貨幣政策中介目標的實證分析范文

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摘要：

本文首先從貨幣政策中介目標、其傳導機制和社會融資規模內涵發掘出發，具體闡述了社會融資規模的界定、統計原則和口徑。其次，對社會融資規模作為貨幣政策中介目標的可行性進行了理論分析，認為理論上來說社會融資規模具有滿足作為貨幣政策中介目標的條件。再次，基于2002～2014年的季度數據進行計量實證分析，利用相關性檢驗、Johansen協整檢驗、Granger因果關系檢驗等方法研究社會融資規模作為貨幣政策中介目標的可控性，社會融資規模與GDP、CPI等主要宏觀經濟指標的動態關系和相互作用。最后，結果表明社會融資規模具有更好的可控性，其總量與經濟增長、幣值穩定的動態關系更緊密，適合作為貨幣政策中介目標。

關鍵詞：

融資；貨幣；中介目標；實證分析

前我國金融體系存在一定程度的金融抑制，已不能滿足經濟社會快速發展的需要。傳統金融服務的發展滯后于經濟發展的矛盾現狀催生了具有中國特色的社會融資規模的快速發展。直接融資在社會總融資中占比越來越大，大量金融創新正改變著社會融資的總量和結構構成，這種情況一方面對經濟的發展產生了促進作用；另一方面，卻嚴重削弱了貨幣政策的執行效果。

1概述

1.1社會融資規模的界定社會融資規模是指在一定時期內(每月、每季或每年)實體經濟從金融體系獲得的全部資金總額。相比于傳統的貨幣政策中間指標，社會融資規模不僅關注通過傳統銀行提供的信貸同時也關注非銀行機構產生的大量直接融資。社會融資規模概念的提出是我國經濟發展過程中的又一重要創新，能更加全面的反映經濟發展的實際狀況，與實體經濟的發展具有高度相關性，將成為未來貨幣政策制定過程中的一個重要參考指標。簡單地說，融資結構是對企業的資金來源的描述，具體是對構成資金，以及該資金占企業資金比例的描述[1]。要探討社會融資規模和貨幣政策的關系，首先要對社會融資規模的構成進行探討，不同的融資渠道對經濟的影響是不同的，同樣融資渠道在不同階段對經濟的影響也不相同。一般認為，社會融資規模的構成從金融機構來說，包括銀行、證券公司、保險等；從金融市場來看[2]，包括債券、信貸、股票、保險，以及其他影子銀行系統或者中間業務等；為了使本文的統計數據，分析準確、真實和有說服力，本文采用中國人民銀行關于社會融資規模的統計構成，社會融資規模包括RMB貸款、外幣貸款(折合人民幣)、委托貸款、信托貸款、未貼現銀行承兌匯票、企業債券和非金融企業境內股票融資。

1.2統計原則和口徑將社會融資規模作為貨幣政策中介目標分析時，其統計計算指標直接影響著其數據是否可以用以實證分析，以及實證分析結果是否支持作為貨幣政策中介目標。現有的文獻研究認為，社會融資規模統計需要遵循四個方面的原則。(1)居民原則社會融資規模統計中需要確定國內實體經濟部門和國外資本構成；按照居民原則，凡是國內資金借出和貸入的單位都屬于我國的居民。而外債、外資投入的單位等不屬于我國居民，這些資金構成也不納入我國社會融資規模的統計數據中[3]。(2)金融原則按照一般統計，資金貸入所在的部門就是國家實體經濟部門，所有數據應該納入國內金融統計數據，而國債數據不應該納入社會融資規模。(3)合并原則各金融部門、市場間進行資金流動中會出現重復計算和統計的情況，這就需要合并處理。(4)增量統計和計值原則社會融資規模的各統計指標產生的數據應該是一段時間內融資增加額，統計數據應來自于國家政府統計單位的發行價、賬面價進行計值(本文的社會融資規模數據來源于中國人民銀行、保監會、發改委等)。

