農(nóng)業(yè)公司股價與企業(yè)價值比較分析范文

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提要：農(nóng)業(yè)類上市公司作為解決“三農(nóng)問題”和支貧扶農(nóng)的中堅力量，將其股價與企業(yè)內(nèi)在價值比較是企業(yè)提升自身經(jīng)營管理水平、投資者做出準(zhǔn)確投融資決策的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。本文首先通過平衡計分卡探討了農(nóng)業(yè)企業(yè)的價值驅(qū)動因素，建立包含財務(wù)因素和非財務(wù)因素的價值評估體系，再根據(jù)突變級數(shù)和實(shí)物期權(quán)法構(gòu)建修正的B-S期權(quán)定價模型，進(jìn)而對標(biāo)的公司的企業(yè)價值進(jìn)行評估，最后得出我國36家農(nóng)業(yè)類上市公司股票的內(nèi)在價值，結(jié)合企業(yè)目前的股價，得出相關(guān)研究結(jié)論并提出了幾點(diǎn)對策建議。

關(guān)鍵詞：農(nóng)業(yè)類上市公司;股票價格;企業(yè)價值;突變級數(shù);實(shí)物期權(quán)

黨的報告強(qiáng)調(diào)了“三農(nóng)問題”對我國在2020年全面建成小康社會的重要性。農(nóng)業(yè)類上市公司作為農(nóng)業(yè)企業(yè)的“領(lǐng)頭羊”，在支貧扶農(nóng)和推動我國經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展中起著重要的作用。因此，將農(nóng)業(yè)類上市公司的股價與企業(yè)價值進(jìn)行比較研究，不僅有利于投資者根據(jù)農(nóng)業(yè)類上市公司的真實(shí)價值更好地做出投融資決策，而且也能降低在我國資本市場上的非系統(tǒng)性風(fēng)險。

一、相關(guān)研究文獻(xiàn)評述

將上市公司股價與企業(yè)價值進(jìn)行比較，關(guān)鍵環(huán)節(jié)在于如何更加準(zhǔn)確地評估農(nóng)業(yè)類上市公司的企業(yè)價值，由于農(nóng)業(yè)企業(yè)具有經(jīng)營風(fēng)險大、收益存在不確定性的特點(diǎn)，本文主要是運(yùn)用實(shí)物期權(quán)法來進(jìn)行評估。國外學(xué)者在運(yùn)用實(shí)物期權(quán)定價模型研究企業(yè)價值方面主要集中在兩點(diǎn)：一是研究具有期權(quán)特性的資產(chǎn)和項目，將實(shí)物期權(quán)定價法應(yīng)用于該領(lǐng)域的評價和資產(chǎn)的評估之中。Tolga(2008)認(rèn)為，投資機(jī)會的真正期權(quán)價值是一個價值最大化公司將憑借其固有的決策權(quán)來支付投資項目的權(quán)利，由此提出了模糊實(shí)物期權(quán)對R&D項目的評價。二是研究實(shí)物期權(quán)定價模型本身，尋求更為準(zhǔn)確和具有針對性的改進(jìn)模型。Wang(2010)提出了一個不確定性環(huán)境下的資本預(yù)算模型。其中，概率被用來描述模糊事件，現(xiàn)金流量信息可以被指定為一種特殊類型的模糊數(shù)，并舉例說明了利用模糊實(shí)物期權(quán)估值分析不確定條件下資本預(yù)算問題的結(jié)果。由于我國資產(chǎn)評估行業(yè)起步較晚，利用實(shí)物期權(quán)進(jìn)行研究主要是引進(jìn)國外的理念和方法，再將其改進(jìn)應(yīng)用于具有期權(quán)特性的資產(chǎn)和行業(yè)。黃生權(quán)等（2014）運(yùn)用模糊層次分析法和實(shí)物期權(quán)法對群決策環(huán)境下的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值進(jìn)行了評估。彭兆東（2015）采用BLack-Scholes期權(quán)定價模型，分析評估了樂視網(wǎng)（神創(chuàng)板）這一高科技企業(yè)的真實(shí)企業(yè)價值。周艷麗等（2016）在借鑒前人研究的基礎(chǔ)上建立了同時帶跳擴(kuò)散過程和具有隨機(jī)波動率的美式期權(quán)定價模型，利用此模型對專利權(quán)進(jìn)行價值評估。郭建峰等（2017）根據(jù)實(shí)物期權(quán)模型將我國互聯(lián)網(wǎng)上市公司的價值進(jìn)行了評估，并找到最有發(fā)展?jié)摿Φ墓尽?shí)物期權(quán)定價模型在評估上市場公司企業(yè)內(nèi)在價值方面具有更好的精確度。因此，本文選擇該方法進(jìn)行研究。從已掌握的文獻(xiàn)來看，在運(yùn)用實(shí)物期權(quán)定價模型對上市企業(yè)價值進(jìn)行評估時，沒有將上市公司的股價與內(nèi)在價值相比較。農(nóng)業(yè)上市公司又是解決“三農(nóng)問題”和支貧扶農(nóng)的中堅力量。因此，本文結(jié)合使用突變級數(shù)和實(shí)物期權(quán)法確定農(nóng)業(yè)類上市公司股票的內(nèi)在價值，并與企業(yè)目前股價比較分析，具有一定的理論價值和現(xiàn)實(shí)意義。

