集團的融資限制與財務(wù)風(fēng)險范文

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集團化運作與財務(wù)風(fēng)險的研究現(xiàn)狀

Claessen（s2000）認(rèn)為企業(yè)集團的控制權(quán)分離度不大，多數(shù)存在一股獨大的問題，容易導(dǎo)致利益輸送，大股東侵害小股東的利益，轉(zhuǎn)移資產(chǎn)甚至掏空上市公司資產(chǎn)行為發(fā)生，這些行為嚴(yán)重?fù)p害了企業(yè)的價值。從企業(yè)集團多層次組織結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性角度而言，一旦某個環(huán)節(jié)出了問題，很容易給企業(yè)集團帶來不可估量的價值損失。Scharfstein和Stein（2000）研究了企業(yè)集團的組織模式，認(rèn)為企業(yè)集團所特有的雙層關(guān)系會導(dǎo)致低效率的資源配置現(xiàn)象，也就是說企業(yè)集團化的實施雖然在一定程度上緩解了融資約束的問題，但現(xiàn)金流的充沛可能會導(dǎo)致過度投資或者是資源配置的失效。李增泉等（2004）研究發(fā)現(xiàn)，控股大股東“掏空”上市公司資產(chǎn)的現(xiàn)象非常普遍，這顯然會增加上市公司的財務(wù)風(fēng)險。陳曉、王琨（2005）認(rèn)為如果控股股東之間彼此約束能力和制衡能力越強，則控股股東和上市公司之間關(guān)聯(lián)交易發(fā)生的可能性就越低。李焰（2007）采用案例研究法，比較了復(fù)星實業(yè)集團化運作前后的融資約束及財務(wù)風(fēng)險的變化，認(rèn)為由于融資方式的原因?qū)е仑攧?wù)杠桿上升，并導(dǎo)致財務(wù)風(fēng)險的上升。

融資約束與財務(wù)風(fēng)險的研究現(xiàn)狀

Alchian（1969）和Williamson（1975）從交易成本角度論述內(nèi)部資本市場問題，研究認(rèn)為處于信息和監(jiān)督優(yōu)勢地位的企業(yè)總部，能夠降低由于企業(yè)和外部資本市場之間嚴(yán)重的信息不對稱所造成的交易成本高昂問題。Stein（2001）依據(jù)過度投資理論對企業(yè)集團利用其融資的便捷性，籌集到較多的內(nèi)外部資源用于投資，而較多的現(xiàn)金流極易導(dǎo)致投資者過度投資行為，從而極易誘發(fā)財務(wù)風(fēng)險的產(chǎn)生。GianL．Clementi和HugoA．Hopenhayn（2006）從信息不對稱的角度出發(fā)，建立了跨期借貸關(guān)系模型，對融資約束問題進行了研究，結(jié)果表明，企業(yè)在融資不順利的情況下極易促進雙方簽約長期借款合同，長期借款會降低借款企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。李焰（2011）認(rèn)為融資約束的緩解是企業(yè)集團化運作的動因之一，雖然企業(yè)集團如此重要，但是，也時常有企業(yè)集團倒閉現(xiàn)象發(fā)生，這就需要注意防范企業(yè)集團的財務(wù)風(fēng)險。

理論分析和研究假設(shè)

（一）理論分析

資金的配置過程分為兩個環(huán)節(jié)：第一個環(huán)節(jié)，通過金融市場把資源分配給不同的企業(yè)；第二個環(huán)節(jié)，不同的企業(yè)把從市場中分到的資金資源再分配到各個部門或子公司。正是這兩個環(huán)節(jié)的不同才把市場分為外部資本市場和內(nèi)部資本市場。兩者信息傳遞、監(jiān)督和激勵等方面產(chǎn)生不同的效果。在企業(yè)內(nèi)部形成的資金流動和資本配置，形成企業(yè)內(nèi)部資本市場。Alchian（1969）認(rèn)為“通用電氣的內(nèi)部資本市場比外部資本市場競爭激烈，擁有更快的速度給資金的使用者和借貸者提供更可靠的信息。實際上，通用電氣的財富增長直接來自于內(nèi)部交易市場和資源再配置，這種優(yōu)越性體現(xiàn)在企業(yè)經(jīng)理和部門經(jīng)理之間能夠獲得廉價的信息”。

