境外房地產(chǎn)投資趨勢與分析范文

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一、投資者類型

境外房地產(chǎn)投資者，主要包括個人投資者、企業(yè)投資者和機(jī)構(gòu)投資者三大類。移民、子女教育以及境外資產(chǎn)配置是個人投資者的主要驅(qū)動因素，體現(xiàn)出個人購置境外房產(chǎn)的自用和投資需求。企業(yè)投資者境外房地產(chǎn)投資尚處于試水階段，主要以大型房地產(chǎn)企業(yè)為主，不同企業(yè)根據(jù)自身策略會采取置地開發(fā)、股權(quán)收購或資產(chǎn)收購方式，一方面瞄準(zhǔn)了華人境外置業(yè)的市場空間，另一方面那些A股上市大型房企通過境外并購借殼上市、發(fā)行債券，從而拓寬融資渠道、降低融資成本。相比之下，機(jī)構(gòu)投資者境外房地產(chǎn)投資尚處于萌芽階段，但已有典型的收購案，例如：中投于2012年以4億美元購入倫敦德意志銀行總部的WinchesterHouse，平安保險于2013年以2.6億英鎊購入倫敦勞埃德大廈等。近年來機(jī)構(gòu)投資者市場發(fā)展迅速，現(xiàn)已初步形成了多元機(jī)構(gòu)投資者境外房地產(chǎn)投資趨勢與分析范碩內(nèi)容提要：境外房地產(chǎn)投資逐漸成為國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者的重要資產(chǎn)配置渠道。在所有投資者中，個人投資者與企業(yè)投資者起步較早，機(jī)構(gòu)投資者尚處萌芽階段，但由于其資金特點、投資需求與政策松綁，從而顯現(xiàn)出巨大市場空間，尤其保險資金將成為生力軍。機(jī)構(gòu)投資者更適用于搭建直接與間接投資的組合模式，但仍需謹(jǐn)慎面對投資管理能力、境外政治經(jīng)濟(jì)文化差異、國內(nèi)政策約束等風(fēng)險。關(guān)鍵詞：機(jī)構(gòu)投資者房地產(chǎn)境外市場中圖分類號：F830.59文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1006-1770(2014)06-023-03化格局。

在國內(nèi)證券市場持股的機(jī)構(gòu)投資者主要有六大類：證券投資基金、QFII（合格境外機(jī)構(gòu)投資者）、信托公司、社保基金、券商、保險公司、銀行、財務(wù)公司和企業(yè)年金（吳先聰，2013）。然而，房地產(chǎn)屬于另類投資領(lǐng)域，參照金融時報2013年國際另類投資報告對機(jī)構(gòu)投資者的劃分，應(yīng)主要為養(yǎng)老基金（也稱雇主養(yǎng)老金）、保險和主權(quán)基金等。鑒于另類資產(chǎn)配置的1/3集中于房地產(chǎn)投資，本文將著重分析我國與國際雇主養(yǎng)老金對應(yīng)的企業(yè)年金、保險以及主權(quán)基金（包含社保基金）部分。企業(yè)型境外房地產(chǎn)投資者以萬科、綠地、SOHO等大型房企為代表，大多采用獲取商業(yè)用地或住宅用地、新建房產(chǎn)出租或出售的“建—租—售”模式，或者采用收購已建成房地產(chǎn)、先以出租獲取租金回報、若干年后再出售的“購—持—租”模式，此類投資者可歸結(jié)為“開發(fā)管理型”。相比之下，機(jī)構(gòu)投資者中具備房地產(chǎn)獨立開發(fā)與后續(xù)管理能力的大多采用“購—持—租”直接投資模式，也可以采用通過投資不動產(chǎn)股票、REITs（房地產(chǎn)投資信托基金）、PE（私募股權(quán)）等間接投資模式，這類模式可以歸為“財務(wù)回報型”投資者。

二、投資動機(jī)

