貨幣超發(fā)的成因范文

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《湖北社會科學(xué)雜志》2015年第二期

一、我國貨幣超發(fā)了嗎？

貨幣超發(fā)指貨幣供應(yīng)量的增長超過經(jīng)濟增長的客觀需要，形成超量貨幣。[3]從多個經(jīng)濟變量和金融貨幣指標(biāo)的比例關(guān)系來看，我國存在貨幣超發(fā)現(xiàn)象。從廣義貨幣M2和國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP的增長速度的對比來看，我國存在貨幣超發(fā)。由于廣義貨幣M2反映了貨幣的供給量，而GDP通常指在一定時期內(nèi)，一個國家或地區(qū)的經(jīng)濟中所生產(chǎn)出的全部最終產(chǎn)品和勞務(wù)的市場價值，反映了實體經(jīng)濟對貨幣的需求。所以M2與GDP增長速度的對比可以反映貨幣的供求關(guān)系。2003—2013年，我國GDP年均增長率為9.31%，而廣義貨幣M2的年均增長率為17.43%，超量貨幣年均為8.12%。可見，從M2和GDP的增長率的比較來看（見圖1），我國的貨幣存在明顯的超量供給。從M2/GDP比值動態(tài)變化來看，我國存在貨幣超發(fā)。國內(nèi)學(xué)者主要有兩種觀點認(rèn)為M2/GDP不能作為貨幣是否超發(fā)的度量指標(biāo)。一種觀點認(rèn)為[5]，我國廣義貨幣M2構(gòu)成中定期存款占比較大，從而認(rèn)為我國的有效貨幣供給被較大程度地高估了。事實上，定期存款對儲戶來說是定期的，對銀行來講，他們絕不會把定期存款鎖進保險柜，而是除了繳納一定比例的存款準(zhǔn)備金外，把這些存款通過放貸的形式注入到市場，形成貨幣供給。從而廣義貨幣M2中的定期存款不會大幅度地降低有效貨幣的供給。另一種觀點認(rèn)為，M2是存量指標(biāo)，而GDP是流量指標(biāo)，二者不具可比性，“將作為流量數(shù)據(jù)的GDP和作為存量數(shù)據(jù)的貨幣供給直接比較，頗有‘關(guān)公戰(zhàn)秦瓊’的意味”。[8]但是我們通過簡單的分析可以發(fā)現(xiàn)，M2/GDP比值的動態(tài)變化是可以作為貨幣是否超發(fā)的度量指標(biāo)的。國內(nèi)有研究認(rèn)為[7]，我國沒有出現(xiàn)嚴(yán)重的通貨膨脹，CPI上漲相對溫和，從而倒推出我國不存在貨幣超發(fā)。我們認(rèn)為這一結(jié)論是片面的也是不客觀的，我國CPI沒有大幅上漲的原因在于：首先，我國農(nóng)業(yè)生產(chǎn)比較穩(wěn)定，食品價格平穩(wěn)；其次，我國的CPI指數(shù)構(gòu)成不能客觀地反映居民的消費支出狀況，由于2003到2013年我國住房價格和房租價格水平出現(xiàn)了持續(xù)的大幅上漲，而我國的CPI指數(shù)構(gòu)成中居住消費所占比重較低，從而使得我國居民的消費支出水平被嚴(yán)重低估。[9]進而，從低估的CPI指數(shù)倒推出我國不存在貨幣超發(fā)的結(jié)論是不客觀的。