Alchian（1969）、Weston（1970）和Williamson（1975）把這種企業(yè)內(nèi)部各部門為了自身利益圍繞資源進行爭奪的現(xiàn)象稱之為“內(nèi)部資本市場”，他們肯定了內(nèi)部資本市場在資源重新配置中的優(yōu)勢作用。Alchina和Williamson一致認(rèn)為內(nèi)部資本市場存在于企業(yè)實施集團化后形成的聯(lián)合性大型企業(yè)集團。從上世紀(jì)90年代末開始，隨著企業(yè)多元化及企業(yè)并購重組等現(xiàn)象的涌現(xiàn)，內(nèi)部資本市場的研究也日益受到各界的關(guān)注。而對于企業(yè)施行集團化運作之后形成的企業(yè)集團，在Willimson看來就是一種聯(lián)合的大企業(yè)，實質(zhì)就是內(nèi)部資本市場，而處于企業(yè)集團的總部可以通過股權(quán)融資、債券融資等各種方式集中企業(yè)的現(xiàn)金流量，投資于更高回報率的項目，借此可以提升企業(yè)的內(nèi)在價值。從某種程度上來說企業(yè)集團是一個微觀的資本市場，它也具有市場的資源配置的功能。內(nèi)部資本市場在資本配置方面因為獨有的信息優(yōu)勢和速度優(yōu)勢，故而可以更加有效合理地進行資源配置。企業(yè)集團是企業(yè)發(fā)展到頂峰的一種相對靜止的狀態(tài)，與此相伴的財務(wù)風(fēng)險的研究就顯得很有實際意義，對于企業(yè)防范財務(wù)風(fēng)險具有警示作用。

由于信息不對稱，外部投資者無法全面真實地了解企業(yè)的運營和財務(wù)狀況。因此，外部投資者就要承擔(dān)投資的風(fēng)險。由于風(fēng)險與收益相伴而生，外部的投資者就要求企業(yè)支付相對于內(nèi)部資本成本的溢價，這樣企業(yè)在對外交易和籌資時就產(chǎn)生了交易成本。正是交易成本的存在，企業(yè)在面對眾多的投資項目時，就不能籌集到足夠的資本，就必須放棄一些凈現(xiàn)值為正的投資項目。因而信息不對稱被認(rèn)為是融資約束的根源。

（二）假設(shè)的提出

假設(shè)一：在企業(yè)集團內(nèi)部，融資約束與財務(wù)風(fēng)險不是線性相關(guān)關(guān)系，而是U型關(guān)系。企業(yè)想要快速擴張需要大量的資金支持，為緩解融資約束他們采用關(guān)聯(lián)交易、相互抵押擔(dān)保、直接占用關(guān)聯(lián)資金等“灰色”融資手段，從而導(dǎo)致了集團企業(yè)財務(wù)杠桿的上升、財務(wù)風(fēng)險的加大。企業(yè)施行集團化之后，雖然對融資約束有所緩解，但是，并不意味著企業(yè)就不需要面對融資約束這個問題。隨著融資規(guī)模的擴大，債務(wù)的上升，必然要求企業(yè)集團重視財務(wù)風(fēng)險，避免陷入財務(wù)困境。從投資的整個流程看，在投資初期，企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險可能會因為企業(yè)激進的融資方式上升，但是隨著投資項目的推進，企業(yè)集團會內(nèi)部消化這種風(fēng)險，財務(wù)風(fēng)險會降低。企業(yè)進行投資就是為了盈利追求企業(yè)的高速成長，融資約束的緩解會促使企業(yè)投資項目的成功，改善企業(yè)的財務(wù)狀況，財務(wù)風(fēng)險會有一個下降的過程。融資約束的緩解使企業(yè)財務(wù)狀況相對變好，財務(wù)風(fēng)險降低。然后，隨著企業(yè)融資規(guī)模的擴大，財務(wù)風(fēng)險也會逐步加大。由此，我們認(rèn)為融資約束與財務(wù)風(fēng)險兩者并非呈簡單的線性關(guān)系，而是U型關(guān)系。基于以上理論，我們提出假設(shè)一。假設(shè)二：國有控股企業(yè)集團比非國有控股企業(yè)集團的融資約束相對較低。

