貨幣反向操作對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響范文

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一、歐洲啟動(dòng)量化寬松貨幣政策的原因

1.歐洲經(jīng)濟(jì)疲軟。2013-2014年，歐洲經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)十分糟糕，特別是失業(yè)率居高不下（在11%左右波動(dòng)）、通縮特征明顯（2014年12月歐元區(qū)的月度CPI跌入負(fù)值區(qū)，PMI指數(shù)只微高于50榮枯線）、能源價(jià)格持續(xù)下滑。歐洲的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)大大挫傷了投資者的信心，投資減少又進(jìn)一步惡化了歐洲的經(jīng)濟(jì)狀況。基于相對(duì)低迷的經(jīng)濟(jì)背景，在2014年11月的秋季經(jīng)濟(jì)展望報(bào)告中，歐盟大幅下調(diào)了歐元區(qū)2015年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期（從1.2%降至0.8%）。更糟糕的是，歐盟各國(guó)有不同的經(jīng)濟(jì)政策主張，歐洲央行在實(shí)施統(tǒng)一而強(qiáng)有力的政策時(shí)通常存在較大難度，加之各國(guó)財(cái)政政策之間缺乏配合，這都給歐洲經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇造成了不小阻礙。2.降息效果不佳。2011年下半年至2014年底，為挽救美國(guó)金融危機(jī)、歐債危機(jī)等對(duì)歐元區(qū)的重創(chuàng)，歐洲央行一直處于降息周期。歐元區(qū)基準(zhǔn)利率由2008年7月的4.25%下調(diào)到2014年9月的0.05%，但如此大的下調(diào)幅度并沒有有效刺激經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。不僅如此，2014年底歐元區(qū)還面臨著嚴(yán)重的通貨緊縮的風(fēng)險(xiǎn)（2014年12月，歐元區(qū)通脹率為-0.2%）。因此，歐洲央行只好采取全面的量化寬松貨幣政策，擴(kuò)大資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模，從而期望能遏制經(jīng)濟(jì)的下滑趨勢(shì)。3.通貨緊縮。歐洲決定實(shí)施量化寬松政策的直接原因是通貨緊縮。從2011年第三季度起，歐元區(qū)通貨膨脹率不斷走低。2014年下半年以來，歐元區(qū)實(shí)質(zhì)通縮的風(fēng)險(xiǎn)日益顯現(xiàn)，2014年第三季度歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)同比為0.8%，不足1%。主要經(jīng)濟(jì)體法國(guó)、意大利經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)接近零增長(zhǎng)。2014年12月歐元區(qū)通貨膨脹率已經(jīng)跌至-0.2%，這是繼2009年10月后首次跌入負(fù)區(qū)間。2015年1月歐元區(qū)通貨膨脹率跌至-0.6%，希臘、西班牙、保加利亞、波蘭等國(guó)已正式處于通貨緊縮。4.經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇政策效率疲弱。自歐債危機(jī)以來，歐洲央行持續(xù)采取了非常規(guī)性的寬松貨幣政策，包括啟動(dòng)長(zhǎng)期再融資操作計(jì)劃、啟動(dòng)證券市場(chǎng)計(jì)劃、自2012年1月起將法定準(zhǔn)備金率降至1%、重新將政策基準(zhǔn)利率調(diào)至歷史最低水平（1%）等，用以緩解債務(wù)危機(jī)導(dǎo)致的市場(chǎng)流動(dòng)性不足的問題。由于歐元區(qū)內(nèi)部經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、政治意愿的差異性，這些政策實(shí)施效果勢(shì)必會(huì)受到影響。以2012年歐洲央行長(zhǎng)期再融資計(jì)劃為例，盡管該計(jì)劃極大補(bǔ)充了銀行部門的流動(dòng)性，但由于私人部門的信貸需求疲軟，無法有利地促使私人部門的信用擴(kuò)張。據(jù)德國(guó)央行統(tǒng)計(jì)，2011年歐元區(qū)私人部門貸款年增長(zhǎng)率為1.1%，比2010年有所下降。反映出私人部門對(duì)未來經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)信心不足。

