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貨幣政策對通貨膨脹預(yù)期的影響范文

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貨幣政策對通貨膨脹預(yù)期的影響

摘要:

文章利用SVAR模型探討了經(jīng)濟新常態(tài)時期數(shù)量型貨幣政策工具(貨幣量、信貸規(guī)模)和價格型貨幣政策工具(存款利率、同業(yè)拆借利率)對通貨膨脹預(yù)期的影響。與金融危機前相比,新常態(tài)下貨幣增長率或信貸融資規(guī)模的增加更傾向于提高通脹預(yù)期,存款利率或拆借利率的上升更傾向于降低通脹預(yù)期。并認為這是由于新常態(tài)時期經(jīng)濟金融結(jié)構(gòu)變化所導致的,新常態(tài)下中國貨幣政策應(yīng)該從以數(shù)量型調(diào)控為主轉(zhuǎn)型為以價格型調(diào)控為主,從而更有效地管理通脹預(yù)期。

關(guān)鍵詞:

新常態(tài);通脹預(yù)期;貨幣政策;SVAR

中國經(jīng)濟的新常態(tài)主要包括經(jīng)濟增長速度放緩,經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整,宏觀政策轉(zhuǎn)型等內(nèi)容。為了與經(jīng)濟新常態(tài)相適應(yīng),貨幣政策也應(yīng)該做出相應(yīng)的轉(zhuǎn)型。通貨膨脹預(yù)期是貨幣政策在制定和執(zhí)行中需要考慮的重要變量,它在很大程度上決定了貨幣政策的成效。在通貨膨脹目標制中,對通貨膨脹的預(yù)期直接成為了貨幣政策的中介目標。即使以其他變量作為政策中介目標,貨幣當局也需要重視通脹預(yù)期對政策的反應(yīng)以及通脹預(yù)期管理。在通脹預(yù)期管理方面也有理論或?qū)嵶C的研究。根據(jù)所檢索的文獻,數(shù)量型和價格型貨幣政策工具管理通貨膨脹及通脹預(yù)期的有效性是有差別的。在經(jīng)濟新常態(tài)時期,不同貨幣政策工具影響通脹預(yù)期的效力會發(fā)生怎樣的改變?新常態(tài)下應(yīng)如何利用政策工具有效管理和引導通脹預(yù)期?對以上問題的討論對我國貨幣政策的執(zhí)行和轉(zhuǎn)型具有重要的實際意義。

1研究設(shè)計

1.1模型與數(shù)據(jù)說明本文通過SVAR模型考察貨幣政策數(shù)量型工具(貨幣量、信貸規(guī)模)和價格型工具(存款基準利率、SHIBOR)對通貨膨脹預(yù)期的影響。SVAR不但反映了變量在一個系統(tǒng)中的相互作用,同時也考慮了變量的同期值的影響。由于2008年9月起美國次貸危機擴大化,開始對全球經(jīng)濟產(chǎn)生沖擊,因此選取2008年9月至2014年6月的數(shù)據(jù)作為反映“新常態(tài)”的樣本區(qū)間。同時為作比較,選取2003年3月至2008年8月的數(shù)據(jù)作為比較區(qū)間。通過兩個區(qū)間分別回歸所估計模型的對比,來探討新常態(tài)下貨幣政策工具影響通脹預(yù)期效力的改變。原始數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計局與中經(jīng)網(wǎng)數(shù)據(jù)庫。預(yù)期通貨膨脹指標參考人民銀行未來物價預(yù)期指數(shù)。編制該指數(shù)需要每季以抽樣問卷方式調(diào)查20000名儲戶,扣除對下一季物價變動選擇“看不準”的問卷,計算認為下一季物價“上升”、“基本不變”和“下降”的居民比例,分別賦予1、0.5和0的權(quán)重。未來物價預(yù)期指數(shù)取值介于0到1之間,圍繞50%波動。指數(shù)高于50%表示擴張狀態(tài),低于50%表示收縮狀態(tài),等于50%表示與上季度持平。指數(shù)數(shù)值越高,表示居民對下期物價上漲的預(yù)期越強。本文檢索了選取“上升”、“不變”、“下降”的人數(shù)比例,然后借鑒張蓓(2009)的方法計算出預(yù)期通貨膨脹率。貨幣政策指標選取廣義貨幣M2和人民幣貸款融資規(guī)模作為反映數(shù)量型工具的變量,選取一年期定期存款基準利率和隔夜SHIBOR加權(quán)平均利率作為反映價格型工具的變量。控制變量包括根據(jù)環(huán)比CPI折算的對數(shù)價格指數(shù),根據(jù)累計GDP折算的產(chǎn)出缺口,每期期末的人民幣兌美元匯率對數(shù)值。季度的原始數(shù)據(jù)經(jīng)Eviews調(diào)整為月度頻率,所有數(shù)據(jù)經(jīng)過X-12季節(jié)調(diào)整,變量定義如表1所示。

