私募股權(quán)投資與公司治理研究范文

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一、文獻(xiàn)綜述

許多學(xué)者認(rèn)為，大多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者在企業(yè)董事會中沒有席位，他們只能關(guān)注董事會的結(jié)構(gòu)、CEO與其他管理人員之間的關(guān)系以及董事會的獨立性，而風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)則更偏向于成為董事會的一個重要成員。Timmons(1987)通過訪談與問卷調(diào)查發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險投資基金最重要的作用便是進(jìn)入董事會，與企業(yè)家一同制定發(fā)展策略并對企業(yè)重要事務(wù)作出決策;大部分的風(fēng)險投資基金都希望提升其在董事會中的地位與作用，即使在企業(yè)成功上市之后，風(fēng)險投資基金仍然有興趣作為企業(yè)的股東和董事繼續(xù)監(jiān)督企業(yè)的管理與運作。Mitchell等(1995)通過對英國20多家風(fēng)險投資基金公司的訪談，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資基金往往要求企業(yè)提供全面及時的財務(wù)信息，并為此親自或委托第三方會計師事務(wù)所檢查企業(yè)的財務(wù)制度，并以財務(wù)制度是否完善作為提供資金的先決條件;此外，風(fēng)險投資基金公司非常關(guān)注被投資企業(yè)的審計工作，甚至?xí)H自為企業(yè)挑選合適的審計機(jī)構(gòu)。Kaplan和Stormberg(2001)［5］的研究發(fā)現(xiàn)，在美國風(fēng)險投資的所有案例中，有25.4%的風(fēng)險投資基金占有被投資企業(yè)的董事會大多數(shù)席位。除了調(diào)研和訪談，國外學(xué)者還做了較多的實證研究。如Timmons和Bygrave(1986)以1967年～1982年有風(fēng)險投資支持的企業(yè)為樣本，研究風(fēng)險投資是否能夠幫助企業(yè)實現(xiàn)科技創(chuàng)新，結(jié)果表明:風(fēng)險投資在財務(wù)上的貢獻(xiàn)并不顯著，但對于被投資公司在公司治理上的貢獻(xiàn)卻非常顯著。Barry等(1990)和Lerner(1995)的實證研究都證明，風(fēng)險資本投后管理的最重要途徑就是通過參加風(fēng)險企業(yè)的董事會來監(jiān)督其財務(wù)信息，從而監(jiān)督企業(yè)的管理與運作。Baker和Gompers(2003)以1978年～1983年在美國上市的1116公司為樣本進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)在有風(fēng)險資本支持的公司董事會中，內(nèi)部董事?lián)碛休^少的席位，而獨立董事占有較多的席位;公司董事會結(jié)構(gòu)的確定是CEO與外部投資者之間博弈的結(jié)果，公司外部董事的比例與CEO的任期長度、持股比例顯著負(fù)相關(guān)，與風(fēng)險投資公司的聲譽(yù)顯著正相關(guān)。Suchard(2009)以澳大利亞資本市場IPO的公司數(shù)據(jù)為樣本，研究發(fā)現(xiàn)風(fēng)險資本能顯著地提高所支持企業(yè)董事會的獨立性，并能通過風(fēng)險資本的資源網(wǎng)絡(luò)幫助其支持的企業(yè)引入具有產(chǎn)業(yè)背景的董事共同參與公司治理。我國的PE產(chǎn)生于20世紀(jì)80年代末，其雛形是以政府為主導(dǎo)，為高科技企業(yè)融資的風(fēng)險投資基金。王信(1999)、談毅和葉岑(2001)認(rèn)為，風(fēng)險投資作為一種關(guān)系型融資方式，對被投資企業(yè)的公司治理產(chǎn)生較大影響，相較于主銀行制度，風(fēng)險投資獨特的契約安排與自身的組織結(jié)構(gòu)特點，使其有充分的動力參與企業(yè)的治理。