私募基金投資人維權(quán)困境分析范文

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摘要:本文從私募基金“投資屬性”這一核心特征出發(fā)，深入剖析比較了不同組織形式的基金的基本構(gòu)造差異，并以有限合伙型基金為聚焦點(diǎn)，具體解讀了私募基金底層出險(xiǎn)后，投資人可選擇的維權(quán)路徑及相應(yīng)困境。本文在主張基金底層退出障礙將直接導(dǎo)致合伙人“退伙”或“解散”的維權(quán)途徑一定程度喪失現(xiàn)實(shí)意義的基礎(chǔ)上，就如何結(jié)合管理人履職狀態(tài)調(diào)整維權(quán)方案展開了詳細(xì)探討。結(jié)合筆者自身實(shí)操經(jīng)驗(yàn)及大量案件檢索成果，本文進(jìn)一步對(duì)管理人失職情形下投資人維權(quán)思路進(jìn)行了梳理整合，并一一指出了相對(duì)應(yīng)的核心難點(diǎn)問(wèn)題。本文致力于及時(shí)歸納總結(jié)實(shí)務(wù)難點(diǎn)，尋找可能的突破口，更好地維護(hù)投資人權(quán)益；亦期待對(duì)投資人回歸理性投資有所警示，為重建良性的市場(chǎng)投資環(huán)境添磚加瓦。

關(guān)鍵詞:私募基金;有限合伙投資人維權(quán);管理人

無(wú)論是2012年修訂后首次將私募基金納入規(guī)制調(diào)整范圍的《證券投資基金法》，目前仍處于立法征求意見稿狀態(tài)的《私募投資基金管理暫行條例》，還是作為當(dāng)前該領(lǐng)域主要監(jiān)管指導(dǎo)規(guī)范的《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》，前述法律、行政法規(guī)、部門規(guī)章三個(gè)位階層面的立法對(duì)私募基金“投資屬性”的規(guī)范邏輯是清晰且一致。“投資屬性”主要體現(xiàn)在私募基金管理人（以下簡(jiǎn)稱“管理人”）與私募基金投資人（以下簡(jiǎn)稱“投資人”）之間的關(guān)系及投資人與投資人之間的關(guān)系兩個(gè)維度。管理人對(duì)投資人履行的是受托管理義務(wù)，因此在該項(xiàng)角色下管理人勤勉盡責(zé)即可，無(wú)須承擔(dān)任何投資風(fēng)險(xiǎn)；投資人與投資人之間則是共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、共享收益的共同投資關(guān)系，具體的收益分配和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)方式在其聚合形式（契約型基金或有限合伙型基金或公司型基金）所對(duì)應(yīng)的約定載體（基金合同或合伙協(xié)議或公司章程）中呈現(xiàn)。

一、不同組織形式的基金的基本構(gòu)造差異

當(dāng)然，應(yīng)意識(shí)到有限合伙型基金中管理人同時(shí)作為普通合伙人存在時(shí)，其與投資人之間亦存在共同投資關(guān)系。且在有限合伙型基金組織形式下，基金不再如契約型基金一般僅作為資金集合體形態(tài)存在（契約型基金的基本構(gòu)造參見圖一），其還具備法律意義上的主體形態(tài)即有限合伙企業(yè)。時(shí)，會(huì)形成一系列較為復(fù)雜的法律關(guān)系（有限合伙型基金的基本構(gòu)造參見圖二）。而對(duì)該系列法律關(guān)系的清晰梳理無(wú)疑會(huì)對(duì)后期基金出險(xiǎn)時(shí)，投資人維權(quán)的進(jìn)路選擇產(chǎn)生重要的指引作用。

