貨幣政策與房地產(chǎn)流動性風(fēng)險范文

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《南方金融雜志》2014年第七期

一、理論假設(shè)與實證設(shè)計

（一）流動性平滑效應(yīng)的引出。根據(jù)Fazzari和Petersen（1993）的研究成果，固定資本投資與營運(yùn)資本投資對現(xiàn)金流具有競爭效應(yīng)。所以，對融資約束企業(yè)而言，在遭遇現(xiàn)金流沖擊時，會降低調(diào)整成本更低的營運(yùn)資本來“平滑”不可逆（調(diào)整成本更高）的固定投資。這一平滑效應(yīng)可借助模型（1）表現(xiàn)：模型（1）中核心變量的定義及其計量口徑詳見表2，而∑Controls通常包括：Size（規(guī)模）、MB（市值賬面比）、Lev（杠桿率）、Age（上市年齡）、C（資本成本）等控制變量（本文實證檢驗過程保留了資本成本因素，并增加了資本成本的平方，從而考察房地產(chǎn)行業(yè)資本成本與固定投資之間是否存在非線性關(guān)系）。從模型（1）的設(shè)定形式看，若固定投資“平滑”效應(yīng)成立，則營運(yùn)資本投資（ΔNWC）對固定投資（I）的回歸系數(shù)β2應(yīng)顯著為負(fù)。然而，在宏觀沖擊條件下，除固定投資平滑外，營運(yùn)資本管理還存在另一重要特征：流動性平滑——即面臨高融資約束的企業(yè)，往往出于“預(yù)防性動機(jī)”，將原本被商業(yè)信用或存貨所占用的資本，轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金等流動性較強(qiáng)的資產(chǎn)，從而使得“流動性”營運(yùn)資本投資不斷“提升”。于博等（2013）從預(yù)防性動機(jī)首次提出了上述流動性平滑的理論預(yù)期并進(jìn)行了相應(yīng)的實證設(shè)計。其基本研究思想是將營運(yùn)資本定義為凈營運(yùn)資本（NWC），并參照王竹泉（2007）的研究，將NWC細(xì)分為經(jīng)營性營運(yùn)資本（ORWC）和流動性營運(yùn)資本（LRWC），其中：LRWC=（現(xiàn)金或現(xiàn)金等價物+應(yīng)收利息+應(yīng)收股利）-（短期借款+應(yīng)付股利+應(yīng)付利息）。ORWC=（存貨+應(yīng)收賬款+應(yīng)收票據(jù)+其它應(yīng)收款+預(yù)付賬款）-（應(yīng)付賬款+應(yīng)付票據(jù)+預(yù)收賬款+應(yīng)付職工薪酬+應(yīng)付稅費(fèi)+其它應(yīng)付款）。前者的管理目標(biāo)是保證企業(yè)的流動性和償債能力，后者的管理目標(biāo)則更側(cè)重于周轉(zhuǎn)效率和盈利能力。資金會在ORWC與LRWC兩種狀態(tài)下轉(zhuǎn)換，如企業(yè)加強(qiáng)存貨周期及商業(yè)信用的回收與優(yōu)化管理，會導(dǎo)致存貨水平下降，并通過現(xiàn)金流，轉(zhuǎn)入LRWC（如轉(zhuǎn)為現(xiàn)金等貨幣資產(chǎn)）。更重要的是，當(dāng)“經(jīng)濟(jì)周期”和“宏觀調(diào)控”等因素通過影響實體經(jīng)濟(jì)投資需求及金融系統(tǒng)貨幣供給從而對企業(yè)現(xiàn)金流造成較大負(fù)面沖擊時，企業(yè)出于預(yù)防性動機(jī)，往往會對流動性更強(qiáng)的資產(chǎn)產(chǎn)生更大的持有偏好，這將導(dǎo)致企業(yè)在現(xiàn)金流沖擊下更加傾向于削減那些流動性更弱、調(diào)整成本更高的資產(chǎn)（如存貨或商業(yè)信用），而對那些流動性強(qiáng)、調(diào)整成本低的資產(chǎn)（如現(xiàn)金或現(xiàn)金等價物）不僅不進(jìn)行削減，反而呈現(xiàn)出更高的積累傾向。