民營經濟的金融困境思考范文

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一、經濟增長的主導因素

中國既有的漸進改革是比較成功的,其中的一個要害是實現了所謂的“增長銜接”(張杰,1999)。改革初期,國家通過有約束的價格雙軌、金融補貼以及強有力的金融控制,保證了國有經濟產出在國民生產總值中相對比重的緩慢下降(張軍,1998)。與此同時,集體經濟依賴其特殊的“模糊產權”結構和地方政府的金融支持獲得持續快速增長,從而及時而有力地彌補了國有經濟產出下降的影響。不過,集體經濟產出(以鄉鎮企業為代表)的增長在90年代以來出現了停滯趨勢,暴露出“模糊產權”的局限性和過渡性,而民營經濟的崛起又迅速彌補了由此帶來的增長缺口。由于民營經濟的增長依托于一種合理的產權結構,因此它體現了中國經濟改革的市場化方向,同時也必將成為中國未來宏觀經濟增長的主導因素。可是,民營經濟自20世紀90年代以來卻面臨著越來越緊的發展約束,這些約束有來自市場進入方面的,也有治理結構和產權保護方面的,本文則關注來自金融方面的約束。

在改革過程中,民營經濟的發展主要依賴于內源融資,但這種金融安排只適用于處在初創時期的民營經濟。當民營經濟的發展進入追求技術進步與資本密集的階段后,則需要新的金融安排的支持。1996年以來中國信貸萎縮與經濟增長乏力的現實表明,在國有經濟面臨重組困境從而難以為經濟增長貢獻更多份額的情況下,確立適用民營經濟發展的金融制度安排并提供相應的金融支持就顯得特別必要。本文試圖從國有企業的資本困境入手描述民營經濟面臨的金融困境,旨在從最初始的層次切入,說明民營經濟金融困境的性質。作為漸進改革的一種內生現象,民營經濟的金融困境源于國有金融體制對國有企業的金融支持(金融補貼)和國有企業對這種支持的剛性依賴以及由此形成的信貸資本化(張杰,1998a)。為了維持國有企業對金融支持的剛性依賴,國有銀行便不得不持續處于追求信貸的“事后效益”的狀態(平新喬,1998)。結果,使大量資金被就業、社會穩定與經濟增長等因素所牽扯而失去周轉增值的屬性。在這種情況下,民營經濟就自然不但無法在國家控制的金融體制中尋找到獲得金融支持的機會,反而成為一種其進入行為被竭力限制的因素。

事實上,國有金融支持很難與預算硬約束的民營經濟建立聯系,它原本就是由預算軟約束的國有經濟內生出來的。在軟的預算約束條件下,國有金融與國有企業的金融溝通依賴于國家自上而下建立的縱向信用聯系。而就民營經濟而言,其金融支持則需要通過一種橫向的信用聯系來實現。從這種意義上看,民營經濟的金融困境從根本上講是一種信用困境。顯然,民營經濟的金融困境不能指望通過在國有金融制度與民營企業之間建立某種直接聯系來解除。因為,如果那樣的話,軟的預算約束因素便會被引入。問題的要害在于如何在確立外源融資制度的同時不損害民營經濟的內源融資機制。應當明確的是,民營經濟的金融困境本身并不意味著其內源融資機制出了什么問題,而是這種內源融資機制已不能滿足民營經濟進一步發展的需要。或者說,民營經濟已難以依靠內源融資“單打獨斗”,而需要外源融資機制的接應。那么,到底什么樣的外源融資制度不至于損害民營經濟的內源融資機制呢?這是本文要著力回答的核心問題。理論上講,只有內生于民營經濟本身的外源融資制度才是最好的制度,盡管內生的制度總是要與現存的正式制度安排發生利益沖突。

