淺析地方政府專項債券項目收益范文

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摘要：項目收益與融資自求平衡專項評價報告是地方政府項目申報專項債券的主要材料之一，本文以政府投資有一定收益的公益性項目為研究對象，通過對項目收益與融資自求平衡的評價思路及指標(biāo)的闡述，強調(diào)以項目償債能力為核心、靜態(tài)與動態(tài)相結(jié)合的評價方法，有助于減少項目的償債風(fēng)險，以期為地方政府發(fā)行專項債券提供依據(jù)。

一、引言

2017  年，財政部正式了《關(guān)于試點發(fā)展項目收益與融資自求平衡的地方政府專項債券品種的通知》，用于指導(dǎo)地方政府選擇有一定收益的公益性項目（如收費高速公路、產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施、冷鏈物流設(shè)施等），按照項目運營后自身產(chǎn)生的收益來覆蓋專項債券的還本付息規(guī)模，著力發(fā)展實現(xiàn)項目收益與融資自求平衡的專項債券品種。目前，發(fā)行項目收益與融資自求平衡的地方政府專項債券逐步成為地方政府融資的主要方式之一。地方政府項目專項債券是指省、自治區(qū)、直轄市政府為有一定收益的公益性項目發(fā)行的、約定一定期限內(nèi)以公益性項目對應(yīng)的政府性基金或?qū)ｍ検杖脒€本付息的政府債券。專項債券重點投放領(lǐng)域為市政基礎(chǔ)設(shè)施、產(chǎn)業(yè)園區(qū)、醫(yī)療衛(wèi)生、農(nóng)林水利、老舊小區(qū)、冷鏈物流設(shè)施、交通基礎(chǔ)設(shè)施等有一定收益的建設(shè)項目[1]。基礎(chǔ)建設(shè)投資在我國經(jīng)濟(jì)增長中能起到關(guān)鍵性作用，而目前我國在民生領(lǐng)域、區(qū)域發(fā)展方面還有大量的基礎(chǔ)設(shè)施投資需求，因此通過政府發(fā)行項目收益專項債券推動基建投資，既是穩(wěn)投資的重要支柱和化解隱性債務(wù)風(fēng)險的有效舉措，又是補短板、惠民生、增后勁的有力支撐，不失為當(dāng)前提振經(jīng)濟(jì)的有效手段。

二、政府專項債券項目申報流程

地方政府專項債券項目申報流程主要有兩個組成部分：一是項目儲備。地方政府及相關(guān)行業(yè)部門，要根據(jù)國家政策方向和行業(yè)發(fā)展需求，梳理項目清單，完成項目前期工作，準(zhǔn)備好項目立項批復(fù)、可行性研究報告或初步設(shè)計批復(fù)、土地及規(guī)劃意見等相關(guān)支撐性材料，作為項目的合規(guī)性文件，分年度將債券需求錄入系統(tǒng)，形成儲備項目庫；二是債券申報發(fā)行。儲備項目庫中的項目按照申請當(dāng)年政策投向領(lǐng)域、債務(wù)限額等要求進(jìn)行篩選，入選項目需要納入當(dāng)年財政預(yù)算及債券額度安排。項目申報單位需要引入第三方機(jī)構(gòu)開展評估工作，出具項目收益專項債券的實施方案、項目收益與融資自求平衡專項評價報告及法律意見書（簡稱“一案兩書”）等相關(guān)材料，根據(jù)債券發(fā)行窗口時期，由省級財政廳統(tǒng)一安排發(fā)行。隨著近年來地方政府專項債券發(fā)行量的逐漸攀升，發(fā)行項目支持領(lǐng)域不斷擴(kuò)大，債券項目類別與數(shù)量不斷增多，項目收益來源與償債風(fēng)險的不確定性增加，資金管理的難度逐漸加大。因此，筆者認(rèn)為，有必要在專項債券發(fā)行前期階段，從政府投資公益性項目自身的獨特角度，結(jié)合工程經(jīng)濟(jì)學(xué)的相關(guān)理論，對項目收益與融資自求平衡建立規(guī)范、合理、統(tǒng)一的評價方法，從而減少項目的償債風(fēng)險，提高履約能力。