在此基礎(chǔ)上，于博等（2013）提出了流動性平滑假說，即預(yù)期ORWC的下降不僅承擔(dān)著平滑固定投資的作用，還承擔(dān)著補(bǔ)充現(xiàn)金等強(qiáng)“流動性”投資（LRWC）的作用。根據(jù)這一理論預(yù)期，LRWC應(yīng)呈現(xiàn)出更高的積累偏好，即ΔLRWC應(yīng)存在“增長”趨勢，從而說明企業(yè)并非通過降低LRWC來平滑固定投資；相反，ORWC將呈現(xiàn)“下降”趨勢，因為企業(yè)不僅通過降低它來平滑固定投資，而且還通過降低它來補(bǔ)充LRWC。由此引發(fā)兩個可驗證的特征：第一，若固定投資平滑的存在，則ΔNWC（凈營運(yùn)資本投資）的下降速度應(yīng)至少快于固定投資；若流動性平滑存在，則ΔORWC的下降速度也應(yīng)快于ΔNWC。為此，本文特別提供了對上述變量運(yùn)行特征的比較分析過程，具體如表1所示。表1顯示，ΔNWC呈現(xiàn)出“跨期”下降特征（即D.ΔNWC<0），且下降的速度快于固定投資，說明“固定投資”平滑成立。此外，表1中也列示了△ORWC的分年度數(shù)據(jù)。比較發(fā)現(xiàn)，2008年與2009年相比，ΔORWC的“跨期”下降的幅度（將近90%）明顯高于ΔNWC下降的幅度，即使剔除掉2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)的影響，將2009年與2007年相比，ΔORWC下降的比例也達(dá)到87%，而ΔNWC僅下降了約10%。這一特征無疑為“流動性”平滑效應(yīng)的存在提供了證據(jù)。第二，既然營運(yùn)資本（NWC）對“固定投資”的平滑效應(yīng)事實上是借助ORWC的下降來實現(xiàn)的，那么，當(dāng)使用ΔORWC替換模型（1）中的ΔNWC時（如模型（2）所示），其回歸系數(shù)也應(yīng)顯著為負(fù)。與此同時，由于ΔORWC下降幅度大于ΔNWC，而當(dāng)期固定投資被平滑的程度是固定的，所以，ΔORWC平滑固定投資的能力（表現(xiàn)為模型（2）中的β2）相比ΔNWC對固定投資的平滑能力（表現(xiàn)為模型（1）中的β2）應(yīng)該更低——因為需要下降更多才能補(bǔ)充一個單位的固定投資，而多下降的部分則用于補(bǔ)充現(xiàn)金等強(qiáng)流動性資產(chǎn)。換言之，模型（2）中的β2（簡稱β22）應(yīng)“大于”模型（1）中的β2（簡稱β21），因為β2是對平滑效率的一種反映，由于ΔORWC對固定投資的平滑效率“更低”，故回歸系數(shù)的絕對值應(yīng)“更小”（注意β2為負(fù)。上述分析既提供了檢驗流動性平滑的機(jī)制（即檢驗β22是否大于β21），又提供了比較流動性平滑強(qiáng)度的方法——比較β21與β22的偏離度，偏離度越大，說明每補(bǔ)充一個單位的固定投資，需要消耗的ΔORWC越高，而多余的消耗全部轉(zhuǎn)入了ΔLRWC，即意味著流動性平滑的程度更高。上述比較機(jī)制為檢驗企業(yè)“流動性平滑”的“異質(zhì)性”特征提供了方法。因為融資約束水平越高的企業(yè)，其固定投資與ΔNWC的現(xiàn)金流競爭效應(yīng)越強(qiáng)（即β21越低）；同時，其預(yù)防性動機(jī)也越高，即利用ORWC補(bǔ)充LRWC的動機(jī)更強(qiáng)，所以其流動性平滑程度應(yīng)該越高，即“偏離度”應(yīng)該越大。綜上所述，本文提出如下假設(shè)：假設(shè)1：在外生沖擊時期（2007-2011年），房地產(chǎn)行業(yè)存在利用營運(yùn)資本進(jìn)行固定投資平滑及流動性平滑的行為特征（體現(xiàn)為模型（1）與模型（2）中的β2均應(yīng)顯著為負(fù)，且后者大于前者）。假設(shè)2：融資約束越高的企業(yè)，上述兩種平滑效應(yīng)越顯著（體現(xiàn)為與全樣本組相比，用融資約束組估計模型（1）的β2時，β2更低；對于兩模型的β2偏離度，融資約束組比全樣本組更大）。

