私募股權(quán)投資對(duì)公司價(jià)值的影響范文

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一、引言

私募股權(quán)基金（簡(jiǎn)稱PE）最早起源于上世紀(jì)40年代的美國(guó)，1946年美國(guó)R&D公司的成立是PE誕生的標(biāo)志，它專為小企業(yè)和新興企業(yè)提供股權(quán)資本和專業(yè)化的管理。狹義的私募股權(quán)投資是指對(duì)成熟企業(yè)的投資，不同于風(fēng)險(xiǎn)投資，私募股權(quán)投資基金更看重企業(yè)的發(fā)展?jié)摿Γ鸸芾砣藭?huì)在投資存續(xù)期內(nèi)積極參與公司的經(jīng)營(yíng)決策，以最大限度地開發(fā)出公司的潛能，提高公司的價(jià)值。伴隨著被投資企業(yè)公司價(jià)值的提高，私募基金獲得相應(yīng)的回報(bào)，最終的投資理想是實(shí)現(xiàn)雙贏。私募投資的存續(xù)期一般為5-8年，私募基金可以通過IPO、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等方式退出。普華永道提供的數(shù)據(jù)顯示，2006年美國(guó)通過私募股權(quán)基金籌集的資金總額首次超過美國(guó)國(guó)內(nèi)主要股票交易所公開發(fā)行股票所籌集的資金總額。進(jìn)入21世紀(jì)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展以及資本市場(chǎng)的不斷完善，私募股權(quán)基金在我國(guó)得到了高速的發(fā)展，成為了我國(guó)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重要推動(dòng)力量。國(guó)外很早就開始了對(duì)私募股權(quán)投資與公司價(jià)值績(jī)效的研究。KevinAmess,MikeWright（2013）和ViralV.Acharya,OliverGottschalg（2011）分別對(duì)英國(guó)單個(gè)國(guó)家以及全西歐發(fā)生的私募股權(quán)基金并購事件進(jìn)行大樣本績(jī)效實(shí)證分析，均認(rèn)為私募股權(quán)投資給被投資企業(yè)帶來了顯著的超額收益。

國(guó)內(nèi)對(duì)私募股權(quán)基金投資的研究起步較晚，由于PE直接對(duì)上市公司投資的事件數(shù)量還較少，使得當(dāng)前大樣本實(shí)證分析還不具有充分的操作性，一些學(xué)者進(jìn)行了理論上的推理和典型案例的分析。周丹，王恩裕（2007）提出，私募股權(quán)基金在管理運(yùn)營(yíng)領(lǐng)域具有自己的專業(yè)優(yōu)勢(shì)，在資本市場(chǎng)上，私募股權(quán)基金可以作為金融中介更好地促進(jìn)投融資的進(jìn)行，改善市場(chǎng)效率。張學(xué)勇、張爽、溫雅（2011）分析了高盛投資美的電器的案例，認(rèn)為外資私募投資對(duì)中國(guó)的被投資企業(yè)所在行業(yè)的信號(hào)傳遞效應(yīng)大體符合競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)假說，即市場(chǎng)預(yù)期被投資企業(yè)在外資進(jìn)入后將會(huì)在經(jīng)營(yíng)效率上有所改善，因而短期內(nèi)會(huì)獲得超額的收益率，與此相對(duì)，被投資企業(yè)的同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手則會(huì)預(yù)期市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)前景更加嚴(yán)峻，故而業(yè)績(jī)出現(xiàn)短期下降。PE的介入是否會(huì)提升公司價(jià)值，已有的文獻(xiàn)對(duì)此還有爭(zhēng)議，主要質(zhì)疑在于：私募股權(quán)基金通過入股被投資公司，經(jīng)過幾年的運(yùn)營(yíng)，退出時(shí)都獲取了高額收益，私募股權(quán)基金的這種并購是否真正改善了被并購公司的經(jīng)營(yíng)效率，提升了公司價(jià)值？其短期內(nèi)獲得的高額收益從何而來？筆者認(rèn)為，要回答這個(gè)問題，應(yīng)從被投資公司的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)的變化進(jìn)行全面分析，即考察其內(nèi)在價(jià)值的變化；同時(shí)，還應(yīng)研究其投資后資本市場(chǎng)的反應(yīng)，即考察其市場(chǎng)價(jià)值的變化。此外，從時(shí)間維度看，私募基金入股前，入股后，退出后三個(gè)階段的動(dòng)態(tài)比較分析是十分必要的。目前我國(guó)私募基金投資并退出的案例還較為有限，在大樣本實(shí)證分析條件還不具備的情況下，選擇進(jìn)行深入的個(gè)案分析。在本研究中，視角對(duì)準(zhǔn)的是“新宏遠(yuǎn)創(chuàng)”投資“四川美豐”的案例，希望能得出較有說服力的結(jié)論。

