國有企業分組樣本回歸的結果可以看出，分析師跟蹤程度與企業投資效率均顯著正向相關（其中，全樣本回歸顯著性水平為1％，國有樣本組回歸顯著性水平為5％，非國有樣本組顯著性水平為10％）。這表明，對中小企業進行跟蹤分析的分析師人數越多，企業投資效率越高。假設2得到驗證。作為企業治理的外部機制，分析師的存在確實可以對企業管理者起到監督的作用，使他們有壓力和動力努力工作，提高決策水平，從而最終提高企業的投資效率。分析師的跟蹤，不論對我國國有中小企業還是對非國有中小企業投資效率的提高均具有重要意義。（3）政治關聯與分析師跟蹤對企業投資效率的交互作用通過對模型（2）回歸結果的分析可知，盡管加入了新的交乘項變量，前文所得的國有企業政治關聯變量對企業投資效率的負向影響以及分析師跟蹤的正向影響依然顯著。從而證實了前文結論的穩健性。同時，我們可以看到，企業政治關聯與分析師跟蹤的交乘項在三組樣本回歸中系數均為正，這表明，政治關聯與分析師跟蹤的交互作用可以提升企業投資效率。具體而言，對于國有企業，政治關聯的存在使得企業投資效率降低，而分析師跟蹤這一外部治理機制可以在一定程度上減少這種負向影響。也即對于國有企業的投資效率而言，政治關聯與分析師跟蹤之間存在一種替代效應。而對于非國有企業，分析師跟蹤可以進一步增強政治關聯對企業投資效率的提升作用，二者之間存在一種互補效應。但是由于樣本回歸結果的顯著性并不高，所以我們只能為假設3提供較為微弱的經驗證據。

5穩健性檢驗為保證結論的正確性，本文進行了如下穩健性檢驗。第一，文中分析師跟蹤情況的數據來源于銳思數據庫，為保證結論穩健性，本部分更換了數據來源，利用國泰安數據庫中的分析師跟蹤數據對本文模型進行重新回歸，得到的結論并無改變。第二，考慮到2007年世界經濟危機對全球經濟造成的巨大影響，對我國中小企業的投資效率產生較大負面作用，并且其經濟后果可能會持續一到兩年。在穩健性檢驗部分，我們對原始企業樣本數據進行了調整，剔除了2007—2008年度的企業樣本數據，并在此基礎上對模型（1）、模型（2）進行了全樣本與分組樣本檢驗。所得回歸結論沒有發生改變。五、研究結論本文基于我國制造業中小板企業數據，選取2007—2011五年數據，首先通過數據包絡分析（DEA分析法）對中小企業投資效率進行了定量分析，進而以DEA分析得出的中小企業投資效率為因變量，利用Tobit回歸模型考察不同產權性質下企業政治關聯、分析師跟蹤及其交互作用對企業投資效率的影響，主要得出如下結論：

（一）投資效率分析方面2007年金融危機以來，我國中小企業投資效率呈現波動性變動，但總體而言逐步提高，其投資效率值距最優投資效率仍有一定差距。并且，大多數企業處于規模效率遞增狀態，也即投資效率的提高過多依賴于企業規模效應的推動。其技術效率提高所帶來的增量潛力尚待開發。

（二）投資效率影響因素分析方面首先，國有中小企業政治關聯與投資效率顯著負相關。而非國有中小企業政治關聯與投資效率正相關但并不顯著。其次，不論在國有企業還是非國有企業，分析師跟蹤均能顯著提高企業的投資效率。這表明，作為一種有效的外部治理手段，分析師的跟蹤對企業投資效率的提高有重要意義。進一步考察分析師跟蹤與企業政治關聯的交互作用對投資效率的影響發現，政治關聯與分析師跟蹤的交互作用可以提升企業投資效率。對于國有企業的投資效率而言，政治關聯與分析師跟蹤之間存在一種替代效應。而對于非國有企業，二者之間存在一種互補效應。本文在定量測度我國制造業中小板上市公司投資效率的基礎上，探索了不同產權性質企業的政治關聯、分析師跟蹤及其交互作用對投資效率的影響，其意義在于考察我國中小企業當前投資效率并且指出不同企業之間投資效率差異的影響因素所在，以期為提高我國中小企業投資效率、促進中小企業健康成長貢獻力量。

作者：江新峰張東旭單位：中南財經政法大學會計學院中國人民大學商學院