齊紹洲和羅威(2004)分析了風(fēng)險投資參與公司治理的動因與方式，認(rèn)為風(fēng)險投資基金不僅僅是從事投資的金融家，其積極參與風(fēng)險企業(yè)的公司治理而產(chǎn)生的企業(yè)增值超過其他股東，這種增值保證了風(fēng)險企業(yè)持續(xù)穩(wěn)定的增長，又進(jìn)一步促進(jìn)企業(yè)的增值。龍勇等(2010)［14］分析了風(fēng)險資本投后管理的兩種表現(xiàn)形式———項目監(jiān)控和增值服務(wù)對高新技術(shù)企業(yè)治理結(jié)構(gòu)中董事會、股權(quán)結(jié)構(gòu)和激勵約束三方面的影響，認(rèn)為風(fēng)險投資的投后管理有助于企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的改善，從而為企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力的提高和持續(xù)快速發(fā)展創(chuàng)造了良好條件。2005年以前，國內(nèi)PE所投資的項目大多以海外上市為退出渠道，相關(guān)數(shù)據(jù)缺乏，直到中小板與創(chuàng)業(yè)板推出之后相關(guān)研究才陸續(xù)展開，但研究結(jié)果與國外有較大差異。劉國豐(2009)以中小板387家上市公司為研究樣本，利用獨立董事占比、獨立董事出席董事會的次數(shù)、高管薪酬分布三個指標(biāo)衡量上市公司的治理水平，發(fā)現(xiàn)企業(yè)有無風(fēng)險投資背景與公司治理沒有顯著關(guān)系。靳明和王娟(2010)以中小板272家上市公司為研究對象，將是否有風(fēng)險投資的企業(yè)股權(quán)集中度、董事長總經(jīng)理兩職合一、獨立董事比例等指標(biāo)進(jìn)行對比分析，指出風(fēng)險投資的介入除了對企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)有影響外，對其他公司治理結(jié)構(gòu)影響不大。劉鳳元(2012)利用創(chuàng)業(yè)板207家高新技術(shù)企業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)，在Baker和Gompers(2003)與Suchard(2009)的研究基礎(chǔ)上加入了關(guān)于監(jiān)事會的指標(biāo)，分別將董事會規(guī)模、獨立董事比例、監(jiān)事會規(guī)模等指標(biāo)對風(fēng)險資本股權(quán)占比進(jìn)行回歸，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險資本對公司董事會治理結(jié)構(gòu)沒有顯著影響，董事會結(jié)構(gòu)主要由占公司絕大多數(shù)股份的家族企業(yè)決定，這進(jìn)一步說明風(fēng)險資本在我國創(chuàng)業(yè)板公司董事會的影響力相對有限。劉懿增(2012)的研究發(fā)現(xiàn)，有PE投資的上市公司其公司治理指數(shù)CGI均值較高，說明PE對公司治理水平有促進(jìn)作用。王會娟(2012)以2006年～2010年滬深兩市IPO的A股公司為研究對象，分析PE對企業(yè)高管薪酬契約的影響，結(jié)果表明PE的參與能夠提高薪酬業(yè)績敏感性，進(jìn)而提高公司治理水平。綜合分析以上文獻(xiàn)可發(fā)現(xiàn)現(xiàn)有研究仍不夠完善，具體體現(xiàn)在:1)國外學(xué)者大多側(cè)重于對董事會結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究，簡單地以董事會的獨立性來衡量公司的治理狀況。獨立董事制度起源于20世紀(jì)30年代的美國，據(jù)科恩—費瑞國際公司2000年5月的研究報告顯示，美國公司1000強(qiáng)中獨立董事的比例高達(dá)81.1%。而國內(nèi)企業(yè)自引入獨立董事制度以來，獨立董事所占比例普遍不高，其有效性值得商榷。簡新華和石華巍(2006)、姚偉峰(2011)［21］的研究顯示，目前國內(nèi)獨立董事制度尚不完善，對于企業(yè)效率的提高作用并不明顯。