私募股權(quán)投資主體利益的保護(hù)范文

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一、我國私募股權(quán)投資基金投資主體利益受損的原因分析

1．針對性的法律規(guī)范或空白或含糊目前，我國對PE的法律規(guī)范散件于《公司法》、《合伙企業(yè)法》、《證券法》、《證券投資基金法》、《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》、《外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理規(guī)定》、《產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》、《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》等，從法律法規(guī)的命名來看，并未明確PE的身份。①《公司法》規(guī)制的不足。PE所開展的集合委托理財(cái)業(yè)務(wù)理應(yīng)屬于有金融機(jī)構(gòu)主管機(jī)關(guān)依法審批的特許經(jīng)營行業(yè)的業(yè)務(wù)，而《公司法》第78條、93條雖為PE的設(shè)立留下相當(dāng)?shù)目臻g，但明顯局限于有限責(zé)任制下的PE模式。正是這一有限責(zé)任性，具有豐富投資經(jīng)驗(yàn)、較強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力的基金投資者與普通投資者之間承擔(dān)一樣的有限責(zé)任，卻存在較大的信息不對稱，基金管理人更易陷投資者于不利的風(fēng)險(xiǎn)之中。另外，PE是富人投資的工具，其投資特點(diǎn)具有長期性與高風(fēng)險(xiǎn)性，而《公司法》對有限責(zé)任的投資者的門檻比較低①，不僅改變?yōu)楦蝗送顿Y的初衷，更為那些不法的基金管理人借“合法私募”的幌子非法招來不具備承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)能力的投資者，致投資者陷入巨大的投資風(fēng)險(xiǎn)中，擾亂PE市場的秩序。另外，國際PE在保護(hù)投資者利益方面，特別設(shè)計(jì)了投資者優(yōu)先權(quán)②的游戲規(guī)則，以保證PE順暢地退出時(shí)，投資者的權(quán)益能順利實(shí)現(xiàn)。然而，我國《公司法》針對有限責(zé)任公司規(guī)定的優(yōu)先股與前述的優(yōu)先權(quán)并不是同一概念。因?yàn)椋趯?shí)務(wù)操作中，公司登記機(jī)構(gòu)在核準(zhǔn)公司章程的過程，是不允許股東優(yōu)先權(quán)的條款載入公司章程，也就是說，公司制的PE投資者優(yōu)先權(quán)是無法表現(xiàn)在投資法律文件中，缺乏公司章程的法律效力。②《企業(yè)合同法》規(guī)制的不足。2007年新修訂的《企業(yè)合伙法》為PE構(gòu)建的更大的平臺(tái)———有限合伙模式，但由于該法缺乏與之相配的法律制度，而存在不足點(diǎn)。其一，在有限合伙模式的PE中，有限合伙人投入絕對多的資金承擔(dān)有限責(zé)任，而基金管理人投入相對較少的資金承擔(dān)無限連帶責(zé)任。面對投資周期長、風(fēng)險(xiǎn)高的PE，基金管理人在缺少個(gè)人破產(chǎn)制度的保護(hù)下，承擔(dān)極大的風(fēng)險(xiǎn)，可謂“一失足，成千古恨，難以東山再起”；其二，鑒于有限合伙基金組織單一，內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)相對公司治理結(jié)構(gòu)的不完善性與協(xié)議性，其決策機(jī)制、監(jiān)督機(jī)制缺少類似《公司法》的硬性規(guī)定，將不利于保護(hù)有限合伙人的利益。