（二）外生貨幣調(diào)控與內(nèi)生平滑效應(yīng)的交互作用分析。企業(yè)進(jìn)行流動性平滑的目的，是增強(qiáng)現(xiàn)金等貨幣資產(chǎn)，進(jìn)而提高短期資產(chǎn)的流動能力及短期償債能力。本文認(rèn)為，流動性平滑的水平，體現(xiàn)了企業(yè)對現(xiàn)金等強(qiáng)流動性資產(chǎn)的“持有偏好”，而該偏好主要與企業(yè)的預(yù)防性動機(jī)有關(guān)。現(xiàn)有文獻(xiàn)多角度證實了企業(yè)的“流動性”偏好與預(yù)防性動機(jī)正相關(guān)。Almeidaetal.(2004)基于預(yù)防性動機(jī)分析了企業(yè)現(xiàn)金的跨期配置問題，證明了預(yù)防性動機(jī)形成了跨期現(xiàn)金積累特征。Baumetal.（2005）從宏觀經(jīng)濟(jì)與個體不確定性角度建立了現(xiàn)金持有的“預(yù)防性動機(jī)”模型，證實了當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)或個體不確定性增強(qiáng)時公司現(xiàn)金等流動性資產(chǎn)配置規(guī)模會增加。Batesetal（.2008）考察了1980-2006期間，美國企業(yè)出于預(yù)防性動機(jī)，具有不斷增加以現(xiàn)金資產(chǎn)為代表的流動性水平的行為特征。Han和Qiu（2007）證明了融資約束公司的流動性需求對現(xiàn)金流量的波動更敏感，因為融資約束會造成公司在當(dāng)前和未來的投資之間進(jìn)行跨期平衡。當(dāng)未來現(xiàn)金流風(fēng)險不能被完全分散時，這種跨期平衡，會使融資約束公司有更強(qiáng)的“預(yù)防性動機(jī)”而持有更多的現(xiàn)金。于博（2014）以我國房地產(chǎn)上市企業(yè)為樣本，證明了預(yù)防性動機(jī)是導(dǎo)致投資-現(xiàn)金流敏感度與融資約束呈現(xiàn)非線性關(guān)系的核心動因。鑒于寬松貨幣政策能夠改善融資約束和化解宏觀不確定性，所以，本文預(yù)期寬松的貨幣政策不僅對“固定投資平滑”具有緩解效應(yīng)，而且寬松貨幣政策還將有助于緩解預(yù)防性動機(jī)、降低企業(yè)流動性平滑水平。模型（3）和（4）可用來檢驗貨幣政策變動對兩種平滑效應(yīng)的影響強(qiáng)度。模型（3）和（4）中，Mt-1表示上一期的廣義貨幣供給增速，作為貨幣政策波動的變量；CT表示資本成本，具體計算口徑參考表2。考慮到現(xiàn)有文獻(xiàn)對資本成本與投資之間非線性關(guān)系的論述，本文在模型中均引入了資本成本的平方項。β7是模型（3）和（4）考察的重點(diǎn)，其用于描述貨幣政策對兩種平滑效應(yīng)的影響作用。本文認(rèn)為：貨幣政策越寬松，ΔNWC與I的競爭效應(yīng)越低，企業(yè)進(jìn)行固定投資平滑的程度也越低。因此，β73應(yīng)顯著為正（β73顯著為正，說明貨幣政策越寬松，競爭效應(yīng)越低）；與此同時，考慮到貨幣政策越寬松，對于穩(wěn)定宏觀預(yù)期，提升交易性需求，降低企業(yè)預(yù)防性動機(jī)的影響作用越大，越能夠引導(dǎo)企業(yè)減少流動性儲備，增加投資，從而達(dá)到降低流動性平滑程度的效果。因此，β74應(yīng)顯著為負(fù)（β74顯著為負(fù)，說明貨幣政策越寬松。由于β23隨著貨幣政策放松而提高，故β24與β23的“偏離度”縮減，即流動性平滑程度降低）。綜上所述，本文提出如下假設(shè)：假設(shè)3：外生沖擊時期（2007-2011年），貨幣政策越寬松，其對企業(yè)固定投資平滑和流動性平滑的影響（緩解）程度越大（體現(xiàn)為β73為正，模型6中的β74為負(fù)）。