由此表明,國有銀行的分權化或市場化改革,以及理論界一度呼聲甚高的發展中小型金融機構的努力,對改善民營經濟外源融資條件的作用是有限的。而那些通過讓民營經濟進入股票市場來緩解金融困境的政策主張則更會產生誤導效應。剩下的問題便是民營經濟的金融需求了,而這個問題則更為根本。現實情況正好表明,民營經濟的投資傾向十分低落,許多民營企業的經理不愿意把企業做大,主要是擔心做大以后的權益得不到有效保護。既然民營企業不愿意投資,何談金融需求?當然,這已不屬于本文所討論的融資制度層面的問題,但它對融資制度本身卻會產生致命的影響。

二、“體制內”金融支持與民營經濟的籌資困境

既有的改革表明,在國有企業產出占比與就業份額依然居高不下的情況下,維持國有企業的穩定與產出增長事關漸進改革的前程。但國有企業產出的持續增長需要國家財政的持續投入,而事實恰好表明,在國家財政能力迅速下降的情況下,這種投入又不可能兌現。正是基于此,以1985年“撥改貸”為標志,在國有企業的產出與國有銀行的信貸支持之間確立了一種剛性依賴關系。這樣,國有企業乃至整體改革進程便很大程度上取決于國有銀行信貸支持的能力與國有銀行的穩定。當然,國有銀行的穩定與信貸支持能力又取決于居民儲蓄的增長和居民對國有銀行的信任。這種宏觀經濟組合直接塑造了國有企業的特殊資本結構并導致了改革以來國有經濟日益嚴重的資本困境。

其困境的要害可簡單概括為:國有銀行替代國家財政(所有權的代表)以信貸的方式向國有企業注資,國有企業事實上把國有銀行的信貸視作國家的所有權注資。這種特殊的信貸性注資并不單純如杜瓦特波特和馬士金(DewatripontandMaskin,1989)所描述的那樣,是因為存在著一種“事后的有效”,而是由于國有銀行的信貸已經構成國有企業資本的一部分,而對此,信貸者在事先是確知的。在事先預知的情形下,不良的信貸行為仍然不可避免,則完全是由于存在一個集中的國有金融體制或者國有銀行制度。由此不難進一步推斷,即便是誠如福雷和海爾威格(FuleyandHellwig,1975)所指出的,每一家銀行都假定自己是最后一個貸款供給者,則同樣不會使其給企業貸款的行為謹慎起來,貸款條件也不會更為嚴格。原因很簡單,在中國的漸進改革過程中,國有銀行提供信貸本身是一種注資行為,并且這種行為追求的目標并非是單一的利潤或經濟收益,而是宏觀經濟的增長、社會的穩定乃至國家的信譽等等。應當看到,國有企業的特殊資本結構事實上鎖定了國有銀行的改革角色與金融責任,同時也決定了改革過程中金融資源的配置結構。

既然國有銀行對國有企業的信貸蛻變成為注資,那就意味著國有銀行在決定資金去向與數量方面并沒有多少選擇余地,或者說它的信貸行為是被動的。信貸數量的多少并不取決于國有銀行對項目本身的選擇以及對信貸回報的考慮,而是取決于國有企業以及漸進改革對金融資源的需求,或者說取決于國家的金融偏好。既然如此,在國有銀行的資產負債表上,便出現了一種十分特殊的現象,即資產是被事先給定的,國有銀行所做的工作是尋找與這些資產相對應的負債。在這里,從表面上看,國有銀行對負債是可以選擇的,而事實上則別無選擇。因為,國有銀行不可能從國家財政那里得到多少所有權資本,股權融資受到國有銀行產權結構以及所履行的政策性業務的制約,通過發行金融債券只能獲取有限資金且成本甚高,相比之下,事實上只有居民的儲蓄存款可資利用了。這種負債情形必然會導致國有銀行之間的儲蓄競爭。饒有意味的是,當國有銀行的資產被給定,而負債又是別無選擇的時候,任何形式的負債一旦進入國有銀行的資產負債表,便會超越國有銀行自身的資本結構,而成為由外在于國有銀行的機制來負責的因素了,因為單個國有銀行是負不起這個責任的。