2．監(jiān)管及監(jiān)管主體缺位我國目前尚未出臺(tái)正式的法律法規(guī)以規(guī)范PE，且PE涉及的領(lǐng)域廣、審核管理的部門多，因此，國務(wù)院各部委出于促進(jìn)部門所管轄機(jī)構(gòu)能順利進(jìn)入PE市場，自2002年起頻繁制定或修訂相關(guān)的法律法規(guī)，如國家發(fā)展和改革委員會(huì)、科技部、財(cái)政部、商務(wù)部、中國人民銀行、國家稅務(wù)總局、國家工商行政管理總局、中國銀監(jiān)會(huì)、中國證監(jiān)會(huì)、國家外匯管理局聯(lián)合的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》（2005）、商務(wù)部和科技部共同出臺(tái)的《外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理規(guī)定》（2003）、財(cái)政部、國家發(fā)展改革委制定了《新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)投計(jì)劃參股創(chuàng)業(yè)投資基金管理暫行辦法》（2011）、中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)制定的《信托公司管理辦法》及《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》（2007）等，各部門出臺(tái)的政策法規(guī)存在不同程度的矛盾，造成監(jiān)管立法的混亂。

3．缺乏有效的基金管理人責(zé)任機(jī)制鑒于我國PE尚且以公司制模式為主，與國外有限合伙制模式相距甚遠(yuǎn)。有限合伙制的PE為基金管理人建立了有效的“激勵(lì)—約束”機(jī)制，基金管理人雖投入較少獲益較多，但要承擔(dān)無限責(zé)任，促使基金管理人對廣大投資者盡責(zé)。但我國有限合伙制模式下的PE經(jīng)歷不到十年的發(fā)展，其規(guī)模、數(shù)量有限，取而代之的仍是傳統(tǒng)的公司制模式，公司的治理模式仍是法人治理模式———基金管理著的權(quán)力與其作為股東或投資顧問的責(zé)任不相匹配———缺少對基金管理人的激勵(lì)和約束機(jī)制。同時(shí)，由于我國PE管理運(yùn)營水平不高，相關(guān)的市場數(shù)據(jù)積累有限，尚未建立有效的管理人業(yè)績評價(jià)機(jī)制，難以區(qū)別基金管理人的專業(yè)性，加之，缺乏外部監(jiān)管，易使部分資質(zhì)較差的基金管理人渾水摸魚，作出“保底保本”的虛假承諾、進(jìn)行內(nèi)幕交易或利潤轉(zhuǎn)移等違法行為損害投資者的利益。

4．缺乏有效的信息披露制度PE作為一種非公開的募集基金，美國為鼓勵(lì)此項(xiàng)創(chuàng)新金融產(chǎn)品的繁榮發(fā)展而作出了一系列“豁免條款”與“寬松監(jiān)管政策”，以節(jié)省程序與成本。我國在很大程度上沿用了美國的相關(guān)制度，在PE信息披露上并未作出明確的規(guī)定，目前僅在《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》第六章明確規(guī)定信托資金管理報(bào)告披露的內(nèi)容、信息計(jì)劃披露的特定情形等信息披露內(nèi)容。針對上述PE投資主體利益受損的原因分析，“一個(gè)蘿卜一個(gè)坑”地彌補(bǔ)投資主體利益保護(hù)制度的漏洞是上舉，即在界定PE投資主體利益保護(hù)制度的理念的基礎(chǔ)上，完善市場準(zhǔn)入制度、基金管理人制度、信息披露制度、行業(yè)自律制度等。而筆者在此基礎(chǔ)上，借鑒美國的經(jīng)驗(yàn)，著重提出“PE投資主體利益保護(hù)制度”的新構(gòu)想。

二、創(chuàng)新構(gòu)建私募股權(quán)投資基金投資主體利益保護(hù)制度

對PE投資者利益的保護(hù)可以粗略地劃分為兩部分，一是在PE市場上對違規(guī)行為的監(jiān)管；二是重視對合格投資者的保護(hù)。美國的證券監(jiān)管在傳統(tǒng)上非常重視對投資者利益的保護(hù)。其中，對中小投資者的保護(hù)制度由三個(gè)部分組成：組成證券投資者保護(hù)公司③（SmallInvestorProtectionCompany簡介SIPC）、實(shí)施客戶整體資產(chǎn)分離制度和證券行業(yè)保險(xiǎn)。這三項(xiàng)保護(hù)制度的建立，是立足于SEC認(rèn)為大投資者有更多的機(jī)會(huì)了解和認(rèn)識(shí)他們所面對的風(fēng)險(xiǎn)，具有較強(qiáng)的能力來承擔(dān)損失，而中小投資者缺乏抵御損失之能力。本文在美國對中小投資者三項(xiàng)保護(hù)制度的基礎(chǔ)上構(gòu)建PE投資者的保護(hù)的新制度，以起到防范PE市場的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，保障金融體系安全的作用。

