資產(chǎn)證券化的本質(zhì)及風(fēng)險(xiǎn)范文

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摘要:資產(chǎn)證券化作為一種融資工具，自20世紀(jì)70年代在美國(guó)出現(xiàn)以來(lái)迅速發(fā)展，并在2007年美國(guó)次貸危機(jī)中扮演了極其重要的角色。從馬克思主義經(jīng)濟(jì)危機(jī)的視角對(duì)資產(chǎn)證券化進(jìn)行解讀，資產(chǎn)證券化的本質(zhì)是對(duì)虛擬資本的進(jìn)一步虛擬化。資產(chǎn)證券化、虛擬化不斷升級(jí)引發(fā)了美國(guó)次貸危機(jī)。在當(dāng)前我國(guó)金融改革的關(guān)鍵時(shí)期，必須做好金融監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)防范，審慎推進(jìn)資產(chǎn)證券化進(jìn)程。

關(guān)鍵詞:資產(chǎn)證券化;資本虛擬化;實(shí)體經(jīng)濟(jì)

資產(chǎn)證券化自20世紀(jì)70年代在美國(guó)出現(xiàn)，經(jīng)過(guò)迅猛發(fā)展，現(xiàn)已成為全球資本市場(chǎng)上與股權(quán)融資、債權(quán)融資并列的第三種主流融資工具。［1］因有助于金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)出表和風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，資產(chǎn)證券化一定程度上迎合了金融市場(chǎng)的需求，但是隨著其規(guī)模的快速擴(kuò)張，相應(yīng)的監(jiān)管措施卻沒(méi)有跟上，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不斷加大，從而為之后的次貸危機(jī)埋下了伏筆。目前關(guān)于資產(chǎn)證券化的研究，要么從實(shí)務(wù)角度著眼于資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、相關(guān)法律和財(cái)務(wù)問(wèn)題，要么從西方經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度著眼于資產(chǎn)證券化在美國(guó)影子銀行或次貸危機(jī)中起的作用。本文試從馬克思主義政治經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度研究資產(chǎn)證券化的本質(zhì)、分析其在2008年以來(lái)資本主義經(jīng)濟(jì)危機(jī)中作用，并就我國(guó)開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)應(yīng)注意的問(wèn)題提供借鑒。

一、資產(chǎn)證券化的起源和發(fā)展

在西方經(jīng)濟(jì)學(xué)中，資產(chǎn)證券化通常是指將當(dāng)前流動(dòng)性較差但具有預(yù)期穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)重新組合成證券，通過(guò)在金融市場(chǎng)上出售和流通，從而進(jìn)行融資的過(guò)程，即“以基礎(chǔ)資產(chǎn)未來(lái)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，通過(guò)結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)進(jìn)行信用增級(jí)，在此基礎(chǔ)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券的過(guò)程”。［2］資產(chǎn)證券化于20世紀(jì)70年代在美國(guó)出現(xiàn)，其時(shí)恰逢美國(guó)經(jīng)濟(jì)剛剛經(jīng)歷70年代的石油危機(jī)，由于銀行業(yè)壟斷地位逐漸被打破，金融業(yè)在信息科技的推動(dòng)下現(xiàn)代化程度大大提高，為減少以儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)為代表的金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配問(wèn)題，降低利率風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，以住房信貸為基礎(chǔ)資產(chǎn)的抵押貸款支持證券(Mortgage－BackedSecurity，MBS)應(yīng)運(yùn)而生，并迅速將基礎(chǔ)資產(chǎn)擴(kuò)展到汽車貸款、信用卡貸款等，進(jìn)而創(chuàng)造出擔(dān)保債務(wù)憑證(CollateralizedDebtObligation，CDO)等結(jié)構(gòu)更為復(fù)雜的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品和金融衍生品。到2007年美國(guó)次貸危機(jī)發(fā)生前，MBS和ABS總余額超過(guò)了11萬(wàn)億美元，占美國(guó)債券市場(chǎng)總余額的36%。［3］資產(chǎn)證券化逐漸成為商業(yè)銀行、投資銀行等金融機(jī)構(gòu)用來(lái)規(guī)避資本監(jiān)管要求和獲取資本收益的一種重要工具。從資產(chǎn)證券化的類別上來(lái)看，資產(chǎn)證券化主要有信貸資產(chǎn)證券化和企業(yè)資產(chǎn)證券化，其中信貸資產(chǎn)證券化出現(xiàn)最早，也是主要的資產(chǎn)證券化形式。從基礎(chǔ)資產(chǎn)上來(lái)看，銀行資產(chǎn)證券化可以劃分為七類:住房抵押貸款、房屋股權(quán)貸款、信用卡貸款、汽車貸款、其他消費(fèi)者貸款、商業(yè)和工業(yè)貸款、租賃貸款及其他貸款。銀行將發(fā)放的貸款匯入資產(chǎn)池中，打包成資產(chǎn)證券化產(chǎn)品出售給投資者。投資者購(gòu)買了這些證券后，又可以在二級(jí)市場(chǎng)上進(jìn)行交易。與其他有價(jià)證券不同的是，由于資產(chǎn)證券化采取結(jié)構(gòu)化的設(shè)計(jì)方式，在資產(chǎn)證券化的過(guò)程中，在信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)全程參與下，不斷調(diào)整證券設(shè)計(jì)結(jié)構(gòu)，再經(jīng)信用增級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行信用增級(jí)，獲得較高的信用評(píng)級(jí)，甚至同國(guó)債相當(dāng)，近似于安全資產(chǎn)的AAA級(jí)評(píng)級(jí)。根據(jù)美國(guó)證券行業(yè)雜志《AmericanSecuritizationForum》的報(bào)道，2005～2007年間，美國(guó)金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)造的信用有將近一半被證券化。［4］19