從外部投資環(huán)境來看，房地產(chǎn)投資波動與經(jīng)濟(jì)周期存在顯著的相關(guān)性。2008年金融危機(jī)后，歐美等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的房地產(chǎn)估值處于相對低谷，但2014年初以來美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示復(fù)蘇前景明朗，房地產(chǎn)市場的幾個關(guān)鍵性指標(biāo)如建筑許可數(shù)增加等，均顯示出美國地產(chǎn)緩慢復(fù)蘇趨勢將得以延續(xù)。在此背景下，盡管我國機(jī)構(gòu)投資者擁有大量長期低成本資金，然而國內(nèi)投資渠道相對有限，再加上人民幣對外升值等因素，于是紛紛將目光投向了境外房地產(chǎn)，對美國和歐盟的房地產(chǎn)直接投資在2010年及2012年后出現(xiàn)了顯著的增長。然而，最終決定機(jī)構(gòu)投資者境外房地產(chǎn)投資熱情的仍然是內(nèi)在因素，即國內(nèi)監(jiān)管政策對機(jī)構(gòu)投資者全球資產(chǎn)配置的逐步松綁。首先，在我國，與國外雇主養(yǎng)老金相對應(yīng)的補(bǔ)充性養(yǎng)老金是企業(yè)年金，但目前企業(yè)年金僅限于境內(nèi)投資，且不能直接投資于房地產(chǎn)，僅可以通過信托產(chǎn)品、特定資產(chǎn)管理計劃等間接投資境內(nèi)房地產(chǎn)1。其次，保險資金投資范圍不斷拓寬，從2013年以來從單一貨幣類擴(kuò)大到貨幣類、固定收益類、權(quán)益類以及另類投資，增加了股權(quán)、房地產(chǎn)及無擔(dān)保企業(yè)債等投資形式，并允許開展境外投資2。在主權(quán)基金方面，外界普遍認(rèn)為中國華安投資有限公司（SAFE）、中國投資有限責(zé)任公司（下稱中投）、全國社會保障基金（下稱社?；穑橹袊笾鳈?quán)基金，并且資金總規(guī)模在2012年底位居全球之首，占全球主權(quán)基金總量近1/3。但相對于發(fā)達(dá)國家主權(quán)基金而言，中國主權(quán)基金成立歷史較短，投資經(jīng)驗仍有待豐富。

三種主權(quán)基金中，盡管政策規(guī)定社?；?0%可投資境外市場，但僅限于股票及債權(quán)，不包括房地產(chǎn)相關(guān)投資3；SAFE和中投已經(jīng)開始介入境外房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施投資。因此，能夠投資境外房地產(chǎn)的機(jī)構(gòu)投資者主要是保險、SAFE和中投，尤其保險資金將成為中國資本境外房地產(chǎn)投資的生力軍。保險資金境外房地產(chǎn)投資潛力巨大，原因有三：第一，保險資金可用于境外投資的金額高達(dá)數(shù)千億美元。據(jù)2012年保險資金境外投資管理辦法規(guī)定，保險公司可將不高于本公司上季末總資產(chǎn)15%的部分投資于非自用性房地產(chǎn)，同時境外投資總額不超過上年末總資產(chǎn)的15%即可。如果再與發(fā)達(dá)國家保險資金資產(chǎn)配置情況對照，世邦魏理仕2013年研究報告認(rèn)為在可用于境外投資的1800億美元中將有約144億美元資金投向房地產(chǎn)。第二，房地產(chǎn)投資始終是發(fā)達(dá)國家保險資金投資組合中不可或缺的一種選擇，而境外房地產(chǎn)投資能夠分散保險房地產(chǎn)投資組合的整體風(fēng)險。境外房地產(chǎn)市場相對成熟，法律完備、制度成熟、投資者相對理性，故而全球資產(chǎn)配置能較大程度規(guī)避新興市場的制度性缺陷和系統(tǒng)風(fēng)險（段國圣，2013）。第三，保險資金特點與境外商用及辦公物業(yè)的收益特點不謀而合。保險業(yè)資金體量大、成本低、償付周期長，而國外成熟商用及辦公物業(yè)呈現(xiàn)出流動性較差、增值空間較大、現(xiàn)金收益較穩(wěn)定的特點。鑒于目前國內(nèi)可投資的優(yōu)質(zhì)物業(yè)相對稀缺，而境外國際級城市、核心地段的高端辦公樓物業(yè)擁有相對長期穩(wěn)定現(xiàn)金收益，因此境外寫字樓物業(yè)或?qū)⒊蔀橹袊ｋU資金全球資產(chǎn)配置的選擇重點。