而一旦由作為委托人的國家來承擔最后責任,則對國有銀行來說,居民儲蓄就蛻變成為一個免費資本;在儲蓄競爭中,哪家銀行吸收的儲蓄越多,便意味著獲得更多的免費資本。由此不難推斷,國家的進一步選擇必然是,對于居民儲蓄這塊“蛋糕”,既然它對國有銀行(事實上是國家)來說是剛性的,那就有必要保證國有銀行來切取其中的一個固定部分。這樣,在存款市場上,就需要由國家出面在制度上確立和維護一個壟斷的或者集權性的金融體制(國有銀行體制),而排斥非國有的或者競爭性的金融因素對存款市場的進入。而事實上,在國有銀行先入為主且其分支機構迅速擴展的前提下,即便國家不在制度上對非國有金融機構施加限制與“歧視”,這些金融機構也無力與國有銀行競爭存款(張杰,1998a)。值得指出的是,真正非國有金融機構的有效運作需要一個完善的金融市場結構,而后者在漸進改革過程中是不可能具備的。由此可以解釋為什么一些具有地方政府背景且產權相對模糊的非國有金融機構可以大量出現并一度取得迅速發展。但是,它們最終也面臨著與國有銀行類似的問題與困境。漸進改革過程中出現的地方性金融機構近似地等同于鄉鎮企業,這種金融機構因其所具有的特殊產權結構注定要走與鄉鎮企業相同的興衰之路。

這種地方性的金融機構主要是為地方政府所偏好的項目籌資并提供信貸的,它們與國有銀行之間的競爭事實上是地方政府與中央政府之間的競爭,這種競爭的結果并不會導出合理的金融產權結構和市場結構。這樣,很顯然,國有銀行在獲取大量居民儲蓄之后將主要部分用于維持國有企業的特殊資本結構,而地方性金融機構則將其支配的資金主要用于支持地方政府所偏好的企業與項目,而惟獨民營企業一直沒有相對應的金融支持機制。客觀地講,國有銀行體制及其金融支持對漸進改革本身的貢獻十分巨大,而地方性金融機構在調動地方積極性和支持鄉鎮企業的發展方面也功不可沒。但這兩類金融機構都無一例外地逐步陷入各自所傾力支持的實質經濟的資本困境之中而難以自拔。令人不解的是,中國民營企業的經營績效都普遍較好,產權結構也較為完善,資本結構因依托于內源融資機制也較為完備,為什么國有銀行和地方性金融機構卻很難與它們建立普遍的金融聯系,以至于形成一方面大量的資金貸不出去,另一方面許多好的項目卻融不到資的尷尬局面呢?這里的一個核心問題是,在市場不完備的情況下,國有銀行和地方金融機構一時很難在眾多的民營企業中分辨哪些是好的,而哪些是壞的,因為企業(尤其是經營不善的企業)本身都具有隱瞞自身真實信息的偏好。從理論上講,在利率給定的情況下,影響銀行信貸決策的根本因素是銀行對客戶對象的風險評級或認識。如果銀行缺乏對企業客戶風險的足夠信息,從而不能作出適宜的風險評級,也就不會提供相應的信貸服務(賀力平,1999)。

