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在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級的宏觀導向下，私募股權投資的推動效應受到政策制定者的高度認可和期待，私募股權投資成為破題轉(zhuǎn)型升級中金融制度缺陷的有力抓手。2011年中央政府工作報告、國家“十二五”規(guī)劃綱要、加快培育和發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的決定、多個細分行業(yè)的“十二五”發(fā)展規(guī)劃均多次強調(diào)私募股權投資的重要作用。2011年8月17日，財政部、發(fā)改委聯(lián)合《新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)投計劃參股創(chuàng)業(yè)投資基金管理暫行辦法》，明確中央財政資金將通過直接投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)、參股創(chuàng)業(yè)投資基金等方式培育和促進新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展，標志著國家開始借助私募股權基金對戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)進行實質(zhì)性支持。2012年1月中央召開第四次全國金融工作會議，首次在金融工作中提到“堅持金融服務實體經(jīng)濟”，并將其作為新時期金融工作“五個堅持”原則的本質(zhì)要求。在長三角經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級的關鍵時期，作為被寄予眾望的新型金融業(yè)態(tài)，私募股權投資能否有效地服務實體經(jīng)濟發(fā)展？私募股權投資（流量和流向）是否與地區(qū)產(chǎn)業(yè)結構調(diào)整相適應？作為地區(qū)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級新引擎的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)和現(xiàn)代服務業(yè)，其在資金融通時是否得到私募股權基金的有效識別和支持？國內(nèi)尚無學者對此進行有針對性的數(shù)據(jù)檢驗，本文的研究因而具有重要的理論和現(xiàn)實意義。
長三角地區(qū)私募股權投資的發(fā)展現(xiàn)狀
長三角地區(qū)民營經(jīng)濟高度活躍，孕育著眾多新興創(chuàng)業(yè)企業(yè)。同時，長三角民間資本雄厚，民眾投資意識較強，國內(nèi)外私募股權基金紛紛將業(yè)務拓展至長三角地區(qū)。作為全國最早引入創(chuàng)業(yè)投資和私募股權投資機制的區(qū)域之一，長三角地區(qū)私募股權基金市場發(fā)展迅速，正逐步成為全國私募股權基金的聚集地。主要表現(xiàn)在：
（一）長三角地區(qū)私募股權獲投比重顯著，增長勢頭強勁統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，2011年長三角地區(qū)私募股權投資發(fā)生較為密集，上海、浙江和江蘇分別獲投65、49、47起，合計案例占全國交易總數(shù)的23.2%；在融資規(guī)模上，江蘇省以36.73億美元位居次席，上海和浙江分列第四、五位，三地共吸引私募股權投資74.8億美元，占全國私募基金投資總額的27.1%。從動態(tài)比較來看，長三角地區(qū)獲得私募股權投資案例和投資規(guī)模在2011年均有大幅提升，地區(qū)私募股權投資交易案例同比增加77%，上海、江蘇和浙江獲投規(guī)模分別同比增長1.51、4.12和5.54倍，長三角地區(qū)合計融資規(guī)模是2010年的4倍之多。據(jù)不完全統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2012年前11個月，長三角地區(qū)共發(fā)生私募股權投資案例157起，涉及金額70.45億美元，案例占比和金額占比分別上升至25.2%和39.5%，凸顯長三角地區(qū)作為私募股權基金的投資洼地。
