民營(yíng)企業(yè)并購(gòu)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)范文

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經(jīng)驗(yàn)表明，絕大多數(shù)的國(guó)際知名大企業(yè)都是通過(guò)持續(xù)的并購(gòu)整合而快速成長(zhǎng)起來(lái)的。根據(jù)這一國(guó)際大企業(yè)的成長(zhǎng)經(jīng)驗(yàn)，近年來(lái)，我國(guó)許多企業(yè)，特別是民營(yíng)企業(yè)通過(guò)并購(gòu)增長(zhǎng)模式也很快發(fā)展起來(lái)，比如唐萬(wàn)里三兄弟的德隆國(guó)際、郭廣昌的復(fù)星集團(tuán)、顧雛軍的格林柯?tīng)枴③巢屎甑摹傍檭x系”等民營(yíng)企業(yè)集團(tuán)。但2004年以來(lái)，我國(guó)多家民營(yíng)大企業(yè)相繼發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)，德隆系、鴻儀系和格林柯?tīng)柕绕髽I(yè)集團(tuán)均因財(cái)務(wù)危機(jī)而陷入困境，這些高速成長(zhǎng)起來(lái)的大型民營(yíng)財(cái)務(wù)危機(jī)揭示出一個(gè)現(xiàn)象：在我國(guó)現(xiàn)有的并購(gòu)融資模式和資本結(jié)構(gòu)模式下，我國(guó)的民營(yíng)企業(yè)是不可能通過(guò)持續(xù)的并購(gòu)整合活動(dòng)來(lái)實(shí)現(xiàn)快速做大和做強(qiáng)企業(yè)規(guī)模的目的。

國(guó)外大企業(yè)并購(gòu)普遍采用換股并購(gòu)或“現(xiàn)金+股票”并購(gòu)支付模式，而我國(guó)現(xiàn)有并購(gòu)融資工具主要以債務(wù)融資為主(沈強(qiáng)、鄭明川、李輝等，2003)，這一并購(gòu)融資模式的結(jié)果是導(dǎo)致并購(gòu)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率不斷上升，財(cái)務(wù)杠桿持續(xù)上升且居高不下，再加上不合理的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，使企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不斷增加，最終惡化并購(gòu)企業(yè)的融資能力，增加并購(gòu)企業(yè)出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)的概率。我國(guó)多家民營(yíng)大企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)表明，高財(cái)務(wù)杠桿和高風(fēng)險(xiǎn)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)狀態(tài)下的并購(gòu)增長(zhǎng)模式?jīng)]有可持續(xù)性。本文以湘火炬為案例來(lái)詳細(xì)闡釋這一問(wèn)題。

一、湘火炬并購(gòu)產(chǎn)業(yè)整合模式

湘火炬汽車(chē)集團(tuán)股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“湘火炬”)是德隆國(guó)際戰(zhàn)略投資有限公司(簡(jiǎn)稱“德隆國(guó)際”)控股的上市公司之一，在德隆國(guó)際控股公司之前，湘火炬的主導(dǎo)產(chǎn)品是火花塞，1996年的資產(chǎn)規(guī)模為3.36億元，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入7263.65萬(wàn)元，凈利潤(rùn)為164.52萬(wàn)元，每股收益0.017元，是一家規(guī)模小、業(yè)績(jī)偏差的上市公司。1997年11月6日，德隆國(guó)際通過(guò)受讓株洲市國(guó)有資產(chǎn)管理局所持有的2500萬(wàn)股(占總股本的25.71％)國(guó)有股而成為湘火炬汽車(chē)集團(tuán)股份有限公司(簡(jiǎn)稱“湘火炬”)的控股股東。此后，德隆國(guó)際通過(guò)一系列的收購(gòu)與兼并使湘火炬的資產(chǎn)規(guī)模及主營(yíng)業(yè)務(wù)收入高速擴(kuò)張，經(jīng)過(guò)6年的產(chǎn)業(yè)整合，截止2003年底，公司的主要業(yè)務(wù)從火花塞發(fā)展為生產(chǎn)汽車(chē)整車(chē)及汽車(chē)零部件，公司主導(dǎo)產(chǎn)品為重型卡車(chē)及重型卡車(chē)關(guān)鍵零部件。

