私募股權投資退出決策研究范文

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一、計量模型與數據說明

（一）計量模型。本文主要研究IPO和出售兩種退出方式的決策，首先以投資項目退出方式為因變量，利用Logit回歸方法來研究各因素對不同退出方式發生概率比的影響程度。本文選取的變量、定義及描述匯總如表1所示。

（二）樣本選取與數據來源。本文以Wind數據庫披露的國內私募股權投資項目為依據，時間跨度為2003年至2012年。借鑒美國風險投資協會（NVCA）的定義，本文研究對象為廣義私募股權投資概念，包括風險投資（VC）和狹義的私募股權投資（PE）。樣本來自Wind數據庫，從投資到退出的項目樣本1762個，其中655家私募機構，750家融資企業，一個私募機構會有若干投資標的，一家融資企業也會有多于一家的私募機構進入。為保證充足的樣本量，同時研究同一私募機構或同一融資企業在其他因素不同的情況下對退出決策的影響，本文將每次投資事件視為一個樣本，不排除融資企業和私募機構的重復。另外，基于同樣的考慮，在退出信息中，一項投資可能分多次退出，本文也作為多個獨立樣本進行分析。在做回歸分析時，對變量取對數以減小波動性。融資企業最小值為0，表明企業剛設立時便得到了私募投資。另外，反應投資規模的“投資金額”和“投資參股比例”分別只有1482和1296個觀測值，少于總樣數1762，主要原因是Wind數據庫中該部分數據存在缺失，特別是2003至2005年早期的投資項目，大多缺少金額及比例數據。

（三）描述性統計。1、私募股權投資機構不同退出方式的總體情況。從表2可以看出，私募股權投資機構退出項目總數基本逐年上升，僅在2008年有所下降。2008年退出項目總數為69，比2007年的185減少了62.7%，2009年雖受利好政策影響形勢好轉，但年末仍未恢復到下降前水平，說明金融危機對私募股權投資的退出影響顯著。2009年我國及時采取了強有力的宏觀調控政策，國內經濟逐漸恢復，加之IPO重啟和創業板的推出，企業上市數量和融資額大幅度反彈。同時，有私募支持的中小企業在創業板開啟了上市小高潮，IPO退出的比例顯著增加。在退出方式的選擇上，所有年份都顯示出IPO的絕對優勢，這和實際情況不符。事實上，在股權分置改革和二板市場推出前，因上市條件苛刻及股票流動性的限制，國內私募股權投資退出主要以股權轉讓方式為主，直至2007年才發生轉變。鑒于本文數據主要來源Wind數據庫中私募機構主動披露的信息（私募機構傾向隱瞞低收益項目信息），因而在絕對量上可能會與實際存在較大偏差。2、私募股權投資機構不同退出方式的基本特征。表3顯示了不同退出方式所對應的各連續變量的均值，從表中可以看出，選擇IPO退出的投資項目，融資企業規模和經營時間均較長，且差距較大，這說明這部分企業有著較好的表現。而風險機構從業時間在兩種退出方式上并無顯著差別。IPO退出的項目投資規模略高于出售退出的項目，但是參股比例卻顯著低于出售退出的項目，這和IPO項目融資企業規模一般較大有關。最后，持股時間相差約0.31年，雖絕對值較小，但較之于持股時間的平均值，差距顯著。值得注意的是，國內私募股權投資機構從投資到退出平均時間僅為2.2年，大大低于國外的3至5年，反映了國內私募投資過分追求上市回報，投資階段后延，追逐成長和成熟期項目，形成了以“快消品”的方式做投資的局面。表4列示了退出方式在7個虛擬變量下的分布。（1）融資企業的行業屬性。高科技行業占比51.96%，表明國內私募投資還是以高科技行業為主，但行業覆蓋呈多元化（美國投資機構主要集中在高科技產業，比如IT、互聯網等，比重約占60-70%）。主要是因為目前中國快速成長的行業還有很多，投資機構可以在更廣泛的領域尋找機會。進一步分析表明，傳統行業以IPO退出的比例略高于高科技行業，原因可能是因為高科技行業面臨較大的風險，在有適當溢價的收購方或面臨經營危機時風險企業家和私募投資者容易接受并購。（2）投資機構的VC/PE類別。在樣本中，VC類機構占多數（67.73%），在退出方式上PE類機構因其Pre-IPO穩健性的投資風格選擇IPO退出的幾率更大。（3）私募股權投資機構的所有制性質。國有私募機構退出項目數僅占總數的18.04%，主要是因為近些年私募股權投資的火爆，私營私募機構遍地開花；但在退出時，國有私募機構享有資金優勢、項目優勢及較高的企業認可度，并且在國內上市核準制體制下享有政府關系的優勢，所以IPO退出的項目占比高于獨立私募機構。內資私募機構不僅在項目數量上多于外資機構，并且在退出方式上以IPO退出方式的比例顯著高于外資機構，這說明內資私募更傾向IPO退出。（4）私募股權投資機構的投資模式。聯合投資成為主要投資模式，該模式下選擇IPO退出的比例也高于獨立投資。這可能因為當前企業融資需求加大，已非單獨一家私募機構可以承受，且聯合投資可匯集各方資源優勢以增加IPO成功率。（5）私募股權投資機構的退出時機。因三個階段時間不等分，所以項目數量不具有可比性，但從IPO退出的比例變動可以得出，2008年金融危機及2009年創業板推出前后IPO退出比例顯著變動，說明市場環境對退出方式的決策有顯著影響。