（二）長三角近半數(shù)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)獲PE/VC支持，全國占比顯著2009年10月23日，深圳創(chuàng)業(yè)板正式啟動，這也進一步促進了中國私募股權市場的快速發(fā)展。作為私募股權投資最主要的退出渠道，創(chuàng)業(yè)板的存在有助于創(chuàng)投行業(yè)實現(xiàn)良性循環(huán)。從地域角度看，在創(chuàng)業(yè)板推出后的兩年時間內(nèi)，北京和深圳地區(qū)創(chuàng)業(yè)板獲PE/VC支持的上市企業(yè)數(shù)量分別為24家和21家，占總數(shù)的16.3%和14.3%，位列第一、第二位；長三角地區(qū)，浙江、江蘇和上海在創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)中獲PE/VC支持的各有13家、13家和8家，合計獲得PE/VC支持的企業(yè)數(shù)量占長三角地區(qū)創(chuàng)業(yè)板上市公司總數(shù)的46.0%，占全國創(chuàng)業(yè)板中PE/VC支持上市公司總數(shù)的23.1%。私募股權投資正在迅速成為長三角地區(qū)發(fā)掘企業(yè)價值、創(chuàng)造資本神話的重要力量。長三角地區(qū)私募股權投資發(fā)展迅速，正逐漸成為私募股權投資的前沿陣地。但在經(jīng)濟增長方式轉(zhuǎn)變、結構調(diào)整的大背景下，私募股權市場的資金配置效率、行業(yè)投向情況，特別是戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)和現(xiàn)代服務業(yè)的融資便利是否得到有效識別，成為檢驗私募股權投資促進區(qū)域經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)結構優(yōu)化成效的重要參考。
長三角地區(qū)私募股權投資的行業(yè)流向
本文對公布的私募股權融資事件進行逐條的審核篩選，按照各獲投企業(yè)的注冊地和所屬行業(yè)整理出長三角地區(qū)獲得私募股權投資企業(yè)的行業(yè)分布信息，并統(tǒng)計出各獲投行業(yè)的發(fā)生案例和融資規(guī)模。本文所采取的行業(yè)屬性劃分標準主要參照中國證券監(jiān)督管理委員會分布的《上市公司行業(yè)分類指引》，將樣本公司劃分為23個行業(yè)。鑒于統(tǒng)計的私募股權投資交易涉及到人民幣、美元、港幣、歐元等不同標的幣種，作者按照融資事件發(fā)生當天匯率收盤比價將其統(tǒng)一換算為人民幣金額。樣本區(qū)間為2009年12月1日-2011年12月1日，所有數(shù)據(jù)均取自WIND數(shù)據(jù)庫。
（一）先進制造業(yè)、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)和現(xiàn)代服務業(yè)成為私募股權基金高頻投資領域長三角地區(qū)私募股權投資事件行業(yè)分布的統(tǒng)計結果如圖2所示，樣本期內(nèi)長三角地區(qū)共發(fā)生私募股權投資事件436起，其中，機械、裝備、儀表，信息技術業(yè)，節(jié)能環(huán)保、新材料分別以60起、48起和39起投資事件成為長三角地區(qū)私募股權投資頻率最高的前三位行業(yè)，社會服務業(yè)領域同樣受到私募股權基金的青睞，獲投37起。其他獲投頻率較高的行業(yè)依次還有金屬、非金屬，電子商務，電子器件設備，互聯(lián)網(wǎng)，醫(yī)藥、生物制品，傳播與文化產(chǎn)業(yè)。采掘、建筑業(yè)，房地產(chǎn)，電力、煤氣及水的供應等傳統(tǒng)行業(yè)獲投交易發(fā)生較少，均僅獲投2起。
（二）現(xiàn)代服務業(yè)、醫(yī)藥、生物制品和先進制造業(yè)成為私募股權投資的主要集聚地長三角地區(qū)私募股權投資規(guī)模的行業(yè)分布情況如圖3所示，據(jù)已公布數(shù)據(jù)統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，在樣本期內(nèi)長三角各行業(yè)共獲私募股權投資579.3億元人民幣。其中，電子商務以119.6億元融資規(guī)模成為私募股權投資的首要集聚地。此外，金融、保險業(yè)，房地產(chǎn)業(yè)，批發(fā)和零售貿(mào)易，醫(yī)藥、生物制品行業(yè)的融資金額均超過40億元，同樣構成私募股權投資長三角地區(qū)的重點領域。相比之下，電力、煤氣及水的供應，教育培訓，紡織、服裝、皮毛，木材、家具等行業(yè)在私募股權市場的融資規(guī)模明顯較少。