從公司并購(gòu)發(fā)展歷程來(lái)看，大致可分為兩個(gè)階段：第一階段是實(shí)施“發(fā)展大汽配和國(guó)際化”的并購(gòu)擴(kuò)張戰(zhàn)略，實(shí)施時(shí)間主要集中在1998年～2000年期間，主要策略是通過(guò)收購(gòu)國(guó)內(nèi)和國(guó)際相關(guān)汽車(chē)零配件企業(yè)來(lái)完成，用于并購(gòu)的金額約為45893萬(wàn)元；第二階段是實(shí)施“重型卡車(chē)及關(guān)鍵總成”等高成長(zhǎng)性和高附加值業(yè)務(wù)的并購(gòu)擴(kuò)張戰(zhàn)略，時(shí)間在2001年～2003年期間，發(fā)展模式主要以對(duì)外投資為主，通過(guò)與汽車(chē)及汽車(chē)零部件行業(yè)的優(yōu)秀企業(yè)合資(即湘火炬出現(xiàn)金，合資方以實(shí)物資產(chǎn)方式出資)，利用雙方的已有優(yōu)勢(shì)，通過(guò)專業(yè)化運(yùn)作，快速進(jìn)入新的行業(yè)，該期間累計(jì)完成投資金額約11.77億元。自1997年至2003年，公司的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不斷升級(jí)，從二級(jí)汽車(chē)零部件配套供應(yīng)商快速轉(zhuǎn)變成國(guó)內(nèi)大型整車(chē)企業(yè)的一級(jí)配套供應(yīng)商，從汽車(chē)零部件供應(yīng)商轉(zhuǎn)變成整車(chē)及關(guān)鍵零部件總成的研發(fā)和生產(chǎn)商，并迅速成為相關(guān)行業(yè)的最大研發(fā)與生產(chǎn)公司。

從湘火炬的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、息稅前利潤(rùn)和凈資產(chǎn)收益率的變化趨勢(shì)來(lái)分析，公司的并購(gòu)產(chǎn)業(yè)整合戰(zhàn)略也是很成功的。表1顯示，隨著公司資產(chǎn)規(guī)模的快速擴(kuò)張，公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入息稅前利潤(rùn)呈同步增長(zhǎng)趨勢(shì)，并且主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率和息稅前利潤(rùn)增長(zhǎng)率高于總資產(chǎn)的增長(zhǎng)率，這表明公司的并購(gòu)整合經(jīng)營(yíng)狀況呈良性循環(huán)。

二、湘火炬并購(gòu)整合融資模式的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析

從經(jīng)營(yíng)和管理的角度分析，湘火炬的并購(gòu)整合增長(zhǎng)模式是成功的，但由于持續(xù)大規(guī)模的并購(gòu)資金來(lái)源主要依賴債務(wù)融資，并且主要依賴于短期債務(wù)融資來(lái)從事長(zhǎng)期投資項(xiàng)目，導(dǎo)致這一并購(gòu)增長(zhǎng)模式存在巨大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，具體體現(xiàn)在兩個(gè)方面：其一，它使公司的資產(chǎn)負(fù)債率逐年上升，股東權(quán)益比例快速下降，財(cái)務(wù)杠桿急劇上升；其二，以短期債務(wù)融資從事長(zhǎng)期投資項(xiàng)目導(dǎo)致的高風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)安排。這一并購(gòu)融資模式的必然邏輯結(jié)果是：(1)隨著公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的增加，公司融資成本也必然不斷提高；(2)隨著資產(chǎn)負(fù)債率的上升，公司債務(wù)融資能力不斷下降；(3)快速上升且居高不下的財(cái)務(wù)杠桿率使公司的抗風(fēng)險(xiǎn)能力脆弱，出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)概率增加。一旦銀行信用受到懷疑，或遇到國(guó)家緊縮的貨幣政策，公司出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)的概率極大。因此，從財(cái)務(wù)角度分析，高財(cái)務(wù)杠桿和高風(fēng)險(xiǎn)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)使湘火炬的并購(gòu)增長(zhǎng)模式不具有可持續(xù)性。

(一)高風(fēng)險(xiǎn)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)安排導(dǎo)致脆弱的資本結(jié)構(gòu)