對國有銀行來說,民營企業幾乎完全是新客戶,社會上也沒有獨立的資信評估機構及其服務可資利用,因此對它們的信貸行為必定是謹慎的。同樣不容忽視的是,在很多情況下,向國有銀行爭取貸款(出高價)的民營企業很有可能是劣質企業或者是一些不好的貸款項目。因為在國有銀行不愿向民營企業貸款的信息公布之后,好的民營企業和好的項目不會繼續糾纏國有銀行,因為對它們來說,等待和糾纏的機會成本過高,不如尋找其他的籌資渠道。相比之下,只有那些不好的項目才舍得花功夫繼續向國有銀行“公關”。進一步地,國有銀行不愿意也沒有必要因為給民營企業發放貸款而承擔額外的風險。把錢貸給國有企業,即便還不了,責任在國有企業,若把錢貸給民營企業,如發生壞賬,則要懷疑銀行經理人員是否接受了賄賂等(張維迎,1999;樊綱,1999)。國有銀行之所以寧愿把錢放在中央銀行的超額準備金賬戶上,也不愿意貸給有效率的民營企業,還因為錢閑置在賬上是體制原因,風險損失由國家承擔;把錢貸出去,萬一還不了,風險損失及其相關責任則由自己兜著。民營企業除了無法從金融中介機構那里得到信貸支持外,它們在證券市場上的籌資行動也面臨許多難以逾越的障礙。在漸進改革過程中,國有銀行與國有企業的剛性信貸聯系導致了大量的不良債權,金融風險也迅速積累。國家出于分散風險的考慮,出面塑造了以股票市場為核心的證券市場,以期給國有企業提供一種新的籌資渠道,從而把原來由信貸市場實現的貨幣性金融支持轉換為由股票市場實現的證券性金融支持,民營經濟自然被排斥于證券市場籌資的行列之外。而事實上,民營企業因具有與國有企業不同的成本而對股票籌資望而卻步。在中國,只有像國有企業那樣的資本結構才會激勵企業去爭取上市機會,因為它們的成本可以外部化。而對民營企業來說,成本則只能由自己內部消化。因此,即便證券市場對民營企業敞開大門,真正的民營企業也是難以進入的,只有那些具有特殊背景和特殊資本結構的所謂民營企業才會大量進入。

三、兩種信用聯系與民營經濟的改革地位

在中國,經過長期的制度演進,形成了一種縱向的社會信用聯系,它是中央計劃經濟體制賴以存在與運作的社會基礎。基于此,整個社會的信用因素被牽系于一種以國家為中軸的框架之中,并通過自上而下的機制來組織。不難想象,這種信用聯系需要某種集權體制或者國家權威的外在約束力維持。而國家之所以要出面維護這種信用聯系,則是為了追求符合其效用函數的經濟增長與經濟控制。客觀地說,這種縱向信用聯系是已有漸進改革得以順利推進的重要條件。它使國有銀行依托于國家信譽而大規模地吸引儲蓄,并讓這些儲蓄中的絕大部分轉換為對國有經濟的金融支持,從而保證了體制內產出的持續增長和改革條件下的社會穩定。但是,僅從金融角度看,縱向信用聯系的存在是有條件的。

一方面,居民儲蓄必須保持一個較高且相對穩定的增長率,這是必要條件;另一方面,存在一個壟斷的金融體制,通過它把居民儲蓄配置給國有企業,這是充分條件。也就是說,只要國有銀行賬面上的居民儲蓄能夠持續增長,則縱向信用聯系就可以維持下去。當然,縱向信用聯系的維系本身也有限度,那就是國家對由這種信用聯系所內生的國有銀行不良債權和由此帶來的金融風險的最大承受能力。縱向信用聯系在改革中的確立依靠的是高儲蓄與高投資,而當這種高投資達到一定程度,邊際效益變成零或者負數時,麻煩就來了(許小年,1999)。或者說,當國有銀行的信貸從對漸進改革的支持效應轉變為對進一步改革的抑制效應時,維持縱向信用聯系的成本將上升,其對漸進改革和經濟增長的貢獻也就到了盡頭。這里存在一個政策困境:若繼續維持縱向信用聯系,則會伴隨不良債權和金融風險的不斷積累,國家承受能力有限,因為這種信用聯系實際上是由國家信譽維系著的;若以暫時中斷這種信用聯系來遏制不良債權的繼續積累,則又會馬上出現信貸萎縮與經濟增長速度的下滑。其要害在于,經濟增長所需要的幾乎全部支持與激勵因素都牽系和依賴于這種縱向信用聯系。平新喬(1998)的一項計量分析結果證明,銀行對于未完成的投資工程的再貸款具有顯著的事后有效性。事實上,這種事后有效性正是縱向信用聯系的實質所在。