因此，僅僅以董事會的獨立性來衡量國內(nèi)企業(yè)的公司治理不夠全面。2)雖然國內(nèi)學(xué)者衡量公司治理水平的變量有所改進(jìn)，如加入高管薪酬指標(biāo)、董事長總經(jīng)理兩職合一指標(biāo)以及監(jiān)事會規(guī)模等指標(biāo)，但其研究結(jié)論與國外學(xué)者不同，認(rèn)為國內(nèi)股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的影響力還很有限。劉懿增(2012)利用主成分分析構(gòu)建公司治理指數(shù)的方法雖得出相反結(jié)論，但簡單的對比分析方法使其結(jié)論缺少說服力。3)目前國內(nèi)外相關(guān)研究主要集中在上市公司是否有PE支持對其公司治理的影響方面，還沒有將PE機(jī)構(gòu)背景、PE機(jī)構(gòu)資歷、PE持股比例等特征因素考慮其中。有鑒于此，本文將利用中國創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)據(jù)，完善公司治理的衡量指標(biāo)，在考察PE對公司治理影響的基礎(chǔ)上進(jìn)一步研究PE的不同特征對公司治理產(chǎn)生的影響。

二、理論分析與假設(shè)

(一)私募股權(quán)投資參與公司治理的動因私募股權(quán)投資的獨特之處在于其包含了雙重委托關(guān)系:第一層是指有限合伙人(LP)與基金管理人(GP)之間的委托關(guān)系，兩者通過有限合伙契約來開展投資活動;本文所關(guān)注的是第二層委托關(guān)系，它是指基金管理人作為委托人、被投資企業(yè)管理層作為人使用融資資本開展企業(yè)的經(jīng)營活動。經(jīng)典的委托理論作為公司治理問題的邏輯起點，其核心結(jié)論是:在企業(yè)所有權(quán)和控制權(quán)分離的情況下，委托人與人存在信息不對稱、利益相沖突等問題，因此委托人需要設(shè)計一系列必要的契約對人實施激勵，從而使兩者的風(fēng)險分擔(dān)與利益分配達(dá)到均衡。現(xiàn)有關(guān)于PE參與公司治理的研究大多局限于委托理論的框架之下。由于信息不對稱，人有可能產(chǎn)生道德風(fēng)險與逆向選擇兩種行為傾向，從而損害委托人的利益，因此基金管理人需要使用諸如可轉(zhuǎn)債、優(yōu)先股等一系列金融工具對企業(yè)家進(jìn)行約束。筆者認(rèn)為這樣的分析可以部分解釋PE的行為，但還不足以說明PE為何要積極參與企業(yè)的治理活動。委托理論認(rèn)為，隨著生產(chǎn)力的發(fā)展和社會分工的不斷細(xì)化，資本所有者由于知識、能力和精力的限制不能行使所有的權(quán)利，而要雇傭具有專業(yè)知識的人行使被委托的權(quán)利。而私募股權(quán)融資行為的特殊性在于，企業(yè)正是由于經(jīng)營者的經(jīng)驗不足或者視野的局限，需要外部力量的支持才能推動企業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展。因此在委托理論的分析框架下，PE仍然只是一個被動、消極的股東，停留在“監(jiān)督者”、“激勵者”的層面，這并不足以完全解釋現(xiàn)實中PE積極參與企業(yè)治理、改善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的行為。筆者認(rèn)為，PE還傾向于扮演“改造者”的角色，這是由雙方“關(guān)系型融資”模式?jīng)Q定的。關(guān)系型融資來源于日本的主銀行制度，是指出資者在一系列事先未明確的情況下，為了將來不斷獲得租金而逐步為融資方提供資本(青木昌彥等，1997)。PE屬于一種新型的關(guān)系型融資，具體而言，PE逐步向創(chuàng)業(yè)型企業(yè)提供融資，其金額視后者開發(fā)的項目收益穩(wěn)定狀況而定，PE將來可能獲得的好處便是企業(yè)IPO時的資本收益，青木昌彥將這部分收益稱作企業(yè)家租金。關(guān)系型融資的出現(xiàn)同樣是為了解決信息不對稱問題，并使融資企業(yè)形成一種特殊的治理結(jié)構(gòu)。