二、農(nóng)業(yè)類上市公司股價與企業(yè)價值相關(guān)性研究

（一）農(nóng)業(yè)類上市公司股價與企業(yè)價值相關(guān)性分析根據(jù)商品的價值規(guī)律，價格是價值的表現(xiàn)形式，價值是價格的內(nèi)在基礎(chǔ)，價格總是圍繞價值上下波動的。在我國證券市場上，上市公司股票作為一種特殊的商品，其與企業(yè)價值的相關(guān)性主要表現(xiàn)在兩個方面：1.有效市場理論的角度。根據(jù)有效市場理論，只有強(qiáng)式有效市場才能通過股價將企業(yè)價值完全反映出來，但由于我國證券市場上存在相關(guān)信息的不對稱性，所以外部投資者只能通過歷史信息和公開信息對上市公司股價的未來走勢做出判斷。對于農(nóng)業(yè)類上市公司而言，由于受到國家政策扶持，未來發(fā)展?jié)摿Υ螅虼斯善眱r格只能在一定程度上反映企業(yè)價值，而不能完全反映。2.行為金融學(xué)的角度。有效市場理論假設(shè)的是投資者都是完全理性人，能夠理性地做出投資決策，但是我國投資者在絕大多數(shù)情況下會受到多種外在因素的干擾而產(chǎn)生羊群效應(yīng)。從行為金融學(xué)的角度來看，證券市場的參與者并非都是理性的，常常會受從眾心理和情緒的影響而盲目地選擇投資對象，這就會導(dǎo)致股票價格與企業(yè)價值的嚴(yán)重偏離。

（二）構(gòu)建農(nóng)業(yè)類企業(yè)股價與價值相關(guān)性的評估體系本文通過分析農(nóng)業(yè)類企業(yè)股價與價值的相關(guān)性，考慮了企業(yè)的財務(wù)和非財務(wù)因素，依據(jù)公司財務(wù)管理中的平衡計分卡理論，在財務(wù)因素方面，根據(jù)國資委下發(fā)的《中央企業(yè)綜合績效評價管理暫行辦法》，分別從財務(wù)能力、學(xué)習(xí)與經(jīng)營能力、內(nèi)部經(jīng)營能力和顧客能力四個方面來綜合考察，找出關(guān)鍵評價指標(biāo)構(gòu)建農(nóng)業(yè)企業(yè)的價值評估體系。在非財務(wù)因素方面，分別從學(xué)習(xí)與經(jīng)營、內(nèi)部經(jīng)營和顧客三個維度進(jìn)行評估。綜合以上分析，結(jié)合財務(wù)因素和非財務(wù)因素，可以構(gòu)建出如表1所示的農(nóng)業(yè)類企業(yè)價值評估體系。

三、農(nóng)業(yè)上市公司企業(yè)價值的模型構(gòu)建及運(yùn)算過程分析

本文綜合了突變級數(shù)法確定的財務(wù)能力確定的權(quán)重和B-S期權(quán)定價模型確定的期權(quán)價值，最終根據(jù)以下公式得出考慮了非財務(wù)因素的農(nóng)業(yè)類上市公司的企業(yè)價值：CA=C/A1(1)其中，CA表示上市公司考慮了財務(wù)因素和非財務(wù)因素的企業(yè)價值，C表示根據(jù)B-S期權(quán)定價模型評估出的上市公司股權(quán)價值，A1表示的是根據(jù)突變級數(shù)法確定的財務(wù)因素所占的權(quán)重。

（一）實(shí)物期權(quán)定價法B-S期權(quán)定價模型的標(biāo)準(zhǔn)形式為：其中，C表示期權(quán)的價格，S0為標(biāo)的資產(chǎn)的當(dāng)前價格；K表示期權(quán)的執(zhí)行價格；N(d1)、N(d2)表示標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的隨機(jī)概率；t為期權(quán)到期日前的時間；r為無風(fēng)險利率；滓2表示標(biāo)的資產(chǎn)價格的波動程度。