二、有限合伙型基金投資人維權(quán)進(jìn)路探究若有限合伙型基金底層出險(xiǎn)，結(jié)合上述法律關(guān)系梳理，投資人可作如下選擇：

（一）申請(qǐng)退伙／申請(qǐng)合伙企業(yè)解散脫離合伙企業(yè)進(jìn)行財(cái)產(chǎn)結(jié)算退出，具體又包括個(gè)體退出——“退伙”及瓦解整個(gè)合伙企業(yè)退出——“解散”。“退伙”“解散”首先須滿足合伙協(xié)議或合伙企業(yè)法中載明的“退伙情形”“解散情形”。上述前提條件是否滿足須將約定/規(guī)定內(nèi)容與投資人及合伙企業(yè)實(shí)際情況進(jìn)行逐一比對(duì)、綜合判斷。但即使被論證滿足相關(guān)前提條件，“退伙”或“解散”選擇仍面臨核心難題。系因現(xiàn)實(shí)場(chǎng)景下，基金底層出險(xiǎn)或因所投資產(chǎn)如非上市公司股權(quán)等缺乏流動(dòng)性而無(wú)法脫手變現(xiàn)，或因交易對(duì)手陷入信用危機(jī)無(wú)法給付而陷入漫長(zhǎng)的司法求償程序，即合伙企業(yè)本身無(wú)法對(duì)外完成現(xiàn)時(shí)結(jié)算，所投資金無(wú)法變現(xiàn)歸位（前述情形以下簡(jiǎn)稱“基金底層退出障礙”），退伙結(jié)算或合伙企業(yè)解散清算推進(jìn)受阻。且基金一旦出險(xiǎn)，各投資人均有退出打算，合伙份額核算價(jià)值在合伙人之間內(nèi)部流通的可能性甚微。綜上，基金底層退出障礙將直接導(dǎo)致合伙企業(yè)層面結(jié)算或清算短期內(nèi)無(wú)法徹底完成，進(jìn)而導(dǎo)致合伙人“退伙”或“解散”的維權(quán)途徑一定程度上喪失現(xiàn)實(shí)意義。

（二）結(jié)合管理人履職狀態(tài)調(diào)整維權(quán)方案論及有限合伙型基金底層退出障礙我們?nèi)杂性龠M(jìn)一步展開細(xì)致探討的必要性，主要關(guān)注管理人（或執(zhí)行事務(wù)合伙人）在該層面的維權(quán)主動(dòng)性。

1．管理人的義務(wù)來(lái)源。管理人是否積極開展維權(quán)行動(dòng)與其責(zé)任承擔(dān)密切相關(guān)。從更廣的視角來(lái)看，管理人從基金設(shè)立開始至基金清算完結(jié)，參與基金“從生到死”的整個(gè)過(guò)程。投資人有必要詳細(xì)了解其各項(xiàng)義務(wù)來(lái)源及相應(yīng)要求，從而在其有失職表現(xiàn)時(shí)可進(jìn)行全面檢討，掌握相應(yīng)的談判籌碼。管理人義務(wù)分為法定義務(wù)和約定義務(wù)兩個(gè)層面。有限合伙型基金中管理人受《合伙企業(yè)法》及以《證券投資基金法》為首的系列法律、行政法規(guī)、部門規(guī)章、自律規(guī)則等兩個(gè)維度的規(guī)則規(guī)范。后者內(nèi)容極其豐富，涵蓋基金從資金募集、結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、備案管理、投資合規(guī)（具體又包括投前盡職調(diào)查、投資決策、投后管理）、信息披露、清算退出等各方面對(duì)管理人的要求。雖部分規(guī)則位階較低，但從實(shí)踐檢驗(yàn)來(lái)看，其對(duì)投資人進(jìn)行監(jiān)管投訴或訴訟求償維權(quán)都頗有助益。有限合伙型基金中管理人約定義務(wù)則主要在合伙協(xié)議文本內(nèi)容中展現(xiàn)。值得提出的是，有限合伙型基金項(xiàng)下合伙企業(yè)成立具備獨(dú)立主體資格后，實(shí)質(zhì)上存在其與管理人之間的權(quán)利義務(wù)關(guān)系（而不僅系投資人與管理人之間的權(quán)利義務(wù)關(guān)系，無(wú)法僅在合伙協(xié)議文本中承載），但在管理人與執(zhí)行事務(wù)合伙人合一的情況下，實(shí)務(wù)中往往不會(huì)再作進(jìn)一步細(xì)致區(qū)分。管理人義務(wù)一并在合伙協(xié)議中呈現(xiàn)。投資范圍與比例、投資限制、關(guān)聯(lián)交易、管理人報(bào)告義務(wù)等部分章節(jié)內(nèi)容實(shí)踐中投資人可予特別關(guān)注。