熊波和陳柳(2006)認(rèn)為，在整個投資過程中，風(fēng)險資本和融資企業(yè)之間形成密切的關(guān)系，其中剩余索取權(quán)、表決權(quán)、董事代表的權(quán)利和清算權(quán)可以組合成不同的方式，具體視融資企業(yè)的創(chuàng)新和開發(fā)階段而定。在創(chuàng)業(yè)企業(yè)家控股的情況下，如果按照“所有權(quán)與控制權(quán)相匹配”的原則進(jìn)行分配，股權(quán)投資者很難控制一些因雙方可能出現(xiàn)的利益沖突而導(dǎo)致的風(fēng)險，從而PE往往要求通過契約形式來獲得一些特殊控制權(quán)，以提高其投資的收益和成功率，而企業(yè)家為了提高融資成功的可能性，常常不得不放棄這一部分控制權(quán)。因此，融資企業(yè)中所有權(quán)與控制權(quán)配置的結(jié)果，是企業(yè)家保留相對較多的股權(quán)，但PE獲得了相對于其股權(quán)比例而言更大的控制權(quán)。Kaplan和Stromberg(2000)在分析了200個風(fēng)險投資樣本之后得到如下結(jié)論:企業(yè)權(quán)力的配置結(jié)果是，如果公司經(jīng)營不佳，風(fēng)險投資家將獲得全部控制權(quán)。隨著公司業(yè)績的改進(jìn)，企業(yè)家逐步得到部分控制權(quán);如果公司業(yè)績非常好，風(fēng)險投資家就只保留剩余索取權(quán)，剩下的大部分控制權(quán)甚至清算權(quán)全部交給企業(yè)家。這被稱為關(guān)系型融資的相機(jī)治理機(jī)制。除了能夠解決信息不對稱問題，PE提供關(guān)系型融資的目的還包括以下幾點:1．獲取信息租金。在關(guān)系型融資中，PE提供融資之后能經(jīng)常性的獲得其他出資者(如債權(quán)人)不知曉的企業(yè)信息，PE在信息上的比較優(yōu)勢使其擁有獲得租金的機(jī)會，能夠了解企業(yè)真實的財務(wù)狀況并評估提供融資以救助企業(yè)的風(fēng)險。而且這種獲得信息租金的可能性會促使PE監(jiān)督企業(yè)以獲得更加準(zhǔn)確的信息，并有動力向企業(yè)提供進(jìn)一步的融資(Thadden，1995)。因此PE開始積極充當(dāng)企業(yè)的“內(nèi)部投資者”。這與日本主銀行體制中銀行的作用是相似的。2．獲取更大的投資收益。由于交易市場狹小，且企業(yè)在成立初期資產(chǎn)專用型強(qiáng)、流動性差，因此PE一旦介入必然長期持有，在企業(yè)的風(fēng)險期投入資金至企業(yè)順利上市之后，PE持有的股權(quán)才能急劇升值。PE持股期限越長，其提供關(guān)系型融資的積極性就越大(王信，1999)［11］。3．維持聲譽(yù)。PE作為普通合伙人，為了生存必須不斷地募集新基金，而他們之間的相互競爭使得其聲譽(yù)成為投資者選擇的關(guān)鍵因素。如果PE未能向投資者提供高回報收益，其未來融資將會發(fā)生困難。因此，PE只有通過成功扶助企業(yè)成長才能樹立形象、穩(wěn)固地位，并有助于資金的募集，吸引更多的企業(yè)家與合作伙伴。當(dāng)聲譽(yù)本身成為一種資產(chǎn)時，PE就會盡全力管理被投資企業(yè)，以避免被市場淘汰(談毅、葉岑，2001)。

(二)研究假設(shè)基于前文的分析，為了解決信息不對稱問題、獲取更大的投資收益以及維持聲譽(yù)，PE會積極參與到公司治理當(dāng)中，因此提出假設(shè)1:H1:PE支持的上市公司治理水平更高。為了考察PE發(fā)揮作用的深層次原因，我們進(jìn)一步分析PE的不同特征因素對公司治理水平的影響。從PE機(jī)構(gòu)的背景來看，雖然目前PE機(jī)構(gòu)數(shù)量發(fā)展迅速，券商系、銀行系、國有PE、民營PE等都有不小的市場份額，但在資金規(guī)模和管理水平上，國有背景PE仍然占據(jù)顯著優(yōu)勢，典型代表如中科招商、深創(chuàng)投等機(jī)構(gòu)常年位居各項排行榜前列。高正平(2009)認(rèn)為，國有背景的PE其資金規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出民營背景的PE，政府通過成立大型的PE改變國內(nèi)PE行業(yè)的格局，培養(yǎng)本土PE的領(lǐng)航者，使其發(fā)揮示范作用。