二、資產(chǎn)證券化本質(zhì)上為資本虛擬化

馬克思將社會(huì)總資本分為產(chǎn)業(yè)資本和商業(yè)資本。產(chǎn)業(yè)資本按資本在其循環(huán)過(guò)程中的職能不同，可以分為貨幣資本、生產(chǎn)資本和商品資本，商業(yè)資本則分為商品經(jīng)營(yíng)資本和貨幣經(jīng)營(yíng)資本。產(chǎn)業(yè)資本同生產(chǎn)直接聯(lián)系在一起，其目的是為了保證社會(huì)生產(chǎn)過(guò)程的順利進(jìn)行。為保證流通過(guò)程和再生產(chǎn)過(guò)程的順利進(jìn)行，有一部分資本獨(dú)立出來(lái)，不再作為生產(chǎn)者的附帶活動(dòng)，而是作為一種特殊投資的業(yè)務(wù)而獨(dú)立起來(lái)，這些資本為商品經(jīng)營(yíng)業(yè)者和貨幣經(jīng)營(yíng)業(yè)者所有，雖然并不能創(chuàng)造價(jià)值，但是“有助于流通時(shí)間的縮短，它就能間接地有助于產(chǎn)業(yè)資本家所生產(chǎn)的剩余價(jià)值的增加。既然它有助于市場(chǎng)的擴(kuò)大，并對(duì)資本之間的分工起中介作用，因而使資本能夠按更大的規(guī)模來(lái)經(jīng)營(yíng)，它的職能就會(huì)提高產(chǎn)業(yè)資本的生產(chǎn)效率和促進(jìn)產(chǎn)業(yè)資本的積累?！保?］312從而，銀行業(yè)等貨幣經(jīng)營(yíng)業(yè)的目的是在服務(wù)于產(chǎn)業(yè)資本的同時(shí)，獲取一部分剩余價(jià)值，其經(jīng)濟(jì)上的表現(xiàn)就是生息資本通過(guò)借貸，使資本所有者獲得相應(yīng)的利息收入。借貸資本價(jià)值不等于實(shí)業(yè)資本。生息資本是對(duì)未來(lái)生產(chǎn)的索取權(quán)或權(quán)利證書(shū)，其所代表的貨幣價(jià)值或資本價(jià)值不等于現(xiàn)實(shí)資本價(jià)值。在信用制度下，證券作為收益的支取憑證，或者現(xiàn)實(shí)資本的所有權(quán)證書(shū)，代表貨幣資本價(jià)值的虛擬。資產(chǎn)證券化將銀行貸款或者未來(lái)收益等資產(chǎn)再證券化，因此，它作為一種證券形式，是一種從虛擬資本基礎(chǔ)上進(jìn)一步衍生出來(lái)的再虛擬資本。同時(shí)，資產(chǎn)證券化這種虛擬資本，作為金融市場(chǎng)上一種重要的資本商品，也是銀行等金融機(jī)構(gòu)和投資者用以獲取收益的生息資本。當(dāng)虛擬貨幣和現(xiàn)實(shí)貨幣的規(guī)模相匹配時(shí)，再生產(chǎn)過(guò)程順利進(jìn)行并不斷擴(kuò)大，建立在產(chǎn)業(yè)資本擴(kuò)大基礎(chǔ)之上的虛擬資本、生息證券得以繁榮發(fā)展。但這種信用衍生是通過(guò)人為地分離和轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)來(lái)制造或消除風(fēng)險(xiǎn)敞口，而整個(gè)系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)是無(wú)法消除的。因而，資產(chǎn)證券化作為信用衍生品的一種形式，其本質(zhì)不過(guò)是虛擬資本的再虛擬化。［6］當(dāng)虛擬資本和社會(huì)再生產(chǎn)相適應(yīng)時(shí)，信用擴(kuò)大可以加快資本周轉(zhuǎn)速度，刺激經(jīng)濟(jì)繁榮;當(dāng)虛擬資本的規(guī)模超過(guò)一定限度后，市場(chǎng)信用泛濫，產(chǎn)業(yè)資本過(guò)剩，導(dǎo)致市場(chǎng)上商品供過(guò)于求，資本回流延遲，使得再生產(chǎn)過(guò)程停滯，銀行信用收縮，引發(fā)危機(jī)爆發(fā)。經(jīng)過(guò)危機(jī)的洗禮后，信用重新回到與再生產(chǎn)相匹配的狀態(tài)，新一輪的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇開(kāi)始。資產(chǎn)證券化的虛擬化過(guò)程是一級(jí)一級(jí)逐步深化的。為提振美國(guó)經(jīng)濟(jì)，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展，美國(guó)自20世紀(jì)30年代大蕭條之后，就成立了聯(lián)邦國(guó)民抵押貸款協(xié)會(huì)(也稱房利美)，提供長(zhǎng)期低利率的住房抵押貸款，增加了社會(huì)信用，構(gòu)成一級(jí)的虛擬資本市場(chǎng)。隨著20世紀(jì)70、80年代銀行利差減小，為減少短借長(zhǎng)貸的資金期限匹配問(wèn)題，以住房信貸為基礎(chǔ)資產(chǎn)的抵押貸款支持證券(MBS)應(yīng)運(yùn)而生，這是在虛擬資本的基礎(chǔ)上進(jìn)一步虛擬化，構(gòu)成了二級(jí)的虛擬資本市場(chǎng)。此后，證券化的目的逐漸從轉(zhuǎn)移利率風(fēng)險(xiǎn)發(fā)展到規(guī)避資本監(jiān)管要求和獲取資本收益，進(jìn)而在資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)上進(jìn)一步衍生，創(chuàng)造出資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的二次方、三次方，形成第三級(jí)的虛擬資本市場(chǎng)。隨著資本的虛擬化程度的日漸加深，資產(chǎn)證券化的目的逐漸由對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)發(fā)展為套利和投機(jī)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和泡沫也在不斷累積。泡沫累積到經(jīng)濟(jì)難以支撐時(shí)突然破滅，引發(fā)金融危機(jī)，風(fēng)險(xiǎn)由金融領(lǐng)域向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)，最終引發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

