基金投資業績排序的影響探索范文
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一、文獻綜述和問題的提出
投資者在選擇基金的時候,通常要綜合考慮基金的風格、聲譽、費用等各種因素,而基金的前期業績對大部分投資者來說無疑是一個更為重要的衡量指標。基金經理收入的直接來源是從基金資產中提取的管理費,資產規模越大提取的管理費絕對數額就越多,這會激勵基金經理努力提高基金的業績排名,以便在得到更多投資者認可的基礎上擴大基金規模。上述理論便是基金行業內的“競賽假說”。Spitz(1970)[1]和Smith(1978)[2]的早期研究發現投資者一般會選擇同類基金中前期業績較好的基金,投資者的這種選擇傾向會激勵基金經理努力提高其管理基金的業績,并看重與同行業其他基金的業績比較。隨后Lakonishok,ShleiferandVishny(1991)[3]的研究發現,在績效好的時候基金經理會鎖住其盈利,以不落后于同行業平均收益水平的穩健操作為主,而在績效較差的時候基金經理人會通過投資風險較高的產品來提高基金的績效。Goetzmann、GreenwaldandHuberman(1992)[4]以及Capon、FitzsimonsandPrince(1992)[5]通過研究單個家庭的投資決策得出,基金的歷史業績表現極大地影響了投資者下期對基金的選擇。GoetzmannandPeles(1994)[6]解釋說,由于投資者認知能力的不一致,當面對一個復雜的投資選擇時,人們傾向于選擇過去表現好的基金。而Brown、HarlowandStarks(1996)[7]開創性的研究則首次直接揭示了共同基金行業存在“競賽假說”(TournamentHypothesis),即由于基金經理的報酬很大程度決定于所管理的資產規模,為了提高對投資者的吸引力,加大新的資金流入,前一時期業績排名落后的基金經理會在后一時期增加投資組合風險以便在收益方面趕上排名領先的基金經理。中國基金業是否也存在“競賽假說”?如果存在,基金又在多大程度上體現了這個特點?國內學者此前已就此問題進行了相關研究,但所得結論卻并不一致。一些學者的研究結果傾向于否定“競賽假說”,例如王明好、陳忠、蔡曉鈺(2004)[8]通過建立博弈模型從理論上得出了與人們直覺相反的結論,即在年末時,年中業績較好的基金反而比年中業績較差的基金更可能選擇風險水平較高的投資組合。部分學者的研究則驗證了“競賽假說”:史晨昱,劉霞(2005)[9]以國內的封閉式和開放式基金為樣本,得出業績相對較差的基金經理人有加大風險調整比率的傾向,并且新基金對投資風險的調整程度會比老基金來的大;胡遠(2006)[12]的研究也驗證了中期相對業績排序為“輸家”的基金,其調整投資組合風險水平的程度大于中期相對業績排序靠前的“贏家”基金,并且這種風險調整的傾向會隨著基金業日趨激烈的競爭狀況而顯得更為明顯。另一些學者的研究則得出了模棱兩可的結論:如丁振華(2006)[10]的相關研究發現基金過去的業績排名并不一定會影響基金未來的風險選擇,過去業績表現較差的基金也不一定會傾向于增加基金投資組合的風險;王茂斌和畢秋俠(2006)[11]則發現基金業績與未來資金流入存在顯著的正相關關系,總體上中國基金業“競賽假說”不顯著,但是在年末的業績排名競爭中,“競賽假說”顯著存在。從已有文獻可以看出,國內的研究主要存在以下問題:首先,基金經理報酬的主要來源是提取的資產管理費,資產管理費的多少取決于其管理資產的規模。封閉式基金的基金規模在募集后即保持不變,只有開放式基金的基金規模隨著投資者的申購贖回行為而變動,也就是說,基于“競賽假說”的基金激勵效應只存在于開放式基金中。國內的一些文獻沒有區分開放式和封閉式基金,或者單獨使用封閉式基金為研究對象,或者將封閉式和開放式基金放在一起進行研究,導致研究結果出現偏差。其次,國內已有的研究往往表現為在不同的年份有不同的結果,即“競賽假說”在部分年份成立,對這些結果多是簡單的評述,沒有深刻探討其背后的原因。第三,現有文獻對前期累計業績與基金風險調整行為之間的研究是一種相對的研究方法,兩者之間的絕對關系如何,并沒有對此進行探討。本文將基金樣本分別以3個月、6個月和9個月為考察的時間周期,并根據成立日期將基金分為新基金和老基金進行對比研究,引入Spearman相關系數檢驗法來檢驗文中兩個變量之間的關系。
二、研究設計