二、歐美貨幣政策反向操作對(duì)中國(guó)的影響

歐洲與美國(guó)一直是我國(guó)出口的主要海外市場(chǎng)，歐美貨幣政策的反向操作給中國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來了不穩(wěn)定的因素。一方面，隨著美國(guó)結(jié)束量化寬松貨幣政策，制造業(yè)重新回流美國(guó)，將給中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來沖擊。另一方面，歐元區(qū)啟動(dòng)量化寬松貨幣政策，導(dǎo)致貨幣競(jìng)爭(zhēng)性貶值，可能引發(fā)新一輪的外匯市場(chǎng)動(dòng)蕩。從全球來看，2008年金融危機(jī)對(duì)世界經(jīng)濟(jì)造成不小的沖擊，目前，除美國(guó)等少數(shù)國(guó)家外，世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的前景不容樂觀，許多國(guó)家都陷入了通縮的危機(jī)，而這對(duì)處于經(jīng)濟(jì)增速下降趨勢(shì)中的中國(guó)將會(huì)產(chǎn)生重大影響。

（一）美國(guó)退出量化寬松貨幣政策對(duì)中國(guó)的影響1.造成國(guó)內(nèi)流動(dòng)性和實(shí)際利率上升壓力。美國(guó)退出量化寬松貨幣政策會(huì)刺激美元地位上升，造成大量國(guó)際資本外流出我國(guó)，這會(huì)直接降低我國(guó)國(guó)內(nèi)的流動(dòng)性，并迫使國(guó)內(nèi)利率上升。我們可以用IS-LM模型予以說明。圖2為量化寬松貨幣政策退出的IS-LM模型分析，當(dāng)美國(guó)減少對(duì)市場(chǎng)投放的貨幣量時(shí)，LM曲線左移，此時(shí)當(dāng)IS曲線不變時(shí)，國(guó)民收入減少，美國(guó)國(guó)內(nèi)利率會(huì)上升，進(jìn)而導(dǎo)致我國(guó)國(guó)內(nèi)大量國(guó)際資本流出，造成我國(guó)經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)。同時(shí)，美國(guó)國(guó)債收益率的上升也會(huì)通過市場(chǎng)傳導(dǎo)效應(yīng)引發(fā)我國(guó)金融市場(chǎng)利率的上升和波動(dòng)，增加我國(guó)企業(yè)的實(shí)際融資成本。2.出口增長(zhǎng)，進(jìn)口減少。美國(guó)退出量化寬松貨幣政策將在理論上對(duì)我國(guó)的出口起到積極作用。一方面，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇會(huì)刺激國(guó)內(nèi)消費(fèi)者的需求，進(jìn)而刺激對(duì)外國(guó)消費(fèi)品的進(jìn)口，我國(guó)產(chǎn)品的出口會(huì)因此得益；另一方面，由于美元升值，人民幣貶值，在價(jià)格方面中國(guó)產(chǎn)品會(huì)變得更具有吸引力，因此也會(huì)導(dǎo)致出口的增加。從進(jìn)口來看，由于美元的升值，人民幣的相對(duì)貶值，中國(guó)外貿(mào)企業(yè)從美國(guó)進(jìn)口原配件成本會(huì)上升，導(dǎo)致進(jìn)口減少。2015年1月份，中美雙邊貿(mào)易總值增長(zhǎng)了0.5%，為3004.7億元。其中，中國(guó)對(duì)美國(guó)出口總額為2161.6億元，增長(zhǎng)4.9%；從美進(jìn)口總額為843.1億元，下降9.3%。3.資產(chǎn)泡沫破滅。隨著美國(guó)退出量化寬松貨幣政策，國(guó)內(nèi)資金的流動(dòng)性將面臨巨大的下降壓力，這在貨幣機(jī)理上可能會(huì)誘使我國(guó)陷入通貨緊縮危機(jī)。2010-2013年間的人民幣升值，曾導(dǎo)致大量“熱錢”涌入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，并通過對(duì)寬松的貨幣環(huán)境吹大了證券市場(chǎng)、房地產(chǎn)市場(chǎng)的價(jià)格泡沫。然而，一旦流動(dòng)性縮緊，上述泡沫破滅的可能性將加大，不良資產(chǎn)的比例將提高，并最終可能給市場(chǎng)帶來巨大的信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。4.短期資本流動(dòng)逆轉(zhuǎn)。美國(guó)退出量化寬松政策對(duì)中國(guó)短期資本流動(dòng)的影響主要是通過中美利差這一重要的中介渠道實(shí)現(xiàn)的。美國(guó)在實(shí)施量化寬松貨幣政策后將聯(lián)邦基金利率一直保持在極低利率區(qū)間，與之相對(duì)應(yīng)的中國(guó)上海銀行間同業(yè)拆借利率受到市場(chǎng)供求關(guān)系變動(dòng)的影響不斷變動(dòng)，促使對(duì)利差極為敏感的國(guó)際游資在短期內(nèi)大量流入我國(guó)。路妍、方草（2015）利用VAR模型對(duì)美國(guó)量化寬松貨幣政策調(diào)整對(duì)中國(guó)短期資本流動(dòng)的影響進(jìn)行實(shí)證分析，實(shí)證表明短期內(nèi)，中美利差對(duì)中國(guó)短期資本流動(dòng)影響明顯，在長(zhǎng)期內(nèi)，中美利差的變化對(duì)中國(guó)短期資本流動(dòng)的影響將趨于均衡狀態(tài)。