二、“新宏遠(yuǎn)創(chuàng)”并購“四川美豐”概況

“新宏遠(yuǎn)創(chuàng)”基金系“日本軟銀投資”旗下的SBI金融控股公司與“新加坡淡馬錫控股（私人）有限公司”共同發(fā)起成立的基金，投資規(guī)模達(dá)1億美元，淡馬錫與SBI各占50%股份。“新宏遠(yuǎn)創(chuàng)”基金專注于中國(guó)市場(chǎng)的私募股權(quán)投資領(lǐng)域，自成立以來，先后投資了四川美豐化工、中聯(lián)重科、金山軟件、英利能源、天駿傳媒、金絲猴等等一系列中國(guó)企業(yè)，涉及化工、電子、能源、新聞傳媒以及食品等諸多行業(yè)，獲取了高額的回報(bào)，取得了很大成功。四川美豐化工股份有限公司1997年在深圳證券交易所掛牌上市。2002年7月，中國(guó)石油化工集團(tuán)公司全資子公司成都華川石油勘探開發(fā)總公司重組“四川美豐”，并成為公司第一大股東，持股比例為18.33%。第二大股東為四川美豐集團(tuán)有限責(zé)任公司，持股比例為17.79%。這兩大股東持有的都為國(guó)有股。作為一家化工企業(yè)，“四川美豐”主要經(jīng)營(yíng)尿素、復(fù)合肥等氮類化學(xué)肥料制品以及塑料包裝袋的生產(chǎn)和銷售。2005年8月19日，四川美豐化工股份有限公司了《四川美豐化工股份有限公司關(guān)于公司股東股權(quán)轉(zhuǎn)讓的提示性公告》，公告指出：本公司第二大股東四川美豐(集團(tuán))有限責(zé)任公司（簡(jiǎn)稱：四川美豐）與新宏遠(yuǎn)創(chuàng)投資有限公司（簡(jiǎn)稱：新宏遠(yuǎn)創(chuàng)）于2005年8月18日簽訂了《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議書》。

