貨幣政策傳導信貸渠道的時變效應分析范文

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摘要：選取1996年1月—2017年2月的月度數據為樣本，構建三個時變向量自回歸模型，并采用等間隔和定時點的脈沖響應分析，探討貨幣政策傳導信貸渠道的時變效應。結果表明：反映信貸渠道的三個指標（信貸規模、信貸期限結構和信貸效率）均對經濟增長有促進作用；信貸規模對物價水平有正向促進；信貸期限結構、信貸效率對物價水平有一定抑制作用。為此，在保持信貸合理增長的同時，注重信貸期限結構，提高信貸效率；利用結構性的貨幣政策工具，疏通貨幣政策信貸傳導機制，促進金融資源更有效地服務實體經濟。

關鍵詞：貨幣政策；信貸渠道；時變效應

一、引言及相關文獻回顧

我國經濟歷經30多年的粗放型增長后，來到增長速度放緩、結構調整、經濟下行壓力較大等多種問題疊加的“新常態”時期。國家統計局數據顯示，2016年第4季度GDP增速僅為6．8％，同時，2016年CPI全年上漲2％，PPI出現連續4年多的負增長。據央行統計，2017年1月，金融機構各項貸款余額增速達到139個月（2005年6月以后）以來的最低值12．6％。這些數據說明，面對經濟新常態，政府在處理速度、結構、物價三者關系過程中，必須對產出、物價等宏觀經濟變量的調控模式進行結構性變革。因此，研究貨幣政策傳導機制，剖析貨幣政策影響實體經濟并導致經濟產出變化的整個過程，顯得尤為重要。從理論上說，貨幣政策的傳導渠道分為傳統貨幣渠道和信貸渠道（Mishkin，1996）。Kashyapetal．（1993）基于美國短期融資券數據，證實了貨幣政策信貸渠道的存在性。涉及信貸渠道的文獻主要論述銀行信貸如何影響經濟波動，以實現貨幣政策的有效性。主要集中在兩個方面：其一是銀行信貸渠道研究，認為貨幣政策通過調節銀行貸款供給量，控制企業投資需求，最終導致實際產出變化。強調銀行主要受外部沖擊影響，因而調節信貸供給可以造成經濟波動。Bernankeetal．（1998）提出貨幣政策傳導的信貸渠道，認為可以將銀行貸款看成一種金融資產，并對傳統的IS曲線進行修正，建立“商品—信貸”的CC曲線以及信貸渠道CC－LM模型。其二是資產負債表渠道研究，認為貨幣政策通過調整利率，直接導致企業凈價值以及外部融資成本變化，因而間接造成投資需求的變動，最終影響了GDP。強調外部融資成本直接或者間接影響企業的自有資本。Bernankeetal．（1995）認為企業資產負債表的內生性的變化能產生金融加速器的作用。Kiyotakietal．（1997）修正了金融加速器模型，提出信貸周期模型，強調銀行信貸的杠桿效應。國內的學者基本上沿著這兩類主線展開信貸傳導機制的實證研究。姚余棟等（2013）利用修正的Kashyap模型，論證了我國貨幣政策傳導信貸渠道的存在性。盛松成等（2008）利用VAR模型證實信貸量的增加對產出和物價都有促進作用。張建平等（2017）提出我國資產價格上漲導致銀行信貸資金從實體經濟流向股市或樓市，使得擴張性貨幣政策向實體經濟傳導受阻。關于貨幣政策信貸渠道的實證研究除了關注總量分析外，近年來，還有文獻從信貸結構視角進行研究。范從來（2012）構建小型DSGE模型，從信貸期限結構角度研究經濟增長的影響因素。黃憲、沈悠（2015）提出貨幣政策通過銀行信貸渠道具有結構效應，認為貨幣政策實施效果也有結構性差別。張夢云等（2016）基于上市公司微觀數據，研究我國貨幣政策的信貸傳導渠道對企業投資支出的影響。李炳等（2015）分析了貨幣信貸結構對宏觀經濟的機理性影響，并進一步解釋了“中國貨幣迷失之謎”。