（二）歐盟啟動(dòng)量化寬松貨幣政策對(duì)我國(guó)的影響1.刺激進(jìn)口、拉動(dòng)投資。歐洲推出QE并不能直接帶來歐洲經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，QE的主要目的是通過讓歐元貶值來刺激歐洲的出口。這可能會(huì)擴(kuò)大我國(guó)對(duì)歐元區(qū)產(chǎn)品、技術(shù)的進(jìn)口，尤其是對(duì)德國(guó)高端設(shè)備的進(jìn)口。同時(shí)，歐元貶值也會(huì)使更多中國(guó)人到歐洲旅游，減少我國(guó)旅游消費(fèi)市場(chǎng)份額。但是，隨著我國(guó)“一絲一路”戰(zhàn)略的推開，中國(guó)與歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)合作將更加緊密，更多的投資、消費(fèi)將有助于我國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。2015年1月，中歐貿(mào)易總值下降5.3%，為3230.1億元。其中，中國(guó)對(duì)歐盟出口下降了4.4%；從歐盟進(jìn)口下降了6.9%。盡管如此，歐盟仍為中國(guó)的第一大貿(mào)易伙伴，并占中國(guó)外貿(mào)總值的15.5%。2.加劇經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。歐洲的量化寬松貨幣政策必然會(huì)向市場(chǎng)投放大量的貨幣，這些增發(fā)貨幣會(huì)通過境外資本的形式流入我國(guó)，并給我國(guó)金融市場(chǎng)造成波動(dòng)，增大金融機(jī)構(gòu)的違約風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，境外流入資本在收益上的相對(duì)低要求會(huì)削減我國(guó)銀行放貸的意愿，并可能使國(guó)內(nèi)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)得不到有效金融支持。隨著我國(guó)資本賬戶的逐步開放和大量投機(jī)性資本的進(jìn)入，我國(guó)央行為了干預(yù)這些套利資本的成本將大大提高并可能傷及無辜的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)，這不利于央行利用穩(wěn)定的貨幣來發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)。3.不利于人民幣的穩(wěn)定。歐元是全球第二大貨幣，同時(shí)也是作為人民幣匯率決定參考的“一籃子貨幣”，歐元價(jià)值持續(xù)走低，而美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)回歸成效顯著，制造業(yè)振興計(jì)劃、新能源戰(zhàn)略等措施的實(shí)施夯實(shí)了美元走強(qiáng)的基礎(chǔ)，兩大貨幣價(jià)值的反方向變化必定會(huì)對(duì)人民幣的穩(wěn)定性造成影響。

三、歐美貨幣政策反向操作對(duì)我國(guó)的啟示

從歐美實(shí)施的反向貨幣政策看來，央行投放或收縮的貨幣并不能全部、直接、有效地作用到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，不少貨幣可能仍滯留在金融市場(chǎng)上進(jìn)行逐利。而且在理論上，解決實(shí)體經(jīng)濟(jì)問題只有貨幣政策是不行的，還必須與財(cái)政政策、產(chǎn)業(yè)政策相配合。對(duì)我國(guó)而言，最為重要的可能是，我國(guó)要拋棄以往一味追求整體增長(zhǎng)的做法，從而加速經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性改革和調(diào)整。因此，我國(guó)下一階段應(yīng)堅(jiān)持穩(wěn)健的貨幣政策，按照穩(wěn)增長(zhǎng)、促改革、調(diào)結(jié)構(gòu)、惠民生和防風(fēng)險(xiǎn)的要求，因地制宜地制定我國(guó)的貨幣政策，并以此實(shí)現(xiàn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。其中，我國(guó)應(yīng)在加快推進(jìn)匯率市場(chǎng)化改革、調(diào)整外匯儲(chǔ)備投資戰(zhàn)略、靈活搭配運(yùn)用各種貨幣政策以及加強(qiáng)金融監(jiān)管與風(fēng)險(xiǎn)防范等方面不斷完善各項(xiàng)措施。

