資產(chǎn)轉(zhuǎn)向國(guó)債健全宏觀政策協(xié)調(diào)機(jī)制范文

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在美日等發(fā)達(dá)國(guó)家，國(guó)債是央行公開操作市場(chǎng)的重要對(duì)象，我國(guó)對(duì)于是否應(yīng)將買賣國(guó)債作為貨幣政策主要工具存在爭(zhēng)議。支持方認(rèn)為此舉有助于優(yōu)化國(guó)債收益率曲線、調(diào)控流動(dòng)性，反對(duì)方則認(rèn)為國(guó)債并非清償手段和支付工具，其市場(chǎng)活躍度偏低，在當(dāng)前流動(dòng)性保持合理充裕的條件下，尚無(wú)必要。對(duì)于我國(guó)國(guó)債在貨幣政策中的角色定位應(yīng)當(dāng)站在宏觀經(jīng)濟(jì)和長(zhǎng)周期視角，充分考慮創(chuàng)新和政策協(xié)調(diào)后做出判斷，防止陷入“個(gè)體理性，合成謬誤”的困境。

一、國(guó)債作為基準(zhǔn)金融資產(chǎn)的模式回顧

眾所周知，世界上只有美國(guó)發(fā)行貨幣不需要外匯儲(chǔ)備，美國(guó)政府（財(cái)政部）以債券作為抵押，向美聯(lián)儲(chǔ)融資，而美聯(lián)儲(chǔ)以此調(diào)控美元基礎(chǔ)貨幣投放。在美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表上，資產(chǎn)主要包括政府證券以及通過(guò)回購(gòu)和貼現(xiàn)窗口向成員銀行提供的再貼現(xiàn)和再貸款。美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買這些資產(chǎn)以投放貨幣，資產(chǎn)價(jià)值決定了美元的投放量，相應(yīng)的，資產(chǎn)變化引起了資產(chǎn)負(fù)債表的收縮與擴(kuò)張。以美債為錨的貨幣機(jī)制令美國(guó)獲益匪淺，里根總統(tǒng)便是利用國(guó)債大力發(fā)展了科技和互聯(lián)網(wǎng)，成就了美國(guó)在這些領(lǐng)域的霸主地位，但在發(fā)債驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展模式下，美國(guó)公共債務(wù)總量從1988年8月的2.6萬(wàn)億上升至2018年底的近22萬(wàn)億美元，可謂“壓力山大”。對(duì)此，英國(guó)金融史學(xué)家，哈佛大學(xué)教授弗格森指出：世界多數(shù)文明的衰落都與財(cái)政危機(jī)密切相關(guān)，他提出了一組經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)：當(dāng)一國(guó)的償債支出超過(guò)財(cái)政收入的20%時(shí)，就會(huì)出現(xiàn)惡性通過(guò)膨脹；超過(guò)40%國(guó)家經(jīng)濟(jì)會(huì)瀕臨崩潰。比如：十六世紀(jì)的西班牙為稱霸歐洲而過(guò)度舉債，一直處于財(cái)政危機(jī)之中，1549年，在腓力二世去世時(shí)，留下了1億杜卡特的債務(wù)相當(dāng)于全部財(cái)政收入的三分之二；法國(guó)大革命前的1751年到1788年，法國(guó)償債支出占收入的比例從25%上升到62%；奧斯曼土耳其帝國(guó)“一次立憲”前的這一指標(biāo)從1868年的17%上升到1877年的50%。美國(guó)的債務(wù)目前已經(jīng)超過(guò)財(cái)政收入的3倍，達(dá)到人均10萬(wàn)美元左右。與前述幾國(guó)相比，在新增貨幣就必須新增國(guó)債的模式下，為什么美國(guó)會(huì)例外的長(zhǎng)期保持“龐大”的債務(wù)規(guī)模而“不倒”？一個(gè)重要原因在于利率，美國(guó)1年期、10年期、30年期的國(guó)債名義利率從1988年12月的9%左右分別減至2018年12月2.63%、2.69%和3.02%，同期通脹率從4%下降到2.2%，不難看出，其實(shí)際利率在30年間長(zhǎng)期處于低位，甚至負(fù)值水平，盡管債務(wù)規(guī)模已是天文數(shù)字，但從實(shí)際產(chǎn)生壓力看，2018年，聯(lián)邦政府債務(wù)利息在財(cái)政收入中的比例僅為0.2%，即償債負(fù)擔(dān)相比30年前不僅沒有隨債務(wù)規(guī)模增加反而有所下降。更重要的，在美元主導(dǎo)的全球信用體系下，和國(guó)債綁定的美元可以向全世界輸出通脹。這樣利率政策可以和財(cái)政政策實(shí)現(xiàn)良好的配合：高利率增加了美元的吸引力，有助于籌集國(guó)家發(fā)展所需資金，而低利率可以減輕財(cái)政負(fù)擔(dān)。美國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展在高負(fù)債水平下得以延續(xù)。