美豐集團(tuán)擬將持有本公司股份43707420股中的24566570股轉(zhuǎn)讓給“新宏遠(yuǎn)創(chuàng)”，轉(zhuǎn)讓價(jià)格為每股4.8011元。若轉(zhuǎn)讓成功，“四川美豐”仍持有19141150股為本公司第四大股東（占本公司總股本的7.79%）“,新宏遠(yuǎn)創(chuàng)”持有24566570股為本公司第三大股東(占本公司總股本的10%）。“新宏遠(yuǎn)創(chuàng)”成為“四川美豐”第三大股東后，著力對(duì)“四川美豐”實(shí)施了一系列的調(diào)整與改革。在管理層方面，新宏遠(yuǎn)創(chuàng)投資有限公司董事長(zhǎng)、總經(jīng)理于劍鳴出任“四川美豐”董事，“新宏遠(yuǎn)創(chuàng)”投資總監(jiān)張杰出任“四川美豐”監(jiān)事。“新宏遠(yuǎn)創(chuàng)”高層進(jìn)駐“四川美豐”管理層，這成為了兩家企業(yè)整合的開端。在公司戰(zhàn)略層面，“四川美豐”在外資注入的刺激下，結(jié)合當(dāng)時(shí)氮肥行業(yè)重組并購方興未艾的重大戰(zhàn)略機(jī)遇，確立了“一要堅(jiān)持新建技改、二要著力重組并購”的二元發(fā)展路線，旨在進(jìn)一步做大做強(qiáng)，擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模，確立自己行業(yè)龍頭的地位，增強(qiáng)公司規(guī)模效益。在商務(wù)部正式批準(zhǔn)“四川美豐”與“新宏遠(yuǎn)創(chuàng)”股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議的十六天之后，2006年6月29日，“四川美豐”就以25115.5萬元的價(jià)格收購了“甘肅劉化”集團(tuán)有限公司45%的股權(quán)，走出了重組并購發(fā)展戰(zhàn)略的第一步。隨后，2007年，“四川美豐”在成都華川、四川天晨以及新宏遠(yuǎn)創(chuàng)等主要非流通股股東的推動(dòng)之下，進(jìn)行了股權(quán)分置改革。與此同時(shí)，“四川美豐”在2007年通過增資擴(kuò)股的方式投資于貴州化肥廠有限公司金額261470400元，使得其所占股權(quán)達(dá)到55.78%，成為絕對(duì)控股股東。“貴化”是一所具有煤化肥生產(chǎn)能力的國(guó)有企業(yè)，“四川美豐”此舉旨在使自身化肥生產(chǎn)做到煤原料與天然氣原料的結(jié)合，改善生產(chǎn)結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)抵御能力。此外，“四川美豐”還收購了蘭州遠(yuǎn)東化肥有限公司51%的股權(quán)，規(guī)模得到了進(jìn)一步擴(kuò)張。在規(guī)模擴(kuò)展的同時(shí)，根據(jù)原先制定的“新建技改”的戰(zhàn)略要求，“四川美豐”在節(jié)能減排等技術(shù)創(chuàng)新上也有很大突破，通過推動(dòng)生產(chǎn)裝備長(zhǎng)周期運(yùn)行，“2030”、三胺等的生產(chǎn)裝置實(shí)現(xiàn)了歷史最高運(yùn)行周期。美豐還通過與航天十一所等機(jī)構(gòu)聯(lián)合或者自主研發(fā)了諸如無動(dòng)力氨回收技術(shù)、合成氨裝置優(yōu)化操作方法等技術(shù)應(yīng)用，達(dá)到生產(chǎn)效率與經(jīng)濟(jì)效益上的雙豐收。在公司治理結(jié)構(gòu)層面，“四川美豐”2007年進(jìn)行了公司治理專項(xiàng)整改活動(dòng)。通過專項(xiàng)整改，公司著力改善與投資者，尤其是與社會(huì)公眾股東的關(guān)系，提高這類股東的經(jīng)營(yíng)參與熱度。此外，對(duì)公司董事、監(jiān)事以及高管的股份變動(dòng)管理進(jìn)行了明確和規(guī)范。美豐公司的一系列改變，旨在完善其企業(yè)內(nèi)部的現(xiàn)代公司管理體制，破除過去的官僚作風(fēng)。

三、并購對(duì)公司價(jià)值效應(yīng)分析：來自財(cái)務(wù)報(bào)告的信息

“新宏遠(yuǎn)創(chuàng)”2006年正式投資入股“四川美豐”，入股5年后，于2010年年底退出，下文分三個(gè)階段：2004-2005（入股前）、2006-2010（入股后）和2011-2012（退出后），對(duì)“四川美豐”的財(cái)務(wù)指標(biāo)值進(jìn)行動(dòng)態(tài)比較分析，以探究“新宏遠(yuǎn)創(chuàng)”對(duì)“四川美豐”整體經(jīng)營(yíng)水平的影響，進(jìn)而對(duì)此次私募基金并購的效果進(jìn)行評(píng)估。其中，分析的財(cái)務(wù)指標(biāo)主要包括盈利能力指標(biāo)、發(fā)展能力指標(biāo)、短期償債能力指標(biāo)、長(zhǎng)期償債能力指標(biāo)和營(yíng)運(yùn)能力指標(biāo)。本文選取了2004至2012年間與美豐化工同屬一個(gè)行業(yè)的120家上市公司作為計(jì)算樣本，計(jì)算出行業(yè)的平均財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)以進(jìn)行比較。