三、資產(chǎn)證券化虛擬化不斷升級(jí)引發(fā)美國(guó)次貸危機(jī)

最近的這一次金融危機(jī)起源于2007年的美國(guó)次貸危機(jī)，到2008年迅速演變?yōu)槿蚪鹑谖C(jī)，并成為后來(lái)歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的導(dǎo)火索。其蔓延范圍之廣，影響程度之深，是資本主義世界尤其是發(fā)達(dá)國(guó)家自30年代大危機(jī)以來(lái)所少見(jiàn)的。在本輪金融危機(jī)中，資產(chǎn)證券化扮演了重要角色。回顧次貸危機(jī)的發(fā)展歷程，有助于我們更好地理解信用擴(kuò)張所蘊(yùn)含的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

1．資產(chǎn)證券化的發(fā)展就是虛擬化的升級(jí)過(guò)程。為推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，也為了改善底層人民的生活水平，實(shí)現(xiàn)“貧者有其屋”，美國(guó)政府機(jī)構(gòu)房利美向低收入群體提供長(zhǎng)期低成本抵押貸款。但是隨著金融行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，存貸款凈息差減少，長(zhǎng)期貸款的持有成本增加，為轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)，緩解短貸長(zhǎng)借的利率期限不匹配問(wèn)題，金融創(chuàng)新出現(xiàn)，將住房抵押貸款打包成抵押貸款支持證券(MBS)進(jìn)行發(fā)售。最初證券化的貸款都是還款能力較強(qiáng)、信用比較好的優(yōu)質(zhì)信貸，因而這些信用良好兼具高收益的抵押貸款支持證券受到金融市場(chǎng)歡迎。在此基礎(chǔ)上，又打造出資產(chǎn)支持證券(ABS)、貸款抵押憑證(CDO)、違約掉期互換(CDS)等金融衍生品。隨著這些金融產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)越發(fā)復(fù)雜，它們和基礎(chǔ)產(chǎn)品(主要是住房抵押貸款)的距離越來(lái)越遠(yuǎn)，更多的只是在金融市場(chǎng)內(nèi)部相互持有和買賣，其產(chǎn)品定價(jià)也更多依賴于復(fù)雜的模型計(jì)算而無(wú)法確定其真實(shí)價(jià)值。同時(shí)，金融市場(chǎng)的火爆又反過(guò)來(lái)推動(dòng)了房地產(chǎn)市場(chǎng)的繁榮。隨著市場(chǎng)趨于飽和，貸款門檻逐漸降低，貸給不具有穩(wěn)定收入者的次級(jí)貸款數(shù)量大為增加，房?jī)r(jià)的長(zhǎng)期持續(xù)上漲催生出大量泡沫。因此，當(dāng)2003年美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策突然收緊，3年內(nèi)連續(xù)17次加息，導(dǎo)致2006年房?jī)r(jià)迅速走低，人們手中的房屋資產(chǎn)急劇縮水，房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫破滅，在住房抵押貸款基礎(chǔ)上衍生出來(lái)的資產(chǎn)支持證券在市場(chǎng)上遭到拋售，其價(jià)值大為縮水。“商品資本代表可能的貨幣資本的那種屬性，在危機(jī)中和一般地說(shuō)在營(yíng)業(yè)停滯時(shí)期，將會(huì)大大喪失。虛擬資本，生息的證券，在它們本身是作為貨幣資本在證券交易所進(jìn)行流通而言，也是如此。……它們的價(jià)格還會(huì)由于信用的普遍缺乏而下降，這種信用的缺乏迫使證券所有者在市場(chǎng)上大量拋售這種證券，以便獲得貨幣?！保?］558這種恐慌情緒迅速蔓延到以ABS作為抵押擔(dān)保品的再回購(gòu)(Repo)市場(chǎng)和ABCP市場(chǎng)，引發(fā)整個(gè)金融市場(chǎng)的流動(dòng)性縮緊，信用停滯，金融危機(jī)爆發(fā)。