（一）加快推進(jìn)匯率市場(chǎng)化改革歐美貨幣政策的反向操作會(huì)使得我國(guó)資本產(chǎn)生雙向流動(dòng)。為了抵御資本流動(dòng)沖擊，我國(guó)應(yīng)該盡快加快推進(jìn)人民幣匯率的市場(chǎng)化改革，強(qiáng)化市場(chǎng)機(jī)制在人民幣匯率形成中的決定性作用。首先，要完善匯率的決定基礎(chǔ)，加大市場(chǎng)決定匯率的力度。隨著人民幣進(jìn)入貶值周期，一部分資本會(huì)流出，我國(guó)央行對(duì)匯率的干預(yù)會(huì)增強(qiáng)人民幣的貶值預(yù)期并推動(dòng)資金的進(jìn)一步流出，這會(huì)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定造成更大沖擊。其次，要在確保人民幣匯率穩(wěn)定的基礎(chǔ)上，增強(qiáng)人民幣匯率雙向浮動(dòng)彈性。人民幣匯率的穩(wěn)定將有利于增強(qiáng)國(guó)外投資者對(duì)我國(guó)市場(chǎng)的信心，有利于增加我國(guó)的出口。具有彈性的匯率機(jī)制能有效調(diào)節(jié)跨境資金的流動(dòng)，防止大量資金的流出對(duì)我國(guó)的經(jīng)濟(jì)造成沖擊。最后，應(yīng)通過不斷健全外匯市場(chǎng)來鼓勵(lì)人民幣兌其它貨幣直接交易的發(fā)展，并以此加速推進(jìn)人民幣的國(guó)際化改革進(jìn)程。目前我國(guó)已實(shí)現(xiàn)了經(jīng)常項(xiàng)目下的人民幣可自由兌換，但資本項(xiàng)目的自由兌換還受到一定的限制。我國(guó)要逐步讓國(guó)內(nèi)資本對(duì)外開放，鼓勵(lì)人民幣的跨境流通，支持企業(yè)開展對(duì)外直接投資和證券資產(chǎn)投資，QFII、RQFII以及滬港通等都是推進(jìn)人民幣國(guó)際化的關(guān)鍵舉措。

（二）調(diào)整外匯儲(chǔ)備投資戰(zhàn)略歐美貨幣政策反向操作對(duì)中國(guó)外匯儲(chǔ)備戰(zhàn)略具有雙重影響。一方面，美元升值會(huì)造成能源、金屬礦產(chǎn)、農(nóng)業(yè)原材等大宗商品的價(jià)格大幅度下跌，這為中國(guó)提供了大量購(gòu)進(jìn)大宗商品、增強(qiáng)自身儲(chǔ)備實(shí)力的良好契機(jī)；另一方面，美國(guó)債券收益率的上升導(dǎo)致美國(guó)債券資產(chǎn)價(jià)格大幅下跌，歐洲利率降低卻會(huì)使歐洲金融資產(chǎn)價(jià)格上升。面對(duì)新局勢(shì)，中國(guó)應(yīng)當(dāng)及時(shí)調(diào)整外匯儲(chǔ)備的投資策略，構(gòu)建并優(yōu)化外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的多元化組合。首先，我國(guó)應(yīng)適當(dāng)增加黃金、戰(zhàn)略物資以及先進(jìn)技術(shù)的儲(chǔ)備。2014年以來，黃金價(jià)格大幅下跌，此時(shí)購(gòu)入黃金能部分降低我國(guó)外匯儲(chǔ)備歐元資產(chǎn)的貶值。同時(shí)，購(gòu)入石油、礦產(chǎn)資源等，不僅支持我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)建設(shè)，并且增加我國(guó)的戰(zhàn)略儲(chǔ)備。其次，作為外匯儲(chǔ)備的使用重點(diǎn)，我國(guó)還應(yīng)當(dāng)大量引進(jìn)先進(jìn)的技術(shù)設(shè)備，加快我國(guó)企業(yè)的轉(zhuǎn)型與升級(jí)，提高我國(guó)企業(yè)的技術(shù)水平。再次，中國(guó)持有較大規(guī)模的美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債，美國(guó)債券資產(chǎn)價(jià)格的大幅下跌會(huì)使中國(guó)外匯資產(chǎn)價(jià)值受損。因此，我國(guó)要逐步調(diào)整美國(guó)國(guó)債資產(chǎn)的期限結(jié)構(gòu)，減持期限較長(zhǎng)的美國(guó)國(guó)債，而適當(dāng)增加期限較短的國(guó)債。最后，美國(guó)退出量化寬松貨幣政策使許多新興經(jīng)濟(jì)體面臨資本外逃，資產(chǎn)價(jià)格大幅下降的危機(jī)。中國(guó)可以趁此機(jī)會(huì)適當(dāng)購(gòu)買新興經(jīng)濟(jì)體的資產(chǎn)，我國(guó)可等美國(guó)退出量化寬松貨幣政策的不良影響逐步減弱、國(guó)際市場(chǎng)較為穩(wěn)定、新興經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇之際再減持來獲取收益。