（二）突變級數(shù)法突變級數(shù)法是根據(jù)評價目標(biāo)進(jìn)行多層次分解，然后將突變理論和模糊數(shù)學(xué)相結(jié)合產(chǎn)生突變模糊隸屬函數(shù)，再進(jìn)行綜合量化運(yùn)算，從而對評價目標(biāo)進(jìn)行排序分析的一種綜合評價方法。突變級數(shù)法的具體評價步驟參見孟凡生和李美瑩（2012）。本文以上市公司“中水漁業(yè)”為例，詳細(xì)闡述用突變級數(shù)法如何確定企業(yè)的財務(wù)能力。各財務(wù)指標(biāo)的計算的原始數(shù)據(jù)均來源于同花順股票交易軟件，具體根據(jù)2014-2017年的財務(wù)數(shù)據(jù)計算。關(guān)于盈利能力和生存能力下的三級指標(biāo)計算采用加權(quán)平均法，由于年份越近，影響程度越大，因此將2016年、2015年、2014年的財務(wù)指標(biāo)的權(quán)重分別取0.5、0.3、0.2。成長能力下的三級指標(biāo)都是關(guān)于增長率計算的，因此取三年的平均增長率。將計算的有關(guān)財務(wù)比值根據(jù)公式(1)進(jìn)行無量綱標(biāo)準(zhǔn)化處理，處理后所有指標(biāo)值均在[0,1]范圍內(nèi)，計算出的財務(wù)比值與標(biāo)準(zhǔn)化值見表2。

（三）計算“中水漁業(yè)”的二級指標(biāo)系統(tǒng)1.計算盈利能力。指標(biāo)B11、B12、B13有燕尾突變系統(tǒng)，為互補(bǔ)型，其隸屬函數(shù)計算如下：2.計算生存能力。指標(biāo)B21、B22有尖點(diǎn)突變系統(tǒng)，為非互補(bǔ)型，其隸屬函數(shù)計算如下：3.計算成長能力。指標(biāo)B31、B32、B33、B34有蝴蝶突變系統(tǒng)，為非互補(bǔ)型，其隸屬函數(shù)計算如下：

（四）計算“中水漁業(yè)”的一級指標(biāo)指標(biāo)B1、B2、B3有燕尾突變系統(tǒng)，為互補(bǔ)型，其隸屬函數(shù)計算如下：

四、農(nóng)業(yè)類上市公司企業(yè)價值評估的實(shí)證分析

（一）樣本選擇為了盡可能的選取足夠多的樣本進(jìn)行研究，本文從國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）中篩選出農(nóng)林牧漁業(yè)的所有上市公司（50家）①作為農(nóng)業(yè)類上市公司的初始樣本，篩選出2014年以前在我國滬深交易所上市的45家，剔除了連續(xù)處于虧損和停牌退市的上市公司7家、由于遵循的會計準(zhǔn)則不同導(dǎo)致的財務(wù)指標(biāo)缺乏可比性的B股上市公司1家，以及在2014-2017年主要業(yè)務(wù)是非農(nóng)業(yè)的上市公司1家，最終篩選出36家上市公司。

（二）實(shí)物期權(quán)法確定企業(yè)價值本文根據(jù)B-S期權(quán)定價模型對36家農(nóng)業(yè)類上市公司進(jìn)行價值評估。其中：標(biāo)的資產(chǎn)的價值S0為總資產(chǎn)；期權(quán)的執(zhí)行價格K為總負(fù)債；標(biāo)的資產(chǎn)價格的波動程度滓可以將股票價格的年波動率視為企業(yè)整體價值的波動率；距離期權(quán)到期日t取農(nóng)業(yè)類上市公司的平均壽命12年；期權(quán)有效期內(nèi)的無風(fēng)險利率r為2017年債權(quán)的無風(fēng)險利率4.36%。所評估出的企業(yè)價值為C，再根據(jù)公式（1）將評估結(jié)果進(jìn)行修正得到考慮了財務(wù)因素與非財務(wù)因素的評估價值CA，具體評估結(jié)果如表3所示。