合理的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)安排意味著能夠使企業(yè)未來(lái)的現(xiàn)金流量時(shí)間表與企業(yè)的債務(wù)支付時(shí)間表進(jìn)行準(zhǔn)確的配比，并建立適當(dāng)?shù)陌踩呺H以應(yīng)對(duì)現(xiàn)金流量不利的波動(dòng)，這也就是要求企業(yè)以短期融資來(lái)滿足短期資金需求，以長(zhǎng)期融資來(lái)滿足長(zhǎng)期投資項(xiàng)目的資金需求。但從湘火炬的整體融資與投資的結(jié)果來(lái)看，該公司一直以短期融資來(lái)從事長(zhǎng)期項(xiàng)目的投資，從而是把公司置于高風(fēng)險(xiǎn)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)安排中，具體數(shù)據(jù)參見(jiàn)表2：

表2湘火炬并購(gòu)的融資需求和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)單位：人民幣億元

項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金投資現(xiàn)金籌資現(xiàn)金借款收到還款支付利息和短期長(zhǎng)期年份流量?jī)纛~流量?jī)纛~流量?jī)纛~的現(xiàn)金的現(xiàn)金股利*借款借款1998-0.0046-0.15470.27320.336500.09651.28850.100719990.7704-2.28912.45472.62580.05560.12893.85490.390520000.1428-0.627310.17284.52990.49810.33406.43580.163220010.3897-4.3743-0.111925.834422.82711.32478.29730.240020022.3164-3.83893.578121.515818.22781.138517.4891.415420031.7726-9.921110.567748.395741.00472.451429.9962.774420047.6901-9.60042.875631.235029.37313.061325.1624.2055

*指分配股利、利潤(rùn)或償付利息所支付的利息

從表2的數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)如下特點(diǎn)：(1)湘火炬每年從經(jīng)營(yíng)活動(dòng)得到的現(xiàn)金流量?jī)纛~遠(yuǎn)滿足不了公司投資對(duì)現(xiàn)金的需求，這就意味著公司必須持續(xù)對(duì)外融資來(lái)滿足公司持續(xù)并購(gòu)對(duì)資金的需求；更為引人關(guān)注的是，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~經(jīng)常無(wú)法滿足債務(wù)利息對(duì)現(xiàn)金的需求(除1999年、2002年和2004年外)，這就表明公司不僅需要對(duì)外融資來(lái)進(jìn)行投資，而且還要依賴對(duì)外融資來(lái)支付利息和股利。這一現(xiàn)金流特點(diǎn)與公司的投資項(xiàng)目有關(guān)，公司所投資的重型汽車(chē)和汽車(chē)關(guān)鍵零部件屬于長(zhǎng)期投資項(xiàng)目，從項(xiàng)目的投資建設(shè)、市場(chǎng)推廣與營(yíng)銷、技術(shù)研發(fā)與技術(shù)引進(jìn)到產(chǎn)生足夠的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流需要較長(zhǎng)的時(shí)間周期，在這一時(shí)間里，投資項(xiàng)目本身創(chuàng)造的現(xiàn)金流通常是不足以滿足投資項(xiàng)目對(duì)資產(chǎn)的持續(xù)需求。(2)公司融資主要依賴于短期債務(wù)融資，這體現(xiàn)在三個(gè)方面：第一，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)短。本文把債務(wù)期限結(jié)構(gòu)定義為長(zhǎng)期債務(wù)占總債務(wù)的比例(如Braclay和Smith，1995)，1998年～2003年債務(wù)期限平均為3.36％，遠(yuǎn)低于國(guó)內(nèi)上市公司的12.85％的平均水平(肖作平，2005年)。此外，與短期借款金額相比，公司長(zhǎng)期借款比例非常低，平均占短期借款的5.56％。第二，自2001年開(kāi)始，公司每年發(fā)生的現(xiàn)金借款與還款的金額大且增長(zhǎng)速度非常快。以每年的借款為例，從2000年的約4.5億元增長(zhǎng)到2003年的48.4億元，三年增長(zhǎng)了10倍；這表明公司主要依賴短期債務(wù)融資來(lái)從事大規(guī)模的投資活動(dòng)。第三，每年借款金額高于還款金額，短期借款金額增長(zhǎng)快，自1998年的約1.3億元增長(zhǎng)到2003年的約30億元，5年增長(zhǎng)23倍。

上述財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)表明，湘火炬主要依賴短期債務(wù)融資來(lái)為其長(zhǎng)期投資項(xiàng)目進(jìn)行融資，在1998年～2004年期間，公司累計(jì)投資現(xiàn)金凈流出30.81億元，2003年末的短期借款余額約30億元。從財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)角度來(lái)看，“短融長(zhǎng)投”的資金結(jié)構(gòu)是非常脆弱的，當(dāng)短期融資達(dá)到一定的規(guī)模后，由任何因素引發(fā)的信任危機(jī)都會(huì)導(dǎo)致公司資金鏈的斷裂，并進(jìn)而引發(fā)銀行等債權(quán)人的集體擠兌和集體訴訟，導(dǎo)致公司破產(chǎn)。