（一）盈利能力分析從表1可以看出，2006年“新宏遠(yuǎn)創(chuàng)”投資后，盈利指標(biāo)在2007年小幅上揚(yáng)，2008年出現(xiàn)了大幅下降，這與四川汶川地震以及全球金融危機(jī)有很大的關(guān)系。圖1中行業(yè)平均的總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率在2008年也出現(xiàn)了明顯的下降，這在一定程度上支持了上述論斷，但“四川美豐”的下降幅度大于行業(yè)平均，2008年之前，“四川美豐”的盈利能力指標(biāo)值明顯高于行業(yè)平均水平，但在2010年之后，兩者的差距顯著縮小。“新宏遠(yuǎn)創(chuàng)”退出后的2011和2012年，“四川美豐”的盈利能力反而呈現(xiàn)出較好的增長(zhǎng)勢(shì)頭。鑒于“四川美豐”在“新宏遠(yuǎn)創(chuàng)”入股后的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率持續(xù)下降，且下降幅度高于行業(yè)平均水平，筆者認(rèn)為，“新宏遠(yuǎn)創(chuàng)”對(duì)“四川美豐”的并購，對(duì)后者的盈利能力產(chǎn)生了一定的負(fù)面影響。

（二）發(fā)展能力分析從表2與圖2來看，“四川美豐”在“新宏遠(yuǎn)創(chuàng)”2006年投資后的初期，資本積累率、固定資產(chǎn)增長(zhǎng)率和營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率呈現(xiàn)出一定上行趨勢(shì)，2008與2009兩年出現(xiàn)明顯下跌，此后又有所回升。美豐與行業(yè)對(duì)比的結(jié)果顯示，兩者在利潤(rùn)總額增長(zhǎng)率指標(biāo)上的趨勢(shì)依然很相似，這表明美豐的暴跌更多是受大環(huán)境的影響。由以上指標(biāo)的分析可以看出，“新宏遠(yuǎn)創(chuàng)”在投資初期，加大了固定資產(chǎn)投入及對(duì)外股權(quán)的擴(kuò)張，但由于金融危機(jī)的突襲，這種擴(kuò)張趨勢(shì)戛然而止，使“四川美豐”的發(fā)展能力指標(biāo)在私募進(jìn)入的階段整體上沒有表現(xiàn)出向好的趨勢(shì)。

（三）償債能力分析從表3和表4的數(shù)據(jù)來看，在“新宏遠(yuǎn)創(chuàng)”投資初期，“四川美豐”的各項(xiàng)短期償債能力指標(biāo)明顯下降，這使得公司的短期償債風(fēng)險(xiǎn)大增。在整個(gè)并購?fù)顿Y后期乃至“新宏遠(yuǎn)創(chuàng)”退出之后，“四川美豐”的短期負(fù)償債能力指標(biāo)才有了一定的回升。從長(zhǎng)期來看，“四川美豐”的資產(chǎn)負(fù)債率、長(zhǎng)期資產(chǎn)債率以及產(chǎn)權(quán)比率均呈現(xiàn)出波動(dòng)上升的趨勢(shì)，長(zhǎng)期負(fù)債比率的總趨勢(shì)是上升的，直至“新宏遠(yuǎn)創(chuàng)”退出后才出現(xiàn)下調(diào)。“新宏遠(yuǎn)創(chuàng)”并購“四川美豐”之后，通過大量的對(duì)外融資來推行投資擴(kuò)張戰(zhàn)略。特別是在并購早期，短期償債風(fēng)險(xiǎn)增加明顯，流動(dòng)負(fù)債所占的比重很大且速動(dòng)比率很低，這一情況在并購后期有所改善。相對(duì)于短期償債能力指標(biāo)的改善，美豐的長(zhǎng)期償債能力指標(biāo)在整個(gè)并購期內(nèi)始終在上升。“四川美豐”的負(fù)債壓力在并購后有較大提高。