（三）各行業(yè)獲投頻率與融資占比匹配參差，私募股權基金投資策略分化顯著為了檢驗長三角地區(qū)私募股權投資案例與規(guī)模的匹配效率，我們構造長三角地區(qū)各行業(yè)私募股權資金獲投頻率與融資占比的 值指標：獲投頻率-獲投比重，并從側(cè)面分析私募股權基金在長三角地區(qū)各行業(yè)間投資頻率和投資比重的布局特征。若偏差超過一定區(qū)間范圍，說明該行業(yè)私募股權獲投頻率與融資規(guī)模之間存在錯配。正偏差過大表明該行業(yè)通過高頻率的投資事件卻僅獲得較低比重的融資；負偏差過大則表明該行業(yè)通過較少的投資交易就能夠融通到相對充足的資金。如圖4所示，選定偏差范圍[-5%，5%]為基準區(qū)間，電子商務（-14%），房地產(chǎn)（-8.92%），金融、保險業(yè)（-8.77%），批發(fā)和零售業(yè)（-5.47%）四個行業(yè)指標偏差均超出基準區(qū)間的下界，說明私募股權基金對這些行業(yè)的投資特征是“低頻率匹配高金額”，即這些行業(yè)通過少量的融資機會就能實現(xiàn)較好的融資效率。鑒于網(wǎng)上零售貿(mào)易帶動電子商務較為穩(wěn)健的投資前景，以及房地產(chǎn)，金融、保險業(yè)，批發(fā)和零售業(yè)等行業(yè)資金需求特征，私募股權基金對這類行業(yè)的單筆投資規(guī)模較大不難理解。
同時，信息技術業(yè)（8.04%），機械、設備、儀表（7.79%），清潔環(huán)保、新材料（5.71%）三個行業(yè)的指標偏差均超出基準區(qū)間的上界，說明雖然這些行業(yè)的獲投頻率較高，但融資規(guī)模卻沒有相應地很突出，實際融資效率不足。也從側(cè)面反映出私募股權基金對這些行業(yè)的投資策略出現(xiàn)分化，表現(xiàn)出“高頻率匹配低金額”的投資特征。
主要結論
長三角地區(qū)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級的方向就是基于創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略，集中資源重點發(fā)展代表國家競爭力和話語權的現(xiàn)代服務業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，攀升全球價值鏈高端，爭當價值鏈的“鏈主”。私募股權投資對長三角經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的作用主要表現(xiàn)為對發(fā)展地區(qū)現(xiàn)代服務業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的推動效應。分行業(yè)統(tǒng)計結果表明：
（一）私募股權基金投向能夠與長三角地區(qū)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級方向保持較好的一致性首先，從投資案例上看，信息技術、清潔環(huán)保、新材料等戰(zhàn)略性新興行業(yè)，以精密機械、高端裝備和電子配件（半導體）為代表的先進制造業(yè)，以及電子商務和互聯(lián)網(wǎng)等現(xiàn)代服務業(yè)成為私募股權基金的高頻投資領域。其次，在融資規(guī)模上，現(xiàn)代服務業(yè)成為私募股權投資的主要領域，電子商務、金融、保險、房地產(chǎn)、批發(fā)和零售貿(mào)易行業(yè)占據(jù)地區(qū)融資總量的半壁江山。總體上較之傳統(tǒng)金融業(yè)態(tài)，私募股權基金能夠更為關注目標企業(yè)的成長性和自主創(chuàng)新能力，在融資過程中，現(xiàn)代服務業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)能夠得到有效的識別，應當對私募股權投資作用于長三角經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級的推動效應給予較高的肯定。
（二）私募股權基金投資策略依舊較為謹慎，轉(zhuǎn)型升級的推動效應仍未完全釋放統(tǒng)計結果還表明，信息技術、清潔環(huán)保、新材料等戰(zhàn)略性新興行業(yè)的融資優(yōu)勢并不顯著，主要表現(xiàn)為“高頻率匹配低金額”融資特征，雖然這些行業(yè)獲投頻率較高，但融資比重尚未匹配。鑒于這些戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)尤其在成長初期或者重大技術研發(fā)階段，同樣需要大量的資金投入；加之戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)良好的行業(yè)前景，宏觀層面積極的政策推進，私募股權基金對于這些行業(yè)單筆投資規(guī)模不足的事實的確值得關注。這也引發(fā)我們猜測私募股權基金對戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的投資策略———表面上響應宏觀產(chǎn)業(yè)政策導向，實際上卻象征性地、試探性地投向戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，最終投資規(guī)模尚待夯實。這種投資行為短期化、波動化，甚至畏縮不前，直接削弱了私募股權投資對于長三角經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級的推動效應。
