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為應付日益加大的人口老齡化壓力，我國從20世紀80年代開始探索建立“社會統籌與個人賬戶相結合”的部分積累制基本養老保險制度。即我國基本養老保險基金由社會統籌基金和個人賬戶基金構成。其中，社會統籌基金由企業根據職工工資總額的一定比例提?。▊€體工商戶和其他城鎮人口依據當地的平均工資，按照一定的比例由個人繳納），主要用于當期養老金支付，實行現收現付制；個人賬戶養老基金全部由個人繳費形成，用于個人養老金的支付，實行完全積累制。
由于轉制成本（歷史債務）的存在以及過去統賬混合管理的財務機制，我國個人賬戶長期“空賬”運行。但自2001年以來，全國11個省相繼開展了做實個人賬戶試點工作。2005年底，吉林、黑龍江、遼寧三省做實個人賬戶資金達265.9億元。2006年底，11個試點省個人賬戶做實資金達485億元。2007年末，達786億元。可見，隨著個人賬戶的逐步做實，一筆規模龐大的資金正在逐步形成。
然而關于其投資運營，根據勞社部發[2005]27號文件規定，在做實個人賬戶中，中央財政補助部分可由省級政府委托全國社會保障基金理事會投資運營并承諾一定的收益率；中央財政補助之外的個人賬戶基金由地方管理。地方管理的基金根據國發[1997]26號文件規定，目前只允許投資于國家債券和銀行存款。而這兩種投資方式都很難達到保值增值的目的。這直接會影響到我國養老金的償付能力，影響到企業退休人員的生活水平，或加重國家財政負擔，最終會影響我國由現收現付制到部分積累制這一重大改革的可持續發展。所以，積極探索個人賬戶養老基金的保值增值問題尤為重要?；谖覈Y本市場的不斷完善和發展，將個人賬戶養老基金逐步投入資本市場是實現其保值增值的迫切需要和重要途徑。
一、當前個人賬戶養老金投資運營模式分析
當前個人賬戶養老金主要由各地社保經辦機構進行管理和投資運營，主要是存銀行和買國債。這種投資運營模式屬于財政集中型管理模式，雖然它使基金具有投資風險較低、易于操作等優點，但其弊端也很多，主要體現為以下兩大方面：
1.投資工具過于單一，收益偏低
對于貶值風險的規避、收益的保障，進行多元化的投資是必要措施。但我國個人賬戶養老金只能存銀行或買國債，其投資工具過于單一，另外,“存銀行、買國債”的投資方式在投資期限上也難以與個人賬戶養老金的長期性相匹配。1998年8月,中國人民銀行取消了8年期存款。目前,最長的也只有5年期存款品種可供選擇；再者,國債的發行規模也相對較小,不能滿足個人賬戶養老金的全部投資需要。況且，基金投資由各級勞動和社會保障行政部門所屬的社會保險經辦機構負責，由于沒有明確的投資收益驅動力，缺乏專業的投資技術人才等原因使得個人賬戶養老金投資收益偏低。據了解，當前11個試點省份中的大部分年投資收益率低于5%。其中，山西、天津、山東、上海、湖北、河南等省市地方做實資金尚存在財政專戶，沒有進行任何投資運營。
2.基金管理分散，不利于規模投資，容易流失
現階段我國個人賬戶養老金實行屬地管理，目前實現省級統籌的只有13個省，資金被分散于3000多個縣、市、地區中，因而難以進行規模投資，投資結構和組合也難以進行調整和優化。同時,還容易滋生基金利益地區化、部門化現象,加大基金監管難度，不僅影響基金的保值增值，甚至造成基金的擠占、挪用和貪污，威脅到基金的安全。
二、建立新型個人賬戶養老金投資運營模式
由于社保經辦機構主要負責基金的收繳、日常管理和計發等工作，并非專業的投資機構，隨著個人賬戶養老金規模的擴大，為了更好的保值增值，其投資應由專業機構來進行。所以，對于個人賬戶養老金，應主要通過多元分散型基金管理模式來進行投資運營。即社會保險專門機構委托銀行、信托公司、投資公司、基金管理公司等金融機構對個人賬戶基金在法律允許的范圍內進行信托投資，并規定最低投資收益率的基金運營模式。這種模式能充分利用專業投資機構的經驗和水平，制定更科學合理的投資組合和投資方式種類，起到專家理財的作用，而且由于多元競爭的特點，能在一定程度上更有效率的分散基金投資風險，提高投資績效。
1.一般信托投資運營模式
標準信托投資運營模式如圖所示：
其中，受托人為決策中心，由其決定和選擇投資管理人和托管人，以及賬戶管理人，制定投資監管策略?？紤]我國具體情況，由于全國社會基金理事會在全國社會保障基金的投資管理上已積累了較豐富的經驗，對資本市場中各基金管理公司已有相當深入的了解，而且在做實個人賬戶中，中央財政補助部分已經由省級政府委托其進行投資運營，所以對于個人賬戶養老金，可以考慮將其作為主要受托人。
賬戶管理人是信息中心。結合我國地區差異較大等現實情況，可以考慮將省級社保經辦機構作為主要賬戶管理人。
