金融機(jī)構(gòu)跨業(yè)合作的新路徑范文

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一、各類(lèi)金融機(jī)構(gòu)在資管市場(chǎng)中的現(xiàn)狀及其特征

1.各類(lèi)金融機(jī)構(gòu)在資管市場(chǎng)中的發(fā)展?fàn)顩r。隨著政策環(huán)境改善，市場(chǎng)參與主體加大了業(yè)務(wù)范圍的拓展及交易模式的創(chuàng)新力度，各機(jī)構(gòu)的資管業(yè)務(wù)規(guī)模增幅大，優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)類(lèi)別集中。據(jù)各行業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2012年國(guó)內(nèi)114家證券公司受托管理資金本金總額為1.89萬(wàn)億元，而上年末還不到0.3萬(wàn)億元。業(yè)務(wù)類(lèi)別中，定向資管業(yè)務(wù)規(guī)模增長(zhǎng)了11.9倍。77家基金公司的資管規(guī)模為3.61萬(wàn)億元，較上年增長(zhǎng)30.23%。其中公募基金占比79.30%。信托業(yè)自2009年以來(lái)，行業(yè)年度資產(chǎn)規(guī)模增長(zhǎng)率已連續(xù)四年超過(guò)50%。單一資金信托業(yè)務(wù)占總規(guī)模比重最大。新政出臺(tái)后，信托業(yè)競(jìng)爭(zhēng)壓力加大，但目前競(jìng)爭(zhēng)者還未對(duì)信托業(yè)主流的私募投行經(jīng)營(yíng)模式構(gòu)成實(shí)質(zhì)性威脅，全行業(yè)仍保持了快速增長(zhǎng)勢(shì)頭，2013年3季度末的全行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模比上年同期增長(zhǎng)60.3%，已突破10萬(wàn)億元。2.各金融機(jī)構(gòu)在資管業(yè)務(wù)方面的優(yōu)勢(shì)。信托公司開(kāi)展資管業(yè)務(wù)的制度體系成熟，風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和管理體系相對(duì)完善，已在另類(lèi)投行等領(lǐng)域培育了專(zhuān)業(yè)的投資管理能力。證券業(yè)分支機(jī)構(gòu)多，在超過(guò)25萬(wàn)的從業(yè)人員中包括大量的投資顧問(wèn)、行業(yè)研究員，在資本市場(chǎng)領(lǐng)域的投資經(jīng)驗(yàn)豐富。基金公司長(zhǎng)期從事“代客理財(cái)”業(yè)務(wù)，客戶(hù)資源多，組合投資和資產(chǎn)配置能力相對(duì)較強(qiáng)。各金融機(jī)構(gòu)在開(kāi)展資管業(yè)務(wù)的主要特征如下表：3.各金融機(jī)構(gòu)在資管業(yè)務(wù)方面的不足。信托業(yè)的制度紅利正在減少，因網(wǎng)點(diǎn)少，客戶(hù)資源長(zhǎng)期依賴(lài)銀行。另外，信托受益權(quán)因缺乏二級(jí)市場(chǎng)，產(chǎn)品的流動(dòng)性低，融資成本高企。證券業(yè)的資管業(yè)務(wù)中直投比例小而“資金通道”色彩濃，其原因主要有：投資于非上市公司股權(quán)目前無(wú)操作細(xì)則，集合資管計(jì)劃不能用于發(fā)放貸款，“大集合”轉(zhuǎn)公募基金影響了行業(yè)的籌資優(yōu)勢(shì)。持牌基金公司業(yè)務(wù)范圍長(zhǎng)期集中在資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)，項(xiàng)目資源較少。基金公司股本普遍偏低，抗風(fēng)險(xiǎn)能力有限，目前注冊(cè)資本最大的基金專(zhuān)門(mén)子公司，注冊(cè)資本為1.25億元（民生加銀資產(chǎn)管理公司）。從近年的業(yè)績(jī)來(lái)看，基金業(yè)的投資管理能力仍有待市場(chǎng)認(rèn)可。資管行業(yè)有良好的市場(chǎng)基礎(chǔ)，但金融機(jī)構(gòu)的資管業(yè)務(wù)都具有“類(lèi)信托”屬性，優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)已呈現(xiàn)同質(zhì)化傾向。而投融資需求方，尤其是高凈值人群和優(yōu)質(zhì)機(jī)構(gòu)客戶(hù)對(duì)金融服務(wù)需求正變得多元化，由一家或某一行業(yè)的金融機(jī)構(gòu)提供全面服務(wù)已不現(xiàn)實(shí)，金融機(jī)構(gòu)需要整合更多的資源，通過(guò)混業(yè)合作的路徑創(chuàng)新，實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，最終實(shí)現(xiàn)金融資源的優(yōu)化配置。