中國大多數(shù)企業(yè)集團都是由國家控股，尤其是壟斷行業(yè)。Shleifer和Vishny（1998）的研究認(rèn)為政府在國有控股集團企業(yè)的組建和發(fā)展過程中扮演著重要的角色。

中國上市公司在融資過程中，國有控股企業(yè)受政府行為的影響更容易利用政府的資源和渠道獲得資金的支持。同時，我國股票市場的股權(quán)集中度普遍較高，控制權(quán)一般掌握在大股東手里，控股股東的性質(zhì)會影響上市公司的行為。政府對大型企業(yè)集團提供金融支持、制定一些優(yōu)惠政策來推動國有企業(yè)集團的形成和發(fā)展。因此，我們可以預(yù)期國有控股企業(yè)集團的融資約束要低于非國有控股企業(yè)集團。基于以上理論，我們提出假設(shè)二。

數(shù)據(jù)來源和研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選取

本文選取中國A股市場20052009年公布的年度財務(wù)報告的非金融類上市集團公司作為研究對象，數(shù)據(jù)選擇的理由是中國股票市場20052009年正好走出一個完整的牛熊周期。為保證研究數(shù)據(jù)連續(xù)有效，消除異常值對研究結(jié)論的影響，對樣本數(shù)據(jù)作了如下處理：第一，樣本數(shù)據(jù)的選取以年度為單位，為了保證樣本數(shù)據(jù)的連續(xù)性，我們分別剔除了20052009年新上市和退市的公司。第二，選取的樣本剔除了ST公司和*ST公司，這些公司的財務(wù)狀況存在異常，并且已連續(xù)虧損兩年以上，其流動性約束已經(jīng)比較嚴(yán)重。按照集團化指標(biāo)的界定，對數(shù)據(jù)樣本進行挑選整理，最終得到727家上市集團公司。為了使研究數(shù)據(jù)樣本口徑一致，我們根據(jù)《企業(yè)集團登記管理暫行規(guī)定》選取了其中206家集團公司子樣本作為研究樣本，共提取1054個觀測值。第三，為了消除異常值對研究結(jié)論的影響，對樣本進行了winsorize處理。實證研究數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫及上市公司財務(wù)報表，使用的分析軟件為Eviews7.0。根據(jù)研究目的及研究角度，對于假設(shè)二的檢驗，構(gòu)建了兩個樣本組：國有控股企業(yè)集團樣本組和非國有控股企業(yè)集團樣本組。其樣本觀測值分別為558個和496個。

（二）變量定義

1．假設(shè)一涉及的相關(guān)變量

（1）被解釋變量財務(wù)風(fēng)險（簡稱FR）財務(wù)風(fēng)險是模型的被解釋變量，作為企業(yè)整體陷入財務(wù)困境的指標(biāo)。本文選取了兩個經(jīng)典的財務(wù)風(fēng)險替代指標(biāo)：第一，Altman提出的Z積分值，通常用來衡量企業(yè)破產(chǎn)的可能性。第二，亞歷山大•巴薩利創(chuàng)建的巴薩利模型。該模型對財務(wù)風(fēng)險預(yù)測有很高的準(zhǔn)確率，并且適于所有行業(yè)。