投資管理人在遵守受托人投資監管原則下，主要負責個人賬戶養老金的具體投資等職責。結合我國國情，在當前主要由獲得資格的基金管理公司承擔。
托管人主要負責保管個人賬戶養老基金的托管資產，執行投資管理人的投資指令，負責辦理資金結算等職責。在當前主要由獲得資格的商業銀行承擔。這四個主體之間分別存在監督與被監督的關系。
2.聯合投資管理主體信托投資運營模式
一般信托投資運營模式雖然能克服當前社保經辦機構直接投資的主要弊端，但還是存在一定問題。
首先，在信托過程中，存在著多重委托關系。即個人賬戶養老金是通過委托（參保職工）—（受托人）、委托（受托人）—（投資管理人）的方式進入資本市場。受托人集、委托人于一身，但并不是投資受益人。這樣，一方面，受托人會更加厭惡風險，體現在對基金管理公司的投資約束會過多，對其業績考核趨向短期化，使其不能發揮專家理財的優勢，導致低收益。另一方面，對于委托關系中由于信息不對稱而造成的投資收益流失問題，受托人由于不是投資受益人，對其監管和解決可能不那么盡力。
其次，通過一般信托投資模式，受托人通過委托將所有個人賬戶基金進行集合投資，這樣一方面，參保職工對自己的個人賬戶投資沒有自主選擇權，另一方面，取得投資收益后，不能具體確認各參保職工個人賬戶的增值數額，也即投資收益分配存在平均化或不明確的傾向。這樣也不利于參保職工的權益保護。
而個人賬戶基金是參保職工退休生活的主要物質基礎，數額很大，利害攸關，個人對其投資選擇應有一定空間，這樣既有利于個人權益的保護，增強其投資理念，發揮參保個人的投資智慧，加強對投資管理人的監督和激勵；又有利于減輕受托人和國家財政的責任壓力；同時投資管理人還可以進行更富有針對性的投資組合策略，促進個人賬戶投資績效的提高。
所以，對于個人賬戶養老金投資，受托人不能作為唯一僅有的投資管理主體。還應將參保職工作為另一投資管理主體。具體操作過程可以這樣進行：將個人賬戶積累的資金按一定依據分為兩部分，即“共同投資部分”和“個人投資選擇部分”?！肮餐顿Y部分”由受托人按一定的比例或額度委托其選擇的多個投資管理人進行投資，如對基金公司A委托10％的投資基金，對基金公司B委托15％的投資基金等等；“個人投資選擇部分”由參保職工在受托人選擇的投資管理人范圍中進行自主選擇某一個或某幾個投資管理人進行投資。如職工甲可以將其自主投資部分資金全部委托基金公司A進行投資；或對對基金公司A委托15％的投資基金，對基金公司B委托5％的投資基金等等。并且這部分賬戶資金可以自由流動，即可以從一家基金管理公司轉入另一家基金管理公司。
結合我國個體投資者還不很成熟的現實特點，以及個人賬戶的基本養老保險性質，兩部分中，“共同投資部分”所占比例應大于“個人投資選擇部分”。其次，各自所占比例可以按一定依據進行變動。如：若以參保職工工齡為依據，在參保職工剛參加工作的前十年，由于資金有限，個人無投資經驗，風險承受能力有限，“共同投資部分“與“個人投資選擇部分”比例可為9:1；在第二個十年，個人投資水平有一定提高，風險承受能力有所增強，兩者比例可為8:2；在第三個十年，個人投資水平進一步提高，風險承受能力較強，兩者比例可為7:3；在余下的時間里，由于臨近退休，風險承受能力較弱，兩者比例可為9:1。當然，比例劃分還可以結合個人收入、年齡、家庭負擔、所處地域、教育程度等相關因素進行綜合確定。
三、完善個人賬戶養老金投資運營的相關配套要求
為實現聯合投資管理主體的信托投資運營模式，使個人賬戶養老金更好保值增值，需要在以下幾方面進行努力。
1.盡快出臺關于個人賬戶養老金投資的投資管理規定
目前關于個人賬戶養老金投資管理的規定，已經不能適應個人賬戶基金的發展要求，所以應盡快出臺新的投資管理規定，在投資管理規定中，應對個人賬戶養老金的投資管理人和托管人的任職條件、職責和權限進行明確說明。使個人賬戶養老金投資做到有法可依。
2.繼續做實個人賬戶
個人賬戶養老基金是其投資的資本基礎，沒有資金，投資無從談起。另外，為保持我國社會保障制度的可持續發展，做實個人賬戶具有重要戰略意義。所以，在盡快出臺關于個人賬戶養老金投資的投資管理規定基礎上，我國應該繼續堅持通過各種途徑逐步做實個人賬戶。
3.提高養老金統籌層次
目前我國養老金管理分散，統籌層次低，不利于基金的監管和保值增值，所以應進一步提高養老金的統籌層次，由縣、市級統籌向省級統籌努力，最后力爭做到全國統籌。這樣可以減少投資管理成本，使基金投資更富效率。
4.進一步完善資本市場
要為個人賬戶養老金投資提供良好基礎環境支持，我國資本市場還需進一步完善，如加強債券市場的發展、加快金融產品的開發創新、提高基金管理公司的投資管理水平、完善信息披露制度、建立社保金交易平臺等等。
總之，只有通過多方面的努力，我國個人賬戶養老基金才能真正實現保值增值。