（四）營(yíng)運(yùn)能力分析從表5和圖4可知，“四川美豐”的固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在并購后有較為明顯的上升趨勢(shì)，流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率波動(dòng)較大，但趨勢(shì)不明顯。與行業(yè)平均水平相比，美豐的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率期初和行業(yè)平均水平幾乎保持一致，在并購后期和“新宏遠(yuǎn)創(chuàng)”退出后，出現(xiàn)較大幅度上升，遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先于行業(yè)平均水平。由此可見，“新宏遠(yuǎn)創(chuàng)”在入股后期改善了“四川美豐”的營(yíng)運(yùn)能力。

四、并購對(duì)公司價(jià)值效應(yīng)分析：來自資本市場(chǎng)的信息

為考察“新宏遠(yuǎn)創(chuàng)”的并購對(duì)“四川美豐”市場(chǎng)價(jià)值的影響，筆者分別計(jì)算了并購事件發(fā)生后的累計(jì)超額收益率（CAR）和購買并持有超額收益率（BHAR），其中，以《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議書》正式公告的日期（2005年8月18日）作為事件研究的發(fā)生日。

（一）用CAR法衡量公司并購績(jī)效的短期事件研究本文選取的事件考察期為［-30，30］，估計(jì)期為[-140,-70]，其中，t=0表示事件發(fā)生日，即2005年8月18日。在整個(gè)考察期內(nèi)，如遇到因停盤等原因而沒有數(shù)據(jù)的情況，則將該日剔除出考察期。以“四川美豐”同行業(yè)的上市公司估計(jì)期內(nèi)的等權(quán)平均日股票收益率作為市場(chǎng)收益率，估計(jì)“四川美豐”日股票收益率與市場(chǎng)收益率之間的變動(dòng)關(guān)系，其目的在于得到考察期內(nèi)“四川美豐”的預(yù)期日股票收益率。其中,為估計(jì)期內(nèi)“四川美豐”第t日的日股票收益率，為“四川美豐”同行業(yè)的上市公司在估計(jì)期內(nèi)第t日的等權(quán)平均日股票收益率。其中，E（Rt）為估計(jì)得到的考察期內(nèi)“四川美豐”第t日的預(yù)期日股票收益率，Rmt為考察期內(nèi)實(shí)際發(fā)生的“四川美豐”同行業(yè)的上市公司第t日的等權(quán)平均日股票收益率，Rt為考察期內(nèi)實(shí)際發(fā)生的“四川美豐”第t日的日股票收益率，ARt為考察期內(nèi)“四川美豐”第t日的超額收益率，CART為考察期內(nèi)“四川美豐”截至第t日的累計(jì)超額收益率。圖5為CAR的計(jì)算結(jié)果統(tǒng)計(jì)圖，在考察期內(nèi)四川美豐超額收益率均值為0.000012，累計(jì)超額收益率為0.000728，兩個(gè)值都比較接近于零。從圖5可以看出，CAR在前期出現(xiàn)比較明顯的上升趨勢(shì)，而后經(jīng)歷了一段穩(wěn)定的下降階段，后期出現(xiàn)了反彈的態(tài)勢(shì)，最后的結(jié)果趨向于零。由于并購信息存在泄露，市場(chǎng)提前做出了反應(yīng)，CAR在事件期之前出現(xiàn)顯著上升趨勢(shì)。在并購事件宣告前10天左右，CAR開始下降，市場(chǎng)出現(xiàn)了強(qiáng)勢(shì)反應(yīng)之后的衰退階段，這個(gè)階段一直持續(xù)到事件發(fā)生后的20天。隨后，CAR逐漸回復(fù)到零。整個(gè)考察期，CAR的表現(xiàn)表明，市場(chǎng)在預(yù)期到并購事件之后，對(duì)此次并購給予了正向的評(píng)價(jià)，“四川美豐”的市值因而有了一定的提高。但市場(chǎng)對(duì)整個(gè)并購事件的正向評(píng)價(jià)，對(duì)于美豐企業(yè)價(jià)值的影響并不持久，至考察期末，CAR已基本為零。