（三）靈活搭配運(yùn)用各種貨幣政策我國(guó)央行的貨幣政策以維持物價(jià)穩(wěn)定為首要目標(biāo)，歐美貨幣政策反向操作給我國(guó)金融市場(chǎng)和貨幣體系帶來了不穩(wěn)定因素，因此更應(yīng)注重維持我國(guó)的市場(chǎng)秩序，靈活地使用各種貨幣政策工具。首先，可以利用一般性貨幣政策工具，如法定存款準(zhǔn)備金政策、再貼現(xiàn)政策和公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作，配合以選擇性政策工具如消費(fèi)者信用控制、不動(dòng)產(chǎn)信用控制、證券市場(chǎng)信用控制等，靈活地調(diào)控貨幣供應(yīng)量和利率。但要注意對(duì)于存款準(zhǔn)備金率、利率等波及面較大的政策調(diào)節(jié)要注重適度原則，一旦調(diào)節(jié)過度，可能對(duì)整個(gè)金融體系的穩(wěn)定都會(huì)造成沖擊。其次，要發(fā)揮好信貸政策支持再貸款和再貼現(xiàn)政策的作用，利用SLF（常備借貸便利）等創(chuàng)新性的貨幣政策工具繼續(xù)支持小微企業(yè)、“三農(nóng)”的發(fā)展。嚴(yán)格控制對(duì)高污染、高能耗企業(yè)的貸款，發(fā)展“綠色信貸”。同時(shí)，金融機(jī)構(gòu)在實(shí)施信貸政策時(shí)要發(fā)揮逆周期調(diào)節(jié)的作用，根據(jù)實(shí)際經(jīng)濟(jì)情況及時(shí)調(diào)整信貸政策。

（四）加強(qiáng)金融監(jiān)管與風(fēng)險(xiǎn)防范歐美貨幣政策的反向操作會(huì)加劇資本在國(guó)內(nèi)外的流動(dòng)。大量國(guó)際游資將給我國(guó)經(jīng)濟(jì)造成波動(dòng)，我國(guó)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)國(guó)際游資的監(jiān)管。首先，要建立風(fēng)險(xiǎn)預(yù)防機(jī)制，對(duì)資本的跨國(guó)流動(dòng)進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)，掌握資金流出入的具體投向以及規(guī)模并能做到風(fēng)險(xiǎn)及時(shí)預(yù)警。其次，應(yīng)進(jìn)一步部署宏觀審慎工具，籌劃逆周期調(diào)節(jié)的政策措施，對(duì)跨境資金異常流動(dòng)建立應(yīng)急預(yù)案，不斷規(guī)范企業(yè)不合理的資金流動(dòng)行為。最后，要加強(qiáng)對(duì)國(guó)際私募基金等重點(diǎn)領(lǐng)域的監(jiān)管。私人資本流動(dòng)在當(dāng)今全球資本流動(dòng)中比例很高，尤其是以對(duì)沖基金為首的國(guó)際私募基金。1997年東南亞金融危機(jī)中的國(guó)際私募資金帶來的巨大沖擊和風(fēng)險(xiǎn)曾給許多國(guó)家?guī)砩羁探逃?xùn)，我國(guó)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)這些領(lǐng)域投機(jī)性資金的監(jiān)測(cè)與管制。

作者：王施詩(shī) 單位：南京師范大學(xué)商學(xué)院