二、我國貨幣緣何超發(fā)？

我國貨幣超發(fā)的根本原因是我國經(jīng)濟發(fā)展的結(jié)構(gòu)失衡。我國經(jīng)濟總量持續(xù)高速增長的同時，經(jīng)濟增長的質(zhì)量相對較低，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)不合理，居民收入分配差距加大。國家統(tǒng)計局公布的2003—2013年我國居民收入的基尼系數(shù)最低值為0.473，最高值達到0.491，而西南財經(jīng)大學(xué)中國家庭金融調(diào)查與研究中心的報告顯示，2010年中國的基尼系數(shù)為0.61，大大高于0.44的全球平均水平。與此同時，我國社會保障體系的建立相對滯后，這在一定程度上擠壓了我國居民的有效消費需求空間，收入水平偏低和對未來預(yù)期的不樂觀造成我國居民無力消費和不敢消費，所以我國居民的儲蓄率較高，內(nèi)需消費不足，增長緩慢，使得經(jīng)濟的增長嚴(yán)重依賴投資和出口的拉動，我國宏觀經(jīng)濟多年表現(xiàn)出投資過熱的局面和較大的進出口貿(mào)易順差。大量的投資需求引致信貸擴張，進而造成了我國貨幣供給的內(nèi)生性投放。而常年的國際貿(mào)易順差為我國積累了巨額的外匯儲備，我國的外匯結(jié)匯制度也造成了我國貨幣供給的超額發(fā)行（我國內(nèi)需消費增長、固定投資狀況和外匯儲備余額變化情況見圖3）。為應(yīng)對國外經(jīng)濟波動的沖擊，我國采取的擴張的財政政策也造成了我國貨幣的內(nèi)生性超發(fā)。2008—2010年，美國和歐洲國家相繼發(fā)生了次貸危機和債務(wù)危機，我國面臨的國際經(jīng)濟環(huán)境堪憂，國際貿(mào)易出口形勢嚴(yán)重惡化。為了保持國內(nèi)經(jīng)濟的穩(wěn)定增長，我國宏觀經(jīng)濟政策上采取了“逆經(jīng)濟周期”擴張的財政政策，出臺了大規(guī)模的經(jīng)濟刺激方案，中央政府以基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)為主的“四萬億”投資和各級地方政府的大規(guī)模固定資產(chǎn)投資造成我國固定投資的過熱局面，2009年全社會固定資產(chǎn)投資增長達到30.1%。由于我國固定投資規(guī)模大、周期長、對資金需求量大，從而產(chǎn)生了極大的貨幣需求，造成我國內(nèi)生性的貨幣超量供給，由于貨幣流通的乘數(shù)效應(yīng)，帶來我國經(jīng)濟中流通貨幣的超發(fā)。圖1中可以看出，我國在2008、2009年的廣義貨幣M2的供給增長率遠大于GDP增長率，是我國貨幣超發(fā)的高點。