1.2模型的設(shè)定和估計ADF檢驗顯示ei平穩(wěn)、其他序列1階單整,將后者差分后進入模型估計,其中l(wèi)np的差分為對數(shù)通貨膨脹率,lnm2的差分為貨幣量對數(shù)增長率。先設(shè)定簡約向量自回歸模型VAR,設(shè)定如式(1)所示,其中β是系數(shù)矩陣,ε是8維擾動列向量。對C0施加短期約束表示變量同期值的相互影響,根據(jù)相關(guān)經(jīng)濟理論,本文認為通脹預(yù)期受同期通脹率、匯率、存款及拆借利率的影響;通脹率受同期通脹預(yù)期、產(chǎn)出缺口、貨幣增長率的影響;產(chǎn)出缺口受同期通脹和通脹預(yù)期的影響;匯率受同期通脹預(yù)期、通脹率、存款及拆借利率的影響;拆借利率受同期通脹率、通脹預(yù)期、匯率、貨幣增長率、存款利率的影響。

1.3脈沖響應(yīng)分析基于SVAR做累積脈沖響應(yīng)分析,為了便于比較,將同一個政策變量在比較區(qū)間和新常態(tài)區(qū)間所估計的兩個模型中產(chǎn)生的脈沖相應(yīng)畫在一張圖里,如圖1和圖2所示。與金融危機前相比,在經(jīng)濟新常態(tài)時期,提高貨幣增長率的擴張性貨幣政策使通脹預(yù)期更快上升。隨著金融創(chuàng)新和金融脫媒現(xiàn)象的增加,一些金融工具執(zhí)行了貨幣的部分職能,對貨幣產(chǎn)生了替代作用,這使得貨幣的邊界模糊化、貨幣需求的穩(wěn)定性和貨幣供給的可控性下降。傳統(tǒng)的貨幣中介目標政策需要貨幣量與產(chǎn)出之間的穩(wěn)定關(guān)系,而新常態(tài)下的貨幣替代減弱了這種正相關(guān)關(guān)系,使貨幣量的增長更難以導致產(chǎn)出的相應(yīng)增加,而更多地使通貨膨脹上升。因此在新常態(tài)時期,貨幣增長率的增加更容易提升通脹預(yù)期。圖1顯示,在比較區(qū)間和經(jīng)濟新常態(tài)區(qū)間,增加信貸融資規(guī)模都降低了通脹預(yù)期,但新常態(tài)時期信貸增加使通脹預(yù)期下降更少,或者說更容易提升通脹預(yù)期。本文認為這可能是由于信貸投放的供給效應(yīng)所致,信貸融資最主要的借款人來自企業(yè)部門,企業(yè)獲得融資后進行資本支出,形成新的產(chǎn)能和產(chǎn)出,從而使通貨膨脹有了下降的壓力。