(二)資產(chǎn)負(fù)債率隨并購(gòu)持續(xù)上升與股東權(quán)益比率快速下降

表3湘火炬并購(gòu)增長(zhǎng)模式導(dǎo)致的財(cái)務(wù)狀況表單位：人民幣億元

項(xiàng)目資產(chǎn)負(fù)債總負(fù)債股東股東權(quán)益財(cái)務(wù)杠桿總資產(chǎn)總負(fù)債率(％)增長(zhǎng)率(％)權(quán)益*比率(％)比率(％)年份19973.661.5542.352.1157.6573.4619985.162.1641.8639.292.9757.5772.62199911.637.6365.62253.813.5430.47215.35200023.0812.4653.9863.239.4140.78132.37200130.2818.4760.9948.269.4331.14195.86200254.7137.2968.16101.8710.5019.19355.092003101.5770.2269.1488.3113.0412.84538.29

*股東權(quán)益不包含少數(shù)股東權(quán)益

從資產(chǎn)負(fù)債率分析(見(jiàn)表3和圖1)，隨著公司持續(xù)大規(guī)模的并購(gòu)活動(dòng)，導(dǎo)致公司資產(chǎn)負(fù)債率呈持續(xù)上升趨勢(shì)，除2000年因配股融資55980萬(wàn)元而使資產(chǎn)負(fù)債率略有下降外。從1998年的41.86％上升到2003年69.14％。從銀行債務(wù)融資的角度分析，70％的資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)極大地惡化了公司的債務(wù)融資能力。這也意味著湘火炬在2003年以后很難從銀行進(jìn)行大規(guī)模的債務(wù)融資來(lái)支持其產(chǎn)業(yè)整合戰(zhàn)略，即公司并購(gòu)增長(zhǎng)模式走到了極限。

從股東權(quán)益/總資產(chǎn)的比率來(lái)看，公司自有資本比率逐年快速下降，到2003年底，股東權(quán)益比率僅為12.84％，截止2004年第一季度，股東權(quán)益比率下降到12.5％，這一自有資本比率與新巴塞爾協(xié)議對(duì)銀行資本充足率要求水平相當(dāng)。很顯然，公司的股東權(quán)益比率已極大地偏離正常經(jīng)營(yíng)企業(yè)的水平，進(jìn)一步下降的空間已不存在。也就是說(shuō)，公司已不能進(jìn)一步擴(kuò)張資產(chǎn)規(guī)模，除非資產(chǎn)來(lái)源于股東權(quán)益的增加，即公司已不能通過(guò)債務(wù)融資來(lái)實(shí)施資產(chǎn)的擴(kuò)張計(jì)劃。

此外，從總資產(chǎn)增長(zhǎng)率、總負(fù)債增長(zhǎng)率和股東權(quán)益增長(zhǎng)率情況分析，在1997年至2003年間，總資產(chǎn)的平均增長(zhǎng)率為77.08％，而總負(fù)債的平均增長(zhǎng)率卻高達(dá)99.13％，高出資產(chǎn)增長(zhǎng)率22個(gè)百分點(diǎn)。與此同時(shí)的股東權(quán)益平均增長(zhǎng)率為43.57％，遠(yuǎn)低于總資產(chǎn)和總負(fù)債的平均增長(zhǎng)率，這表明公司總資產(chǎn)的增長(zhǎng)主要通過(guò)增加債務(wù)來(lái)實(shí)現(xiàn)。

(三)財(cái)務(wù)杠桿太高，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)極高

從圖2來(lái)看，湘火炬的債務(wù)/權(quán)益比率隨著持續(xù)大規(guī)模并購(gòu)而快速上升，2003年底達(dá)到538.29％，2004年第一季度則高達(dá)560.72％。不論是從國(guó)內(nèi)大企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿水平，還是從國(guó)際大企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿水平來(lái)看，這一財(cái)務(wù)杠桿比率是非常高，任何大企業(yè)都無(wú)法在這樣高的財(cái)務(wù)杠桿水平下長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)。持續(xù)上升且居高不下的財(cái)務(wù)杠桿比率增加了公司財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性，公司抗風(fēng)險(xiǎn)能力明顯降低。