由于固定投資的周期較長，對資金的需求具有持續(xù)性，從而使得我國廣義貨幣的供給量將長期維持在高位水平，圖2中可以看出，2008—2013年我國M2和GDP絕對數(shù)量的差額逐年拉大，說明我國大規(guī)模的經(jīng)濟刺激政策在帶來貨幣超發(fā)的同時，其刺激國內(nèi)經(jīng)濟增長的邊際作用效果在逐年遞減。寬松的貨幣政策和匯率制度安排是我國貨幣超發(fā)的另一個主要原因。無論從利率水平還是從貨幣投放數(shù)量來看，我國近十多年來的貨幣政策的特征是實質(zhì)寬松。尤其是在2008年美國次貸危機發(fā)生之后，美聯(lián)儲采取了低利率和量化寬松的超常規(guī)貨幣政策，其后，世界各主要經(jīng)濟體紛紛效仿，歐盟央行、日本央行也采取了類似的低利率的貨幣政策和超常規(guī)的貨幣投放措施，國際經(jīng)濟的一體化和金融市場的國際化使得我國被迫實行以低利率和貨幣的超量發(fā)行為特征的極度寬松的貨幣政策。另外，我國貨幣政策中的匯率制度安排也造成了我國貨幣的超發(fā)。長期以來，我國實行有管理的浮動匯率制度，匯率市場化程度較低，由于種種原因，市場形成了我國貨幣長期升值的預(yù)期，從而國際大量投機資金追逐人民幣實現(xiàn)保值和套利，這樣國際熱錢和我國巨額外匯進入我國央行資產(chǎn)賬戶，而中央銀行以外匯占款的方式向市場投放相應(yīng)比例的人民幣，形成貨幣供給。蘇劍（2011）等研究表明：2005—2010年間，合計流入我國的熱錢數(shù)量為8200億美元左右，同期中國GDP總量為24萬億美元，因此流入的熱錢占我國GDP的比例已達3%。[10]從2003年到2013年，我國外匯占款總額由29841億元增長達到264270億元，而外匯儲備在央行總資產(chǎn)的比重也由48%上升到83%（見圖4）。總的說來，我國經(jīng)濟發(fā)展的結(jié)構(gòu)失衡是貨幣超發(fā)的根源，擴張的財政政策和寬松的貨幣政策進一步加劇了我國貨幣的超量供給，而我國貨幣的超發(fā)造成了不均衡的財富分配效應(yīng)和進一步的經(jīng)濟發(fā)展的結(jié)構(gòu)失衡，進而引發(fā)更高程度的貨幣超發(fā)。如此，形成了經(jīng)濟發(fā)展的結(jié)構(gòu)失衡→貨幣超發(fā)→進一步的經(jīng)濟發(fā)展的結(jié)構(gòu)失衡→更高程度的貨幣超發(fā)……如此循環(huán)往復(fù)，造成了我國經(jīng)濟發(fā)展的結(jié)構(gòu)失衡和貨幣超量供給互為因果、互相強化的非良性發(fā)展。由于二者之間有較強的內(nèi)生性關(guān)系，就需要在政策決策上權(quán)衡取舍，從制度安排上做出外生性調(diào)整，才能使我國經(jīng)濟發(fā)展和貨幣供給走上互相適應(yīng)的良性發(fā)展軌道。