二、我國(guó)基礎(chǔ)貨幣投放渠道

概括起來(lái)，各國(guó)央行的貨幣投放可以通過(guò)增加資產(chǎn)負(fù)債項(xiàng)目來(lái)實(shí)現(xiàn)，主要有以下幾種方式：一是通過(guò)外匯占款，二是通過(guò)公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)向金融機(jī)構(gòu)買入政府債，三是再貸款再貼現(xiàn)的方式向商業(yè)銀行授信，四是通過(guò)買賣政府債等向財(cái)政部門借出款項(xiàng)。相應(yīng)的，資產(chǎn)項(xiàng)主要可以分為三類，國(guó)外資產(chǎn)（外匯、貨幣黃金）和對(duì)政府及對(duì)金融機(jī)構(gòu)的債權(quán)，由于我國(guó)主要采取第一種方式，相應(yīng)的，我國(guó)央行的外匯占款占總資產(chǎn)的比重較高，2018年達(dá)到總量的58%。對(duì)于債權(quán)類資產(chǎn)中的國(guó)債，我國(guó)分稅制改革前，央行通過(guò)發(fā)鈔彌補(bǔ)赤字的做法常引發(fā)通貨膨脹和投機(jī)活動(dòng)，擾亂了金融秩序，為避免美國(guó)式的央行直接為政府融資的做法，我國(guó)現(xiàn)行法律并不允許央行在一級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買國(guó)債，也不允許其向財(cái)政透支。《中國(guó)人民銀行法》第二十九條規(guī)定：中國(guó)人民銀行不得對(duì)政府財(cái)政透支，不得直接認(rèn)購(gòu)、包銷國(guó)債和其他政府債券；第三十條規(guī)定，中國(guó)人民銀行不得向地方政府、各級(jí)政府部門提供貸款，不得向非銀行金融機(jī)構(gòu)以及其他單位和個(gè)人提供貸款。但國(guó)務(wù)院決定中國(guó)人民銀行可以向特定的非銀行金融機(jī)構(gòu)提供貸款的除外。從央行資產(chǎn)負(fù)債表看，2018年末其持有的中央政府債為15250億元，僅占總資產(chǎn)比例為4.1%，這也并非央行主動(dòng)購(gòu)買所形成，多數(shù)為金融機(jī)構(gòu)的購(gòu)買抵押資產(chǎn)，例如：2007年發(fā)行的總額1.55萬(wàn)億的特別國(guó)債，便是通過(guò)財(cái)政部向商業(yè)金融機(jī)構(gòu)發(fā)行國(guó)債募集資金購(gòu)買外匯，央行用向財(cái)政部出售外匯資產(chǎn)的資金購(gòu)買金融機(jī)構(gòu)所持的特別國(guó)債形成的。此外，央行為增加流動(dòng)性也會(huì)采用逆回購(gòu)、MLF等工具時(shí)，會(huì)要求金融機(jī)構(gòu)提供抵押品，國(guó)債屬合格擔(dān)保品范疇，由此形成部分政府債權(quán)。容易看出，這樣操作是央行資產(chǎn)端內(nèi)部的外匯資產(chǎn)項(xiàng)目減少，政府債權(quán)項(xiàng)目增加，總資產(chǎn)規(guī)模并不發(fā)生變化，因而基礎(chǔ)貨幣量也不會(huì)受到影響，所以這種供給方式避免了濫發(fā)貨幣刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)所帶來(lái)的諸多弊端。對(duì)于金融機(jī)構(gòu)的債權(quán)，主要有對(duì)其他存款性公司債權(quán)、對(duì)其他金融性公司債權(quán)、對(duì)非金融公司債權(quán)，主要是通過(guò)再貼現(xiàn)、再貸款、逆回購(gòu)操作主動(dòng)投放基礎(chǔ)貨幣或?yàn)榱私鹑诜€(wěn)定而開展的再貸款形成。貨幣發(fā)行的基礎(chǔ)資產(chǎn)端項(xiàng)目的安全穩(wěn)定是實(shí)現(xiàn)貨幣政策動(dòng)態(tài)優(yōu)化和逆周期調(diào)節(jié)的前提，并且對(duì)匯率穩(wěn)定有著重要作用。以外匯占款為基礎(chǔ)的發(fā)幣方式盡管增強(qiáng)了央行在本國(guó)國(guó)內(nèi)的獨(dú)立性，但是其貨幣政策的主動(dòng)權(quán)常被“外部”削弱，正如美國(guó)前財(cái)政部長(zhǎng)約翰•康納利所稱的：“美元是我們的貨幣，但是你們的問(wèn)題”。近年來(lái)，我國(guó)外匯占款的總規(guī)模在下降，在經(jīng)常項(xiàng)目下行，外匯資金增長(zhǎng)有限的情況下，央行通過(guò)再貸款、再貼現(xiàn)等方式，一定程度上對(duì)沖了其對(duì)貨幣投放造成的限制，基礎(chǔ)資產(chǎn)中心也逐漸趨向銀行信用。2018年，央行通過(guò)下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率、發(fā)行銀行永續(xù)債補(bǔ)充資本、運(yùn)用再貸款民企債券融資支持工具等以加強(qiáng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是小微企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)等的融資支持力度，但這些資金如不能做到定向滴灌，容易造成資產(chǎn)泡沫。