二、實證研究的變量、樣本與方法

（一）變量的定義。各變量含義見表2。

（二）樣本選擇與內(nèi)生性處理。借助國泰安數(shù)據(jù)庫，本文選擇了房地產(chǎn)業(yè)（J01）2007-2011年間的樣本數(shù)據(jù)，并剔除了如下樣本：1、截至2012年末，上市時間不滿5年的企業(yè)或主營業(yè)務(wù)由其他行業(yè)轉(zhuǎn)為房地產(chǎn)業(yè)、且轉(zhuǎn)入后的經(jīng)營年度低于5年的企業(yè)；2、ST類企業(yè)；3、單一年度營運(yùn)資本或主要觀測變量出現(xiàn)異常波動的企業(yè)；4、房地銷售占主營業(yè)務(wù)收入的比重，近5年的平均值低于50%的企業(yè)；5、考察期內(nèi)進(jìn)行了資產(chǎn)重組的企業(yè)。最終，共計52家企業(yè)，237個樣本。在估計方法上，本文采用2SLS/迭代GMM來控制營運(yùn)資本的內(nèi)生性問題。對于工具變量的選擇，本文參考Fazzari和Petersen（1993）的方法，將ΔNWC（ΔORWC）的工具變量設(shè)定為：ROE-1、CFO-1、NWC-1（ORWC-1）。相應(yīng)地，交叉乘項（如M-1*ΔORWC）的工具變量設(shè)置為M-1*ROE-1，M-1*CFO-1，M-1*ORWC-1。由于穩(wěn)健性檢驗中引入了固定投資的滯后期（I-1），即在考慮投資慣性的條件下，進(jìn)一步檢驗固定投資平滑/流動性平滑的存在性。因此，為處理ΔNWC、ΔORWC、It-1的多重內(nèi)生性問題，本文采用差分GMM（一步法）進(jìn)行估計。為分析貨幣政策對不同融資約束企業(yè)的異質(zhì)效應(yīng)，本文采用SA指數(shù)(Hadlock和Pierce，2010)計算了每個企業(yè)觀測年度的融資約束水平，剔除了融資約束最低的25%的企業(yè)，構(gòu)成“融資約束組”。為保證分類方法不存在顯著的噪音影響，本文計算出融資約束狀態(tài)在觀測期內(nèi)波幅超過一個等級變化（0.2為分位數(shù)單位）的比例低于總樣本10%，即分類結(jié)果具有穩(wěn)定性。

三、實證結(jié)果

（一）對假設(shè)1和假設(shè)2的檢驗與分析。為驗證假設(shè)1，本文首先基于隨機(jī)效應(yīng)，采用G2SLS對模型（1）及模型（2）進(jìn)行了分組檢驗（見表3）；其次，考慮到GMM在處理異方差方面的穩(wěn)健性，本文采用“迭代GMM”法對模型（1）和（2）重新進(jìn)行了分組檢驗（見表4）。上述兩種檢驗的結(jié)果均表明：第一，△NWC的系數(shù)均為負(fù)，且融資約束組的系數(shù)低于全樣本組。這說明固定投資平滑效應(yīng)確實存在，且融資約束組的平滑程度更高；第二，無論是“全樣本組”還是“融資約束組”，△ORWC回歸系數(shù)始終大于△NWC的回歸系數(shù)，即說明流動性平滑效應(yīng)確實存在。同時，通過對比不同分組下兩模型中β2的偏離度發(fā)現(xiàn)“，融資約束組”確實高于全樣本組，從而說明流動性平滑不僅存在且具有異質(zhì)性。

（二）對假設(shè)3的檢驗與分析。為檢驗假設(shè)3，即驗證營運(yùn)資本管理與貨幣政策調(diào)控之間的交互作用，本文采用固定效應(yīng)2SLS對模型（3）和（4）進(jìn)行了檢驗（見表5）。結(jié)果表明，各分組回歸中，M與△NWC的交叉項系數(shù)均為正，說明貨幣政策越寬松△NWC的系數(shù)β2越高，能夠越大程度地降低企業(yè)進(jìn)行固定投資平滑的水平；而M與△ORWC的交叉項系數(shù)均為負(fù)，說明貨幣政策越寬松，越能縮小兩模型中β2的距離，由于這一距離表示企業(yè)流動性平滑的程度，故寬松貨幣政策有助于緩解企業(yè)流動性平滑的程度，降低企業(yè)未來發(fā)生流動性危機(jī)的風(fēng)險。這與本文假設(shè)3完全吻合。