（四）實證檢驗結果。本文的主要研究目的是為了分析各影響因素的變化對IPO和出售兩種退出方式的決策所帶來的影響。因投資金額和參股比例的數據有較大部分缺失，且投資金額與其他變量的相關系數過高，在回歸時將導致多重共線性問題。因此，在Logit回歸中剔除這兩個解釋變量；另外，鑒于融資企業規模和經營時間以及私募機構經營時間的標準差較大，在回歸時對其取對數，以減少其波動性。本文使用二元Logit回歸方法，見表5為回歸結果見表5，回歸中共有1729個樣本數據。由于Logit回歸直接得到的估計系數表示的是自變量的變化對“Logit”即對數發生比ln[p/（1-p）]的作用。為了顯示各解釋變量經濟學的意義，表中的系數是經過反對數處理后的系數，系數大于1表示自變量與因變量正相關，系數小于1則為負相關；當自變量為連續變量時，表示自變量每變化一單位所引起的IPO發生比即變化的倍數；當為二進制變量時，系數表示自變量取1時IPO的發生比是自變量取0時的數倍。回歸得出的結果與數據統計量分析中得出的初步結論基本一致。如表5所示，融資企業規模和經營時間、私募機構屬性—外資、聯合投資、持股時間、退出時機—金融危機及退出時機—創業板都對退出方式決策產生著影響。而所投行業屬性、私募機構的VC/PE類別、是否國有性質以及私募經營時間的系數不顯著。表中11個解釋變量對整個模型的解釋力度為6.41%，與國內外其他學者的實證分析基本一致。從表5可以看出，并非所有的解釋變量都如以往研究所述與私募股權投資機構退出決策有顯著相關關系。依舊從融資企業、私募機構及投資事件三方面特征進行分析。1、在融資企業的特征方面，企業規模，經營時間系數都大于1，表示融資企業規模（注冊資本）每變動一個單位，私募機構通過IPO退出的發生比增加1.23倍；融資企業經營時間每變動一個單位，私募機構通過IPO退出的發生比增加1.38倍。這與以往的研究及本文初步分析得出的結論一致。這表明：規模較大、經營時間越長的企業具備較強的市場需求、核心競爭力和風險抵抗能力，具備規模優勢，具備一定行業地位，企業家上市意愿和目的性強。另外，擁有可追溯的經營數據更能得到投資者的認可，相較于初創企業而言，信息不對稱性成本低，投資收益更有保障，更容易得到私募機構的青睞以及投資者的認可。但與融資企業的行業性質的相關性不顯著，這說明在國內，融資企業行業性質對于私募股權投資機構退出方式選擇的影響并不顯著。2、在私募股權投資機構的特征方面，對退出決策有顯著影響的僅有“私募股權投資機構的內外資”屬性，而經營時間、VC/PE分類以及“是否國有”均與退出決策無顯著相關關系。外資私募通過IPO退出的發生比約為內資私募的0.64，與本文初步結果相符。主要原因：一是隨著國內退出渠道的暢通，特別是A股逐漸代替海外平臺受到國內公司的青睞，且內資股權投資基金在A股上市中具有本土優勢；二是2006年之后，人民幣不斷升值，國家外管局加強外匯管制，海外上市企業在海外融資后存在著貨幣貶值的風險；三是相關政策對外資基金有限制，而內資私募得益于相對寬松的貨幣政策、發展空間和機會，市場整體入股價格在6-10倍市盈率，略微高于國際水平。VC或PE在退出決策上并無顯著差異。一定程度上印證了國內風險投資向私募股權投資趨同的現狀，VC和PE的投資區別已越漸模糊，VC機構已將投資范疇從早中期擴展到兼顧晚期的PE項目，因而在退出決策方面區別甚微。同時，私募機構經營時間、國有屬性對退出決策上影響并不顯著。這與以往部分學者的研究結論不符。一般認為“從業時間較短、資歷較淺的風險投資機構傾向于成功通過IPO退出投資項目，其目的可能為更快地幫助其建立行業口碑從而成功地籌集資金”，但國內IPO的高市盈率成為各私募機構的主要考慮因素，加之企業主受上市財富效應的刺激也熱衷企業上市，因而不論是國有還是民營、外資投資基金，目前國內項目退出仍局限于IPO單一模式，對于出售特別是并購業務的開展仍處于摸索階段。3、在投資事件的特征方面。第一，回歸結果表明聯合投資的項目通過IPO退出的發生比約為獨立投資的1.58倍，主要原因：一是聯合投資可以聚集多方資源，利益共享，風險分擔，可以顯著增加IPO的成功率。二是聯合投資可以分散每個私募機構對于企業的控制權，保障了風險企業家對企業的控制權優勢，對于風險企業家是一種有效的激勵，激勵他們為企業創造更多的價值，增加企業上市的可能性。第二，持股時間每增加一年，通過IPO退出的發生比就降低0.86。由于持股時間與融資企業經營時間成顯著負相關關系，與參股比例成正相關關系，表明了較長持股時間的項目一般在初創期進入，且參股比例較大。正因為此類項目成長性不足、業績波動性大的特點，決定了其最終通過IPO退出的發生比率比較低。且私募投資基金一般都有基金存續期，持股時間越長，私募機構面臨的基金存續期和資金壓力就越大，最終會放棄高收益率而選擇門檻低、時效快的出售方式。第三，在退出時機方面，金融危機對IPO發生比例有顯著的負影響。這是因為在金融危機下企業經營困難，難以滿足上市要求，同時IPO審批的暫停也讓項目退出延期或轉向其他退出方式。而2009年創業板的推出后，IPO的發生比例較以前高出了1.46倍，主要因為創業板為私募投資拓寬了退出途徑，暢通了國內退出渠道，極大刺激了國內私募投資基金和機構的擴張。綜上所述，聯合投資、持股時間較短以及在非金融危機時期、創業板推出后的退出項目選擇IPO的生比率更高。