2．維權(quán)具體思路及難點(diǎn)分析（1）管理人未失職情形的投資風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。若管理人勤勉盡責(zé)，在底層項(xiàng)目出險(xiǎn)后及時(shí)推進(jìn)與交易對(duì)手磋商談判爭(zhēng)取增信或提起相應(yīng)訴訟求償程序，僅系基于交易對(duì)手履行能力受限導(dǎo)致基金無(wú)法退出。且管理人在資金募集、投資項(xiàng)目篩選、基金存續(xù)期管理等各方面亦均無(wú)過(guò)錯(cuò)，則投資人無(wú)法退出屬于投資風(fēng)險(xiǎn)范疇，投資人須自行承擔(dān)該項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)。如(2018)粵01民終13452號(hào)案件中，“法院綜合全案材料及當(dāng)事人的陳述意見分析認(rèn)為：管理人（執(zhí)行事務(wù)合伙人）除履行了其本身亦作為合伙企業(yè)普通合伙人繳付認(rèn)繳出資額的義務(wù)外，在以募集方式接納投資人為新有限合伙人時(shí)進(jìn)行了相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)提示及說(shuō)明，開展投資前也進(jìn)行了相關(guān)的投資調(diào)查，更與底層交易方簽訂系列維護(hù)合伙人利益的交易協(xié)議。在出現(xiàn)底層投資風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，亦與交易對(duì)手進(jìn)行磋商訂立相關(guān)協(xié)議，并及時(shí)向責(zé)任方進(jìn)行訴訟追償。綜上，法院認(rèn)定管理人不存在怠于履行義務(wù)的行為，也即管理人無(wú)須為投資人的投資損失承擔(dān)責(zé)任”。（2）管理人失職情形下投資人維權(quán)思路：首先，主動(dòng)推進(jìn)底層追索。若基金底層項(xiàng)目出險(xiǎn)后，管理人失聯(lián)或消極不作為，則系構(gòu)成其履行管理義務(wù)不盡責(zé)的重要表現(xiàn)。此種情形下，投資人通常可作兩個(gè)方面中的三種選擇：一方面，主動(dòng)推進(jìn)底層項(xiàng)目追索，包括更換新管理人以基金名義積極對(duì)外追索及繞過(guò)管理人直接對(duì)底層求償，表現(xiàn)在有限合伙型基金中即運(yùn)用《合伙企業(yè)法》第68條第2款第7項(xiàng)提起派生訴訟。另一方面，基于侵權(quán)或違約向管理人主張損害賠償責(zé)任。更換管理人，一是，須滿足相應(yīng)的法定/約定條件。二是，涉及召開全體投資人大會(huì)并須原基金管理人及托管人配合，還須在中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)ambers系統(tǒng)中提交系列材料辦理變更流程，有限合伙基金中執(zhí)行事務(wù)合伙人變更亦須工商核準(zhǔn)備案，耗時(shí)長(zhǎng)久且存在較高溝通成本；有限合伙型基金派生訴訟目前有成功先例（全國(guó)首例：（2016）最高法民終756號(hào)-焦建等與安徽瑞智房地產(chǎn)開發(fā)公司金融借款合同糾紛案）但實(shí)踐中運(yùn)用并不廣泛。特別在基金存在多層嵌套的情形下，派生訴訟亦無(wú)法直接穿透進(jìn)入底層，投資人自行開展底層追索的阻力頗大。針對(duì)前一方面的兩種維權(quán)手段，本文不詳細(xì)展開論述，本文重點(diǎn)關(guān)注基于侵權(quán)或違約向管理人主張損害賠償責(zé)任的維權(quán)路徑，分析其核心癥結(jié)。其次，基于管理人失職主張損害賠償責(zé)任。一是，無(wú)論是以侵權(quán)還是以違約為請(qǐng)求權(quán)基礎(chǔ)，“投資人損失”均系權(quán)利主張重要的構(gòu)成要件，但在基金底層退出障礙的情況下“投資人損失”面臨無(wú)法核算確定的難題。如(2018)粵01民終13011號(hào)案件中，“法院即認(rèn)為基金底層追索處于強(qiáng)制執(zhí)行過(guò)程中，是否能收回款項(xiàng)及具體金額尚無(wú)法確定，侵權(quán)主張無(wú)法成立，因此駁回了原告的訴訟請(qǐng)求”。