信貸投放也會刺激總需求,促使通脹上升,因此信貸政策對通脹總的影響應(yīng)該取決于兩種效應(yīng)的相對比較。金融危機前后,我國信貸政策的結(jié)構(gòu)取向是不同的。在金融危機前,信貸投放更多地被用于支持基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、制造業(yè)等重資產(chǎn)經(jīng)濟部門,通過信貸政策促進投資拉動經(jīng)濟增長。在新常態(tài)時期,信貸政策更多地被用于配合產(chǎn)業(yè)政策,支持經(jīng)濟社會發(fā)展薄弱環(huán)節(jié)和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整。信貸投放更傾向于支持小微企業(yè)、“三農(nóng)”和服務(wù)業(yè),某些傳統(tǒng)的重資產(chǎn)行業(yè)產(chǎn)能過剩效率降低,而成為信貸政策的限制對象。在經(jīng)濟新常態(tài)時期,原先拉動經(jīng)濟增長的部門更難得到信貸支持,而信貸政策所支持的部門具有較弱的經(jīng)濟增長效應(yīng),單位信貸所引致的產(chǎn)出增加有所下降。因此新常態(tài)下信貸投放增加更容易使通脹預(yù)期上升。圖2所示,在比較區(qū)間,提高存款基準利率會使通脹預(yù)期上升;在新常態(tài)區(qū)間,存款利率的提高可以導致通脹預(yù)期下降,在約半年后下降最多。存款利率與通脹預(yù)期的同方向變動可能是因為公眾與央行之間的信息不對稱。因為信息非對稱的存在,公眾認為央行具有關(guān)于經(jīng)濟運行更充分的信息,一旦央行加息,公眾會認為是具有信息優(yōu)勢的央行預(yù)期通貨膨脹將要上升的信號,所以也相應(yīng)提高自身的通脹預(yù)期。在銀行利率尚未市場化時,存款利率并非市場出清價格,存款利率提高并不意味著貨幣信貸環(huán)境必然收緊,這又強化了非對稱信息效應(yīng)的影響。在經(jīng)濟新常態(tài)時期,銀行利率市場化程度提高,利率變動更能反映貨幣供求的相應(yīng)變化,加之公眾在與央行博弈中所產(chǎn)生的理性預(yù)期,信息非對稱程度降低,存款利率的提高的緊縮意圖更加明顯。因此新常態(tài)下存款利率上升更容易降低通脹預(yù)期。圖2顯示,在比較區(qū)間,拆借利率上升后,通脹預(yù)期在頭幾期穩(wěn)定,然后提高;經(jīng)濟新常態(tài)時期,拆借利率上升使通脹預(yù)期下降。與新常態(tài)時期相比,在金融危機之前,拆借市場的交易量還相對較小,拆借利率受政策和公眾的關(guān)注度較低,因此拆借利率更可能是隨通脹預(yù)期的變動而波動,對通脹預(yù)期的影響力有限。在經(jīng)濟新常態(tài)時期,一方面拆借市場規(guī)模擴大使拆借利率的影響力和關(guān)注度上升,另一方面貨幣政策從數(shù)量型調(diào)控向價格型調(diào)控的轉(zhuǎn)型需要央行更多地引導和干預(yù)貨幣市場利率,這導致拆借利率的上升不但反映了整體貨幣環(huán)境的收緊,也體現(xiàn)了央行的政策緊縮意圖。因此新常態(tài)下拆借利率上升更容易降低通脹預(yù)期。