二、主要結論

本文通過分析影響私募股權投資機構退出方式決策的因素，得出以下結論。第一，融資企業規模和經營時間與IPO退出顯著正相關，即成熟期的優質項目與PE機構選定IPO退出方式之間形成了排他性的雙向選擇局面。一方面，在項目選取時，規模較大、經營時間較長的企業更容易得到PE機構的青睞。另一方面，該類成熟企業IPO上市的意愿和條件都較強，所以在投資協議中往往約定以IPO為目標的退出方式。第二，內資私募因得益于在本土市場的優勢，在退出方式上更偏好于選擇IPO模式退出。外資PE早已擺脫單一IPO退出的局限性，可以在IPO退出受阻的情況下充分利用其它退出通道，而內資PE是否具備其它退出方式的應用及操作能力尚未可知。第三，私募股權投資機構的經營時間、私募股權投資機構是VC還是PE、是國有企業還是私營企業，都對退出決策無顯著影響。這也從一定程度上說明了過往中國PE行業的發展多單純依賴整體經濟及行業本身增長帶動，即在項目追逐資金的時代，優質PE機構的競爭能力難以發揮優勢。第四，聯合投資可以增加IPO退出的發生比率，而且持股時間越久選擇出售的可能性越大。一方面，聯合投資是PE機構選擇組合投資策略的表現，通過聚集多只基金，利益共享、風險分擔，可以顯著增加IPO的成功率。另一方面，對于企業家來說，聯合投資可以分散每個私募機構對于企業的控制權，保障了風險企業家對企業的控制權優勢，對于風險企業家是一種有效的激勵。第五，私募股權投資機構退出時的外部市場環境，包括經濟形勢、資本市場建設等因素，都對退出決策有顯著影響。二級市場的走勢、多層次資本市場的建設直接關系到PE的退出渠道及收益。基于中國“政策市”的背景環境，PE的退出決策必須重點考慮政府經濟增長、金融發展及資本市場建設的政策導向及策略選擇。

三、政策建議

針對我國私募股權投資退出機制的現狀和問題，提出以下三點政策建議。第一，拓寬退出方式，大力發展并購、管理層回購等非IPO退出方式。政府應發展多層次的資本市場，一方面，調整主板、完善創業板、發展新三板，繼續為符合IPO的企業掃清障礙；另一方面，大力發展產權交易市場，推動產權交易和并購的進一步發展。第二，私募股權投資機構要轉變觀念。作為私募股權投資機構，也應意識到IPO過去的暴利時代已成歷史，接下來應結合各方面影響因素，綜合分析做出退出決策。要準備好發展并購業務，積累這方面的人才及相關資源儲備。另外，創業企業家也應轉變觀念，不能一味追求企業上市，在有較高溢價的收購方出現時應考慮接受并購以獲得協同效益。第三，強化私募股權投資機構對融資企業的增值服務，真正發揮私募股權投資機構對創業型企業的扶持和督導作用。目前，國內的私募機構過分集中于Pre-IPO項目的追逐，追求見效快、收益高的IPO退出方式，真正對融資企業的管理模式、發展規劃、財務預算方面進行指導，幫助企業發現問題、解決問題的不多。所以必須加強對私募股權投資專業人才的培養，同時加強行業協會對私募機構的督導，嚴把上市審批關，對協助企業弄虛作假、欺世盜名的私募機構要追究連帶責任。

作者：朱鴻偉姚文燕單位：暨南大學經濟學院