（2）解釋變量融資約束指標(biāo)（簡稱GL）研究融資約束問題的變量的選取主要有五個：股利支付率；公司規(guī)模；公司債務(wù)等級；公司商業(yè)票據(jù)等級；KZ綜合指數(shù)。由于后三個指標(biāo)在我國還缺少相應(yīng)的數(shù)據(jù)，計算起來極為不方便。因此，我國學(xué)者更傾向于采用股利支付率和公司規(guī)模等單一指標(biāo)來衡量企業(yè)面臨的融資約束。本文選擇股利支付率作為融資約束替代變量。

（3）控制變量1）控制變量的選取我們選取以下指標(biāo)：a.獨立董事規(guī)模（ID），作為衡量公司治理水平的指標(biāo)。b.公司規(guī)模效應(yīng)的度量指標(biāo)LN（K），用總資產(chǎn)的自然對數(shù)表示。c.營運資金周轉(zhuǎn)率（ZYL）是指年銷貨凈額與營運資金之比，反映營運資金在一年內(nèi)的周轉(zhuǎn)次數(shù)。d.企業(yè)自由資本的盈利能力，權(quán)益凈利率（ROE）。e.用來表示企業(yè)的成長能力和投資機會的托賓Q值（Q）。2）假設(shè)二涉及的相關(guān)變量假設(shè)二的檢驗是把企業(yè)集團分為國有控股組和非國有控股組。我們運用FHP（1988）提出的投資現(xiàn)金流模型，并在模型的基礎(chǔ)上略作改進：其中：為投資函數(shù)，可以是投資模型、銷售加速模型或者是其他模型，函數(shù)是衡量企業(yè)未來投資機會對內(nèi)部現(xiàn)金流的敏感性，它的系數(shù)是度量融資約束程度的指標(biāo)，系數(shù)越大表示企業(yè)面臨的融資約束問題越嚴(yán)重，此模型還控制了企業(yè)的投資機會。由于在驗證假設(shè)一時提出融資約束的變量是股利支付率，在模型二建立的過程中，考慮到融資約束變量的一致性，在不改變投資現(xiàn)金流模型核心思想的前提下，我們把股利支付率也作為其解釋變量加入到模型二的方程中，進行回歸檢驗。其中：在FHP（1988）的模型中/的系數(shù)表示融資約束的水平，我們在不改變其模型核心思想的基礎(chǔ)上加入另一解釋變量股利支付率（），和分別表示企業(yè)和年度，0為方程的常數(shù)項，15表示方程的回歸系數(shù)，,為方程的殘差項，表示本模型沒有考慮到的因素。

實證分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

對模型一所涉及的變量進行描述統(tǒng)計性分析，歸納其數(shù)據(jù)樣本的基本特征。在樣本公司中，X值特征顯示各企業(yè)集團的財務(wù)狀況有很大差距且整體的財務(wù)風(fēng)險相對較高。根據(jù)Z計分值的計算結(jié)果，Z的均值為0.495871，明顯低于臨界值1.81，說明企業(yè)集團財務(wù)狀況不穩(wěn)定性。GL的特征表現(xiàn)為各企業(yè)集團的融資約束松緊不同，其均值為0.5922反映了企業(yè)集團化運作的確可以緩解融資約束。企業(yè)規(guī)模變量LN（K）值表明資產(chǎn)數(shù)列相對穩(wěn)定。公司治理變量ID標(biāo)準(zhǔn)差為0.0533，中值為0.3333，說明大部分企業(yè)集團的獨立董事占到了董事會的1/3，獨立董事可以起到很好的監(jiān)督作用。投資機會Q的標(biāo)準(zhǔn)差為1.07，說明企業(yè)的成長能力和投資機會比價均等，當(dāng)企業(yè)具備一定的規(guī)模后可以面對更多的投資機會。