2穩(wěn)健性檢驗

通過對計量模型的合理修改來進行實證結(jié)論的穩(wěn)健性檢驗。SVAR模型由普通VAR替代。根據(jù)同比CPI計算的通脹率inf代替根據(jù)環(huán)比CPI計算的對數(shù)通脹率d(lnp);經(jīng)過季節(jié)調(diào)整的國民收入對數(shù)增長率代替產(chǎn)出缺口gap;社會融資規(guī)模sfs代替貸款融資規(guī)模l;各期限品種加權(quán)平均拆借利率rm代替隔夜拆借利率r。滯后期選擇方法與前文相同,基于比較區(qū)間的VAR滯后4期,新常態(tài)區(qū)間估計的VAR滯后3期。對模型的廣義累積脈沖響應(yīng)分析如圖3和圖4所示。圖3和圖4顯示,在比較區(qū)間,貨幣增長率增加導致通脹預(yù)期穩(wěn)步上升;在新常態(tài)區(qū)間,貨幣增長率增加導致通脹預(yù)期在略微下降后大幅提升至0以上,并超過比較區(qū)間。金融危機前社會融資規(guī)模增加可以使通脹預(yù)期在前幾期提升后下降至0以下,新常態(tài)時期社會融資規(guī)模增加反而提升了通脹預(yù)期。如果用更廣義的口徑數(shù)據(jù)來代替信貸投放以反映實體經(jīng)濟融資狀況,那么實體經(jīng)濟新增融資所產(chǎn)生的供給效應(yīng)應(yīng)該小于總需求的擴張效應(yīng),從而導致通脹預(yù)期上升。存款利率上升導致通脹預(yù)期的變化與原模型基本相同,新常態(tài)時期提高存款利率降低了通脹預(yù)期,比較區(qū)間中提高存款利率使通脹預(yù)期提升。與原模型類似,新常態(tài)區(qū)間中拆借利率上升使通脹預(yù)期下降至0以下;比較區(qū)間中拆借利率上升使通脹預(yù)期在略微下降后回升至0以上。VAR脈沖響應(yīng)分析中兩條曲線的相對位置和運動方向基本印證了前文SVAR的結(jié)論:在數(shù)量型貨幣政策工具中,新常態(tài)下貨幣增長率和信貸融資規(guī)模的增加都更傾向于提高通脹預(yù)期;在價格型貨幣政策工具中,新常態(tài)下存款利率和拆借利率的上升都更傾向于抑制通脹預(yù)期。

3結(jié)論

本文利用SVAR模型進行分區(qū)間回歸,探討經(jīng)濟新常態(tài)時期數(shù)量型貨幣政策工具(貨幣量、信貸規(guī)模)和價格型貨幣政策工具(存款利率、同業(yè)拆借利率)各自對通脹預(yù)期的影響。與金融危機前的比較區(qū)間相比,新常態(tài)下貨幣增長率和信貸融資規(guī)模的增加都更容易提高通脹預(yù)期,存款利率和拆借利率的上升都更容易降低通脹預(yù)期,這是由于新常態(tài)時期經(jīng)濟金融結(jié)構(gòu)變化所導致的,實證結(jié)果是較為穩(wěn)健的。本文認為,在經(jīng)濟新常態(tài)下,中國貨幣政策應(yīng)該從以數(shù)量型調(diào)控為主轉(zhuǎn)型為以價格型調(diào)控為主。與金融危機前相比,經(jīng)濟新常態(tài)時期增加貨幣增長率和信貸融資規(guī)模的擴張性貨幣政策更傾向于提升通脹預(yù)期,對經(jīng)濟增長的促進作用有所減弱。與此同時,提高存款利率和拆借利率的價格型調(diào)控對通脹預(yù)期起到了更好的抑制作用。在經(jīng)濟新常態(tài)時期,如果需要對通脹預(yù)期進行有效管理,則應(yīng)該更多利用利率政策進行價格型調(diào)控,同時減少對以貨幣和信貸擴張來促進經(jīng)濟增長的數(shù)量型調(diào)控的依賴。建立健全貨幣當局利率調(diào)控框架、強化貨幣政策價格型調(diào)控、完善利率傳導機制,是利率市場化改革的應(yīng)有之義,新經(jīng)濟常態(tài)時期有效管理通貨膨脹預(yù)期的需要,也應(yīng)該成為利率市場化的意義之一。

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作者:徐灼 單位:中國人民大學 財政金融學院

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