同樣，在貨幣政策信貸渠道的非線性和非對稱性研究中，蔣瑛琨等（2005）認為信貸量投放在短期和長期對物價的影響具有明顯不對稱性，即短期造成通脹，長期造成通縮；徐偉等（2009）建立五部門的DSGE模型，認為信貸渠道的影響具有較短的時效性，長期來看趨于穩態；王立勇（2010）利用MSVAR模型的分析表明，信貸渠道的效應在不同經濟區制下具有不對稱性，由于金融加速器的影響，緊縮時期的信貸投放對經濟影響更大。截至目前，涉及貨幣政策時變性的研究也不少，如張依茹等（2011）引入MSVAR模型證實我國貨幣政策信貸渠道存在時變效應；王少林等（2015）構建隨機波動率下的FAVAR模型研究我國數量型貨幣政策有效性的時變特征；黃憲、王旭東（2015）利用時變參數模型對數量型和價格型貨幣政策調控效果的演進趨勢和時變特征進行分析；劉金全等（2016）構建LT－TVP－VAR模型分析我國貨幣政策的時變反應特征和調控模式。綜上所述，貨幣政策信貸渠道傳導效應研究從未間斷，但根據央行的實際操作及其效果可以發現，貨幣政策信貸渠道的實際效果與預期目標存在一定差距，真實刻畫和剖析信貸渠道的傳導機制至關重要。然而，現有文獻多從信貸總量或者信貸期限結構角度分析信貸傳導渠道的效果，并未結合這兩個角度即多維度考察信貸渠道的傳導效應，因而存在一定的缺陷。在信貸結構指標的刻畫上，考慮到我國的信貸量以使用部門劃分的統計數據從2007年才開始，時間跨度短，據此進行實證分析結果的可信度不高，因此，本文采用信貸期限結構和信貸效率來反映信貸非總量方面的結構特征。另外，由于我國的經濟體制和經濟結構存在一定變化，不同經濟階段的信貸結構、效率等層面數據是不一樣的。因此，本文從信貸規模、信貸期限結構、信貸效率等角度，結合我國實際情況，構建TVP－VAR模型分析貨幣政策實施過程中信貸渠道對經濟增長以及物價變動的時變效應，通過剖析信貸渠道的真實效果，厘清貨幣政策信貸傳導機制，以期能為貨幣當局具體貨幣政策調控提供理論依據，特別是針對當期“新常態”時期信貸渠道的反應特征給出相應的政策建議，以促進金融資源更有效地服務實體經濟。

二、模型構建和數據說明

（一）TVP－VAR模型構建

VAR模型自提出以來，宏觀經濟分析經常會用到這種結構性模型工具。相對于單方程模型，VAR采用多方程形式，克服了變量內生性的判定選擇問題。同等對待所有變量，能較好反映信息在不同變量間的反饋效果，因而能更好地解釋經濟問題。1990年后，學者們開始探索對傳統的VAR模型進行改進，考慮參數時變效果，從而刻畫結構變量間的非線性關系。Primiceri（2005）分析美國的貨幣政策傳導機制過程，提出了時變參數的向量自回歸模型（TVP－VAR），將結構式中的系數和隨機擾動性的方差看成具有隨機變化的特征，因而可以捕捉經濟中的時變特征。本文將采用Nakajima（2011）的TVP－VAR模型算法，基于OxMetrics6．0平臺，從信貸的三個不同角度研究貨幣政策實施過程中信貸渠道對經濟增長以及物價水平所起作用。