四、穩(wěn)健性檢驗

本文基于動態(tài)視角進(jìn)一步驗證了兩種平滑效應(yīng)在動態(tài)框架下的適用性（詳見表6）。因為若兩種平滑特征確實存在，則平滑作用的顯著性不應(yīng)在引入投資慣性（即It-1）后消失。動態(tài)回歸結(jié)果表明：第一，房地產(chǎn)行業(yè)固定投資的慣性作用并不顯著，這與劉康兵(2012)的結(jié)論一致。第二，各分組的ΔNWC系數(shù)依然為負(fù)，即存在固定投資平滑效應(yīng)；且融資約束組的ΔNWC系數(shù)依然低于全樣本組，即融資約束越強(qiáng)，營運(yùn)資本的固定投資平滑效應(yīng)越大。第三，任一分組下，ΔORWC的回歸系數(shù)均大于ΔNWC系數(shù)，即“經(jīng)營性”營運(yùn)資本對流動性的平滑特征在動態(tài)框架下依然成立；且“融資約束組”系數(shù)偏離度在動態(tài)模型下依然大于全樣本組，即企業(yè)融資約束越高，其利用ORWC進(jìn)行流動性平滑的強(qiáng)度越大。這再次證明了本文假設(shè)的合理性。在表6中，AR(1)和AR(2)分別用于檢驗差分程（因為采用差分GMM）中誤差項的序列相關(guān)性，本文結(jié)果支持殘差序列一階負(fù)相關(guān)，二階不相關(guān)，回歸結(jié)果具有統(tǒng)計有效性。HansenJ值及其對應(yīng)的P值均說明無法拒絕原假設(shè)，即工具變量集總體有效，不存在過度識別。此外，本文還采用人民幣信貸增速來代替廣義貨幣供給增速，從而考察與假設(shè)2有關(guān)的交互效應(yīng)。實證結(jié)果依然支持本文預(yù)期。限于篇幅，此處不再贅述，但相關(guān)回歸數(shù)據(jù)留存?zhèn)渌鳌?/p>

五、研究結(jié)論

本文研究結(jié)論及其核心意義體現(xiàn)在以下方面：第一，企業(yè)為應(yīng)對融資約束，呈現(xiàn)出調(diào)整營運(yùn)資本平滑固定投資的能動性特征，且融資約束越強(qiáng)，固定投資的平滑效應(yīng)越高。這一發(fā)現(xiàn)為解釋中國經(jīng)濟(jì)在金融抑制背景下能夠始終保持高速增長提供了內(nèi)生性證據(jù)，也為協(xié)調(diào)宏觀政策調(diào)控與企業(yè)內(nèi)生治理提供了理論基礎(chǔ)與優(yōu)化路徑。第二，面對宏觀沖擊，企業(yè)會調(diào)整存貨與商業(yè)信用等“經(jīng)營性”營運(yùn)資本來補(bǔ)充短期流動性，且這一流動性平滑特征與融資約束水平正相關(guān)。這一發(fā)現(xiàn)將現(xiàn)有文獻(xiàn)對營運(yùn)資本管理的研究視野從“規(guī)模分析”延伸至“結(jié)構(gòu)分析”，拓展了“營運(yùn)資本平滑理論”的研究邊界。第三，通過考察不同行業(yè)“流動性平滑”的強(qiáng)度，來為貨幣政策“定向”調(diào)控提供依據(jù)。從長期來看，過度的“流動性平滑”將加大企業(yè)未來發(fā)生債務(wù)風(fēng)險的概率。因此，貨幣政策調(diào)控應(yīng)采用差異化方式推進(jìn)，即對于流動性平滑程度非常高的行業(yè)，為防范其遠(yuǎn)期債務(wù)風(fēng)險，貨幣政策應(yīng)適當(dāng)考慮“定向?qū)捤伞薄?/p>

作者：于博顏銘佳單位：天津財經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院