1985年“撥改貸”以后,由于財政狀況每況愈下,國有銀行必須面對一系列慢項目,這就意味著從此國有銀行被完全納入縱向信用聯系。從理論上講,銀行只是針對快項目的,慢項目應由財政負責①,但如前述,在中國改革過程中,逐步形成了一種“強金融、弱財政”格局,由此使得銀行必須介入慢項目。在這種情況下,慢項目便不一定是低效率的項目,只不過從銀行的資金性質而言,它是低效率而已。正是基于此,國有銀行給投資項目的再貸款就在很大程度上具有了事后有效性。也就是說,如果沒有國有銀行對慢項目的金融支持,就不會有改革以來持續的經濟增長與社會福利的改善。問題是,這種總體上的事后有效性在國有銀行的賬面上卻體現為不良債權的積累。更進一步地,國有銀行角色的錯置(針對大量慢項目)導致了一種特殊的項目選擇博弈。在此過程中,快項目反而會被淘汰出局。而當大量慢項目充斥整個宏觀經濟時,國有銀行的流動性壓力就會迅速增加。國家只有通過自上而下的方式來強制中斷慢項目或對慢項目的支持機制(主要是信貸)實施嚴格控制,但這樣做的結果則只是慢項目的減少,而不會同時增加快項目。由于經濟增長與就業水平依賴于慢項目的存在與運作,因此慢項目的中斷便會立即引發經濟增長速度的下滑與社會就業壓力的上升。這就是國家一直在進行治理整頓,但問題總是得不到根本解決的原因。問題最終要歸結到快項目的產生與擴展上面,但這又需要同時確立一種橫向的信用聯系。從理論上講,如果銀行將資產投放于快項目,則無須對項目實施監督,因為快項目可以被設定為好項目,它是注定要盈利的。如果銀行把資產投放于慢項目,為了追求事后有效性,就有必要對項目實施監督,而且慢項目的收益率取決于監督力度。

在這種情況下,凡是收益率較高的項目,一般都需要銀行支付很高的監督成本。而對于絕大多數項目來說,當監督成本過高時,銀行(事實上是國家)就會放棄監督,這筆貸款會在很大程度上成為不良貸款。相比之下,在橫向信用聯系存在的場合,由于銀行的資產一般都由快項目組合而成,因此具有最低的監督成本。在中國,由于國有企業大都處在縱向信用聯系之中,一時難以內生出快項目,因此,確立橫向信用聯系的主要依托是一直被縱向信用聯系排斥的民營經濟。正是從這種意義上講,盡快讓民營經濟步入正常增長途徑,便成為保持中國經濟持續穩定增長的一個關鍵步驟。從總體上講,縱向信用聯系對漸進改革與經濟增長的貢獻潛力已經耗盡,橫向信用聯系的能量尚未得到很好發掘,由此決定了民營經濟在進一步改革中的地位與作為。需要強調指出的是,在民營經濟產出已占較大份額的情況下,橫向信用聯系的確立就顯得刻不容緩。種種跡象表明,有一部分民營企業已在想方設法與政府建立某種聯系。很顯然,民營企業在現有制度環境下具有擠進縱向信用聯系的偏好。如果等到大部分民營企業都通過尋租方式擠進縱向信用聯系,那么,建立橫向信用聯系的可能性就要大大降低,改革所付出的代價無疑會成倍增加。進一步地,1998年中國民營經濟產值占GDP的比重已達42%左右,成為最大的經濟部門,但固定資產投資只占百分之十幾;同期國有部門投資增長28%,而非國有部門(包括民營企業)投資只增長4%。民營經濟投資情緒低落,這很能說明問題。