（二）變量選擇和數據

說明我國經濟自1996年以來由“軟著陸”到持續10多年的“中高速增長”再到現在的“新常態”，央行的貨幣政策也經歷了“從緊—適度寬松—穩健”的變動軌跡。同樣如此，信貸市場也隨之經歷了結構性變化。這種結構性變化導致貨幣政策實施過程中信貸渠道對經濟增長和物價的影響表現出時變特征。為了識別這種特征，本文利用TVP－VAR模型對貨幣政策實施過程中信貸沖擊與經濟增長、物價水平的關系進行動態分析。時變模型一般需要有足夠多的樣本數據才能保證其結果的精度和有效性，本文選取1996年1月至2017年2月共254個樣本數據。考慮到我國貨幣政策數量型工具仍占有主導地位，借鑒蔣瑛琨等（2005）、高波等（2009）考察貨幣政策貨幣渠道傳導機制的思路，利用人民銀行公布的貨幣供應量M2月度同比增長率作為貨幣政策的變量。由于GDP只有季度數據，故采用規模以上工業增加值同比增長率（Y）作為產出的變量。通貨膨脹指標采用消費者價格指數同比增長率（CPI）來表示。金融機構各項貸款余額同比數據（CQ）作為信貸規模的變量。根據人民銀行的劃分標準，將各類金融機構貸款劃分為短期貸款、中長期貸款、委托貸款、票據融資和其他貸款等類。其中后三類貸款所涉數量較少，本文僅選用中長期貸款與短期貸款數量之比（CS）作為信貸期限結構的變量。CS的值越大，則反映信貸的中長期貸款比重越大，因而一定程度上反映了信貸的結構特征。參考曹源芳（2011）、姚宇等（2013），考慮到金融機構各類貸款余額與各類存款余額比值（CE）的大小某種程度上反映了銀行系統將儲蓄轉化為貸款進而促進實體經濟的效率與能力，盡管2015年10月我國才取消商業銀行75％存貸比監管紅線，但本文主要是研究當前“新常態”時期信貸渠道的時變效應，且研究數據截止到2017年2月，因此這里選擇金融機構存貸比反映信貸效率。所有數據來源于Wind統計數據庫，對時序數據進行X－12季節性調整，消除季節因素和不規則因素的影響。

三、實證結果分析

根據我國的現有貨幣政策的實施情況，通過信貸規模、信貸期限結構和信貸效率三個層面分析貨幣政策實施過程中信貸渠道的有效性問題，有助于厘清我國信貸總量擴張下的宏觀經濟效應。同時，考慮到各變量的外生性程度，按照一定順序，擬構造三個TVP－VAR模型：模型Ⅰ由貨幣供應量（M2）、信貸規模（CQ）、產出（Y）和通貨膨脹率（CPI）構成。模型Ⅱ由貨幣供應量（M2）、信貸期限結構（CS）、產出（Y）和通貨膨脹率（CPI）構成。模型Ⅲ由貨幣供應量（M2）、信貸效率（CE）、產出（Y）和通貨膨脹率（CPI）構成。

（一）MCMC抽樣

估計有效性檢驗剩下的9000次抽樣迭代后得到圖1中模型Ⅰ參數的自回歸系數、樣本路徑以及后驗密度函數。可以看出，對應的樣本自相關系數和取值路徑相對平穩，表明MCMC抽樣法的結果是可信的。同樣，可以得到模型Ⅱ、模型Ⅲ參數樣本的估計結果，同樣得出有效性的結論①。

（二）隨機波動特征分析

為了研究信貸規模、信貸期限結構和信貸效率變量在不同時期的波動情況，圖2顯示了三個變量的后驗波動率的時變特征。從圖2（a）可以看出，我國信貸規模增速（CQ）在1996—1998年間隨機波動性高。這一時期，我國經濟受到國外經濟形勢（亞洲金融危機）和本身經濟下行壓力、通貨緊縮的影響，貨幣政策調控主要是同時采取貨幣供應量和信貸規模作為政策工具進行操作。在1998年以后，人民銀行取消了對商業銀行信貸的直接控制，信貸的波動較為平穩。到2008年左右，信貸規模又出現了較大幅度的隨機波動。事實上，為了應對當時次貸危機對我國經濟造成的不利影響，政府采用適度寬松的貨幣政策，引導商業銀行擴大貸款總量，銀行業也進入了一個高速擴張的時期，使我國經濟率先復蘇。從圖2（b）可以看出，信貸期限結構（CS）在1998—2002年有較大波動，反映出我國經濟處于增速下行、物價通縮時期信貸期限結構變化的特點。通常，通縮的前奏就是信貸的無序擴張之后長時間的去杠桿過程，包括銀行面臨的必須清理不良貸款所形成的負債。這段時期的短期貸款與中長期貸款比值即信貸期限結構趨勢不明朗，造成了較大的波動性。