2社會融資規模作為貨幣政策中介目標的可控性分析

可控性是通過調節某一經濟變量或者經濟指標，能夠使目標達到預定水平。社會融資規模作為貨幣政策中介目標的可控性分析，是對社會融資規模進行可控性檢驗，研究社會融資規模是否與貨幣政策中介之間存在協整關系；相關文獻中認為社會融資規模作為貨幣政策中介目標的可控性分析是指能夠通過貨幣政策的調節來對社會融資規模進行調控；因為自1998年以來，我國已經實行了對信貸規模和市場的市場化管理，政府已經不能直接影響和調控社會融資規模，只能通過對信貸市場和其他金融市場的管理來間接影響社會融資規模。在當前我國社會融資規模總量的統計中，國內的各項貸款是各類金融機構提供的本外幣貸款，人民銀行可以通過變動貸款利率和存貸款利差實現調控，而存貸款利差可以影響實體經濟部門的可貸款量，因為，如果存貸款利差較小，各類銀行就可以實施加大資金儲備、減少貸款總量的戰略；反之就會提高可供貸款總量。社會融資規模總量中的委托貸款多由金融機構控制，資金來源于各種單位或者個人的委托人提供的貸款資金，和前面的中外幣貸款一樣受存貸款利差的影響；信托貸款的資金來源于信托機構，而信托機構儲備資金和發放貸款的總量也受存貸款利差影響；因此，可以認為社會融資規模總量中的各個貸款指標是具有可控性的。

社會融資規模總量中的銀行承兌匯票是銀行機構為企業提供的承兌匯票去除銀行貼現后的經濟指標，一般銀行通過調控承兌匯票數量和對企業進行承兌來控制該指標的變化。社會融資規模總量中的企業債券是國家非金融機構發型的各類債券，根據我國的《企業債券管理條例》規定，債券的發行要接受國家發改委的審批，并受人民銀行和證監會的控制，因此該數據也是可控的。非金融企業境內股票融資多通過金融市場來實現，而股票的整個流程都是由證監會來進行監督和控制的；同時該經濟指標也受國家存貸款利差的影響，利差增大則貨幣貸款政策從緊，金融機構收縮貸款總量，從而影響企業融資結構，并在股票市場上增加融資保證企業正常運轉。由此可見，社會融資規模中的各項組成均會受到人民銀行貨幣政策相關工具的直接影響，其中，各類貸款受銀行監委會監管；債券和融資受證券會監管；保證了社會融資規模總量具有良好的可控性。

3社會融資規模作為貨幣政策目標的相關性分析

3.1變量選取和模型構建為了便于研究和分析，這里首先假設社會融資規模可以作為貨幣政策中介目標的可控性，人民銀行可以通過貨幣政策的調整來影響社會融資規模總量。貨幣政策的相關指標選取基礎貨幣的投入量來反映，即選取GDP和CPI作為衡量指標；社會融資規模選擇社會融資規模總量作為統計數據，即季度數據TSF1，將該數據進行季度加和并取平均值得到TSF2即為社會融資規模總量的季度數據[4]。在實際的數據獲取中由于數據受季節影響較大，這里對數據進行CensusX12方法進行數據處理，處理工具使用Eviews，這樣就去掉了季節因素。

3.2相關性分析本文利用2002～2014年的季度分別與社會消費品零售總額、CPI、工業增加值以及城鎮固定資產投資、GDP進行相關性分析，如表1所示。如表1所示，社會融資規模總量與國家的主要經濟指標的相關性都比較高；結合人民銀行統計司曾經進行的社會融資規模總量2002～2014年季度數據與上述經濟指標的統計分析，作為貨幣政策的中介目標，社會融資規模總量比其他的新增RMB貸款等因素都更具有相關性。為了進一步說明社會融資規模總量作為貨幣政策的中介目標。