2．經(jīng)濟(jì)虛擬化使資本從實(shí)體經(jīng)濟(jì)中抽離出來(lái)。資產(chǎn)證券化市場(chǎng)和其他信用衍生品市場(chǎng)的繁榮也有其現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)。自2001年美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)一直缺乏新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)。為刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，美國(guó)選擇以金融業(yè)來(lái)帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。根據(jù)美國(guó)經(jīng)濟(jì)分析局的統(tǒng)計(jì)資料，自1950年以來(lái)，金融、保險(xiǎn)、房地產(chǎn)業(yè)(FIRE)部門在美國(guó)GDP中所占份額由1950年的約10%持續(xù)上升到1990年的約18%，首次超過(guò)制造業(yè)，到金融危機(jī)爆發(fā)前的2007年，更是達(dá)到約30%的歷史高點(diǎn)。與此同時(shí)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)在美國(guó)GDP中所占份額不斷下降，1950年為61.78%，2007年則為33.99%，其中同期的制造業(yè)由27%下降為11.7%。［6］到2007年，美國(guó)的服務(wù)業(yè)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)率達(dá)到66.15%，而制造業(yè)僅為11.56%，其中僅金融、保險(xiǎn)、房地產(chǎn)(FIRE)部門占服務(wù)業(yè)的比重就達(dá)到32.1%，成為對(duì)服務(wù)業(yè)發(fā)展貢獻(xiàn)最大的行業(yè)。金融業(yè)的空前發(fā)展制造了經(jīng)濟(jì)繁榮的表象，但是社會(huì)資本是有限且稀缺的，在大量資本流入金融業(yè)的同時(shí)，必將有大量的資本抽離生產(chǎn)制造業(yè)。而隨著真正創(chuàng)造社會(huì)財(cái)富的社會(huì)化大生產(chǎn)的萎縮，經(jīng)濟(jì)繁榮的泡沫也終將破滅?！霸谠偕a(chǎn)過(guò)程的全部聯(lián)系都是以信用為基礎(chǔ)的生產(chǎn)制度中，只要信用突然停止，只有現(xiàn)金支付才有效，危機(jī)顯然就會(huì)發(fā)生，對(duì)支付手段的激烈追求必然會(huì)出現(xiàn)。所以乍看起來(lái)，好像整個(gè)危機(jī)只表現(xiàn)為信用危機(jī)和貨幣危機(jī)。而且，事實(shí)上問(wèn)題只是在于匯票能否兌換為貨幣。但是這種匯票多數(shù)是代表現(xiàn)實(shí)買賣的，而這種現(xiàn)實(shí)買賣的擴(kuò)大遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)社會(huì)需要的限度這一事實(shí)，歸根到底是整個(gè)危機(jī)的基礎(chǔ)?！保?］555也就是說(shuō)，隨著經(jīng)濟(jì)的日益金融化和虛擬化，商品資本的規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了產(chǎn)業(yè)資本或商業(yè)資本所需的規(guī)模，就為危機(jī)埋下了伏筆。

