基于公司治理結構的上市公司論文范文

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一、我國上市公司資本結構特點分析

（一）平均資產負債率低于50%，且低于全國企業的平均水平。筆者根據巨潮咨詢網提供的數據，對我國上市公司2009~2011年的財務報告進行財務指標的計算，得出三年的資產負債率，同時將我國上市公司的資產負債率與全國企業進行比較。從表2可以看出：2009年上市公司的資產負債率為48.22%，2010年為49.86%，2011年為49.77%，均低于全國企業同期的資產負債率數值，而且我國上市公司三年的資產負債率都在50%以下。由此可見，我國上市公司的資本結構一直保持著較低的負債水平。資本結構決策實質上就是比較權益融資和負債融資的結果，由于我國負債融資主要依靠銀行信貸，負債融資的發展慢于股票市場的發展，股權融資成本低于債券融資成本，這就出現了與優序融資理論相悖的情形。Maksimovic和Titman（1991）在研究資本結構影響因素時曾指出：行業競爭越激烈的企業，應盡量避免籌集過多的負債，選擇穩健型資本結構。這主要是因為市場競爭中尤以價格戰為先，當市場處于激烈競爭的狀態時，企業之間往往會選擇競相降價以維持現有的市場份額，這時，財務杠桿低的企業可以通過降低產品利潤的方式占領市場，而財務杠桿高的企業往往會陷入財務危機，甚至退出市場。

（二）以股權融資為主，且股權高度集中從表3可以看出：1998~2000年我國上市公司存在股權融資偏好，股權融資比重大于債務融資。韓傳模、孫青霞（2006）曾經對國內關于資本結構和公司治理的有關文獻進行了研究和總結，其結論為我國上市公司的融資渠道較為單一，一般外部融資為主，外部融資又明顯偏好于股權融資。另外，我國上市公司的國有股、法人股、定向募集法人股占總股本的近70%。XiaonianXu和YanWang（1997）也利用模型分析了我國上市公司股權集中與公司經營業績的關系，他們認為：股權（特別是國有股）越集中的公司，其經營業績越差；法人股比例較大的公司，其經營業績越好；個人股的比例大小與公司效益無關。我國上市公司大多數是由原來的國有企業改制而來，因此其股權結構具有一定的特殊性。目前，我國上市公司的股權可以分為國有股、法人股和流通股，其中持股的法人大多數是國有經濟主體，從而出現國有股“一股獨大”的現象，這一現象以國有企業尤為嚴重。從制度經濟學的角度看，股權的高度集中，會導致大股東之間互相勾結，并極易出現大股東侵占小股東的利益的現象，從而使小股東對資本市場喪失投資信心。我國上市公司中除了存在“一股獨大”外，還有嚴重的“行政干預下的內部人控制”，出現這種現象正是由我國特殊的股權結構決定的。從實際情況看，我國上市公司都有不同程度的內部人控制，其中內部人控制程度超過50%的公司達到一半以上，平均每家公司擁有9.7位董事，其中外部董事3.2人，內部董事6.5人，平均內部人控制程度為67%。何浚（1998）對股權集中度與內部人控制的關系進行了研究，結論為股權集中度與內部人控制呈正相關，即股權越集中，公司內部人控制程度就會越高。因此，我們需要進一步關注大股東與經理人之間的問題。

（三）負債結構不合理，且流動負債比例偏高負債結構是公司資本結構的重要方面。從表4可以看出：我國上市公司流動負債比例較高，流動負債占負債總額的比例達到70%以上，而同期全國企業流動負債占負債總額的比例均在70%以下；從流動負債占資產總額比例的計算結果看，我國上市公司接近于全國企業的平均值。由此可見，我國上市公司負債結構不合理，當凈現金流量不足時，公司就需要使用過度的流動負債來保持正常經營的資金需求。一般情況下，流動負債占負債總額的比例為50%時較為合理，當金融市場出現銀根緊縮時，偏高的短期負債水平會增加上市公司的信用風險和流動性風險。

二、我國上市公司資本結構對公司治理的影響

不同國家公司治理結構模式的比較，恰恰說明了資本結構中的股權融資和債權融資對應不同的公司治理結構。以下是筆者從我國上市公司資本結構的角度分析對經營者行為、實施激勵機制和公司價值等公司治理的影響。

（一）不同的資本結構對經營者行為所帶來的影響股權融資與債權融資是我國上市公司融資的不同工具，也是區分不同公司治理模式的重要標志。我國很多股民認為，配股或增發新股就是上市公司“圈錢”的行為，股權的分紅約束有彈性，因此公司發行股票獲得的資金幾乎沒有成本，經營者可以隨心所欲地支配資金。而通過舉債獲得的資金，公司需要保留足夠的現金流量以還本付息。因此，筆者認為：在公司資本結構中，債權比例較大時，由于公司存在較大的還本付息壓力，這就有利于減少經營者對資金的使用，從而在一定程度上可以抑制經營者為盲目追求公司擴張而帶來的過度投資行為。