因此我們推斷國有背景PE相對于民營PE更能提高公司的治理水平。從PE機(jī)構(gòu)的資歷來看，陳工孟等(2011)考察了機(jī)構(gòu)從業(yè)時間與其投資的企業(yè)從投資到企業(yè)上市所花費時間之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)從業(yè)時間短的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)，其參與投資的公司上市時間也較短，從而證明了聲譽(yù)低的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)更傾向于讓不成熟的公司提前上市。同理，我們認(rèn)為從業(yè)時間短的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)參與公司治理的能力也相對較低。因此提出如下假設(shè):H2:國有背景PE支持的上市公司治理水平更高。H3:資歷較深的PE支持的上市公司治理水平更高。從持股比例、聯(lián)合投資方面來看，Bottazzi和Hellmann(2008)研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的持股比例較大，對被投資企業(yè)的影響力也較大，從而可以更多地干預(yù)被投資企業(yè)的經(jīng)營和管理活動，提供更多增值服務(wù)。另外，多家PE參與的聯(lián)合投資對公司治理的影響可能更大，他們通過互相監(jiān)督和激勵公司的管理層從而提高公司的治理水平。因此我們推斷，PE持股比例越大以及PE聯(lián)合投資的上市公司其治理水平越高。從而提出最后兩個假設(shè):H4:PE持股比例高的上市公司治理水平更高。H5:PE聯(lián)合投資的上市公司治理水平更高。

三、研究設(shè)計

(一)樣本與數(shù)據(jù)本文選取2009年～2012年在深圳創(chuàng)業(yè)板IPO的上市公司為研究對象，由于2012年以來A股IPO一直處于暫停狀態(tài)，因此本文樣本包含了目前所有355家創(chuàng)業(yè)板上市公司。全部數(shù)據(jù)來源于WIND資訊金融終端、上市公司招股說明書。之所以選擇創(chuàng)業(yè)板數(shù)據(jù)而沒有加入中小板或主板的公司，基于三點理由:(1)根據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，創(chuàng)業(yè)板中有PE支持的公司比例相對較高，355家公司中有201家公司獲得PE投資，比例為56.62%，而中小板僅為36.52%，主板更低;(2)自創(chuàng)業(yè)板推出以來正是國內(nèi)PE發(fā)展最快的時期，其中2011年是PE發(fā)展的巔峰，因此創(chuàng)業(yè)板公司的治理水平能更好地反映我國PE支持?jǐn)M上市公司的現(xiàn)實狀況;(3)相較于主板、中小板企業(yè)，創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)規(guī)模更小，高新技術(shù)企業(yè)比例更高，國企比例很低，由于我國的銀行機(jī)構(gòu)主要集中支持國有大型企業(yè)，因此創(chuàng)業(yè)板企業(yè)在成長過程中對PE的需求更強(qiáng)烈［14］;同時，相對于國企，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的可塑性更強(qiáng)，更容易受到PE的影響。樣本的行業(yè)分布情況見表1。