3．法律監(jiān)管放松助長(zhǎng)經(jīng)濟(jì)虛擬化。同時(shí)，法律監(jiān)管上的放松鼓勵(lì)了金融創(chuàng)新和金融業(yè)快速發(fā)展。1999年美國(guó)出臺(tái)的《金融服務(wù)現(xiàn)代化法》結(jié)束了美國(guó)銀行、證券和保險(xiǎn)分業(yè)經(jīng)營(yíng)的格局，允許并提倡商業(yè)銀行、投資銀行和保險(xiǎn)公司合并成立金融控股公司，以增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)之間的競(jìng)爭(zhēng)。這種混業(yè)經(jīng)營(yíng)鼓勵(lì)了商業(yè)銀行和保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)之間相互持股和并購(gòu)的浪潮，促進(jìn)了美國(guó)金融業(yè)的空前繁榮和影子銀行的快速發(fā)展。但監(jiān)管卻沒(méi)有同期跟上，出現(xiàn)監(jiān)管真空，從而為危機(jī)的形成留下了諸多隱患。2000年美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)《大宗商品期貨現(xiàn)代化法》將場(chǎng)外交易(OTC)排除在監(jiān)管之外，使資產(chǎn)證券化及其他信用衍生品等OTC產(chǎn)品迅速崛起。尤其是為對(duì)沖CDO等資產(chǎn)證券化產(chǎn)品而向保險(xiǎn)公司購(gòu)買的信用衍生品———信用違約互換(CDS)，根據(jù)國(guó)際清算銀行統(tǒng)計(jì)，金融危機(jī)發(fā)生前，CDS的名義價(jià)值為62.2萬(wàn)億美元，最大玩家AIG在被政府接管前賣出的CDS的名義價(jià)值就高達(dá)5270億美元。正是由于監(jiān)管的缺失，對(duì)CDS賣方在準(zhǔn)備金上不做任何規(guī)范，缺少了充足的保證金要求，導(dǎo)致其過(guò)度交易，為此后的違約留下了巨大的隱患。［4］104．資產(chǎn)證券化的嚴(yán)重性遠(yuǎn)超想象。次貸危機(jī)爆發(fā)后，對(duì)危機(jī)的影響和破壞性也存在一個(gè)認(rèn)識(shí)的過(guò)程。最初，人們并沒(méi)有意識(shí)到問(wèn)題的嚴(yán)重性，美國(guó)政府也對(duì)此采取放任的態(tài)度。但事實(shí)上金融機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)證券化過(guò)程中的激進(jìn)和大膽，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了人們的想象。資產(chǎn)證券化作為一種結(jié)構(gòu)化的金融產(chǎn)品，為保證高級(jí)層的安全性，夾層和權(quán)益層的風(fēng)險(xiǎn)性已經(jīng)很高，為博取更高收益，華爾街的投資銀行又通過(guò)復(fù)雜的數(shù)學(xué)模型進(jìn)行精巧的設(shè)計(jì)。每個(gè)資產(chǎn)池往往具有數(shù)千筆抵押貸款，這些資產(chǎn)池的回報(bào)又被分層進(jìn)行銷售，不同分層又可以重新組合成新的貸款池構(gòu)建CDO，進(jìn)而構(gòu)建CDO的平方和三次方……。這些有價(jià)證券被不斷的虛擬化，達(dá)到頂峰時(shí)甚至一個(gè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品可以被分成一百多層，要追溯一只CDO平方的價(jià)值和違約情況就需要數(shù)千萬(wàn)筆貸款的信息。因此當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)決定注資收購(gòu)那些“有毒資產(chǎn)”進(jìn)行救助時(shí)，他們發(fā)現(xiàn)要了解這些資產(chǎn)每個(gè)分層的真實(shí)價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)幾乎難以實(shí)現(xiàn)。結(jié)果是，雖然美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)購(gòu)買銀行股權(quán)方式注入流動(dòng)性，試圖恢復(fù)市場(chǎng)信用，但正如馬克思在《資本論》中所描述的那樣，“全部人為體系，當(dāng)然不會(huì)因?yàn)橛幸患蚁裼⒏裉m銀行這樣的銀行，用它的紙券，給一切投機(jī)者以他們所缺少的資本，并把全部已經(jīng)跌價(jià)的商品按原來(lái)的名義價(jià)值購(gòu)買進(jìn)來(lái)，就可以醫(yī)治好?！保?］555資本主義經(jīng)濟(jì)危機(jī)是一個(gè)周而復(fù)始、難以消除的過(guò)程。明斯基提出的“金融不穩(wěn)定論”從“為投資進(jìn)行的融資的不穩(wěn)定作為經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定的重要來(lái)源”，對(duì)經(jīng)濟(jì)危機(jī)作出解讀。他將融資方式分為對(duì)沖性融資、投機(jī)性融資和龐氏融資這三種類型。隨著經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張，人們?cè)诔袚?dān)風(fēng)險(xiǎn)方面會(huì)越來(lái)越激進(jìn)，投機(jī)性融資和龐氏融資的比重必然上升，而這兩種方式能否持續(xù)，“依賴于信貸環(huán)境的寬松和資產(chǎn)價(jià)格的不斷上漲，一旦這種條件不具備，融資鏈就會(huì)斷裂，而資產(chǎn)價(jià)格’螺旋加速下降’效應(yīng)會(huì)造成雪崩似的金融動(dòng)蕩”。［7］因此金融市場(chǎng)總是由暫時(shí)穩(wěn)定到不穩(wěn)定的發(fā)展過(guò)程，從而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)也不可避免的出現(xiàn)周期性的繁榮和衰退。在本輪危機(jī)中，隨著資產(chǎn)證券化的規(guī)模的不斷擴(kuò)大，資產(chǎn)價(jià)格不斷膨脹，市場(chǎng)上信用過(guò)量，基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)格不斷上漲，投資風(fēng)險(xiǎn)和杠杠不斷加大。一旦金融系統(tǒng)受到?jīng)_擊，資產(chǎn)價(jià)格下跌引發(fā)金融動(dòng)蕩，就會(huì)傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，導(dǎo)致企業(yè)大量倒閉，社會(huì)生產(chǎn)力遭到破壞，社會(huì)信用停滯。危機(jī)摧毀了多余的社會(huì)生產(chǎn)力，為新一輪的復(fù)蘇和繁榮留出了空間。隨著社會(huì)信用的恢復(fù)，社會(huì)投資增加，生產(chǎn)擴(kuò)張到一定程度，又為下一輪的衰退埋下了伏筆。

四、資產(chǎn)證券化對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的雙刃劍影響

雖然資產(chǎn)證券化在國(guó)外已有40余年的發(fā)展歷史，但在我國(guó)出現(xiàn)不過(guò)十余年。我國(guó)最早的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是建設(shè)銀行發(fā)行的“建元2005年第一期個(gè)人住房抵押貸款資產(chǎn)支持證券”。2007年美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)后，我國(guó)就暫停了資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。到2012年才重新開(kāi)啟，發(fā)行了“通元2012年第一期個(gè)人汽車抵押貸款資產(chǎn)支持證券”和“開(kāi)元2012年第一期信貸資產(chǎn)支持證券”2個(gè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，2013年發(fā)行3個(gè)，到2014年開(kāi)始加速，2014年激增到64個(gè)，2015年和2016年各發(fā)行105個(gè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。基礎(chǔ)資產(chǎn)的種類主要由房地產(chǎn)抵押貸款擴(kuò)展到企業(yè)貸款、租賃資產(chǎn)和不良貸款等，其發(fā)行主體也由銀行擴(kuò)展到非金融企業(yè)。近年來(lái)我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的迅速發(fā)展，反映了其有適應(yīng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的積極方面，但作為工具都有其兩面性，我們應(yīng)理性地從正反兩方面考量資產(chǎn)證券化對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響。