政策建議
為了進一步加快發(fā)展私募股權投資，充分發(fā)揮其促進產(chǎn)業(yè)結構調(diào)整和自主創(chuàng)新、轉(zhuǎn)變經(jīng)濟增長方式的獨特作用，支撐長三角地區(qū)經(jīng)濟率先轉(zhuǎn)型升級，本文基于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃、私募行業(yè)監(jiān)管規(guī)范以及貨幣金融環(huán)境等方面提出如下政策建議：
第一，科學規(guī)劃、總體布局，尋求錯位發(fā)展下的區(qū)域協(xié)調(diào)與協(xié)作機制。長三角各地要以《長江三角洲地區(qū)區(qū)域規(guī)劃》為指引，立足地方經(jīng)濟基礎和發(fā)展特色，構建差別化的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略，堅決避免產(chǎn)業(yè)結構過度趨同、“新型增長崇拜”下的重復建設以及低層次的無序競爭。要充分發(fā)揮長江三角洲地區(qū)區(qū)域合作協(xié)調(diào)機制的作用，促進區(qū)域內(nèi)要素流動、資源整合和政策銜接，推動戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)集群化、模塊化發(fā)展，打造區(qū)域新興產(chǎn)業(yè)核心競爭力和發(fā)言權。
第二，明確私募股權基金監(jiān)管主體，整合完善相關政策法規(guī)。要盡快明確PE行業(yè)監(jiān)管的法律基礎和監(jiān)管主體，切實扭轉(zhuǎn)PE行業(yè)“無法可依”的尷尬狀態(tài)。我國首個全國性股權投資企業(yè)管理規(guī)則最終得以推出，標志著我國股權投資（基金）企業(yè)規(guī)范發(fā)展進入了制區(qū)域經(jīng)濟度化的軌道，但該規(guī)則的監(jiān)管范圍有限，相關細節(jié)尚待厘清。另外，可以建立長三角區(qū)域聯(lián)動監(jiān)管機制，對轄內(nèi)私募股權基金的登記備案、信息披露展開充分的協(xié)作和共享，填補監(jiān)管漏洞和灰色地帶，共建健康規(guī)范的區(qū)域投資環(huán)境。
第三，大力發(fā)展政府投資引導基金，完善其市場化運作機制。應當借助政府資金的杠桿作用和放大效應，撬動多倍社會資金進入創(chuàng)業(yè)投資領域，著力引導培育長三角戰(zhàn)略型新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展；同時，要根據(jù)各地經(jīng)濟基礎、產(chǎn)業(yè)結構和投資項目的特點，結合各地產(chǎn)業(yè)政策、科技政策和區(qū)域優(yōu)勢，因地制宜選擇合適的政府引導基金運作方式。另外，在《推進長三角地區(qū)金融協(xié)調(diào)發(fā)展支持區(qū)域經(jīng)濟一體化框架協(xié)議》下，建立針對特定行業(yè)的長三角區(qū)域性引導資金也大有可為。
第四，因勢利導、創(chuàng)新求變，完善創(chuàng)業(yè)投資暨私募股權投資的退出機制。無論是在當前的主板還是創(chuàng)業(yè)板，均面臨IPO門檻過高、過會率較低的窘境，境外“中概股”頻受沖擊的客觀現(xiàn)實也削弱了私募股權基金的投資熱情。因此，要積極發(fā)展收入規(guī)模和盈利門檻要求更低、更看重成長性的創(chuàng)業(yè)板，也可以對生物醫(yī)藥、互聯(lián)網(wǎng)等行業(yè)采取差異化的IPO審核標準。同時轉(zhuǎn)變“IPO為上”觀念，尋求并購重組、股權轉(zhuǎn)讓、管理層收購等多元化退出渠道，通過建立長三角區(qū)域產(chǎn)權交易中心，對非上市企業(yè)提供股權交易平臺，及早實現(xiàn)資本增值和投入產(chǎn)出的良性循環(huán)。
作者：孫俊褚明曄單位：南京大學商學院江蘇省人民政府金融工作辦公室