對模型二的數(shù)據(jù)整理作一次簡單的描述性統(tǒng)計分析。在兩組樣本中，I/K特征顯示國有控股企業(yè)集團的投資力度相比非國有控股比較集中且國有控股企業(yè)集團的投資力度和投資比例都大于非國有控股企業(yè)集團。CF/K的描述性樣本特征表明國有控股整體上的現(xiàn)金流與資產(chǎn)的比值比較均衡，而企業(yè)內(nèi)部滯留的現(xiàn)金流量卻沒有非國有內(nèi)部的現(xiàn)金流量多。非國有控股Q值的均值及投資范圍比國有控股大，說明非國有控股的企業(yè)集團很注重投資。從LN（K）看出，國有控股的企業(yè)集團規(guī)模相對大于非國有控股企業(yè)集團。從ROE的數(shù)值可以看出，非國有企業(yè)的盈利能力相對國有企業(yè)比較強。

（二）相關(guān)性分析

我們先對模型各變量之間的關(guān)系作相關(guān)性分析，因為解釋變量財務(wù)風(fēng)險（FR）的變量有兩個，我們把二者放在一起進行分析。被解釋變量X與自變量YZL的相關(guān)系數(shù)最大為0.463，被解釋變量Z與Q的相關(guān)系數(shù)是0.724。根據(jù)統(tǒng)計學(xué)相關(guān)理論，如果解釋變量之間的相關(guān)系數(shù)大于0.7，則解釋變量可能存在多重共線性，進而嚴(yán)重影響OLS回歸結(jié)果。從自變量之間的相關(guān)系數(shù)上看，解釋變量GL與控制變量ROE之間的相關(guān)性系數(shù)最大為-0.304（除了自相關(guān)系數(shù)為1），其絕對值遠小于0.7。所以在此基礎(chǔ)上進行的OLS回歸分析有效。下面我們對模型二涉及的相關(guān)變量作雙邊的相關(guān)性檢驗，結(jié)果表明：在國有控股水平下，解釋變量融資約束GL與控制變量ROE的相關(guān)系數(shù)是最大的，其值為0.376；在非國有控股水平下，相關(guān)系數(shù)最大的是CF/K與Q的系數(shù)-0.492，其絕對值小于0.7，所以自變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性，可以進行OLS回歸。

（三）多元回歸分析通過比較

表2，我們發(fā)現(xiàn)解釋變量2在0.05的水平下與X呈顯著性正相關(guān)，而GL在0.001的水平下與X呈顯著性負(fù)相關(guān)。GL在0.05的水平下與Z呈顯著性正相關(guān)，GL在0.1的水平下Z呈顯著性負(fù)相關(guān)。單看FR與2的關(guān)系，兩者呈現(xiàn)一個開口向上的U型曲線關(guān)系。一開始FR的值隨著GL值增長而下降，在某一時段又隨著GL值的增大而增大，這說明企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險隨著融資約束的緩解而增大（因為FR的值越小表示企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險越大），也就是說企業(yè)集團融資約束的模式導(dǎo)致企業(yè)財務(wù)風(fēng)險增大，這樣企業(yè)的財務(wù)狀況相對會惡化。而在某個值之后，情況發(fā)生逆轉(zhuǎn)，也就是說隨著時間的推移，企業(yè)集團會調(diào)整企業(yè)的資本運作，企業(yè)的盈利能力隨著融資約束的緩解而得到上升。這樣財務(wù)風(fēng)險變量FR值變大表示企業(yè)集團的財務(wù)狀況良好。反映公司治理水平的變量ID在0.1的水平下與財務(wù)風(fēng)險Z呈顯著性正相關(guān)，因為Z的值越小表示公司的財務(wù)狀況越不好，而值大表示公司的財務(wù)狀況良好。所以有效提高企業(yè)集團的公司治理水平有助于降低企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險，同時肯定了企業(yè)集團的公司治理水平，說明獨立董事還是發(fā)揮了一定的監(jiān)督作用。