如果缺乏完善的橫向信用聯系與相應的權益保障機制,人們無法通過市場競爭來獲取正常的收益,那就只有借助市場以外的其他方式了,這是問題的關鍵。1997年以來,中國的總體投資狀況不佳,一方面是因為縱向信用聯系中斷,使得國有經濟可能獲得的信貸減少;另一方面則是由于橫向信用聯系殘缺,使民營經濟缺乏投資激勵。因此,問題可以歸結為,國家需要通過進一步的市場化改革來減少創租機會,從而逐步讓民營經濟遠離縱向信用聯系,其中最為核心的是確立國家的產權保護角色,以便從根本上激勵民營經濟的投資熱情。而從理論上講,縱向信用聯系的增長潛能消耗殆盡,也會促使國家內生出保護產權以推動民營經濟投資的需要。一旦民營經濟的邊際投資傾向上升,對金融的需求也會伴隨增加。若這樣,在金融機構和民營經濟之間才會逐漸建立起廣泛的金融聯系。也只有如此,我們才可能在不損害民營經濟內源融資格局的前提下引入外源融資機制。

四、民營經濟的融資次序與策略選擇

理論上講,企業的融資次序應是先內源融資,也就是使用留利,只有在留利不夠時,才向銀行借款,或在市場上發行債券,最后的選擇是發行股票(張維迎,1999)。西方企業的資本結構大致出自上述融資次序。在1966—1970年間,美國、英國、西德和法國四國的留利融資在資本結構中所占比重分別為69•4%、51•4%、63•1%和65%,就連嚴重依賴外部資金的日本也達40%。1970—1985年間西德與英國的融資結構更能說明問題,其內部留利融資占比分別為67•1%和74•2%,債務融資(銀行貸款和債券)為21•1%和23•7%,股權融資則分別僅占2•1%和4•9%(崔之元,1993)。為什么會如此呢?那是由于一方面內部留利融資無須支付利息,另一方面不存在信息問題。只有當信息成本相對于資金短缺給企業收益造成的機會成本變小時,企業才會謀求其他的融資方式。依據以上討論,中國民營企業的融資結構相對于國有企業似乎顯得更為合理。在改革過程中,民營經濟的產出增長主要依賴于內源融資。據調查統計,在民營企業(私有企業)的主要資金來源中,繼承家業、勞動積累以及合伙集資即所謂內源融資的比重占65•2%,而銀行與信用社貸款等外源融資僅占10•7%(張其仔,1997)。這種狀況雖然局限了民營經濟的發展,但這又出人意料地給民營經濟奠定了一個能夠適應進一步改革與市場環境的資本結構的合理基礎。來自國有金融制度安排的金融支持的不可得,事實上強化了體制外企業的內源融資加民間信貸支持的資本結構,這有利于遏制體制外金融依賴現象的出現(張杰,1999)。

可以說,政府因素的有限干預與債務融資的遲緩進入,對民營經濟是一種潛在優勢。不難想象,如果民營企業很早就與政府發生聯系,以及與國有銀行牽扯過深,則也會內生出大量模糊產權(事實上近年來已有一些民營企業發生了產權蛻變)。因此,至少從資本結構來講,民營企業具有后發優勢。也正因如此,在市場環境仍不夠完善的情況下,要特別注意維護民營經濟的內源融資機制,并激勵其投資傾向。其中最為迫切和關鍵的是,國家要提供有力的制度保障,并確立和履行產權保護承諾,以此為基礎,逐步取消與緩解民營經濟發展的體制約束,尤其是地方政府所強加的各種交易成本與市場障礙。與此同時,需要盡力避免民營企業與現有的國有銀行發生廣泛聯系,以防民營企業資本結構向國有企業的趨同。之所以要這樣做,那是因為在鄉鎮企業中已經普遍出現了這種現象,資本結構趨同是鄉鎮企業產生效率下降與增長乏力的基本原因。