三、拓展國(guó)債功能，探索流動(dòng)性和赤字率雙優(yōu)的貨幣投放機(jī)制

將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)向國(guó)債不是要大搞財(cái)政赤字。首先，國(guó)債作為金融市場(chǎng)的定價(jià)基準(zhǔn)和最優(yōu)抵押工具，信用風(fēng)險(xiǎn)低，流動(dòng)性好，從經(jīng)濟(jì)環(huán)境看，我國(guó)中央政府的負(fù)債率和債務(wù)率在國(guó)際上均處于較低水平，財(cái)政收入增速穩(wěn)定，隨著供給側(cè)改革的深入推進(jìn)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展動(dòng)力和后勁將進(jìn)一步增強(qiáng)，為國(guó)債信用預(yù)期穩(wěn)定夯實(shí)基礎(chǔ)，通過(guò)公開市場(chǎng)操作能夠?qū)崿F(xiàn)高效的資產(chǎn)負(fù)債管理，增強(qiáng)人民幣匯率政策的主動(dòng)權(quán)。在人民銀行法的約束下，購(gòu)買國(guó)債只能通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)交易，這樣，在資本充足率的監(jiān)管要求下，信貸擴(kuò)張的規(guī)模會(huì)受到很大限制。同時(shí)，我國(guó)央行的貨幣政策工具在不斷豐富，通過(guò)資產(chǎn)端和負(fù)債端的組合拳，對(duì)流動(dòng)性調(diào)控比以往更加精準(zhǔn)，從資產(chǎn)規(guī)模看，2012年-2015年資產(chǎn)由29.5萬(wàn)億增至31.8萬(wàn)億，但通過(guò)提高準(zhǔn)備金率、發(fā)行央票、正回購(gòu)交易等能夠回收部分基礎(chǔ)貨幣或是調(diào)整貨幣量在不同時(shí)間點(diǎn)的分布。而是要保持人民幣匯率相對(duì)穩(wěn)定。從美債自身看，2018年外國(guó)投資者合計(jì)持有美國(guó)國(guó)債約6.2萬(wàn)億，占國(guó)債總額的比例已經(jīng)跌至四成。我國(guó)是美債的最大持有者，美債收益率下降，在客觀上也會(huì)促進(jìn)海外機(jī)構(gòu)持有人民幣資產(chǎn)。因此，現(xiàn)階段發(fā)揮財(cái)政政策與貨幣政策的協(xié)同效應(yīng)已有一定的制度基礎(chǔ)，財(cái)政管理應(yīng)將財(cái)政收入和債務(wù)相統(tǒng)籌，通過(guò)適度舉債，促進(jìn)政府債券的統(tǒng)籌使用，優(yōu)化財(cái)政支出結(jié)構(gòu)，嚴(yán)控一般性支出，全面實(shí)施績(jī)效管理等舉措完全可以實(shí)現(xiàn)赤字率合理可控。財(cái)政是國(guó)家治理的基礎(chǔ)和支柱，貨幣與財(cái)政政策的有效配合，不僅有利于短期內(nèi)在保證資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模穩(wěn)定的前提下實(shí)現(xiàn)貨幣政策定向調(diào)控、收放有度，也為滿足基本公共服務(wù)均等化、扶持中小微企業(yè)發(fā)展等資金需求提供必要保障。從長(zhǎng)期來(lái)看，除了要完善國(guó)債贖回機(jī)制，避免累積通脹風(fēng)險(xiǎn)外，更重要的是增強(qiáng)信用評(píng)級(jí)的話語(yǔ)權(quán)，信用評(píng)級(jí)對(duì)于穩(wěn)定金融市場(chǎng)作用不言而喻，由美國(guó)主導(dǎo)的國(guó)際三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)其評(píng)價(jià)結(jié)果往往被西方大國(guó)的政治需要所左右。我國(guó)作為第三大全球債券市場(chǎng)，需要加快培育本土評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，在國(guó)際評(píng)級(jí)市場(chǎng)中納入中國(guó)公平理性的因素，以獨(dú)立、有效、公正的服務(wù)夯實(shí)國(guó)債基準(zhǔn)地位的信用基礎(chǔ)。

作者：鐘瑋 單位：中國(guó)財(cái)政科學(xué)研究院博士后