三、投資模式

在境外房地產(chǎn)投資方式上主要有兩種：設(shè)立新的外國公司并作為投資媒介；或者通過注資、并購或以債權(quán)及提供擔(dān)保等方式，獲得現(xiàn)有外國公司的所有權(quán)或控制權(quán)。由于房地產(chǎn)行業(yè)是高度區(qū)域化行業(yè)，優(yōu)質(zhì)項目大多是“offmarketdeal（在交易市場外進(jìn)行的買賣）”，項目獲取需要很強(qiáng)的地方關(guān)系、與工會和環(huán)境組織協(xié)調(diào)能力、區(qū)域市場把控能力等，因此直接投資比較傾向于收購當(dāng)?shù)刂行推髽I(yè)或與當(dāng)?shù)胤科蟆⒅薪闄C(jī)構(gòu)進(jìn)行合作。采用股權(quán)式合資經(jīng)營形式，不僅有利于爭取當(dāng)?shù)亟鹑跈C(jī)構(gòu)的貸款，也確保了項目進(jìn)度與預(yù)期收益的實現(xiàn)。境外房地產(chǎn)投資商業(yè)模式分為直接投資和間接投資。直接投資主要有“建—租—售”的置地開發(fā)模式與“購—持—租”的收購管理模式，其中收購已開發(fā)的境外物業(yè)較為常見。在資產(chǎn)標(biāo)的選擇上，一種是“抄底”，在房價下跌較多的地區(qū)收購、打包、銷售或上市；另一種是改造銷售，買現(xiàn)成樓盤做開發(fā)，比如把酒店、寫字樓改裝成高檔住宅銷售。歐洲、美國和澳洲等國際級門戶城市的最佳地段、最優(yōu)質(zhì)建筑、擁有優(yōu)質(zhì)租客的核心優(yōu)質(zhì)物業(yè)因投資回報最有保障，來自全球投資者的競爭相對激烈。直接投資模式比較適用于如SAFE和中投這樣具有獨立房地產(chǎn)投資能力的機(jī)構(gòu)投資者，以及擁有專業(yè)房地產(chǎn)投資團(tuán)隊的保險機(jī)構(gòu)。此外，直接投資的后續(xù)管理問題也是機(jī)構(gòu)投資者面臨的巨大挑戰(zhàn)。

因而，對于大規(guī)模有境外房地產(chǎn)投資需求的保險資金而言，比較適用直接與間接投資組合模式，因其可增強(qiáng)投資流動性、降低投資風(fēng)險、提高投資回報。境外房地產(chǎn)間接投資工具主要包括不動產(chǎn)股票、房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）、商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券（CMBS）和住房抵押貸款支持證券（RMBS）等。其中REITs作為房地產(chǎn)市場股權(quán)投資的成熟產(chǎn)品，其核心收益就是租金收入以及市場對持有物業(yè)價值的重估。REITs具有非關(guān)聯(lián)性、高流動性和高回報率的特點，這與保險等機(jī)構(gòu)投資者具有的強(qiáng)外部性、成本滯后性、資金運轉(zhuǎn)周期長等特點相吻合（王磊磊等，2014），為機(jī)構(gòu)投資者境外房地產(chǎn)投資構(gòu)建了難得的操作平臺，并且可以作為對國內(nèi)房地產(chǎn)投資商品化尚未成熟的提早實踐。REITs投資具體可通過共同基金間接持有REITs、購買REITs股票，或者作為LP參與有限合伙制REITs。除投資REITs外，險資還可以作為LP注資全球資產(chǎn)配置的境內(nèi)外房地產(chǎn)專項基金，如此分散投資的風(fēng)險要比直接投資單個地產(chǎn)項目小很多。目前已有不少海外房地產(chǎn)基金瞄準(zhǔn)國內(nèi)保險資金等機(jī)構(gòu)投資者，希望進(jìn)行長期合作來投資基金所在地的房地產(chǎn)。在國內(nèi)發(fā)展實踐中，中金公司、平安信托等已推出投資美國房地產(chǎn)的私募基金，鵬華、諾安、廣發(fā)等公募基金以美國REITs為主要投資對象，并且業(yè)績領(lǐng)跑國內(nèi)QDII基金。