3.3ADF平穩性檢驗其他相關研究在進行變量的時間序列研究中多假設經濟數據是平穩的，但是從近些年的經濟指標來看，數據的時間序列并不都具有平穩的特征，為了防止不平穩數據產生的偽回歸分析，本文首先采用ADF檢驗方法對相關的數據指標進行平穩性檢驗[5]。相關的檢驗結果如表2所示。通過表2可以看出，所有的指標都是水平非平穩，但是通過一階差分后的整體趨勢是平穩的，且置信度都能滿足平穩性檢驗，可以將變量放在VAR模型下進行分析。

3.4協整檢驗協整檢驗是對上面變量指標之間長期穩定關系的檢驗，存在協整關系即本文的社會融資規模總量和CPI\GDP間存在長期穩定的比例關系；本文選用喬漢森檢驗對變量進行分析，選取的滯后階數為2，對LCPIsa和LTSF1sa、LGDPsa和LTSF2sa之間的協整關系進行檢驗，相關的數據表明檢驗下變量存在1對協整關系，且數據滿足0.05顯著性水平；最大特征跟檢驗下變量間只存在1對協整關系，且數據滿足0.05顯著性水平；那么可以得到社會融資總量與CPI以及社會融資規模總量與GDP之間都存在長期穩定的關系。為了對兩個變量之間的協整關系進行驗證，這里采用格蘭杰檢驗的方法，分析短期情況下LCPIsa和LTSF1sa、LGDPsa和LTSF2sa之間是否依舊保持穩定和均衡。同理可以說明社會融資規模總量和GDP經濟增長指標之間的相關程度，社會融資規模總量可以作為貨幣政策中介目標。

3.5格蘭杰因果檢驗為了對上述指標進行因果關系的定量分析，需要進行格蘭杰因果檢驗。如表3所示。由表3可以得到，△LCPIsa不是△LTSF1sa的Granger原因被接受，也就是說CPI的波動不能引起社會融資規模總量的變化；反之，社會融資規模總量可以影響居民消費價格的變動；同理可以對△LGDPsa和△LTSF2sa進行檢驗，檢驗結果表明GDP對社會融資規模總量有一定的影響，而社會融資規模總量變動可以引起GDP的變動，從而說明社會融資規模總量作為貨幣政策的中介目標相關性和可控性較高。

4實證分析結論

本文通過實證研究，從理論上來說社會融資規模具有滿足作為貨幣政策中介目標的條件。也進一步說明了社會融資規模總量在金融市場中是一個流量的變化，其融資渠道和工具是多元化的，它能夠從多方面對貨幣政策進行適度的調節，同時也可以受到人民銀行、證監會等相關部門的監控和調控，作為貨幣政策的中介目標具有高度的可控性。通過相關性分析，可以知道分別與社會消費品零售總額、CPI、工業增加值以及城鎮固定資產投資、GDP進行相關系數都比較高，從而保證了其與宏觀經濟指標的較好相關。后面的各種檢驗和分析表明社會融資規模總量與經濟增長、幣值穩定的動態關系更緊密，適合作為貨幣政策中介目標。

參考文獻

[1]Shurtleff,W.andAoyagi,A.:ASpecialReportonHistoryofSoybeansandSoyFoodsinChinaandaroundtheWorld.

[2]Coelli,T.J.;Rao,D.S.P.;O’Donnell,C.J.andBattese,G.E.:AnIntroductiontoEfficiencyandProductivityAnalysis,2ndedition,USA:SpringerPublishers,2005.

[3]呂浩榮.社會融資總量作為貨幣政策中介目標選擇研究[D].天津:天津財經大學,2013.

[4]齊瑩.社會融資總量作為貨幣政策中介目標的可行性研究[D].上海:上海交通大學,2012.

[5]付曉琳.我國貨幣政策中介目標的選擇研究[D].新疆:石河子大學,2013.

作者：劉曉東 盧桂花 單位：西南民族大學 成都市第七建筑工程公司