根據Brown等人的研究,我們把前期業績表現較差的基金作為輸家,前期業績表現較好的基金作為贏家。根據“競賽假說”,基金經理如果把眾多基金的階段輸贏表現看成是一項業績競賽的話,那么上一期的輸家可能會在下一期增加投資組合的風險水平以便趕上其他贏家;上一期的贏家可能會在下一期保持甚至減小投資的風險水平,以便鎖定其收益,也有可能贏家基金經理會預料到輸家基金經理的做法,也采取加大投資組合風險水平的投資策略。為了驗證這些推斷是否發生,本文的研究設計如下。使用基金單位資產凈值的累積回報率作為業績的排序指標,并用中位數作為劃分標準,位于中位數以上(包括中位數)的基金作為贏家組合,用W表示;位于中位數以下的基金作為輸家組合,用L表示。用σt表示基金第t期收益的標準差,“競賽假說”可以表述為:(σtL/σt-1,L)>(σtW/σt-1,W)(1)(1)式是由“競賽假說”得出的推斷,即t-1期的輸家在下一期(即t期)的風險調整率會大于同期的贏家,也即前期的輸家會在下一期加大其投資風險水平。本文的研究周期以月為基本單位,若把每年的前M月當作衡量基金表現的t-1期,那么t期即為12-M月。第j只基金在第y年前M個月的累積回報率RTNMjy可以用式(2)表示:RTNMjy=[(1+rj1y)(1+rj2y)…(1+rMjy)]-1(2)(2)式中的rj表示基金j的月凈資產凈值加上分紅后的收益率。在Brown等人的研究中將M的變化范圍定位為4月~8月,依據國內已有研究和中國股市的現實情況,筆者認為雖然每月都可以根據凈值等指標對基金業績進行相應的排名,但是投資者更加看重的是季報、半年報、年報,因此本文將M的取值定位為3月、6月、9月。將M月作為基金業績的排序期,剩下的12-M個月就看作是基金組合風險的調整期,風險調整比率的指標RARjy為,具體表示如下:RARjy=∑12m=M+1(rjmy--rj(12-M)y)2(12-M)-1÷∑Mm=1(rjmy--rMjy)2M-1(3)上式中,-rj(12-M)y表示基金j在第y年中風險調整期內收益率的均值,-rMjy表示基金j在第y年中排序期內收益率的均值。如果RARjy>1,即基金j在12-M個月資產收益的波動率大于前M個月,表示基金j在組合調整期加大了投資組合的風險;反之如果RARjy<1,則表示基金j在組合調整期減小了投資組合的風險。本文關注的不是RAR的絕對大小,而是相對大小。如果“競賽假說”在中國開放式基金中存在,那么輸家的組合風險調整比率即RAR應該高于贏家的RAR。同排序期基金輸家和贏家劃分的方法類似,本文以風險調整期內RAR中位數為界限來劃分基金RAR的相對高低。經過上述的步驟后,排序期的基金以RTN為標準,可以分為高和低(高為贏家,低為輸家)兩組,風險調整期基金以RAR為標準,也可以分為高低兩組。分別進行兩兩配對,可以分為低RTN/低RAR,低RTN/高RAR,高RTN/低RAR,高RTN/高RAR四種組合,如表1所示:觀察落入這四個區間的樣本數占樣本總體的百分比,如果結果顯示低RTN/高RAR和高RTN/低RAR顯著高于其他兩個,就可認為上一期的輸家在下一期增加了投資組合的風險水平;上期的贏家在下一期減小了投資組合的風險水平,“競賽假說”在中國開放式基金中存在。
(二)研究視角的轉換與對結果的檢驗
基金成立時間的差異對基金投資組合風險的調整有何影響?成立時間較晚的基金(即新基金)在前期業績排序靠前時,下期是采取相對保守的投資策略減少投資組合的風險,還是采取較為激進的投資策略?排序靠后的時候又會采取什么樣的行為?老基金的行為與新基金又會有什么不同?這都是本文要研究的內容。國內外有關業績排序對基金風險調整行為影響的現有文獻普遍是以中位數為標準來進行高低程度的風險劃分,因而是從相對的角度來對該問題進行研究。然而,這樣的研究并不能充分反映基金投資風險水平的變化情況,例如當基金在12-M個月期間都采取了方向一致的行為時,由于采取了中位數的劃分思想,即使基金事實上采取了增加風險的調整行為,但由于風險增加的程度相對較低,也有可能被歸到減小風險的區間。因此,本文加入了SpearmanCorrelation(Spearman相關系數)檢驗,該檢驗度量的是有序變量間有序關聯性的程度,即當一個變量變動時,另一個變量隨之變動的關聯性。通過此檢驗,可以看出RAR與RTN的關聯性大小和變化方向。
三、實證研究
(一)研究時期和樣本的選取
在樣本選取上遵循以下幾個原則:開放式股票型基金①;擁有較完整的凈值數據;在研究開始時,已經完成了基本的建倉過程。另外,考慮到中國開放式基金成立較晚,為保證有足夠的研究樣本,研究區間選擇為2003年初到2008年末,這個時期基本涵蓋了股市的調整期、牛市期和熊市期三個時期,便于得出全面客觀的研究結論。
(二)實證檢驗結果
1.研究期間相對業績排序———風險調整行為的分布。令M分別等于3個月、6個月和9個月,2004~2008年各年的研究結果如表2所示:
2.新老基金的業績—風險調整行為。這里的新基金是指2004年以后成立的基金,2003年及此前成立的基金則為老基金,新老基金2005~2008年的業績風險調整行為特征如表3所示:
3.Spearman相關系數的檢驗。為了明確基金RTN與RAR、年份等因素之間的關系,本文將Spearman相關系數變化用下圖表示。
四、實證結果分析
1.從表2可以看出,以2004年到2008年為總體研究區間,以3個月的業績作為排序期,基金在2004年和2006年表現出了“競賽假說”的特征,且2006年的統計結果較為顯著。以6個月的業績為排序期,基金在2004年、2005年表現出了較為明顯的“競賽假說”特征,2007則不明顯,其它年份則顯示與“競賽假說”相反的情形,即前期的輸家在下期采取了比較保守的投資策略,前期的贏家在下期采取了更加激進的投資策略。一個可能的原因是贏家在過于自信的心理作用下,為了追求更好的表現而采取了比較激進的投資策略。以9個月為評價周期的統計結果則比較混亂,主要原因可能是基金經理為了年末獎勵和粉飾年終報表而出現的“窗飾效應”。即基金經理為了年終的獎勵,在年末進行資產組合的調整,加入前期表現好的股票,減少前期表現差的股票,從而構造出一個漂亮的資產組合,以向投資者展現自己的選股能力,給管理層提交一個好看的財務報表。
2.以M=6月為前期業績排序期,從表3可以看出,從2006年到2008年新基金總體上表現出了明顯的“競賽假說”特征,2006、2008年比較明顯,2007年不太明顯。而老基金在2006年和2008年表現出了和“競賽假說”相反的特征,2007年則表現出了比較顯著“競賽假說”特征。2007是中國股市的大牛市,在此期間新老基金表現出了相似的行為,這也間接說明了中國股市在巨大波動時存在羊群行為。
3.從圖1可以看出,當M=3、6、9月時,Spearman的變化情況基本一致,只有在2006年M=3時與另外兩個稍有不同。從Spearman系數的正負反復變化情況來看,RTN的變化與RAR的變化方向并不總是一致的。即隨著前期累計凈資產收益率的提高,下期投資組合風險調整變化的比率在變大和變小之間反復波動,說明中國基金經理的投資策略并沒有一個長久穩定的態勢,而是隨著前期基金的表現變化無常。Spearman系數絕對值逐漸變小的趨勢說明基金經理的行為雖然還沒有趨于穩定,但是受前期業績影響的程度正在逐漸變小,投資越來越趨于理性。根據圖2的走勢,可以發現新基金的Spearman系數要比老基金更為穩定,筆者認為這不是因為新基金更加理性、有更完善的投資策略,而是因為老基金的基金經理有認知偏差,尤其是過度自信的認知偏差,對自己的投資能力過于自信,經常改變自己的投資策略,而新基金由于剛剛起步,傾向于比較穩健的、一致的投資策略。
五、結論與建議
無論是從人們的直觀感覺,還是從國內外現有的大多數實證研究來看,前期業績排名高的基金會傾向于在下期采取較保守的策略,鎖定其收益;前期業績差的基金在下期會傾向于采取激進的投資策略,希望在下一期取得較好的業績。但是通過對中國開放式基金的實證檢驗發現,“競賽假說”特征在中國開放式基金中并不顯著,甚至在有些情況下表現出完全相反的特征。造成這一現象的可能原因是:“過度自信”偏差導致中國基金中的贏家過度相信自己的能力,從而加大自己下一期投資組合的風險,以博取更高的收益和在行業內更靠前的排名;而輸家則出于對自己投資策略的不自信,采取保守的投資策略。基金業績———風險調整行為年際效應的結果不顯著,這在一定程度上體現了中國開放式基金比較注重短期業績表現,對長期價值的重視性不夠。相比老基金,新基金的“競賽假說”特征更為明顯,但其投資策略卻比老基金相對穩健,一個可能的原因同樣是老基金的過度自信偏差。中國基金經理的報酬主要是根據相對業績排名來決定,而不是取決于基金本身的凈值收益率。這種激勵制度使得基金經理在操作時比照的是行業內的相對排名,即使虧損,只要虧損程度小于行業內的平均水平,依然可以拿到較高的報酬。再有,中國基金業跳槽成風,導致基金經理在投資的時候過于注重短期的相對業績排名,而不是長期的投資收益。以基金在業界的排名來決定基金經理的報酬體制會迫使基金經理采取持續性的激進策略,這樣勢必增加基金業投資的整體風險,最終給投資者帶來損失。因此,首先必須改革中國基金業的激勵制度,如將基金經理的報酬與所管理基金的業績掛鉤,而不是僅僅取決于其在行業內相對排名的高低。基金經理的年度獎勵在實現預期目標的前提下以本公司的基金產品等額支付。其次,改善基金業績評價體系,現在中國的基金排名只是按照收益來衡量,應當把風險控制能力納入基金經理的考核評價體系。要對基金經理在基金公司的任職時間實行最低年限制度,減少頻繁跳槽的行為。再次,在衡量基金經理的表現時,應該增加任期內所管理基金的總體表現在評價指標中的權重,構建基金經理與基金公司、持有人之間的利益共同體。