從這種意義上講,那種以為國有銀行對民營經濟提供信貸的主要障礙只是囿于所有者關系,從而主張國家應打破這種界限,鼓勵國有銀行向民營經濟(包括其他類型的中小企業)貸款的思路無疑會產生誤導效應。從根本上講,民營經濟發展的一個核心問題是,在確保其內源融資機制的前提下,發育內生性的橫向信用聯系,也就是讓民營經濟通過內部相互之間的資金流動與組合來緩解資金供求矛盾。基于這種邏輯,鼓勵民營經濟自身出資組建金融中介機構便勢在必行。道理很簡單,適應民營經濟發展的金融中介機構必須是內生于這種經濟自身的。由于這種金融中介機構是由民營企業內部的資金供求矛盾導出來的,因此不會損害其內源融資機制,從而也就很難導致像國有企業那樣的剛性依賴。理論界還有一種觀點認為,中小企業(包括民營企業)發生融資困難的原因是國家對一些非銀行金融機構和基層小金融機構進行了清理與整頓,因為民營經濟增長所需資金主要是由這些機構提供的。事實上,國家清理掉的大部分金融機構是派生于國有體制的外生性金融機構,而這些金融機構不會為民營企業的發展提供多少正面的金融支持。與此相關聯的是,由政府出面發展外生性的中小銀行也于解除民營經濟的金融困境無補。姑且拋開上述的外生性問題不談,僅中小銀行本身最容易受信息成本與監督成本制約這一點就使其很難給民營經濟提供大量的信貸支持。那種認為小的民營企業需要小的金融機構來配合的設想只是一種機械的搭配而已。

世界銀行(1989)的研究表明,在過去40年中,在很多國家和農村地區,政府通過引進正規金融制度向民間提供廉價信貸的努力似乎并未產生預期效果。因此,更為切實可行的策略是,國家放松對金融機構的市場準入限制,激勵內生于民營經濟的金融機構的產生,并給予政策上的扶持與引導。內生性的金融機構一開始可能具有非正規制度安排的性質,從表面上看,有時表現得雜亂而無序。但其內在的機制則是最為有序的,因為民營企業本身的產權結構決定了由此導出的這種制度安排包含著相互的約束。相比之下,國有銀行與國有企業之間的縱向信用聯系從外表看整齊劃一,或者表現得十分有序,但由于存在嚴重的外部性,因此事實上卻是無序的。顯然,鼓勵(至少不抑制)內生性金融機構的產生與發展,是使民營經濟走出金融困境的一種長遠策略。如果說在改革一開始,國家對內生性金融機構的市場準入施加嚴格限制,那是因為當時國有經濟產出的占比在70%—80%之間,國有經濟的增長直接關系到漸進改革的前途;而國有經濟因其具有特殊的資本結構亟需金融支持;這種金融支持又需要國有銀行通過壟斷的方式集中大量金融資源(尤其是居民儲蓄)來實現。在這種情況下,限制內生性金融機構的產生與發展從而保持信貸市場的壟斷性是漸進改革的需要(張杰,1998b)。

可是到后來,國有經濟產出占比迅速下降,非國有經濟(尤其是民營經濟)產出占比大幅度上升,后者承擔的漸進改革責任比前者更重,在這時,國家仍然限制內生性金融機構的生長與進入,那就有問題了。話又說回來,在漸進改革中,國家作為一種擁有自身效用函數的利益主體,總是希望把金融資源的配置過程牽系到自己可以控制的鏈條之上,并且,當民營經濟對改革的貢獻度上升時,又試圖在縱向信用聯系的框架中兼顧對民營經濟的金融支持。比如,國家就曾經試圖鼓勵自己所控制的國有金融機構向民營企業提供信貸,同時把曾經向民營經濟提供信貸并在此過程中逐步成長的非國有金融機構納入其能控制的限度之內。之所以如此,那是因為國家存在一種兩難因境:若繼續通過集中的國有金融體制給國有經濟提供信貸,其效率注定是十分低下的,金融風險的積累已不堪其負,但社會穩定與就業壓力又使國家一時難以作出退出選擇。可以說,在改革進入到傷筋動骨的階段以后,各種利益矛盾與社會壓力都會附著到縱向信用聯系的鏈條之上,而貫穿這一鏈條的關鍵要素便是國家信譽。一旦國家退出,就會在很大程度上導致社會信任結構的解體。因此,在橫向信用聯系一時難以建立起來的情況下,國家不可能迅速而全面地退出縱向信用聯系。