1．私募股權(quán)投資基金投資者保護(hù)公司由于金融投資市場普遍存在信息不對稱，PE管理人、合格投資者、目標(biāo)企業(yè)與企業(yè)創(chuàng)始人等之間存在利益的博弈，相對處于弱勢地位的投資者對信息的掌握主要依賴于PE管理人，而PE管理人一旦出現(xiàn)支付危機(jī)或者破產(chǎn)時(shí)，投資者將成為犧牲者。另外，金融投資市場隱藏著一種“骨牌效應(yīng)”，一個(gè)或多個(gè)PE管理人的違約行為會(huì)導(dǎo)致進(jìn)一步的違約行為，私募而得的龐大“資金池”一旦潰裂，將危及銀行體系，進(jìn)一步危害整個(gè)金融體系。為保護(hù)投資于PE市場的投資者利益，借鑒美國SIPC運(yùn)行機(jī)制與銀行存款保險(xiǎn)制度，在國內(nèi)建立PE投資者保護(hù)公司（簡稱SIPCofPE）。該公司應(yīng)為經(jīng)核準(zhǔn)設(shè)立的非盈利公司，旨在為虛假設(shè)立PE、設(shè)立PE失敗、PE公司瀕臨破產(chǎn)等非因市場經(jīng)濟(jì)波動(dòng)而致投資失利的因素造成投資者損失的情況下，對合格的投資者進(jìn)行救助；當(dāng)然SIPCofPE不負(fù)責(zé)PE每個(gè)合格投資者賬戶上由于目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營損失所遭受的利益損失。本公司的設(shè)立通過為投資者建立利益保護(hù)機(jī)制以確保公眾對PE市場的信心與PE市場的穩(wěn)健發(fā)展。一般而言，凡是在證券監(jiān)督委員會(huì)注冊并且主要業(yè)務(wù)在中國境內(nèi)開展的PE公司的合格投資者將自動(dòng)成為私PE投資者保護(hù)公司的成員。PE投資者保護(hù)公司的資金來源，由成員估算繳納的會(huì)費(fèi)（綜合考慮投資者的投資額占基金份額的比重、公司年收入的情況等）以及將會(huì)費(fèi)投資于國債所獲得的利息收入。一旦投資者遭到的損失非因市場經(jīng)濟(jì)波動(dòng)而致投資失利的因素引起，公司將通過尋求法院的允許成為托管人，實(shí)施直接或間接的賠償制度。賠償金額應(yīng)分別劃分合格的個(gè)人投資者與合格的機(jī)構(gòu)投資者的最低與最高限額，在保險(xiǎn)金額支付的上限，要重點(diǎn)體現(xiàn)保護(hù)中小投資者。