三、項目收益與融資自求平衡評價思路

《地方政府專項債券發(fā)行管理暫行辦法》（財庫〔2015〕83 號）明確，政府專項債券要對應(yīng)具體項目、產(chǎn)生現(xiàn)金流入、項目對應(yīng)的政府性基金或?qū)ｍ検杖胍軌蚋采w債券本息。因此項目收益與融資能夠自求平衡的主要研究思路為論證建設(shè)項目發(fā)債期限內(nèi)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流（也即可償債收益）是否能夠覆蓋還本付息額[2]。另外，財政部《地方政府融資平臺公司公益性項目債務(wù)核算暫行辦法》將公益性項目定義為社會公共利益服務(wù)、不以分配利潤為目的、不以盈利為目標(biāo)的投資項目。按照政府投資項目公共產(chǎn)品 (public goods) 區(qū)分理論，以項目本身是否具有收費機(jī)制，是否有收益作為標(biāo)準(zhǔn)，可把基礎(chǔ)設(shè)施和公共設(shè)施分為非經(jīng)營性項目、準(zhǔn)經(jīng)營性項目和純經(jīng)營性項目三大類（見表 1）[3]。筆者認(rèn)為，純經(jīng)營性的公益性項目是比較適合發(fā)行項目收益專項債券的也是本文的主要研究對象。

 四、項目收益與融資自求平衡評價方法

由于專項債券項目申報范圍為具有一定的公益屬性并且能產(chǎn)生持續(xù)穩(wěn)定現(xiàn)金流的基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)類項目，這類項目的盈利能力往往介于純市場化項目（如房地產(chǎn)）以及非經(jīng)營性項目（如市政道路）之間。因此，其項目收益與融資自求平衡評價方法也不同于傳統(tǒng)的純市場化項目計算投資收益率、內(nèi)部收益率、投資回收期等以盈利能力為主導(dǎo)的評價指標(biāo)體系，而應(yīng)該在強調(diào)政府投資項目的公益屬性基礎(chǔ)上，重點計算項目的可償債收益、償債保障倍數(shù)（靜態(tài)）以及考慮資金的時間價值，將項目產(chǎn)生的收入、運營成本以及償還債券本金、償還債券利息等現(xiàn)金流，以一定的基準(zhǔn)收益率折算為現(xiàn)值進(jìn)行合計，計算凈現(xiàn)值（動態(tài)）大于零的評價標(biāo)準(zhǔn)。這與現(xiàn)行僅考慮靜態(tài)的項目收益與融資自求平衡評價方法有著本質(zhì)的區(qū)別。同時，筆者認(rèn)為，項目收益與融資自求平衡評價的主要編制方法為基于“凈現(xiàn)金流 =現(xiàn)金流入 - 現(xiàn)金流出”的收付實現(xiàn)制分析方法，而不是基于傳統(tǒng)的“收入 - 成本費用 = 利潤”的企業(yè)財務(wù)分析方法。

五、項目收益與融資自求平衡評價指標(biāo)

由于政府專項債券所對應(yīng)的項目必須是政府作為投資主體且具有一定收益的公益性項目，因此項目收益與融資自求平衡的評價方法應(yīng)以償債能力分析為核心，主要包括計算可償債收益、債券本息保障倍數(shù)（靜態(tài)）、項目債務(wù)承受比率（動態(tài)）三個指標(biāo)。（見圖 1）

（一）可償債收益項目

可償債收益是項目收入（包括專項收入及政府性基金收入）扣除經(jīng)營成本及相關(guān)稅費后的凈現(xiàn)金流。即滿足以下公式：項目可償債收益（即每年凈現(xiàn)金流）= 項目收入－項目經(jīng)營成本（不含折舊攤銷）－相關(guān)稅費。（見表 2）

（二）債券本息保障倍數(shù)（靜態(tài)）

專項債券本息保障倍數(shù)是反映專項債券總體風(fēng)險的主要靜態(tài)指標(biāo)之一，統(tǒng)籌考慮整個項目的本息覆蓋倍數(shù)是否大于 1 是判斷一個項目的收益和融資能否自求平衡的關(guān)鍵指標(biāo)。其計算公式為：專項債券本息保障倍數(shù) = 項目可償債收益 / 專項債券本息。圖 1  項目收益與融資自求平衡評價指標(biāo)總第 257 期若項目還有市場化融資，還應(yīng)計算總債務(wù)本息保障倍數(shù)（即項目可償債收益 /（專項債券本息 + 市場化融資本息），該指標(biāo)也應(yīng)大于 1。