二是，即使在投資標(biāo)的流動(dòng)性較好的證券類投資基金中，底層標(biāo)的能夠及時(shí)處置進(jìn)而明確投資人的具體投資虧損數(shù)額，但投資人權(quán)利主張亦存在較大障礙。一方面表現(xiàn)在對(duì)管理人失職的舉證認(rèn)定困難（表現(xiàn)在具體構(gòu)成要件中即為侵權(quán)行為或違約行為的認(rèn)定）：其一，基金投資活動(dòng)、日常事務(wù)開展均由管理人跟進(jìn)，管理人手中掌握了全部材料，在投資人與管理人糾紛發(fā)生后，資料獲取極其困難（如基金資金使用情況證明材料等）。如(2018)粵04民終818號(hào)案件中，“原告向法院申請(qǐng)調(diào)取資管合同約定的實(shí)際投資方向、對(duì)象及投資的詳細(xì)數(shù)據(jù)。原告認(rèn)為該份證據(jù)可查清被告的投資方向和策略是否符合資管合同約定，對(duì)于俚清本案事實(shí)有著關(guān)鍵性作用，其無(wú)法自行獲取。法院則以資管合同約定的實(shí)際投資方向、對(duì)象及投資的詳細(xì)數(shù)據(jù)系當(dāng)事人舉證范疇，并非法院調(diào)查取證范疇，駁回了原告的該項(xiàng)請(qǐng)求”。其二，投資人接受投資宣傳等過(guò)程中往往缺乏留痕意識(shí)，管理人縱使存在不規(guī)范行為，事后亦無(wú)法認(rèn)定。綜上，投資人在此類糾紛的舉證方面完全處于劣勢(shì)地位。另一方面亦因投資人損失與管理人失職行為之間的是否具有因果關(guān)系及具體程度難以確定，特別在管理人的失職行為對(duì)投資人投資損失的產(chǎn)生不具有決定性作用的情況下，存在著巨大的司法裁量空間。如(2016)京0105民初11766號(hào)案件中，“法院查明案件事實(shí)后認(rèn)為管理人在履行信息披露及通知義務(wù)，管理財(cái)產(chǎn)及最后的清算分配等方面，均未盡到謹(jǐn)慎有效管理的義務(wù)，存在違約。上述違約行為使投資人無(wú)法及時(shí)了解涉案產(chǎn)品的具體情況，也無(wú)法在產(chǎn)品觸及預(yù)警線和平倉(cāng)線時(shí)及時(shí)通過(guò)追加增強(qiáng)資金方式減少損失。雖投資人追加增強(qiáng)資金可能并不能減少損失，但投資人對(duì)是否追加增強(qiáng)資金有選擇權(quán)，在管理人沒有及時(shí)通知投資人的情況下，使投資人喪失選擇權(quán)。但案涉產(chǎn)品設(shè)立的主要目的在于對(duì)委托人的資金進(jìn)行集中管理、運(yùn)用或處分，以達(dá)資金的保值增值的目的。即管理人未履行信息披露義務(wù)、通知義務(wù)非產(chǎn)品損失的主要原因。產(chǎn)品損失時(shí)恰逢中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)生異動(dòng)，股市大幅下跌，整體市場(chǎng)環(huán)境的影響是產(chǎn)品損失更為重要的原因。在此情況下，法院酌定管理人承擔(dān)30%的賠償責(zé)任”。

三、結(jié)語(yǔ)

綜上，筆者系從典型的投資關(guān)系鑒定出發(fā)，尋找投資人的維權(quán)著力點(diǎn)。在對(duì)私募基金的內(nèi)部法律關(guān)系構(gòu)造進(jìn)行詳細(xì)解剖的基礎(chǔ)上，聚焦于投資人與管理人的過(guò)程互動(dòng)，逐一羅列可能的維權(quán)路徑及難點(diǎn)。但實(shí)際上除管理人外，為投資人此項(xiàng)投資提供其他服務(wù)的主體亦可能被納入維權(quán)對(duì)象，包括提供資金托管服務(wù)的托管機(jī)構(gòu)，提供基金代銷服務(wù)的代銷機(jī)構(gòu)及為基金提供合規(guī)論證等服務(wù)的法律中介機(jī)構(gòu)等，其權(quán)利主張路徑上與追究管理人失職的損害賠償責(zé)任一般，同樣存在如上論證難點(diǎn)，筆者不再展開詳述。在當(dāng)前私募基金暴雷層出不窮的大環(huán)境下，本文對(duì)投資人維權(quán)困境的分析探討一方面在于及時(shí)歸納總結(jié)實(shí)務(wù)難點(diǎn)，尋找可能的突破口，從而更好地為投資人主張權(quán)益；另一方面更在于警示投資人回歸理性投資，牢記風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)的投資意識(shí)，在對(duì)底層投資標(biāo)的了解、關(guān)注，管理人的篩選、監(jiān)督，投資風(fēng)險(xiǎn)的衡量、判斷上都要有更全面的評(píng)估，從而避免在基金底層出險(xiǎn)后救濟(jì)無(wú)門，難以承受。

作者：張震宇 單位：北京中倫律師事務(wù)所律師