四、投資機(jī)會與風(fēng)險

現(xiàn)有研究對境外投資風(fēng)險及防范的論證有很多，大體上將境外投資風(fēng)險分為投資風(fēng)險（決策、運營、評估等）、管理風(fēng)險（工人罷工、人員流失等）、財務(wù)風(fēng)險（財務(wù)核算不統(tǒng)一）、非商業(yè)性風(fēng)險（政治風(fēng)險、匯率風(fēng)險等）等幾類（王文創(chuàng)等，2006）。單就房地產(chǎn)投資而言，房地產(chǎn)投資風(fēng)險主要體現(xiàn)在變現(xiàn)性差、投資額度大、價值評估難、操作手續(xù)繁復(fù)等特點上。對于境外房地產(chǎn)投資而言，機(jī)會與風(fēng)險總是相生相克。境外房地產(chǎn)投資的機(jī)會在于此類投資屬于長期投資、長期投資與長期負(fù)債相匹配，尤其境外物業(yè)正處于估值的低谷階段，存在價值提升的潛力。但受投資能力約束，目前國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者的關(guān)注重點較集中于國際級門戶城市的寫字樓物業(yè)，競爭比較激烈，越發(fā)考驗投資能力。投資能力是最大的機(jī)會，也是最大的風(fēng)險。境外投資能力體現(xiàn)在如下方面：投資區(qū)域的選擇、在競爭中快速達(dá)成交易、選取恰當(dāng)?shù)耐顿Y期限、構(gòu)建最優(yōu)的交易結(jié)構(gòu)、確定最佳的融資安排、獲取最大的投資回報，以及購入資產(chǎn)后的有效管理運營能力。

盡管中國機(jī)構(gòu)投資者擁有成本較低的充裕資金，而且大多數(shù)已建立房地產(chǎn)投資團(tuán)隊，但由于境外投資環(huán)境由母國環(huán)境、東道國環(huán)境和國際環(huán)境三部分組成，比國內(nèi)投資更具復(fù)雜性和多變性，其中政治風(fēng)險、信息不對稱風(fēng)險、文化整合風(fēng)險和經(jīng)濟(jì)逆轉(zhuǎn)風(fēng)險是比較突出的風(fēng)險要素（王春華等，2013）。此外，房地產(chǎn)投資進(jìn)入門檻較低，而資產(chǎn)流動性卻低于貨幣和債券，一旦風(fēng)險顯現(xiàn)不易脫手，而且必須考慮轉(zhuǎn)手出售的時機(jī)，從而需要機(jī)構(gòu)投資者具備熟悉當(dāng)?shù)厥袌龅馁Y產(chǎn)管理團(tuán)隊。就主權(quán)基金而言，最大的風(fēng)險來自于投資目的地國家的政策保護(hù)；就保險資金而言，風(fēng)險更多來自于國內(nèi)監(jiān)管層政策約束。雖然險資境外投資政策大幅放松，但保險機(jī)構(gòu)自有外匯資金額度不高、分布不均，申請QDII（合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者）額度較小等因素持續(xù)制約境外投資。因而，機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)通過搭建合適的投資結(jié)構(gòu)、選取最佳投資管理方式、配置直接與間接投資的最佳組合模式來降低投資風(fēng)險。

作者：范碩單位：中國華融資產(chǎn)管理股份有限公司博士后工作站中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院博士后流動站