（三）農(nóng)業(yè)類上市公司股價與企業(yè)價值對比分析根據(jù)突變級數(shù)法和實(shí)物期權(quán)定價法得到了36家農(nóng)業(yè)類上市公司的評估價值CA，將評估值CA與各家上市公司2017年的流通股本相除，得到各上市公司股票的內(nèi)在價值V，將其與各自2017年平均股票價格P進(jìn)行比較，從而確定具有發(fā)展?jié)摿屯顿Y價值的農(nóng)業(yè)類上市公司。具體結(jié)果如表4所示。根據(jù)表4中36家農(nóng)業(yè)類上市公司的股票價格與內(nèi)在價值的偏離度，按照“偏離程度<0”、“偏離程度0-100%”、“偏離程度100%-300%”、“偏離程度>300%”劃分成四個不同的偏離區(qū)間，在各區(qū)間中上市公司數(shù)量及占比如圖1所示。根據(jù)上文對評估的上市公司股票內(nèi)在價值與股票價格比較后，可以做出以下幾點(diǎn)分析總結(jié)：（1）評估值與公司總市值的偏離程度為負(fù)，表明目前該上市公司價值被低估且具有一定的投資價值和發(fā)展?jié)摿ΑＴ诒辉u估的36家農(nóng)業(yè)類上市公司中只有5家偏離程度為負(fù)，僅占總數(shù)量的13.89%，說明了具有投資價值的農(nóng)業(yè)類上市公司占少數(shù)，大多數(shù)的農(nóng)業(yè)類上市公司的價值都被高估。（2）偏離程度在0-100%區(qū)間里的上市公司有19家，占總數(shù)量的52.78%，其中有70%左右偏離程度都低于50%，考慮到企業(yè)面臨的復(fù)雜的宏觀經(jīng)濟(jì)形式和多變的行業(yè)狀況，其評估價值與總市值的偏差并不算太大。（3）偏離程度在100%-300%區(qū)間里的上市公司占總數(shù)量的30.56%，偏離程度>300%的上市公司占總數(shù)量的2.78%，反映了一部分農(nóng)業(yè)類上市公司股票價格中有存在著大量的泡沫。因此在這種情況下，評估價值與股票價格不相符并不能說明評估價值偏離實(shí)際價值。相反，投資者應(yīng)該根據(jù)評估價值來對上市公司進(jìn)行準(zhǔn)確的判斷，防止對股票價格的高估而進(jìn)行盲目地投資。

五、研究結(jié)論與建議

本文通過實(shí)物期權(quán)模型對我國36家農(nóng)業(yè)類上市公司的企業(yè)價值進(jìn)行評估，并將上市公司的股價與企業(yè)內(nèi)在價值進(jìn)行比較后分析可知，36家上市公司中只有5家的內(nèi)在價值大于股票價格，且部分企業(yè)內(nèi)在價值與股票價格偏離程度較大，說明了在證券市場上部分農(nóng)業(yè)類企業(yè)的股價存在著泡沫。以上根據(jù)研究結(jié)論，本文提出以下三點(diǎn)建議：1.農(nóng)業(yè)類上市公司要充分認(rèn)識自身的發(fā)展?jié)摿Ατ谵r(nóng)業(yè)類上市公司而言，因為其具有未來收益不確定性大、受到國家政策扶持等特點(diǎn)，因此在制定企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略和進(jìn)行自我評價時要充分認(rèn)識到自身所具有的發(fā)展?jié)摿Γ@樣才能更好地利用自身優(yōu)勢實(shí)現(xiàn)企業(yè)長期、穩(wěn)定的發(fā)展。2.評估機(jī)構(gòu)要加強(qiáng)評估方法多樣性的選擇。對于評估機(jī)構(gòu)而言，評估農(nóng)業(yè)類上市公司的企業(yè)價值不應(yīng)該局限于傳統(tǒng)的三大評估方法，對于具有期權(quán)特性的企業(yè)應(yīng)該考慮使用實(shí)物期權(quán)的方法，以及實(shí)物期權(quán)與其他方法相結(jié)合，有利于準(zhǔn)確的評估企業(yè)價值。3.投資者要準(zhǔn)確判斷企業(yè)實(shí)際價值。資本市場上存在大量的泡沫，造成了對企業(yè)價值的高估。對于投資者而言，在進(jìn)行投資、融資、并購重組時，應(yīng)該根據(jù)評估價值對上市公司進(jìn)行準(zhǔn)確的判斷，防止對股票價格的高估而盲目地進(jìn)行決策。

參考文獻(xiàn)：

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[5]黃生權(quán)、李源.群決策環(huán)境下互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值評估———基于集成實(shí)物期權(quán)方法[J].系統(tǒng)工程,2014(12).

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作者:謝非 劉婷婷 單位:重慶理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)金融學(xué)院