三、我國貨幣供給與房地產(chǎn)價格的關(guān)系

2003年以來，我國房地產(chǎn)價格進入明顯的全域性上升期，2003—2007年是房價上漲的第一階段，房價上漲幅度相對溫和可控，2008年全國大部分地區(qū)房價經(jīng)歷了一次短暫的回調(diào)，而后進入房價上漲的爆發(fā)期。根據(jù)國家統(tǒng)計局的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2003—2013年，我國大部分地區(qū)商品房銷售均價上漲幅度達200%—300%（見圖5）。重點城市的中心區(qū)域的房價漲幅則達到500%—600%之多。而同時期，尤其是2008年以后，受美國次貸危機的影響我國宏觀經(jīng)濟景氣度不高，我國政府出于穩(wěn)增長的目的，采取了寬松的貨幣政策和擴張的財政政策，從而造成了我國貨幣的內(nèi)生和外生的超量供給。我國貨幣的超發(fā)和房地產(chǎn)價格的上漲具有較為契合的一致性，那么我國貨幣超發(fā)與房價上漲有怎樣的內(nèi)在聯(lián)系，是什么因素導(dǎo)致了我國房價的大幅上漲呢？我國房價上漲的根源在于供求失衡。任何一種商品的價格都取決于供求關(guān)系，我國的房價也不例外。我國經(jīng)濟的持續(xù)增長、國民財富的積累和居民收入的增加使得我國居民住房改善的剛性需求得以釋放，住房需求量巨大。與此同時，我國的土地供地制度主要由地方政府行政主導(dǎo)，土地財政、賣地收入成為許多地方政府的重要收入來源，地方政府為了高價賣地，采取“饑渴式”供地方式，造成地價高、供地少的局面，從而使得商品房的供給數(shù)量相對短缺，造成我國房價的上漲。房價上漲的財富效應(yīng)和房價只漲不跌的預(yù)期使得我國商品房市場的投資需求和投機需求無限增加，而與之相對應(yīng)的是住房市場的有限供給，這樣我國房地產(chǎn)市場供需失衡的關(guān)系進一步惡化，房價進一步攀升。如此，我國住房市場步入了供需失衡→房價上漲→供需失衡加劇→房價進一步上漲的非良性發(fā)展路徑。我國寬松的貨幣政策和擴張的財政政策造成的貨幣超量供給對我國的房地產(chǎn)價格的上漲起到了推波助瀾的促進作用。如果把我國房價上行過程以2008年為界分成兩個階段的話，那么2003—2007年第一階段的房價上漲主要是經(jīng)濟快速發(fā)展和長期積累的住房剛性需求的釋放引起的，而2008—2013年第二階段的房價上行則更多表現(xiàn)為我國貨幣政策和財政政策帶來的貨幣超發(fā)的反映。2008年我國大部分地區(qū)的房價展開回調(diào)，上行乏力，房地產(chǎn)市場供需趨于自發(fā)均衡。但是，為了應(yīng)對發(fā)端于美國次貸危機的國際金融危機的沖擊，我國政府推出了大規(guī)模的經(jīng)濟刺激方案，然而，由于我國的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)不合理造成了貨幣的使用效率低下，“逆經(jīng)濟周期”的宏觀政策對我國的實體經(jīng)濟的作用效果十分有限的同時，貨幣的超發(fā)規(guī)模卻達到了空前的程度，實體經(jīng)濟對貨幣需求不足和貨幣超量供給的不匹配造成我國大量的貨幣空轉(zhuǎn)[11]，由于國內(nèi)缺乏理想的投資標(biāo)的，房地產(chǎn)市場成了我國超量貨幣的唯一出口，超發(fā)的貨幣推動了我國房價第二階段的爆發(fā)性上漲。由于房價上漲和貨幣超發(fā)之間存在著互相強化的促進關(guān)系，使得房價上行過程具有持續(xù)性。我國內(nèi)需不足和出口萎縮造成了實體經(jīng)濟疲弱、盈利空間收窄，使得實體經(jīng)濟不具備投資吸引力，而大規(guī)模的經(jīng)濟刺激形成通脹預(yù)期，貨幣的超量供給推動資產(chǎn)價格上行[12]，投資和投機需求的增加推升房價。反過來，住房價格上漲的財富效應(yīng)使得房地產(chǎn)的投資和投機需求進一步增加，貨幣市場通過信貸擴張為其提供了充分的流動性，帶來更大規(guī)模的貨幣超量供給；而住房價格上漲同時產(chǎn)生對消費的擠出效應(yīng)[13]，使得國內(nèi)消費需求萎縮，實體經(jīng)濟進一步下滑；另外，房價上漲造成居住成本增加，進而帶動人力資本的工資成本上漲，產(chǎn)業(yè)資本盈利空間受壓，使得產(chǎn)業(yè)資本涌向房地產(chǎn)市場，這樣，房地產(chǎn)市場成為我國巨量超發(fā)貨幣的唯一出口，超發(fā)貨幣進一步推升房價。如此，就造成了超發(fā)貨幣持續(xù)地推動我國房價的上漲。另外，我國國內(nèi)的低利率政策對房價的影響是不確定的。一方面，我國的低利率水平使資金的使用成本降低，會促進房地產(chǎn)市場需求增加，進而推漲房價；另一方面，如果國內(nèi)的利率水平較高，則可能會吸引更多的國際熱錢流入國內(nèi)進行套利交易，使得我國央行外匯占款增加，造成更大規(guī)模的貨幣超發(fā)，從而推升房價；同時，高利率水平也會使房地產(chǎn)供給方面的投資降低，造成因住房供給減少而帶來的房價上漲。綜上可知，我國房地產(chǎn)市場的供需失衡和國內(nèi)貨幣的超量供給是我國房價持續(xù)上漲的根本原因和重要推動因素。