(四)隨著財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的上升，公司的融資成本上升，財(cái)務(wù)費(fèi)用壓力上升

表4湘火炬?zhèn)鶆?wù)融資、凈利潤(rùn)與財(cái)務(wù)費(fèi)用增長(zhǎng)趨勢(shì)

財(cái)務(wù)費(fèi)用項(xiàng)目總負(fù)債總負(fù)債增凈利潤(rùn)財(cái)務(wù)費(fèi)用財(cái)務(wù)費(fèi)用與凈利潤(rùn)年份(萬(wàn)元)長(zhǎng)率(％)(萬(wàn)元)(萬(wàn)元)增長(zhǎng)率(％)比例(％)199715487.212325.98680.2229.25199821571.6739.296736.01872.6528.2912.96199976321.97253.815204.99941.127.8518.092000124583.4363.238595.864385.52365.9951.022001184712.3348.266334.964147.41-5.4365.472002372881.70101.8712084.098004.4593.0066.242003702181.8088.3122220.8318848.57135.4884.832004年第761505.614730.284531.2095.80一季度平均值99.13104.20

資料來(lái)源：公司各年年報(bào)告

表4的數(shù)據(jù)顯示，隨著公司債務(wù)規(guī)模的增長(zhǎng)，公司的財(cái)務(wù)費(fèi)用也隨之大幅度增長(zhǎng)，到2003年，財(cái)務(wù)費(fèi)用的增長(zhǎng)率以超過(guò)總負(fù)債的增長(zhǎng)率，顯示公司債務(wù)融資成本在上升。此外，財(cái)務(wù)費(fèi)用平均增長(zhǎng)率也高于負(fù)債平均增長(zhǎng)率。在1997年至2003年間，財(cái)務(wù)費(fèi)用的平均增長(zhǎng)率為104.20％，負(fù)債平均增長(zhǎng)率為99.13％，這也表明公司資金成本在上升。

從財(cái)務(wù)費(fèi)用與凈利潤(rùn)的比例來(lái)分析，公司每獲得一元凈收益所支付的財(cái)務(wù)費(fèi)用逐年提高，從1998年的0.29元上升到2003年的0.85元，到2004年第一季度上升到每獲取1元收益要支付0.96元的財(cái)務(wù)費(fèi)用。財(cái)務(wù)費(fèi)用成為吞噬公司利潤(rùn)的主要“殺手”。

(五)龐大的擔(dān)保金額極大地增大了公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

根據(jù)公司2003年的年度報(bào)告披露的數(shù)據(jù)顯示，截至2003年年底，公司擔(dān)保總額為183853萬(wàn)元，占公司凈資產(chǎn)的140.95％。其中對(duì)外擔(dān)保總額為32150萬(wàn)元，占公司凈資產(chǎn)的24.65％，為持股50％以下的參股公司提供的擔(dān)保為人民幣11400萬(wàn)元，占公司凈資產(chǎn)的8.74％，對(duì)控股子公司的擔(dān)保為140303萬(wàn)元，占公司凈資產(chǎn)的107.56％。

公司之間相互提供擔(dān)保是獲得銀行貸款的主要方式之一。湘火炬為獲得持續(xù)并購(gòu)所需資金，必然需要其他企業(yè)為其提供貸款擔(dān)保，作為利益交換，公司也必然要為其他企業(yè)提供擔(dān)保，貸款擔(dān)保是一種或有債務(wù)，龐大的貸款擔(dān)保增加了公司的財(cái)務(wù)保險(xiǎn)。

以上數(shù)據(jù)分析表明，湘火炬依賴大規(guī)模短期融資進(jìn)行的并購(gòu)活動(dòng)導(dǎo)致公司形成高財(cái)務(wù)杠桿和高風(fēng)險(xiǎn)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，這表明公司的資本結(jié)構(gòu)相當(dāng)脆弱，公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)很高。

三、公司財(cái)務(wù)信任危機(jī)引發(fā)財(cái)務(wù)危機(jī)

2004年，我國(guó)消費(fèi)物價(jià)指數(shù)持續(xù)上升，固定資產(chǎn)投資持續(xù)保持高速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，為抑制過(guò)度的固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)和預(yù)防通貨膨脹，央行采取了一系列的緊縮貨幣政策，嚴(yán)格控制銀行貸款規(guī)模。在2004年緊縮貨幣政策的壓力下，湘火炬并購(gòu)融資模式所固有的缺陷立即暴露出來(lái)，持續(xù)大規(guī)模并購(gòu)所導(dǎo)致的財(cái)務(wù)高風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)成為公司財(cái)務(wù)信任危機(jī)的根源所在。

