私募股權投資主體利益的保護范文
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1．針對性的法律規范或空白或含糊目前，我國對PE的法律規范散件于《公司法》、《合伙企業法》、《證券法》、《證券投資基金法》、《創業投資企業管理暫行辦法》、《外商投資創業投資企業管理規定》、《產業投資基金管理暫行辦法》、《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》等，從法律法規的命名來看，并未明確PE的身份。①《公司法》規制的不足。PE所開展的集合委托理財業務理應屬于有金融機構主管機關依法審批的特許經營行業的業務，而《公司法》第78條、93條雖為PE的設立留下相當的空間，但明顯局限于有限責任制下的PE模式。正是這一有限責任性，具有豐富投資經驗、較強風險識別能力的基金投資者與普通投資者之間承擔一樣的有限責任，卻存在較大的信息不對稱，基金管理人更易陷投資者于不利的風險之中。另外，PE是富人投資的工具，其投資特點具有長期性與高風險性，而《公司法》對有限責任的投資者的門檻比較低①，不僅改變為富人投資的初衷，更為那些不法的基金管理人借“合法私募”的幌子非法招來不具備承擔投資風險能力的投資者，致投資者陷入巨大的投資風險中，擾亂PE市場的秩序。另外，國際PE在保護投資者利益方面，特別設計了投資者優先權②的游戲規則，以保證PE順暢地退出時，投資者的權益能順利實現。然而，我國《公司法》針對有限責任公司規定的優先股與前述的優先權并不是同一概念。因為，在實務操作中，公司登記機構在核準公司章程的過程，是不允許股東優先權的條款載入公司章程，也就是說，公司制的PE投資者優先權是無法表現在投資法律文件中，缺乏公司章程的法律效力。②《企業合同法》規制的不足。2007年新修訂的《企業合伙法》為PE構建的更大的平臺———有限合伙模式，但由于該法缺乏與之相配的法律制度，而存在不足點。其一，在有限合伙模式的PE中，有限合伙人投入絕對多的資金承擔有限責任，而基金管理人投入相對較少的資金承擔無限連帶責任。面對投資周期長、風險高的PE，基金管理人在缺少個人破產制度的保護下，承擔極大的風險，可謂“一失足，成千古恨，難以東山再起”；其二，鑒于有限合伙基金組織單一，內部治理結構相對公司治理結構的不完善性與協議性，其決策機制、監督機制缺少類似《公司法》的硬性規定，將不利于保護有限合伙人的利益。
2．監管及監管主體缺位我國目前尚未出臺正式的法律法規以規范PE，且PE涉及的領域廣、審核管理的部門多，因此，國務院各部委出于促進部門所管轄機構能順利進入PE市場，自2002年起頻繁制定或修訂相關的法律法規，如國家發展和改革委員會、科技部、財政部、商務部、中國人民銀行、國家稅務總局、國家工商行政管理總局、中國銀監會、中國證監會、國家外匯管理局聯合的《創業投資企業管理暫行辦法》（2005）、商務部和科技部共同出臺的《外商投資創業投資企業管理規定》（2003）、財政部、國家發展改革委制定了《新興產業創投計劃參股創業投資基金管理暫行辦法》（2011）、中國銀行業監督管理委員會制定的《信托公司管理辦法》及《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》（2007）等，各部門出臺的政策法規存在不同程度的矛盾，造成監管立法的混亂。
3．缺乏有效的基金管理人責任機制鑒于我國PE尚且以公司制模式為主，與國外有限合伙制模式相距甚遠。有限合伙制的PE為基金管理人建立了有效的“激勵—約束”機制，基金管理人雖投入較少獲益較多，但要承擔無限責任，促使基金管理人對廣大投資者盡責。但我國有限合伙制模式下的PE經歷不到十年的發展，其規模、數量有限，取而代之的仍是傳統的公司制模式，公司的治理模式仍是法人治理模式———基金管理著的權力與其作為股東或投資顧問的責任不相匹配———缺少對基金管理人的激勵和約束機制。同時，由于我國PE管理運營水平不高，相關的市場數據積累有限，尚未建立有效的管理人業績評價機制，難以區別基金管理人的專業性，加之，缺乏外部監管，易使部分資質較差的基金管理人渾水摸魚，作出“保底保本”的虛假承諾、進行內幕交易或利潤轉移等違法行為損害投資者的利益。
4．缺乏有效的信息披露制度PE作為一種非公開的募集基金，美國為鼓勵此項創新金融產品的繁榮發展而作出了一系列“豁免條款”與“寬松監管政策”，以節省程序與成本。我國在很大程度上沿用了美國的相關制度，在PE信息披露上并未作出明確的規定，目前僅在《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》第六章明確規定信托資金管理報告披露的內容、信息計劃披露的特定情形等信息披露內容。針對上述PE投資主體利益受損的原因分析，“一個蘿卜一個坑”地彌補投資主體利益保護制度的漏洞是上舉，即在界定PE投資主體利益保護制度的理念的基礎上，完善市場準入制度、基金管理人制度、信息披露制度、行業自律制度等。而筆者在此基礎上，借鑒美國的經驗，著重提出“PE投資主體利益保護制度”的新構想。