為了容易理解模型一的U型曲線，我們作如下說明：在第一階段，由于股利支付率的較大，即融資約束的緩解過程，財務(wù)風(fēng)險比較大。也就是說初期融資約束的緩解會加大財務(wù)風(fēng)險；第二階段是平穩(wěn)階段，也就是說當(dāng)股利支付率有一段平穩(wěn)的發(fā)展時期，說明企業(yè)借助融來的資金用于項目建設(shè)，企業(yè)財務(wù)風(fēng)險處于觀望期，變化不大；第三階段，等項目結(jié)束的時候，企業(yè)賺得利潤，這時企業(yè)的股利支付率上升，而且內(nèi)部有充足的現(xiàn)金流，這說明企業(yè)的財務(wù)狀況良好，企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險計算值有上升的趨勢，在融資沖動的決策行為下會導(dǎo)致財務(wù)風(fēng)險加大。

通過表3，F(xiàn)HP模型中表示融資約束的變量無論在國有股企業(yè)集團還是非國有控股的企業(yè)，都在0.05水平下與I/K顯著性正相關(guān)，但是國有控股的融資約束系數(shù)0.0855小于非國有控股0.2045，這說明非國有控股的融資約束水平高于國有控股企業(yè)。股利支付率GL也與I/K成正相關(guān)關(guān)系，且國有控股的企業(yè)集團GL的系數(shù)0.0048也小于非國有控股集團的0.005，這再次驗證了假設(shè)二的成立，也就是國有控股的企業(yè)集團面臨的融資約束水平相對低于非國有控股企業(yè)集團。

（四）穩(wěn)健性檢驗

把解釋變量的替代指標(biāo)股利支付率換成KZ指數(shù)，把數(shù)據(jù)代入模型一和模型二，進行回歸分析，以此檢驗該模型的穩(wěn)健性，檢驗得出的結(jié)論和本文的主要結(jié)論是一致的。

結(jié)論與啟示

集團化企業(yè)兼有內(nèi)外部資本市場，正是因為這兩者資本配置效率高低的相互替代，導(dǎo)致融資約束的緩解與放松，也正是由于集團化形成內(nèi)部資本市場，使企業(yè)組織結(jié)構(gòu)的復(fù)雜化，其表現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)復(fù)雜、股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜、股權(quán)集中度高及關(guān)聯(lián)交易比較頻繁和密切，時常有大股東侵占小股東利益，甚至掏空上市公司資產(chǎn)的現(xiàn)象發(fā)生。正是由于這樣的復(fù)雜性導(dǎo)致外部投資者和內(nèi)部管理人員的信息不對稱，而集團化企業(yè)又偏愛債務(wù)融資，這樣就極易導(dǎo)致財務(wù)困境的發(fā)生。綜合以上分析我們得出的結(jié)論有：

第一，企業(yè)集團化形成的“微觀市場”在一定程度上可以緩解約束，但是融資約束與財務(wù)風(fēng)險的關(guān)系是U型曲線。企業(yè)只有不斷地投資才可能會盈利，所以融資約束的問題是每個企業(yè)必須面對的問題。融資約束的緩解會導(dǎo)致企業(yè)投資成功，提升企業(yè)的融資能力。但是在短期內(nèi)，企業(yè)集團可能因為融資約束的暫時緩解導(dǎo)致融資沖動并使企業(yè)整體財務(wù)風(fēng)險加大。

第二，我們需要考慮國有控股的相關(guān)情況，基于此我們提出了第二個假設(shè)。經(jīng)過回歸分析我們發(fā)現(xiàn)國有控股的企業(yè)集團所面對的融資約束要小于非國有控股集團，這可能是政府行為的影響發(fā)揮一定的作用。企業(yè)集團基本上都屬于超大型的企業(yè)。國有控股的企業(yè)集團大半部分都屬于國有壟斷性行業(yè)。政府政策對這些企業(yè)進行相關(guān)支持，使國有控股的企業(yè)集團相對非國有控股的企業(yè)集團面臨的融資約束較低。

作者：宋玉臣馬建云單位：吉林大學(xué)數(shù)量經(jīng)濟研究中心