二、金融機(jī)構(gòu)基于有限合伙模式的混業(yè)合作

（一）建立有限合伙關(guān)系在金融機(jī)構(gòu)跨業(yè)合作中的作用金融機(jī)構(gòu)可通過(guò)設(shè)立有限合伙企業(yè)優(yōu)化的合作關(guān)系，有限合伙企業(yè)是一種帶有非法人性質(zhì)的組織，由普通合伙人(GeneralPartner,GP)和有限合伙人（LimitedPartner,LP）組成。與公司相對(duì)偏向資合性質(zhì)不同，有限合伙企業(yè)更強(qiáng)調(diào)人與人之間的相互信任與組合。在資管市場(chǎng)中，各參與方的資源稟賦有差異，如有資金優(yōu)勢(shì)的一方往往不愿意參與項(xiàng)目管理和承擔(dān)連帶責(zé)任，該組織形式為各方實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，提供了以下便利：一是有限合伙的LP是主要的資金提供方，GP負(fù)責(zé)公司的日常經(jīng)營(yíng)管理，并承擔(dān)無(wú)限連帶擔(dān)保責(zé)任，按國(guó)際通行做法，GP一般要持合伙企業(yè)1%～5%的份額，若發(fā)生虧損，GP的份額將先被用來(lái)支付給投資人，這在一定程度上解決了對(duì)GP利益約束弱化、激勵(lì)機(jī)制不夠等問(wèn)題。二是合伙企業(yè)在各國(guó)均不被獨(dú)立征收法人所得稅，收益直接由合伙企業(yè)劃入投資人賬戶(hù)、由投資人自行申報(bào)納稅。合伙企業(yè)還有財(cái)務(wù)穿透機(jī)制，各合作方不會(huì)因稅收及會(huì)計(jì)制度的差異影響到合作。三是合伙人可以按協(xié)議約定分期認(rèn)繳資本、提取其權(quán)益賬戶(hù)中的資金和分配收益，資金進(jìn)出便利，有利于建立約束機(jī)制。因具備上述優(yōu)勢(shì)，該組織形式已倍受?chē)?guó)內(nèi)外機(jī)構(gòu)投資者和高凈值人群青睞。清科研究中心2012年收錄的國(guó)內(nèi)LP共7511家，其中，高凈值人士、機(jī)構(gòu)投資者分別占50.2%、23.5%，所披露的可投資金量達(dá)50745.1億元。國(guó)際金融市場(chǎng)中的對(duì)沖基金一般也采用該組織形式。

（二）有限合伙合作模式的實(shí)現(xiàn)路徑本文所探討的益權(quán)分級(jí)的有限合伙合作模式是指，發(fā)起人與基金公司發(fā)起設(shè)立有限合伙企業(yè)，分別擔(dān)任LP和GP。發(fā)起人可先認(rèn)繳全部LP份額，將LP份額分層為優(yōu)先級(jí)和劣后級(jí)，再向投資者出售優(yōu)先級(jí)份額。現(xiàn)以融資方通過(guò)委托貸款（部分資管計(jì)劃不能直接發(fā)放貸款）融資說(shuō)明該模式，其交易結(jié)構(gòu)圖如下圖該交易結(jié)構(gòu)可劃分為兩部分，一是基礎(chǔ)資產(chǎn)部分，即有限合伙企業(yè)將所募集的資金先認(rèn)購(gòu)信托、證券或基金公司發(fā)行的資管計(jì)劃，資管計(jì)劃再委托銀行向融資方發(fā)放貸款。二是LP權(quán)益分層部分，發(fā)起人將其持有的LP份額進(jìn)行分層，并對(duì)外轉(zhuǎn)讓優(yōu)先級(jí)份額。該交易結(jié)構(gòu)中，基礎(chǔ)資產(chǎn)的最后形態(tài)為委托貸款形成的金融債權(quán)。實(shí)踐中，基礎(chǔ)資產(chǎn)并不限于債權(quán)，可以根據(jù)組合投資的需要選擇不同期限、風(fēng)險(xiǎn)和收益結(jié)構(gòu)的股權(quán)等權(quán)益形成基礎(chǔ)資產(chǎn)，通過(guò)資管計(jì)劃對(duì)權(quán)益實(shí)施“證券化”并完成投融資活動(dòng)。發(fā)起人可將權(quán)益憑證分層后向其他投資者轉(zhuǎn)讓?zhuān)M(jìn)而提高其資金周轉(zhuǎn)率。