1．資產(chǎn)證券化能夠服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。資產(chǎn)證券化作為有價(jià)證券的創(chuàng)新形式，促進(jìn)了虛擬資本的形成，強(qiáng)化了資本主義的商業(yè)信用。信用制度加速了生產(chǎn)力的物質(zhì)上的發(fā)展和世界市場(chǎng)的形成?！吧虡I(yè)信用又引起工商業(yè)活動(dòng)的擴(kuò)展”。［5］545在產(chǎn)業(yè)資本循環(huán)中，隨著社會(huì)分工程度的加深和科學(xué)技術(shù)的進(jìn)步，不變資本在社會(huì)總資本中比重不斷加大，靠單個(gè)資本的積累難以達(dá)到生產(chǎn)集中所需要的規(guī)模，以信用為基礎(chǔ)的資本集中就成為資本集聚的主要方式。而在流通環(huán)節(jié)，由于貨幣出現(xiàn)，買和賣出現(xiàn)了時(shí)空上的分離，要保證資本循環(huán)的順利進(jìn)行，實(shí)現(xiàn)商品到貨幣的“驚險(xiǎn)的一躍”，商業(yè)信用的發(fā)達(dá)就成為一個(gè)必要保證。因此資產(chǎn)證券化不過(guò)是在信用基礎(chǔ)上的為經(jīng)濟(jì)發(fā)展而發(fā)明的又一項(xiàng)金融創(chuàng)新。以資產(chǎn)證券化為重要組成部分的“影子銀行”由于其較少受到監(jiān)管，其充足的資金使得市場(chǎng)的流動(dòng)性大大增加，信貸寬松也促進(jìn)了實(shí)體行業(yè)的擴(kuò)張。

2．資產(chǎn)證券化使金融機(jī)構(gòu)獲利增加。資產(chǎn)證券化可以降低銀行資金成本，增加金融機(jī)構(gòu)利潤(rùn)。隨著金融業(yè)壟斷的打破和競(jìng)爭(zhēng)加劇，銀行難以再獲得穩(wěn)定的高額凈息差收益。同時(shí)，為了降低銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，巴塞爾協(xié)議Ⅱ和III又強(qiáng)化了銀行資本充足率要求，提高了銀行的資金成本。而資產(chǎn)證券化一方面將長(zhǎng)期貸款提前變現(xiàn)，加速了資本循環(huán)和周轉(zhuǎn)速度;另一方面將高風(fēng)險(xiǎn)的貸款轉(zhuǎn)化為低風(fēng)險(xiǎn)的證券，又降低了銀行風(fēng)險(xiǎn)和資金成本，因而可以使銀行利潤(rùn)得到有效提高。而且，資產(chǎn)證券化的投資者主要是大的機(jī)構(gòu)投資者，這樣“很大一部分社會(huì)資本為社會(huì)資本的非所有者所使用，這種人辦起事來(lái)和那種親自執(zhí)行職能、小心謹(jǐn)慎地權(quán)衡其私人資本的界限的所有者完全不同。”［5］535專業(yè)的基金管理者為獲得高額回報(bào)，往往敢于冒更大的風(fēng)險(xiǎn)投資于高回報(bào)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。而投資銀行也熱衷于擴(kuò)大資產(chǎn)證券化規(guī)模以增加手續(xù)費(fèi)收入。2007年危機(jī)爆發(fā)前，美國(guó)以資產(chǎn)證券化為主體的影子銀行的總資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到6.5萬(wàn)億，而美國(guó)前五大銀行控股公司的總資產(chǎn)加總也不過(guò)6萬(wàn)億，影子銀行的規(guī)模已經(jīng)顯著超過(guò)了接受監(jiān)管的商業(yè)銀行，成為銀行外的銀行。影子銀行的脫離監(jiān)管的低成本和容易籌集的資金使得機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)性和盈利性都大大增加。

3．資產(chǎn)證券化使銀行和實(shí)體企業(yè)利益對(duì)立起來(lái)。金融創(chuàng)新的繁榮發(fā)展到一定程度又使金融業(yè)與產(chǎn)業(yè)和商業(yè)形成競(jìng)爭(zhēng)。馬克思認(rèn)為，“信用制度的另一方面，與貨幣經(jīng)營(yíng)業(yè)的發(fā)展聯(lián)系在一起，而在資本主義生產(chǎn)中，貨幣經(jīng)營(yíng)業(yè)的發(fā)展又自然會(huì)和商品經(jīng)營(yíng)業(yè)的發(fā)展齊頭并進(jìn)?！话愕卣f(shuō)，這方面的銀行業(yè)務(wù)是:銀行家把借貸貨幣資本大量集中在自己手中，以致與產(chǎn)業(yè)資本家和商業(yè)資本家相對(duì)立的，不是單個(gè)的貸出者，而是作為所有貸出者的代表的銀行家。銀行家成了貨幣資本的總管理人。另一方面，由于他們?yōu)檎麄€(gè)商業(yè)界而借款，他們也把借入者集中起來(lái)，與所有貸出者相對(duì)立?！保?］453掌握了大量借貸貨幣資本的以銀行為代表的金融業(yè)與要維持再生產(chǎn)必須的資本投入的生產(chǎn)制造業(yè)就產(chǎn)生了對(duì)立和矛盾。當(dāng)以套利和投機(jī)為目的的金融創(chuàng)新提高了金融業(yè)的利潤(rùn)時(shí)，就吸引貨幣資本從實(shí)體產(chǎn)業(yè)中流出，投向具有更高收益率的金融行業(yè)。而匯票(泛指具有貨幣支付手段職能的一切支付憑證)“這個(gè)巨大的上層建筑，是建立在〈!〉由銀行券和金的總額形成的基礎(chǔ)之上的;如果在事情演變當(dāng)中這個(gè)基礎(chǔ)變得過(guò)分窄小，這個(gè)上層建筑的堅(jiān)固性，甚至它的存在，就會(huì)處于危險(xiǎn)境地。……要判斷票據(jù)有多少是來(lái)自實(shí)際的營(yíng)業(yè)，例如實(shí)際的買和賣，有多少是人為地制造的，只由融通票據(jù)構(gòu)成，這是不可能的。融通票據(jù)，就是人們?cè)谝粡埩魍ǖ膮R票到期以前又簽發(fā)另一張代替它的匯票，這樣，通過(guò)單純流通手段的制造，就創(chuàng)造出虛擬資本。在貨幣過(guò)剩和便宜的時(shí)候，我知道，這個(gè)辦法被人使用到驚人的程度?！保?］451