2．私募股權(quán)投資基金行業(yè)保險(xiǎn)對于投資公司和投資顧問的保險(xiǎn)制度，美國的聯(lián)邦法律和SEC已作明確的規(guī)定：共同基金及其投資顧問必須為所有有機(jī)會(huì)進(jìn)入基金和證券的經(jīng)理和雇員購買誠實(shí)保險(xiǎn)(FidelityBond)。誠實(shí)保險(xiǎn)覆蓋由雇員在任何地方的任何不誠實(shí)、欺詐或偷盜行為造成的損失。即使這種損失直到雇員解除雇傭關(guān)系后還未發(fā)現(xiàn)，保險(xiǎn)仍然有效。保險(xiǎn)還覆蓋發(fā)現(xiàn)損失的審計(jì)費(fèi)用。證券商自律監(jiān)管組織NASD關(guān)于證券商保險(xiǎn)的規(guī)定是：每一個(gè)保險(xiǎn)公司的成員必須持有誠實(shí)保險(xiǎn)，且規(guī)定了最低的保險(xiǎn)額。借鑒之，中國本土的PE行業(yè)保險(xiǎn)的建立首先鼓勵(lì)與之相對應(yīng)的保險(xiǎn)公司的設(shè)立。無論是PE基金市場，還是證券市場、期貨市場等金融行業(yè)，要確實(shí)保護(hù)投資者利益，行業(yè)保險(xiǎn)制度的成立是保障金融市場穩(wěn)健發(fā)展的一種制度創(chuàng)新。誠實(shí)保險(xiǎn)主要是為了約束PE機(jī)構(gòu)的基金從業(yè)人員，特別是基金管理人，使基金從業(yè)人員的職業(yè)道德風(fēng)險(xiǎn)從證券業(yè)其他風(fēng)險(xiǎn)中分離出來，在從業(yè)人員因欺詐或偷盜行為對中小投資者造成損害時(shí)，由保險(xiǎn)公司進(jìn)行支付。如果風(fēng)險(xiǎn)過高，保險(xiǎn)申請將被拒絕。這樣，為被保險(xiǎn)者提供了控制業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。與此同時(shí)，保險(xiǎn)價(jià)格的確定是市場化的，受基金管理規(guī)范程度、基金歷史收益、基金組合的性質(zhì)和托管人安排等因素的影響，不同基金公司的保險(xiǎn)價(jià)格不同，這將促使各基金公司為爭取更好的保險(xiǎn)價(jià)格而不斷致力于完善基金內(nèi)部管理與控制。本土PE行業(yè)保險(xiǎn)公司設(shè)立的構(gòu)想———由PE行業(yè)協(xié)會(huì)（PE行業(yè)的自律性監(jiān)管組織）發(fā)起，各PE機(jī)構(gòu)參股組建專門為PE行業(yè)提供保險(xiǎn)的保險(xiǎn)公司。當(dāng)然，也鼓勵(lì)其他有資質(zhì)的保險(xiǎn)公司拓展對PE行業(yè)的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)。保險(xiǎn)的對象是PE機(jī)構(gòu)、投資機(jī)構(gòu)的董高監(jiān)、基金管理人、基金其他從業(yè)人員提供保險(xiǎn)，保險(xiǎn)價(jià)格取決于被保險(xiǎn)者的風(fēng)險(xiǎn)水平。建立本行業(yè)保險(xiǎn)公司：一方面，能強(qiáng)化獨(dú)立董事對維護(hù)合格投資者利益的積極性———以足額的保險(xiǎn)為獨(dú)立董事通過訴訟等途徑對抗PE機(jī)構(gòu)及其基金管理人、董事會(huì)的財(cái)力后盾，以保證獨(dú)立董事的獨(dú)立性與有效性；另一方面，本行業(yè)保險(xiǎn)制度可促進(jìn)PE機(jī)構(gòu)/公司進(jìn)行內(nèi)部治理，強(qiáng)化自我監(jiān)管能力，提高風(fēng)險(xiǎn)控制水平，以得到較低的保險(xiǎn)價(jià)格。隨市場結(jié)構(gòu)的變化，尋求以市場為導(dǎo)向的金融市場風(fēng)險(xiǎn)控制方法應(yīng)當(dāng)成為中國投資者保護(hù)制度新發(fā)展方向。從PE行業(yè)的角度看，與保險(xiǎn)業(yè)的融合將是一個(gè)創(chuàng)新的機(jī)制：保護(hù)合格投資者利益的同時(shí)，可以強(qiáng)化本土PE機(jī)構(gòu)的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，特別是嚴(yán)格要求基金管理人的審慎管理職責(zé)，為推進(jìn)本土PE邁進(jìn)行的發(fā)展高度起著重要的作用。

作者：盧子銘單位：暨南大學(xué)法學(xué)院