（三）該交易結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)1.多層次的風(fēng)險(xiǎn)隔離，提高了基礎(chǔ)資產(chǎn)運(yùn)作的安全性。在此模式中，有限合伙企業(yè)、資管計(jì)劃發(fā)揮了類(lèi)似特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV）的功能，起到多層次風(fēng)險(xiǎn)隔離的作用。該模式對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)信息的透明度要求高，可減少信息不對(duì)稱(chēng)產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。該模式具備有限合伙企業(yè)的公司治理等方面的便利，比如對(duì)GP的約束和激勵(lì)，使合伙人組合為了利益共同體。2.權(quán)益分層對(duì)交易結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性影響小。發(fā)起人所轉(zhuǎn)讓的屬經(jīng)分層產(chǎn)生的優(yōu)先級(jí)LP份額，分層只是在LP的層面發(fā)生，除此外，與一般的有限合伙企業(yè)無(wú)差別。權(quán)益分層后，委托貸款形成的債權(quán)不發(fā)生移轉(zhuǎn)，所以無(wú)需通知融資方。當(dāng)融資方出現(xiàn)違約，合伙人可以通過(guò)資管計(jì)劃發(fā)行方或委貸銀行向融資方追索。3.交易過(guò)程具有極高的靈活性。一是合伙企業(yè)可多層嵌套，有利于設(shè)計(jì)個(gè)性化的金融產(chǎn)品。二是法規(guī)目前對(duì)合伙企業(yè)的投資范圍無(wú)明確限制，可減少合規(guī)性風(fēng)險(xiǎn)。三是集合投資者可分別購(gòu)買(mǎi)LP份額，然后通過(guò)發(fā)起人將其整體作為L(zhǎng)P加入合伙企業(yè)，使合伙企業(yè)在資金進(jìn)出方面的優(yōu)勢(shì)得以充分發(fā)揮。

三、合作路徑中的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)及控制措施

（一）資金投放和收益分配各環(huán)節(jié)的銜接和匹配該合作路徑中，包括LP份額分層、設(shè)計(jì)資管計(jì)劃、發(fā)放委托貸款等環(huán)節(jié)，各環(huán)節(jié)之間需確保有效銜接和匹配，否則容易產(chǎn)生操作風(fēng)險(xiǎn)，其難點(diǎn)在于資金投放和收益分配的路徑和期限方面的匹配。1.資金投放路徑及其時(shí)間上的匹配。由于投資人一般在支付優(yōu)先級(jí)份額價(jià)款后就開(kāi)始計(jì)算收益，因此需確保投資人付款與認(rèn)購(gòu)資管計(jì)劃、發(fā)放貸款之間的銜接。可行的方式為合作方在同一天完成支付價(jià)款、發(fā)放委托貸款等事項(xiàng)。2.收益分配順序調(diào)整以及期限匹配。劣后級(jí)必須劣后于優(yōu)先級(jí)進(jìn)行收益分配。關(guān)鍵在于“劣后”是相對(duì)的還是絕對(duì)的。后者指只有當(dāng)優(yōu)先級(jí)的預(yù)期收益全部實(shí)現(xiàn)后，劣后級(jí)才能分配剩余收益。若融資方分期還款，會(huì)導(dǎo)致劣后級(jí)大量的資金沉淀。前者是指，優(yōu)先級(jí)當(dāng)期收益滿(mǎn)足后，劣后級(jí)隨即可分配當(dāng)期的剩余收益，這樣就化解了劣后級(jí)的資金沉淀問(wèn)題。在分配具體各期的收益時(shí)，可按逆序分配，即按“融資方-委貸銀行-資管計(jì)劃-合伙企業(yè)-劣后級(jí)-優(yōu)先級(jí)”的順序。在期限銜接方面，優(yōu)先級(jí)份額轉(zhuǎn)讓協(xié)議中約定的收益分配時(shí)點(diǎn)需與資管計(jì)劃和委貸協(xié)議保持一致，否則會(huì)致使優(yōu)先級(jí)當(dāng)期收益無(wú)法按時(shí)兌現(xiàn)。