（三）時變脈沖響應分析

這里設定樣本期內隨機波動的均值作為TVP－VAR模型中沖擊項的大小，因此保證了計算所有時點上經濟變量在不同滯后期的脈沖響應值大小的可比性。圖3～圖8顯示了信貸的三個層面，即信貸規模、信貸期限結構和信貸效率對宏觀經濟變量產出和物價水平的時變脈沖響應圖。這里采用模型的時變等間隔沖擊函數，選擇滯后4期、8期和12期。總體來看，三條曲線走勢基本一致，說明該模型具有穩健性。從樣本的時間區間看，可以發現，信貸規模、信貸期限結構和信貸效率分別對經濟增長有促進作用，信貸規模對物價水平有正向促進，信貸期限結構、信貸效率對物價水平有一定抑制作用。

四、結論和政策建議

考慮到不同經濟狀態下，貨幣政策的信貸渠道對經濟增長和物價穩定的效應會存在差異。因此，在文獻梳理和理論分析的基礎上，本文構建TVP－VAR模型，研究信貸傳導機制的時變反應機制，結果表明：信貸規模、信貸期限結構和信貸效率均刺激了經濟增長，信貸期限結構對產出的影響明顯大于信貸效率。信貸規模對物價水平有正向促進，但信貸期限結構、信貸效率對通脹存在負效應。從這個角度可以解釋近年來我國貨幣信貸規模加大投放的同時，物價水平卻保持相對穩定的“中國貨幣之謎”。因此，貨幣政策需要注重信貸結構的調控，可以一定程度上抑制通貨膨脹和防止通貨緊縮。基于以上結論，結合當前經濟“新常態”，提出以下政策建議：

1．注重信貸總量控制的同時，關注信貸期限結構在保持信貸規模合理增長的基礎上，注重優化信貸期限結構，防止信貸投放的極端化。在我國，短期貸款和中長期貸款的投向存在明顯區別。短期貸款服務于借款人的短期流動資金需要，而中長期貸款對企業的未來經營狀況和居民長期消費習慣產生影響，主要用于技術創新的長期改造、基礎設施建設等。因此，作為金融機構，商業銀行必須遵守政策法規來規范貸款人的信貸行為，支持實體經濟發展。同時，嚴格控制對產能過剩企業的中長期信貸投放，引導中長期貸款的投向，注重信貸期限結構的合理性，以達到促進經濟增長，穩定物價的目的。

2．實施差別化的信貸管理，提升信貸效率從2015年10月開始實施的《中華人民共和國商業銀行法（修正案）》，取消商業銀行存貸比不得超過75％的硬性要求，使得存貸比由法定監管指標轉為流動性監測指標，對銀行業流動性管理、資產負債結構、經營管理模式產生深遠影響，提高了儲蓄轉化為投資的效率和能力。同時，為了保證貨幣政策信貸渠道暢通，應完善抵押補充貸款管理，擴大金融機構對“三農”、小微企業等的貸款的扶持力度。

3．綜合使用結構性貨幣政策工具，優化信貸結構面對“新常態”，人民銀行采取不同期限的逆回購、中期借貸便利（MLF）以及存款準備金的考核基數調整等多項結構性貨幣政策工具，以保證流動性合理充裕。同時，采取定向金融的方式支持實體經濟，使得金融機構偏向國民經濟重點、薄弱領域和公共事業的信貸投放。結構性貨幣政策的實施，有助于貨幣政策信貸傳導渠道的暢通，有助于金融資源更有效地流向實體經濟，進而提高整個金融體系的競爭力和運行效率。

作者：丁華1，2；丁寧2 單位：1．安徽大學，2．安徽財經大學