（二）不同的資本結構對實施經營者的激勵機制所帶來的影響應該說，經營者擁有公司部分股權或期權是很多上市公司實施經營者激勵機制的重要舉措。因此，資本結構對這種激勵機制的實施也會產生一定的影響。一般而言，如果公司以債權融資為主，通過舉債方式獲得的資金用來維持公司正常的經營或者項目投入，從而減少其他股東因資金投入導致的股權融資，這在一定程度上會增加經營者的股權收益。

（三）不同的資本結構對控制權爭奪所帶來的影響眾所周知，債權所有人（債權人）不具有對公司股票的控制權，而股權的所有者（股東）具有控制公司股票的權利。公司現有的控制者由于擁有大部分股份，他們可以決定公司的融資方式，有權進行債權融資或股權融資的安排，一般而言，控制者會選擇債權融資的方式，其原因在于債權融資有利于擴大現有的股東權利。當然，債務數量也不是無限擴大的，控制者還需要考慮幾個因素，如增加債務是否會減少自身利益，債務比例上升是否增加了公司破產的可能性等。

（四）不同資本結構對公司市場價值所帶來的影響由于債權人和股東對參與公司經營和控制的權利不同，因此不同的資本結構對公司市場價值所帶來的影響也不同。我國上市公司的股東們承擔的是有限責任，當公司債務比例較大時，股東們會選擇高風險高收益的投資項目，如果投資成功，收益歸股東們所有，一旦投資失利，一部分投資損失就會隨之轉嫁給債權人。由此可見，公司資本結構的現狀在一定程度上也反映了公司的經營績效，新的投資者在投資前需要了解該公司現有的資本結構，才能決定是否進行投資，公司資本結構的現狀直接決定了其市場價值。通過上述資本結構對公司治理的影響分析可以看出：公司資本結構不僅影響著公司治理的主體和客體，也影響了公司治理結構模式的選擇方式和效率。

三、優化我國上市公司資本結構的對策建議

通過以上分析，可以看出我國上市公司在資本結構和公司治理上需要迫切解決的問題有：一是股權高度集中，內部人控制較為嚴重；二是債權融資無法發揮在公司治理中的顯性作用。筆者從分別權利制衡、相機性控制等角度提出優化我國上市公司資本結構的對策建議。

（一）發揮大股東之間的相互監督和權利制衡作用大股東之間相互串謀，侵占小股東和債權人利益，是我國上市公司治理現實中面臨的突出問題。上市公司可以實現投資主體的多元化，積極進入機構投資者，并鼓勵其參與公司治理中，以形成股東之間的權力制衡。但是，幾個大股東合謀侵占小股東或債權人的利益也是屢見不鮮。筆者認為，可以通過兩種途徑解決上述問題：一是上市公司設計激勵契約，使得大股東在實施監督時的收益大于與其他大股東合謀的利益，這樣大股東會放棄合謀；二是增加經理人與大股東之間的信息交流成本，這時侵占其他股東或債權人利益的合謀成功概率下降，理性的大股東會權衡自身的預期收益，并另做打算。

（二）完善企業破產機制和退出機制通過建立完善的破產機制和退出機制，確定債權人在虧損上市公司破產清算、終止上市及債務重組中優先地位，不斷強化債權人（尤其是銀行）的“相機性控制”，建立市場性的債權債務關系，并充分發揮債務在公司治理中的顯性效應。在公司償債能力不足的情況下，完善的破產機制會使債權人擁有對公司剩余財產的索取權和控制權，與股東相比，債權人對公司資產、負債、現金流量等財務信息掌握得更準確，因此，將債權人的“相機性控制”機制引入到公司治理中，有利于提高公司治理效率，進一步優化資本結構。

（三）根據上市公司不同的行業特征選擇合適的資本結構我國不同行業之間的上市公司資本結構存在較大的差異性，產品市場競爭、資產流動性、效率、行業內公司規模以及稅收水平的不同都會造成資本結構的差異。一般認為，對于處于高度競爭行業的企業，在確定資本結構特別是負債結構時，需要注意現金流量是否穩定，保證按照規定要求還本付息，如果公司采取激進型市場策略，盲目擴大債務規模，這就有可能引起對手的惡性競爭，導致公司由于現金流不足而無法償還債務，引起破產。另外，我們也需要根據公司自身的特點和實際需要，確定負債規模和債務的期限結構。

作者：孫慧單位：江海職業技術學院