二、創新構建私募股權投資基金投資主體利益保護制度
對PE投資者利益的保護可以粗略地劃分為兩部分，一是在PE市場上對違規行為的監管；二是重視對合格投資者的保護。美國的證券監管在傳統上非常重視對投資者利益的保護。其中，對中小投資者的保護制度由三個部分組成：組成證券投資者保護公司③（SmallInvestorProtectionCompany簡介SIPC）、實施客戶整體資產分離制度和證券行業保險。這三項保護制度的建立，是立足于SEC認為大投資者有更多的機會了解和認識他們所面對的風險，具有較強的能力來承擔損失，而中小投資者缺乏抵御損失之能力。本文在美國對中小投資者三項保護制度的基礎上構建PE投資者的保護的新制度，以起到防范PE市場的系統風險，保障金融體系安全的作用。
1．私募股權投資基金投資者保護公司由于金融投資市場普遍存在信息不對稱，PE管理人、合格投資者、目標企業與企業創始人等之間存在利益的博弈，相對處于弱勢地位的投資者對信息的掌握主要依賴于PE管理人，而PE管理人一旦出現支付危機或者破產時，投資者將成為犧牲者。另外，金融投資市場隱藏著一種“骨牌效應”，一個或多個PE管理人的違約行為會導致進一步的違約行為，私募而得的龐大“資金池”一旦潰裂，將危及銀行體系，進一步危害整個金融體系。為保護投資于PE市場的投資者利益，借鑒美國SIPC運行機制與銀行存款保險制度，在國內建立PE投資者保護公司（簡稱SIPCofPE）。該公司應為經核準設立的非盈利公司，旨在為虛假設立PE、設立PE失敗、PE公司瀕臨破產等非因市場經濟波動而致投資失利的因素造成投資者損失的情況下，對合格的投資者進行救助；當然SIPCofPE不負責PE每個合格投資者賬戶上由于目標企業的經營損失所遭受的利益損失。本公司的設立通過為投資者建立利益保護機制以確保公眾對PE市場的信心與PE市場的穩健發展。一般而言，凡是在證券監督委員會注冊并且主要業務在中國境內開展的PE公司的合格投資者將自動成為私PE投資者保護公司的成員。PE投資者保護公司的資金來源，由成員估算繳納的會費（綜合考慮投資者的投資額占基金份額的比重、公司年收入的情況等）以及將會費投資于國債所獲得的利息收入。一旦投資者遭到的損失非因市場經濟波動而致投資失利的因素引起，公司將通過尋求法院的允許成為托管人，實施直接或間接的賠償制度。賠償金額應分別劃分合格的個人投資者與合格的機構投資者的最低與最高限額，在保險金額支付的上限，要重點體現保護中小投資者。
2．私募股權投資基金行業保險對于投資公司和投資顧問的保險制度，美國的聯邦法律和SEC已作明確的規定：共同基金及其投資顧問必須為所有有機會進入基金和證券的經理和雇員購買誠實保險(FidelityBond)。誠實保險覆蓋由雇員在任何地方的任何不誠實、欺詐或偷盜行為造成的損失。即使這種損失直到雇員解除雇傭關系后還未發現，保險仍然有效。保險還覆蓋發現損失的審計費用。證券商自律監管組織NASD關于證券商保險的規定是：每一個保險公司的成員必須持有誠實保險，且規定了最低的保險額。借鑒之，中國本土的PE行業保險的建立首先鼓勵與之相對應的保險公司的設立。無論是PE基金市場，還是證券市場、期貨市場等金融行業，要確實保護投資者利益，行業保險制度的成立是保障金融市場穩健發展的一種制度創新。誠實保險主要是為了約束PE機構的基金從業人員，特別是基金管理人，使基金從業人員的職業道德風險從證券業其他風險中分離出來，在從業人員因欺詐或偷盜行為對中小投資者造成損害時，由保險公司進行支付。如果風險過高，保險申請將被拒絕。這樣，為被保險者提供了控制業務風險的行業標準。與此同時，保險價格的確定是市場化的，受基金管理規范程度、基金歷史收益、基金組合的性質和托管人安排等因素的影響，不同基金公司的保險價格不同，這將促使各基金公司為爭取更好的保險價格而不斷致力于完善基金內部管理與控制。本土PE行業保險公司設立的構想———由PE行業協會（PE行業的自律性監管組織）發起，各PE機構參股組建專門為PE行業提供保險的保險公司。當然，也鼓勵其他有資質的保險公司拓展對PE行業的保險業務。保險的對象是PE機構、投資機構的董高監、基金管理人、基金其他從業人員提供保險，保險價格取決于被保險者的風險水平。建立本行業保險公司：一方面，能強化獨立董事對維護合格投資者利益的積極性———以足額的保險為獨立董事通過訴訟等途徑對抗PE機構及其基金管理人、董事會的財力后盾，以保證獨立董事的獨立性與有效性；另一方面，本行業保險制度可促進PE機構/公司進行內部治理，強化自我監管能力，提高風險控制水平，以得到較低的保險價格。隨市場結構的變化，尋求以市場為導向的金融市場風險控制方法應當成為中國投資者保護制度新發展方向。從PE行業的角度看，與保險業的融合將是一個創新的機制：保護合格投資者利益的同時，可以強化本土PE機構的內部治理結構，特別是嚴格要求基金管理人的審慎管理職責，為推進本土PE邁進行的發展高度起著重要的作用。
作者：盧子銘單位：暨南大學法學院