五、做好金融監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)防范，審慎推進(jìn)資產(chǎn)證券化進(jìn)程

19世紀(jì)80年代初，馬克思提出了著名的跨越“資本主義卡夫丁峽谷”的思想，指出一些發(fā)展落后的國(guó)家“可以選擇不固守社會(huì)發(fā)展的一般道路，跨越資本主義發(fā)展階段，直接進(jìn)入社會(huì)主義?！保?］，“它可以不通過(guò)資本主義制度的卡夫丁峽谷，而吸取資本主義制度所取得的一切肯定成果。如果它在現(xiàn)在的形式下事先被引導(dǎo)到正常狀態(tài)，那它就能直接變成現(xiàn)代社會(huì)所趨向的那種經(jīng)濟(jì)體系的出發(fā)點(diǎn)，不必自殺就能獲得新的生命”。［9］因此，我們可以越過(guò)資本主義制度直接進(jìn)入社會(huì)主義社會(huì)，但是我們?cè)谏鐣?huì)主義階段依然要發(fā)展商品經(jīng)濟(jì)，依然離不開(kāi)一個(gè)發(fā)達(dá)且完善的金融體系的支持。資產(chǎn)證券化將信貸市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)連接在一起，資產(chǎn)證券化從產(chǎn)品設(shè)計(jì)、出售到后期監(jiān)管的整個(gè)過(guò)程涉及到銀行、投行、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、律師事務(wù)所等諸多機(jī)構(gòu)，它的發(fā)展有利于促進(jìn)金融體系的改革和完善。改革開(kāi)放以來(lái)，我們堅(jiān)持采取“揚(yáng)棄”的態(tài)度，對(duì)資本主義國(guó)家的基本經(jīng)濟(jì)制度以外的先進(jìn)的技術(shù)和生產(chǎn)方式進(jìn)行學(xué)習(xí)和借鑒來(lái)發(fā)展社會(huì)主義經(jīng)濟(jì)，從而取得了經(jīng)濟(jì)建設(shè)的偉大成就。當(dāng)前，對(duì)資產(chǎn)證券化也應(yīng)持同樣態(tài)度，不能將其優(yōu)長(zhǎng)與弊端不加區(qū)別地照單全收搞“一鍋燴”。而是要通過(guò)揚(yáng)長(zhǎng)避短，趨利避害，在社會(huì)主義基本制度下，運(yùn)用好資產(chǎn)證券化等金融創(chuàng)新工具，使之在促進(jìn)金融體系完善、助力實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展等方面發(fā)揮出巨大的作用?？紤]到在次貸危機(jī)中資產(chǎn)證券化的無(wú)序發(fā)展和監(jiān)管缺失對(duì)經(jīng)濟(jì)造成了重創(chuàng)，我們?cè)谶\(yùn)用資產(chǎn)證券化工具的同時(shí)，必須吸取之前的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，做好相應(yīng)的監(jiān)督和管理，在發(fā)揮其增加金融流動(dòng)性和分散風(fēng)險(xiǎn)的優(yōu)勢(shì)的同時(shí)，減少金融體系系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。必須把握好以下幾點(diǎn):

1．強(qiáng)化金融服務(wù)意識(shí)，重視金融風(fēng)險(xiǎn)防控。主席在全國(guó)金融工作會(huì)議中指出，“金融是國(guó)家重要的核心競(jìng)爭(zhēng)力，金融安全是國(guó)家安全的重要組成部分，金融制度是經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展中重要的基礎(chǔ)性制度。必須加強(qiáng)黨對(duì)金融工作的領(lǐng)導(dǎo)，堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)工作總基調(diào)”。因此，在金融工作中首先要回歸本源，明確金融的宗旨是為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)。在堅(jiān)持黨的領(lǐng)導(dǎo)和政策方針指引下，制定和完善相關(guān)法律法規(guī)建設(shè)，引導(dǎo)金融業(yè)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展相協(xié)調(diào)，從而起到引導(dǎo)社會(huì)資源優(yōu)化配置、減少和規(guī)避金融風(fēng)險(xiǎn)的目的。資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自于兩方面，一是在資產(chǎn)證券化前期的資產(chǎn)選擇風(fēng)險(xiǎn)，二是資產(chǎn)證券化的信用風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)證券化將貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)聯(lián)系在一起，但是隨著資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)張，資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)有可能向貨幣市場(chǎng)、再回購(gòu)(Repo)市場(chǎng)等蔓延，引發(fā)金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生。因此，防止金融過(guò)度加杠桿和控制系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該是金融監(jiān)管常抓不懈的重要工作。