(二)公司治理水平的衡量研究公司治理的難點之一在于公司治理水平的指標(biāo)選取問題。以往研究關(guān)于公司治理指標(biāo)的選取不盡相同，正如前文綜述中所言，指標(biāo)的選用可能過于片面，無法涵蓋上市公司治理的全部信息，因此本文借鑒白重恩等(2005)［28］的方法，利用一系列公司治理變量構(gòu)建公司治理指數(shù)CGI。鑒于本文將公司治理作為被解釋變量，因此相關(guān)成分指標(biāo)需要在原有研究基礎(chǔ)上加以改進(jìn)。由于PE不足以影響融資企業(yè)是否擁有母公司、是否國有控股、是否在其他交易所上市等屬性，因此我們將該三個指標(biāo)剔除，并將更能反映公司治理水平的Z指數(shù)(前2至10名股東合計持股量與第一大股東持股量的比值)、前十大股東合計持股比例、董事會規(guī)模三個指標(biāo)加入到成分指標(biāo)中，以更加全面地反映公司治理水平(見表2)。除了指標(biāo)的改進(jìn)，本文在最終公司治理指數(shù)的構(gòu)建方法上也稍作修改。原有方法是在主成分分析后取第一大主成分直接作為公司治理指數(shù)，考慮到各成分指標(biāo)之間的相關(guān)程度，第一大主成分的方差貢獻(xiàn)率不足以包含各指標(biāo)的充分信息，這樣處理將導(dǎo)致信息丟失率過高，因此本文按照主成分分析的一般方法，降維之后取若干主成分構(gòu)建綜合評價函數(shù)，盡可能保留更多的指標(biāo)信息(見表3)。其中:解釋變量PE為虛擬變量，當(dāng)上市公司有PE參與時取1，否則取0。其余為控制變量，Parent表示上市公司是否擁有母公司。國內(nèi)研究顯示，在大型企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部，母公司從集團(tuán)整體利益出發(fā)進(jìn)行統(tǒng)一的資源調(diào)配，往往使子公司失去事實意義上的獨立法人地位，不利于子公司治理結(jié)構(gòu)的完善;Size為公司規(guī)模，采用公司上市當(dāng)年年末總資產(chǎn)的自然對數(shù)來衡量;Lev為資產(chǎn)負(fù)債率，采用公司上市當(dāng)年年末總負(fù)債與當(dāng)年年末總資產(chǎn)之比來衡量;Age為上市公司存續(xù)年限，以公司成立至上市當(dāng)年的存續(xù)期來衡量;MI為地區(qū)市場化指數(shù)。夏立軍和陳信元(2007)的研究認(rèn)為，地區(qū)市場化進(jìn)程以及中央政府采取的國企改革策略對公司治理結(jié)構(gòu)的形成具有重要影響，本文采用樊綱和王小魯(2011)的中國市場化指數(shù)報告中的數(shù)據(jù);IND為8個行業(yè)虛擬變量，表示樣本所屬的9個行業(yè)。為了檢驗假設(shè)2至假設(shè)5，我們使用有PE投資的201個樣本，研究PE背景、PE資歷、PE持股比例、PE聯(lián)合投資對公司治理的影響。由于聯(lián)合投資的存在，多個PE進(jìn)入公司的時間或背景不盡相同，并且同一家機(jī)構(gòu)可能多輪投入被投資公司。本文借鑒陳工孟等(2011)的做法，對數(shù)據(jù)做以下處理:(1)PE的背景、資歷:以持股比例最大的PE的背景、資歷來衡量，原因在于，Barry等(1990)和Gompers(1996)發(fā)現(xiàn)，出資最多的一方往往是決策權(quán)的主導(dǎo)方;(2)PE的持股比例:我們將多家PE的合計持股比例與持股比例最大PE的比例分別進(jìn)行考察，由于兩者具有很強(qiáng)的相關(guān)性，因此分為兩個模型進(jìn)行計量。借鑒現(xiàn)有文獻(xiàn)，構(gòu)建模型如下:其中:PE_SHARE是多家PE持股比例合計，PE_MAX是持股比例最大的機(jī)構(gòu)所占的股權(quán)比例，當(dāng)一家公司只獲得一家PE投資時，則PE_SHARE與PE_MAX相等;PE_SOE是表示該PE機(jī)構(gòu)背景的虛擬變量，國有背景機(jī)構(gòu)取1，否則取0;PE_AGE表示PE的資歷，從該機(jī)構(gòu)成立到被投資企業(yè)上市時的存續(xù)期;PE_UNI表示聯(lián)合投資情況，多家PE共同投資時取1，否則取0。其他變量定義同模型(1)。具體見表4。