（二）預(yù)期收益在不同權(quán)益人之間的分割資管類(lèi)業(yè)務(wù)有“類(lèi)信托”屬性，一般不能向客戶(hù)做保本或取得最低收益的承諾，因此，投資方的收益是指預(yù)期收益，雖然該合作模式有多層風(fēng)險(xiǎn)隔離措施，對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)也提供了風(fēng)險(xiǎn)緩釋措施，但預(yù)期收益仍存在不能實(shí)現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)（為簡(jiǎn)化流程，資管計(jì)劃發(fā)行費(fèi)及通道費(fèi)等相對(duì)固定可在單獨(dú)收付）。就預(yù)期收益而言，因優(yōu)先級(jí)的收益有劣后級(jí)做保障，所要求的回報(bào)率相對(duì)較低。作為風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，劣后級(jí)享有的收益率比優(yōu)先級(jí)高。舉例說(shuō)明，假設(shè)GP投資份額是由優(yōu)先級(jí)代為支付的，優(yōu)先級(jí)和劣后級(jí)投資比例各50%,融資方承諾的收益率為10%，優(yōu)先級(jí)要求的收益率為8%，低于融資方承諾部分的收益作為風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償讓渡給劣后級(jí)，則劣后級(jí)的預(yù)期綜合收益率為12%。通過(guò)該模式的收益分割，使不同收益-風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者實(shí)現(xiàn)了集合投資。

（三）參與各金融機(jī)構(gòu)的權(quán)益關(guān)系的協(xié)調(diào)在此合作路徑中，GP對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行有效運(yùn)作是協(xié)調(diào)各方權(quán)益關(guān)系的結(jié)合點(diǎn)。事實(shí)上，劣后級(jí)有干預(yù)合伙企業(yè)管理的意愿，對(duì)此，可借鑒國(guó)外引入GP人模式加以協(xié)調(diào)，即GP可選擇劣后級(jí)作為特定經(jīng)營(yíng)管理范圍內(nèi)的人。除GP和劣后級(jí)之間的權(quán)益協(xié)調(diào)外，其他合作方也可能會(huì)主張成為相關(guān)權(quán)利人等，這同樣會(huì)形成利益沖突，尤其在首次合作時(shí)，各方需就對(duì)此進(jìn)行充分協(xié)商。LP份額分層后，可能存在合作方權(quán)利關(guān)系不“對(duì)等”的問(wèn)題，如合作中采取的相對(duì)劣后方式，優(yōu)先級(jí)份額的安全性并無(wú)實(shí)質(zhì)性保障，這會(huì)影響到優(yōu)先級(jí)投資者的積極性。針對(duì)該問(wèn)題，從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，各合作方可在不同項(xiàng)目中轉(zhuǎn)換角色，通過(guò)后續(xù)合作平衡利益。從短期看，劣后級(jí)可與保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)合作，在LP層面向優(yōu)先級(jí)提供信用增級(jí)，這樣以來(lái)既拓寬了該合作路徑廣度，也提高了優(yōu)先級(jí)份額的市場(chǎng)認(rèn)可度。

四、結(jié)論和啟示

當(dāng)前國(guó)內(nèi)金融改革不斷深化，金融資源市場(chǎng)化配置的趨勢(shì)正在加強(qiáng)，資管行業(yè)作為金融體系中的一個(gè)重要環(huán)節(jié)，其發(fā)展順應(yīng)了市場(chǎng)的需求。在資管產(chǎn)業(yè)鏈上，各金融機(jī)構(gòu)具有不同的資源稟賦，也面臨多方面的約束，各機(jī)構(gòu)只有在跨業(yè)合作中準(zhǔn)確定位，發(fā)揮各自的比較優(yōu)勢(shì)，才能在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中共同發(fā)展。本文所探討的金融機(jī)構(gòu)是基于有限合伙關(guān)系的合作路徑，有靈活性、開(kāi)放性和包容性等特點(diǎn)，各參與方均可以在此路徑中找到合作的切入點(diǎn)。鑒于基礎(chǔ)資產(chǎn)在該模式中的重要性，合作方可根據(jù)市場(chǎng)需要靈活選擇，如隨著直接融資市場(chǎng)的發(fā)展，信用債在2012年社會(huì)融資結(jié)構(gòu)中的占比十年前提高了9.5倍，債券托管量達(dá)26萬(wàn)億元，可將其選作長(zhǎng)期基礎(chǔ)資產(chǎn)配置以滿(mǎn)足居民對(duì)“絕對(duì)收益”的追求，進(jìn)而盤(pán)活包括約45萬(wàn)億元個(gè)人儲(chǔ)蓄存款在內(nèi)的巨額存量資產(chǎn)。

作者：吳佳其單位：中國(guó)東方資產(chǎn)管理公司成都辦事處