2．加強(qiáng)金融監(jiān)管，強(qiáng)化監(jiān)管機(jī)構(gòu)能力建設(shè)。防止發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)是金融工作的永恒主題。要做到科學(xué)防范，及時(shí)識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，盡早處置，就要著力完善金融安全防線和風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)急處置機(jī)制。資產(chǎn)證券化作為一種金融創(chuàng)新工具，其資產(chǎn)定價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估模型都是建立在高度復(fù)雜的數(shù)理模型之上，要評(píng)估證券的真實(shí)價(jià)值、對(duì)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)進(jìn)行監(jiān)管就要求監(jiān)管人員同樣具有相當(dāng)高的專業(yè)能力。但金融業(yè)作為一個(gè)高技術(shù)的產(chǎn)業(yè)，又不能采取簡(jiǎn)單粗放的管理模式，對(duì)交易金額、資金規(guī)模、產(chǎn)品設(shè)計(jì)一刀切的進(jìn)行硬性規(guī)定，這會(huì)限制其未來(lái)的發(fā)展。資產(chǎn)證券化將貨幣市場(chǎng)、資本市場(chǎng)等有機(jī)的聯(lián)系在一起，如何規(guī)范市場(chǎng)主體的行為，以保證金融體系能夠順暢運(yùn)行，減少市場(chǎng)的不穩(wěn)定性和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生，就成為金融監(jiān)管部門的一個(gè)重要課題。要營(yíng)造一個(gè)既能有效創(chuàng)新又不至于投機(jī)發(fā)展的金融環(huán)境，就需要“大力培養(yǎng)、選拔、使用政治過(guò)硬、作風(fēng)優(yōu)良、業(yè)務(wù)精通的金融人才，特別是要注意培養(yǎng)金融高端人才，努力建設(shè)一支宏大的德才兼?zhèn)涞母咚刭|(zhì)金融人才隊(duì)伍”，來(lái)充實(shí)金融監(jiān)管力量。

3．繼續(xù)深化金融改革，完善社會(huì)主義金融體系。我國(guó)的金融體系是以銀行尤其是五大國(guó)有商業(yè)銀行主導(dǎo)下的金融機(jī)構(gòu)體系，深化金融改革，就要完善國(guó)有金融資本管理和現(xiàn)代金融企業(yè)制度，建立有效的激勵(lì)約束機(jī)制。要加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)部控制和外部市場(chǎng)約束。國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)的設(shè)立，從頂層設(shè)計(jì)上實(shí)現(xiàn)金融監(jiān)管部門的相互協(xié)調(diào)和統(tǒng)籌監(jiān)管，同時(shí)要強(qiáng)化人民銀行宏觀審慎管理和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)防范職責(zé)。堅(jiān)持社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)改革方向，處理好政府和市場(chǎng)關(guān)系。要以市場(chǎng)導(dǎo)向，發(fā)揮市場(chǎng)在金融資源配置中的決定性作用。一方面把發(fā)展直接融資放在重要位置，形成多層次資本市場(chǎng)體系。另一方面要改善間接融資結(jié)構(gòu)，推動(dòng)銀行等金融機(jī)構(gòu)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。要建設(shè)普惠金融體系，促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)降低經(jīng)營(yíng)成本，避免變相抬高實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，促進(jìn)我國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定和可持續(xù)發(fā)展。

4．配合“一帶一路”戰(zhàn)略，穩(wěn)妥推動(dòng)金融對(duì)外開(kāi)放。金融是要為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的，“一帶一路”國(guó)家戰(zhàn)略的順利推進(jìn)同樣離不開(kāi)金融支持。鑒于金融業(yè)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的重要地位，當(dāng)前我國(guó)的金融業(yè)開(kāi)放程度不高。隨著金融業(yè)的發(fā)展和金融市場(chǎng)的完善，一些金融業(yè)務(wù)會(huì)逐步放開(kāi)發(fā)展。但是隨著國(guó)際經(jīng)濟(jì)一體化，歐美等國(guó)家的財(cái)政貨幣政策都會(huì)對(duì)我國(guó)產(chǎn)生外溢效應(yīng)，因此必須要合理安排開(kāi)放程序，加快建立完善有利于增強(qiáng)金融有序競(jìng)爭(zhēng)和防范金融風(fēng)險(xiǎn)的體制機(jī)制。“一帶一路”涉及60多個(gè)國(guó)家和地區(qū)，金融環(huán)境較為復(fù)雜，要推進(jìn)“一帶一路”建設(shè)金融創(chuàng)新，搞好相關(guān)制度設(shè)計(jì)，為企業(yè)順利“走出去”提供便利、高效的金融支持。

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作者：蔣巖樺；付華 單位：中國(guó)社會(huì)科學(xué)院