其一，財(cái)務(wù)信任危機(jī)引發(fā)股票大幅度下跌。2004年財(cái)務(wù)危機(jī)的導(dǎo)火索是持續(xù)質(zhì)押股票融資，導(dǎo)致媒體和投資者普遍推測(cè)德隆國(guó)際的資金鏈斷裂，引發(fā)財(cái)務(wù)信任危機(jī)，進(jìn)而大肆拋售德隆控股的公司股票。

2003年12月16日，湘火炬公告稱，新疆德隆因提供借款質(zhì)押擔(dān)保，已將其持有的湘火炬法人股10020萬(wàn)股質(zhì)押給招商銀行上海分行，股份質(zhì)押期限為2003年12月16日至2005年6月10日。3個(gè)月后，2004年3月5日，湘火炬再次公告稱，德隆固提供借款質(zhì)押擔(dān)保，將其持有湘火炬法人股3733萬(wàn)股質(zhì)押給中信實(shí)業(yè)銀行濟(jì)南解放路支行，股份質(zhì)押期限為2004年3月3日起至還款截止日。不到一個(gè)月時(shí)間，德隆再次質(zhì)押湘火炬股權(quán)，3月31日，湘火炬公告稱，德隆因提供借款質(zhì)押擔(dān)保，將其持有的湘火炬法人股434l萬(wàn)股質(zhì)押給中國(guó)工商銀行烏魯木齊明德路支行，股份質(zhì)押期限為2004年3月26日起至還款截止日。經(jīng)過(guò)三次質(zhì)押，德隆已經(jīng)合計(jì)質(zhì)押湘火炬18094萬(wàn)股，而德隆持有的湘火炬法人股總共為20520萬(wàn)股，質(zhì)押股份占所持湘火炬總股份的88.18％。

公司連續(xù)大量質(zhì)押股票融資的行為引起了媒體和市場(chǎng)投資者對(duì)德隆集團(tuán)資金鏈斷裂的猜測(cè)，進(jìn)而演變成恐慌性的股票拋售浪潮。在2003年12月26日，湘火炬的收盤(pán)價(jià)為15.69元/股，截止2004年4月30日，收盤(pán)價(jià)為4.76元/股，在4個(gè)多月的時(shí)間里跌幅高達(dá)69.67％，流通股市值損失65.43億元，總市值損失102.34億元，投資者損失慘重。

其二，財(cái)務(wù)信任危機(jī)和股價(jià)下跌引發(fā)債權(quán)人的擠兌和集體訴訟。由于股票價(jià)格崩潰性下跌導(dǎo)致湘火炬陷入大量銀行債務(wù)必須馬上償還的財(cái)務(wù)危機(jī)之中，而財(cái)務(wù)信任危機(jī)使銀行等債權(quán)人為保全自身借款的安全性而紛紛提出還款要求和資產(chǎn)保全訴訟，債權(quán)人的擠兌和集體訴訟使公司陷入財(cái)務(wù)危機(jī)之中。

四、結(jié)論與建議

從經(jīng)營(yíng)與管理的角度分析，湘火炬并購(gòu)整合的產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張戰(zhàn)略是成功的，但由于主要依賴短期債務(wù)并購(gòu)融資模式蘊(yùn)涵著極大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，這決定了湘火炬奉行的并購(gòu)整合增長(zhǎng)戰(zhàn)略從根本上來(lái)說(shuō)又是不成功的，因?yàn)檫@一模式?jīng)]有可持續(xù)性。從湘火炬的財(cái)務(wù)狀況發(fā)展趨勢(shì)來(lái)看，如果公司不能改變并購(gòu)整合的短期債務(wù)融資模式，公司出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)只是時(shí)間問(wèn)題，財(cái)務(wù)危機(jī)是其必然的邏輯結(jié)果。

我國(guó)民營(yíng)企業(yè)要改變并購(gòu)增長(zhǎng)失敗的宿命，必須引進(jìn)換股并換這一國(guó)際企業(yè)并購(gòu)常用的支付方式，減少債務(wù)融資規(guī)模和合理化債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，從而降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，增加企業(yè)并購(gòu)增長(zhǎng)成功的概率。