四、實證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計表5列示了IPO當(dāng)年公司主要相關(guān)指標(biāo)的描述性結(jié)果?？倶颖镜腃GI均值為28.85，有PE參與的樣本均值比無PE參與的樣本均值高2(29.72－27.72)，表明PE的參與提升了公司的治理水平。從其他指標(biāo)可看出，有PE參與的企業(yè)中，擁有母公司的企業(yè)較多，而企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率等指標(biāo)區(qū)別不大，但有PE參與的企業(yè)其存續(xù)年限顯著大于無PE參與的企業(yè)。表6列示了有PE參與的201個樣本中PE相關(guān)特征的描述性結(jié)果。PE_SOE的均值為0.2736，表明國有背景PE參與比例不高，這與近年來民營PE爆發(fā)式發(fā)展，獲得較大市場份額的情況相吻合。PE資歷平均為7.0448，說明機(jī)構(gòu)資歷普遍較淺，而聯(lián)合投資變量的均值為0.6119，說明有過半企業(yè)獲得多家PE的聯(lián)合投資。PE合計的持股比例均值為0.1412，即樣本企業(yè)獲得PE投資的持股比例平均為14.12%，相對來說比例較低，這也說明國內(nèi)PE投資企業(yè)多以參股形式為主，與并購基金形態(tài)差別較大，按投資類型來看國內(nèi)PE基本屬于風(fēng)險投資類型。

(二)回歸結(jié)果分析1．模型1的檢驗結(jié)果表7列示了PE的支持對公司治理水平影響的回歸結(jié)果，R2=0.156，調(diào)整后的R2=0.122，F(xiàn)=4.505，Sig.=0.000，表明整個方程是顯著的;而DW=2.012，表明不存在顯著的自相關(guān);各變量的VIF值均接近于1，表明變量間不存在顯著的多重共線性問題。PE系數(shù)為2.083，在5%的水平上顯著為正，從而證明了假設(shè)1。PE支持的上市公司治理水平更高，這與王會娟(2012)的研究結(jié)論相一致，與靳明和王娟(2010)［16］、劉鳳元(2012)等人的結(jié)論有所不同，說明公司治理指標(biāo)的選擇十分重要。本文中選取的公司治理指數(shù)涵蓋了更多有關(guān)公司治理的信息，從而能夠獲得更加準(zhǔn)確的計量結(jié)果。雖然目前國內(nèi)上市公司的整體治理水平不夠理想，PE的爆發(fā)式增長與投資項目短期化現(xiàn)象比較嚴(yán)重，但是PE的參與仍然顯著改善了公司治理，發(fā)揮了PE機(jī)構(gòu)應(yīng)有的作用。對控制變量系數(shù)進(jìn)行分析，是否有母公司的虛擬變量在1%的水平上顯著為負(fù)，這也與相關(guān)研究結(jié)論一致，說明母公司的存在嚴(yán)重影響上市公司治理狀況，母公司對資源的統(tǒng)一控制會使其失去充分的獨立性;公司規(guī)模系數(shù)顯著為正，說明公司規(guī)模越大，治理水平相對較高;地區(qū)市場化程度系數(shù)也顯著為正，說明公司所在地的市場化程度高，會相應(yīng)提升該地區(qū)公司的治理水平;公司的資歷與資產(chǎn)負(fù)債率雖然與公司治理指數(shù)正相關(guān)，但均不顯著。2．模型2、3的檢驗結(jié)果表8列示了模型2、3的回歸結(jié)果，均為0.186，調(diào)整后均為0.111，F(xiàn)分別為2.461、2.464，兩個方程均顯著;兩個方程各變量的VIF值均接近于1，表明變量間不存在顯著的多重共線性問題。PE_SOE的系數(shù)在兩個方程中均顯著為正，從而證明了假設(shè)2。相比民營PE，國有背景PE的參與對公司治理的影響較大，能夠顯著提升公司的治理水平，這與王會娟(2012)、高正平(2009)的研究結(jié)果相一致。從國內(nèi)PE的發(fā)展歷史來看，以政府建立的風(fēng)險基金為起點，經(jīng)過多年的發(fā)展，政府在PE的運作經(jīng)驗和規(guī)模上都有著極大優(yōu)勢，因此對所投資企業(yè)的影響必然更大，這正是民營PE所缺乏的要素。PE_OLD也與公司治理指數(shù)正相關(guān)，雖然顯著性不高，但也在一定程度上說明PE的資歷越深，改善公司治理水平的能力也就越強(qiáng)，從而證明了假設(shè)3。與PE的國有背景同理，PE的資歷越深，代表PE運作的經(jīng)驗越豐富。PE機(jī)構(gòu)投入的資金是同質(zhì)的，但是同時投入的公司治理經(jīng)驗卻是不同質(zhì)的。同時，資歷較深的PE其市場知名度較高，能夠調(diào)動的社會資源相對較多，因此可以為企業(yè)帶來更多的增值服務(wù)。國有背景PE正是由于運作歷史較長，才更有能力去改善公司治理，這兩個結(jié)論存在一定的內(nèi)在聯(lián)系。