（二）用BHAR法衡量公司并購績(jī)效的長(zhǎng)期事件研究在長(zhǎng)期事件研究中，采用BHAR方法，BHAR法考慮了復(fù)利因素，并多采用并購?fù)瓿珊蟮臄?shù)據(jù)。本文選擇的考察期為［0，36］，事件發(fā)生日所在月份，即2005年8月，為t=0的月份。因此，本文的考察期也就是并購發(fā)生后的前36個(gè)月。其中，Rt為“四川美豐”在t月的實(shí)際股票收益率。E（Rt）為“四川美豐”在t月的預(yù)期股票收益率，由“四川美豐”同行業(yè)的上市公司的等權(quán)平均月股票收益率計(jì)算而來。BHART為“四川美豐”在t月的購買并持有超額收益率。從圖6可知，四川美豐的購買并持有超額收益率呈現(xiàn)出明顯的下降趨勢(shì)。在并購結(jié)束后的前20個(gè)月內(nèi)，BHAR下降趨勢(shì)非常平緩，但在第20月之后，BHAR的下降趨勢(shì)增大，而且波動(dòng)性也升高了不少。因此，從長(zhǎng)期來看，“新宏遠(yuǎn)創(chuàng)”并購“四川美豐”這一事件不僅沒能提高企業(yè)價(jià)值，反而在很大程度上造成了企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的滑坡。

五、“新宏遠(yuǎn)創(chuàng)”投資回報(bào)分析

“新宏遠(yuǎn)創(chuàng)”投資“四川美豐”的支出及回報(bào)主要涉及以下相關(guān)事件：

（一）受讓股權(quán)2005年8月，“四川美豐”與“新宏遠(yuǎn)創(chuàng)”簽署協(xié)議，“新宏遠(yuǎn)創(chuàng)”以每股4.8011元的價(jià)格受讓“四川美豐”10%的股權(quán)，投資總額1.18億元。2006年該轉(zhuǎn)讓獲國(guó)家有關(guān)部門批準(zhǔn)，“新宏遠(yuǎn)創(chuàng)”成為“美豐化工”第三大股東。

（二）股權(quán)分置改革2007年1月29日，“四川美豐”股權(quán)分置改革方案經(jīng)股東大會(huì)審議通過。該方案確定流通股每10股獲得約6股的轉(zhuǎn)增股。改革后，“新宏遠(yuǎn)創(chuàng)”占“四川美豐”的股權(quán)比例降為7.86%，仍為第三大股東。因?yàn)榉橇魍ü赊D(zhuǎn)為流通股后，其上市流通往往存在著限售期的限制，“新宏遠(yuǎn)創(chuàng)”也不例外，在其所占“美豐化工”7.86%的股權(quán)中，5%的股權(quán)有12個(gè)月的限售期，而余下2.86%的股權(quán)則有24個(gè)月的限售期。

（三）現(xiàn)金分紅“新宏遠(yuǎn)創(chuàng)”在持股“四川美豐”的過程中，共經(jīng)歷了兩次分紅，情況匯總?cè)绫?所示。“四川美豐”2007年度的分紅方案未派發(fā)現(xiàn)金股息，而是決定每十股轉(zhuǎn)增六股，這樣一來，“新宏遠(yuǎn)創(chuàng)”的持股數(shù)量由原來的24566570股增長(zhǎng)至39306512股。減持前，“新宏遠(yuǎn)創(chuàng)”經(jīng)歷的一次分紅，獲得紅利總計(jì)13265947.8元。

（四）出售股權(quán)從2009年1月13日一直到2011年初，“新宏遠(yuǎn)創(chuàng)”不斷出售其所持“四川美豐”的股權(quán)。股權(quán)減持情況如表7所示：“新宏遠(yuǎn)創(chuàng)”在兩年多的時(shí)間內(nèi)，不斷減持其所持的“四川美豐”的股權(quán)以進(jìn)行套現(xiàn)。截至2011年3月8日，“新宏遠(yuǎn)創(chuàng)”總共累計(jì)獲得股權(quán)減持收入322535452.7元。