四、結(jié)論與啟示

從多個經(jīng)濟變量和金融貨幣指標(biāo)的關(guān)系來看，我國在2003—2013年存在持續(xù)性的貨幣超發(fā)，貨幣超發(fā)的根源在于我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的失衡，我國寬松的貨幣政策、擴張的財政政策和匯率制度安排是造成貨幣超發(fā)的重要因素。2003—2007年期間，貨幣超發(fā)主要源于經(jīng)濟持續(xù)快速發(fā)展積累的內(nèi)生貨幣需求，貨幣的被動超發(fā)占主要部分，貨幣超發(fā)對實體經(jīng)濟總量增長起到了一定的推動作用；2008—2013年期間，貨幣超發(fā)主要歸因于我國大規(guī)模的經(jīng)濟刺激，寬松的貨幣政策和擴張的財政政策造成我國貨幣的超常規(guī)投放，貨幣的主動超發(fā)占重要部分，由于貨幣使用效率較低，造成大量的貨幣空轉(zhuǎn)，推升了國內(nèi)資產(chǎn)價格[13]，同時進一步加劇了我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的失衡。我國住房市場的供需失衡是我國房價上漲的根本原因，超量的貨幣供給為房價的持續(xù)上漲提供了充分的流動性支撐。而房價上漲的財富效應(yīng)使得房地產(chǎn)市場的投機、投資需求增加，造成住房市場的供需失衡加劇。而房價上漲的“房奴效應(yīng)”擠出了居民的消費需求[14]，同時房價上漲帶動房租價格上漲，進而造成居住成本增加和企業(yè)人力資本的工資成本上升，對實體經(jīng)濟產(chǎn)生了一定程度的擠出效應(yīng)。由于房地產(chǎn)價格的持續(xù)上漲，我國局部地區(qū)的高房價呈現(xiàn)泡沫化特征，金融部門在房地產(chǎn)市場的大規(guī)模信貸擴張積累了一定程度的金融風(fēng)險。當(dāng)前，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)失衡是我國經(jīng)濟面臨的深層次問題，也是我國經(jīng)濟發(fā)展中亟須解決的主要矛盾和關(guān)鍵問題，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)失衡、貨幣超發(fā)和高房價之間存在著彼此強化、互相促進的關(guān)系。解決這些問題，首先要認(rèn)識和尊重經(jīng)濟發(fā)展規(guī)律，避免不合理的經(jīng)濟刺激，提高經(jīng)濟發(fā)展的質(zhì)量，防止片面追求經(jīng)濟總量。我國經(jīng)濟經(jīng)歷了持續(xù)的高速增長，創(chuàng)造了經(jīng)濟增長的奇跡，我國經(jīng)濟增速進入換檔期是符合經(jīng)濟發(fā)展規(guī)律的，容忍較低的經(jīng)濟增速[15]，而追求較高的經(jīng)濟增長質(zhì)量，是調(diào)整我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的必然要求。其次，要加快產(chǎn)業(yè)升級，積極推動第三產(chǎn)業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，堅持經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展，轉(zhuǎn)變經(jīng)濟發(fā)展方式，淘汰落后產(chǎn)業(yè)和落后產(chǎn)能。再次，國家的經(jīng)濟財政貨幣政策要有一定的連續(xù)性和穩(wěn)定性，避免不合理政策的實施造成宏觀經(jīng)濟大起大落，財政政策要有助于增加居民收入水平，實現(xiàn)民富國強，拉動國內(nèi)消費需求，貨幣政策要堅持定力，避免流動性的過度投放，盤活市場貨幣存量，提高貨幣使用效率，防止出現(xiàn)貨幣空轉(zhuǎn)和資產(chǎn)泡沫，保持金融市場和宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定。最后，要處理好市場和政府的關(guān)系，充分發(fā)揮市場的基礎(chǔ)性作用，避免因政府過度干預(yù)造成資源錯配，積極穩(wěn)妥地推進金融改革，逐步實現(xiàn)我國利率、匯率市場化。

我國的房價在過去十多年的時間里積累了巨大的漲幅，根據(jù)國際和歷史經(jīng)驗來看，沒有哪個國家的房價只漲不跌，而房地產(chǎn)市場的波動往往會給宏觀經(jīng)濟造成巨大的沖擊，例如日本上世紀(jì)90年代的經(jīng)濟衰退和美國2008年的次貸危機都是房地產(chǎn)泡沫破滅導(dǎo)致的，這就要求我國在宏觀的貨幣政策上把握一定的靈活性和前瞻性，提前對金融系統(tǒng)作相關(guān)壓力測試，對潛在的金融風(fēng)險做好應(yīng)對，確保我國金融系統(tǒng)和宏觀經(jīng)濟的平穩(wěn)健康運行。長期來看，我國非常規(guī)的宏觀經(jīng)濟政策回歸常態(tài)將是必然的選擇，面對潛在的國內(nèi)、國際經(jīng)濟不確定性，對貨幣、財政政策采取循序漸進的主動調(diào)整是可行的路徑。

作者：焦振華 單位：杭州電子 科技大學(xué) 上海財經(jīng)大學(xué)