應(yīng)注意的是，代表PE持股比例的兩個變量PE_SHARE、PE_MAX雖然都與公司治理指數(shù)正相關(guān)，但是均不顯著;同時PE的聯(lián)合投資情況也是如此，對公司治理的影響并不顯著。因此假設(shè)4與假設(shè)5未能得到充分的支持。國內(nèi)PE持股比例的提高或者多家PE聯(lián)合投資并不能顯著提升其改善公司治理的能力。其他控制變量的回歸結(jié)果與模型1基本一致，結(jié)論不變。以上分析說明，目前國內(nèi)私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)為被投資企業(yè)提供支持時，公司治理的改善與PE的入股、PE的經(jīng)驗緊密相關(guān)，與PE的持股比例關(guān)系不大。這意味著，對具體的一家被投資企業(yè)而言，PE并沒有依靠董事會的表決權(quán)去影響公司的決策與運營，PE發(fā)揮作用可能只取決于投融資雙方形成的一種非制度性關(guān)系。當(dāng)這種非制度性關(guān)系建立之后，PE可以在與企業(yè)家的日常溝通中為公司帶來治理經(jīng)驗與其他資源。從側(cè)面反映出國內(nèi)企業(yè)董事會的職能并未得到有效的發(fā)揮，董事會規(guī)模以及獨立董事比例等制度化安排常常流于形式。

(三)穩(wěn)健型檢驗對研究結(jié)論進(jìn)行了以下穩(wěn)健性測試:1．對樣本中的所有連續(xù)變量進(jìn)行1%和99%的Winsorize處理，重新對以上模型進(jìn)行回歸，結(jié)果無差別。2．對模型2中PE持股比例的衡量，使用最早進(jìn)入的機(jī)構(gòu)持股比例來表示，重新回歸后結(jié)果變化不大。3．對模型2、3中PE聯(lián)合投資的衡量，使用參與同一家企業(yè)的PE機(jī)構(gòu)數(shù)量來表示，重新回歸后結(jié)果未發(fā)生顯著改變。六、結(jié)論利用中國創(chuàng)業(yè)板截至2012年底355家上市公司的數(shù)據(jù)，運用主成分分析法構(gòu)建公司治理指數(shù)，檢驗PE的參與以及PE的背景、資歷、持股比例、聯(lián)合投資行為等特征因素對公司治理水平的影響，結(jié)論如下:1．相對而言，有PE參與的上市公司治理水平更高。雖然目前國內(nèi)上市公司的整體治理水平不夠理想，PE的爆發(fā)式增長與投資項目的短期化現(xiàn)象嚴(yán)重，但是PE的參與仍然顯著改善了公司治理水平，發(fā)揮了其應(yīng)有的作用。2．相對于民營背景PE，國有背景PE的參與對公司治理的影響較大，能夠顯著提升公司的治理水平。我國的PE最初是在政府引導(dǎo)下發(fā)展起來的，早期的PE大多是政府建立的風(fēng)險投資基金，政府對于PE的運作和投資經(jīng)驗豐富，國有背景PE在改善公司治理結(jié)構(gòu)方面擁有更多優(yōu)勢。同時，PE的資歷越深，其提升公司治理水平的能力越顯著。由于PE的管理能力與增值服務(wù)水平的提高需要經(jīng)驗的積累，而資歷較深的PE經(jīng)歷的項目較多，對于公司治理規(guī)范也有著更深的理解與把握，同時相對較高的知名度也能為企業(yè)帶來更多的資源。3．PE的持股比例與聯(lián)合投資行為對公司治理的影響不顯著，這表明PE并沒有依靠董事會的表決權(quán)去影響公司的決策與運營，PE發(fā)揮作用可能只取決于投融資雙方形成的一種非制度關(guān)系，董事會規(guī)模以及獨立董事比例等制度安排常流于形式，董事會職能未能得到有效發(fā)揮。本文的啟示在于:PE機(jī)構(gòu)應(yīng)改善投資理念，規(guī)范運行機(jī)制，不僅要在形式上改善被投資企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，還應(yīng)引導(dǎo)企業(yè)尊重公司治理的制度安排，發(fā)揮制度的真正效用;政府應(yīng)對PE機(jī)構(gòu)合理引導(dǎo)，加強(qiáng)監(jiān)管，使其在貫徹產(chǎn)業(yè)政策的同時，增加提升我國企業(yè)治理水平的使命感;企業(yè)家是公司的運營者與管理者，公司治理水平的提升是企業(yè)家的責(zé)任，企業(yè)家應(yīng)當(dāng)具有改善自身公司治理水平的意識。

作者：朱鴻偉陳誠單位：暨南大學(xué)法學(xué)院