六、結(jié)論與啟示

本文通過對(duì)“新宏遠(yuǎn)創(chuàng)”并購“四川美豐”的私募股權(quán)投資事件的全面分析，得出如下結(jié)論：（1）從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的分析得知，“新宏遠(yuǎn)創(chuàng)”給“四川美豐”帶來的積極作用主要表現(xiàn)在公司的營(yíng)運(yùn)能力上。除此之外，“四川美豐”的盈利能力與現(xiàn)金獲取能力均有所下降，發(fā)展能力無向好趨勢(shì)，償債壓力明顯上升。總的來說，本次私募股權(quán)投資沒有給被投資方帶來足夠良好的影響。（2）從資本市場(chǎng)的反應(yīng)來看，短期內(nèi)，CAR的表現(xiàn)顯示出并購事件對(duì)美豐公司價(jià)值沒有持續(xù)的正面影響；長(zhǎng)期內(nèi)，BHAR的表現(xiàn)顯示出并購不僅沒能提升美豐公司價(jià)值，反而造成了公司價(jià)值的滑坡。（3）從“新宏遠(yuǎn)創(chuàng)”的投資獲利情況來看，“新宏遠(yuǎn)創(chuàng)”在本次并購?fù)顿Y中投資收益率為284.58%，這是一個(gè)很高的數(shù)字，本次并購作為“新宏遠(yuǎn)創(chuàng)”成立以來的首次投資，取得了很大成功。這種結(jié)果不禁發(fā)人深思，為何私募股權(quán)的投資方賺得盆滿缽滿，而被投資方卻收效甚微呢？首先，“新宏遠(yuǎn)創(chuàng)”在并購時(shí)是根據(jù)每股凈資產(chǎn)溢價(jià)15%（4.8011元）的轉(zhuǎn)讓價(jià)格進(jìn)入的。并購后，“四川美豐”的公司治理沒有收到良好效果，但公司股價(jià)最低時(shí)也有5.57元，高于“新宏遠(yuǎn)創(chuàng)”的收購價(jià)。因此，有理由相信“新宏遠(yuǎn)創(chuàng)”收購價(jià)偏低，這一點(diǎn)成為了并購收益的重要來源。其次，“四川美豐”在“新宏遠(yuǎn)創(chuàng)”注資之后進(jìn)行了大規(guī)模的擴(kuò)張，這也是PE參股后的典型做法，但是，擴(kuò)張的效果不佳。最后，“四川美豐”的擴(kuò)張操作主要集中在并購前期，這一階段，“四川美豐”的債務(wù)狀況空前緊張。隨后，在2009年，也就是“新宏遠(yuǎn)創(chuàng)”開始出售其所持有的美豐股權(quán)時(shí)，美豐的短期償債能力指標(biāo)才有了好轉(zhuǎn)。因此，“新宏遠(yuǎn)創(chuàng)”通過推動(dòng)美豐的擴(kuò)張和全流通改革，在短期內(nèi)推高美豐的股價(jià)，然后快速抽身的做法，在很大程度上有著短視行為的風(fēng)范。

基于“新宏遠(yuǎn)創(chuàng)”投資“四川美豐”的典型案例，本文認(rèn)為我國(guó)私募股權(quán)投資存在的問題主要有以下幾點(diǎn)：首先，并購?fù)瓿桑顿Y方資金注入后，被投資公司往往會(huì)進(jìn)行一波大刀闊斧的市場(chǎng)拓展或者規(guī)模擴(kuò)張，由于缺乏長(zhǎng)期的規(guī)劃，這種投資效率并不高，盈利能力與發(fā)展能力無多少改善，債務(wù)卻節(jié)節(jié)升高。其次，由于市場(chǎng)機(jī)制不健全，沒有充分發(fā)揮市場(chǎng)在經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域的基礎(chǔ)作用，國(guó)有資產(chǎn)的定價(jià)往往存在問題，使投資方能夠以比較低的價(jià)格購入，獲得無風(fēng)險(xiǎn)收益。最后，由于在約定投資期限后，PE會(huì)退出所投資公司，這使得其投資行為存在一定的短視情況。因此，在以后的私募投資中，被投資方應(yīng)該與投資方建立一種較長(zhǎng)期的合作模式，以遏制其短視行為，這也是當(dāng)前國(guó)際私募股權(quán)投資的發(fā)展趨勢(shì)。

作者：徐子堯 戚逸康 單位：四川大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院