國家事實上也意識到發展民營經濟的極端重要性,而且民營經濟的發展也越來越符合國家的效用函數。但基于上述原因,國家對縱向信用聯系的退出也只能是邊際性的,而不是總體性的。由此也決定了在國家效用函數中存在對正規金融與非正規金融安排的一種權衡。或者說,在某個時期,國家需要尋求上述兩種金融安排進入與退出的均衡點,以求兼顧國有經濟穩定與民營經濟增長雙重目標。進一步地,如果縱向信用聯系一下子解體了,橫向信用聯系的建立也會失去穩定的宏觀經濟環境。更何況,民營經濟的產權保護需要有一個強有力的中央政府,而中央政府的強有力又一時離不開縱向信用聯系。因此,橫向信用聯系的建立不僅是邊際性的,而且還具有反復性與曲折性,或許還要經歷幾次國家的治理整頓,但最終這種邊際性的變革必然要擴展和加總為橫向信用聯系。

五、結語

本文討論表明,民營經濟的金融困境是漸進改革過程中內生的現象,其實質是信用困境。民營經濟金融困境的解除不能依賴于現有的國有金融框架,而要尋求以內生性為特征的金融制度創新。其中關鍵的一點是,外部金融支持機制的建立不能以破壞民營經濟的內源融資基礎為代價。沒有良好的內源融資機制,民營經濟的發展將失去起碼的資本結構基礎,會重蹈國有經濟的覆轍。正是基于此,本文認為,國家至少從宏觀改革策略上不應誘使民營經濟與現有的國有金融體制建立廣泛的聯系。

這是因為,國有金融體制本身的外部性會使民營經濟對其產生剛性依賴,從而被牽系到縱向信用聯系的鏈條之上。國家固然可以運用現有的國有金融體制向民營經濟提供金融支持,因為它可能對短期的經濟增長有利,但從長期看,則會損害民營經濟發展的一些關鍵機制,尤其是資本結構。國家的正確策略選擇應當是,放松對民營經濟內生性金融制度創新行為的限制,想方設法讓民營經濟首先從其內部獲取必要的金融支持。與此相聯系,受信息成本等因素的影響,民營經濟的股權融資機制一時難以確立,因此國家的政策導向應該主要著眼于培育適合民營經濟特性的金融中介機構,而不是急于讓民營經濟進入股票市場。對民營經濟來說,股權融資應該是其內源融資與借助于金融中介機構獲取金融支持這兩種機制發育相對成熟之后的選擇,以上融資次序的倒置會直接影響民營經濟的資本結構與長期增長績效。當然,民營經濟內生性金融制度的成長也取決于國家退出縱向信用聯系的速度。

由于國有金融體制與國有企業間的這種信用聯系牽扯到各方面的矛盾壓力,尤其是社會穩定、國家信譽與公眾的信心,因此國家的退出將是十分緩慢的,由此決定民營經濟內生的橫向信用聯系的確立也是一個循序漸進的過程。而且,國家與民營經濟圍繞國有金融與內生性金融的沖突與博弈也會經常發生。但重要的一點是,國家維持和監督縱向信用聯系的成本的增加和民營經濟在改革中相對重要性的上升,最終會使國家效用函數與橫向信用聯系取得一致。