（三）項目債務(wù)承受比率（動態(tài)）

項目債務(wù)承受比率是項目融資償債能力的動態(tài)關(guān)鍵指標(biāo)之一，其反映了項目發(fā)行債券的融資風(fēng)險大小，一般要求大于1[4]。其計算公式為：項目債務(wù)承受比率 = 項目凈現(xiàn)值 / 發(fā)債額度。項目凈現(xiàn)值指標(biāo)計算應(yīng)站在政府投資的角度，以項目資本金現(xiàn)金流量表為依據(jù)進(jìn)行計算。現(xiàn)金流入主要包括項目收入（如政府性基金收入及專項收入）；現(xiàn)金流出主要包括項目資本金、經(jīng)營成本支出、相關(guān)稅費、專項債券本金償還、專項債券利息償還、市場化融資本金償還、市場化融資利息償還等。凈現(xiàn)值為正數(shù)是該指標(biāo)成立的前提條件[5]。通過以上對政府專項債券項目收益與融資自求平衡評價指標(biāo)的分析與建立，最終形成一套以償債能力為核心的、以靜態(tài)分析與動態(tài)分析相結(jié)合的財務(wù)評價方法。  

 六、償債風(fēng)險分析

筆者認(rèn)為，地方政府專項債券項目最大的風(fēng)險為償債風(fēng)險。由于項目收入、經(jīng)營成本、可償債收益等預(yù)測指標(biāo)存在一定的不確定性，本著審慎原則，避免可償債收益的“注水”行為和由此導(dǎo)致的專項債券本息償債倍數(shù)虛高的情況。建議政府專項債券項目收益與融資自求平衡評價中引入敏感性分析、蒙特卡羅模擬等風(fēng)險分析方法，以增強項目償債能力及可信度。

（一）敏感性分析

通常而言，影響項目現(xiàn)金流的主要敏感因素是專項債券項目收入（包括政府性基金收入及專項收入）以及經(jīng)營成本。建議采用單因素敏感性分析方法，以債券本息保障倍數(shù)（靜態(tài)）為評價指標(biāo)，分別考察計算期內(nèi)項目收入降低 10％和經(jīng)營成本提高 10% 對項目專項債券本息保障倍數(shù)的影響程度[6]，具體分析見表 3。根據(jù)壓力測試分析結(jié)果，若項目收入降低 10％、經(jīng)營成本提高 10% 后，專項債券本息保障倍數(shù)仍大于 1，說明項目具有較好的資金平衡能力。

（二）蒙特卡羅模擬方法

蒙特卡羅法 (Monte Carlo method) 是以概率與統(tǒng)計的理論、方法為基礎(chǔ)的一種計算方法，蒙特卡羅法將所需求解的問題同某個概率模型聯(lián)系在一起，在計算機(jī)上進(jìn)行隨機(jī)模擬，以獲得問題的近似解[7]。因此，蒙特表 2  項目可償債收益測算表卡羅法又稱隨機(jī)模擬法或統(tǒng)計試驗法。通過項目收益與融資自求平衡分析，能看出償債保障倍數(shù)以及凈現(xiàn)值等均是單一數(shù)值，很難在項目償債風(fēng)險方面為地方政府帶來充分的決策信息，引入蒙特卡羅模擬方法后，以建立的“項目現(xiàn)金流量表”為基礎(chǔ)，以項目債務(wù)承受比率（項目凈現(xiàn)值 / 發(fā)債額度）為動態(tài)分析指標(biāo)，通過計算機(jī)模擬，可以得到一個評估值區(qū)間，從置信區(qū)間、最小值、最大值等因素對項目債務(wù)承受比率大于 1 的概率進(jìn)行分析，能提供更準(zhǔn)確合理的風(fēng)險評估結(jié)論。

七、結(jié)束語

地方政府專項債券是地方政府合法有效的舉債方式之一。通過發(fā)行項目收益與融資自求平衡的地方政府專項債券，為地方政府融資帶來了新的模式與途徑，有助于保障重點民生與社會服務(wù)領(lǐng)域合理的融資需求，有利于擺脫對土地財政和重資產(chǎn)融資的依賴。但同時，由于大量公益類政府投資項目往往難以滿足收支平衡的發(fā)債要求，造成了項目舉債和自身的償債能力不相匹配等深層次問題。本文主要從政府投資公益性項目的角度（如有一定收益、為社會公共利益服務(wù)、不以分配利潤為目的等），對政府專項債券項目收益與融資自求平衡建立合理、規(guī)范的評價標(biāo)準(zhǔn)，強調(diào)以償債能力為核心、靜態(tài)與動態(tài)相結(jié)合的評價方法，為類似地方政府發(fā)行專項債券的項目收益與融資自求平衡評價提供參考和借鑒，具有一定的應(yīng)用價值。

作者：李秀笑 單位：昆明市建筑設(shè)計研究院股份有限公司