利潤(rùn)分配預(yù)案范文

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第1篇

對(duì)于很多投資者說，年報(bào)看點(diǎn)，除了每股收益，就要算分紅預(yù)案了。

分紅預(yù)案可以包括三項(xiàng)內(nèi)容：一是利潤(rùn)分配預(yù)案；二是資本公積轉(zhuǎn)增股本預(yù)案；三是盈余公積轉(zhuǎn)增股本預(yù)案其中利潤(rùn)分配又有兩種方式可以選擇，一是分現(xiàn)金，二是送紅股。分現(xiàn)金很容易理解，而送紅股實(shí)際上是會(huì)計(jì)科目之間的調(diào)整，不涉及現(xiàn)金流出。

資金公積轉(zhuǎn)增股本，嚴(yán)格講，不屬于分紅范疇，但由于這一行為的實(shí)質(zhì)與送紅股類似，一般都將其視為分紅的一種。因此，在上市公司年報(bào)中，利潤(rùn)分配預(yù)案與資本公積轉(zhuǎn)增預(yù)案被放在一起表述。

利潤(rùn)分配的前提條件

上市公司董事會(huì)在年報(bào)中提出利潤(rùn)分配預(yù)案有兩個(gè)前提條件。

第一，本年度凈利潤(rùn)彌補(bǔ)以前年度虧損后仍為正。實(shí)際中，有些上市公司以前年度發(fā)生過巨額虧損，導(dǎo)致其賬面上“未分配利潤(rùn)”這一會(huì)計(jì)科目為負(fù)值。按照規(guī)定，上市公司當(dāng)年的凈利潤(rùn)，在進(jìn)行分配前，先要彌補(bǔ)以前年度虧損。如果彌補(bǔ)后，未分配利潤(rùn)還是負(fù)數(shù)，上市公司則不能進(jìn)行利潤(rùn)分配。

因此，對(duì)“未分配利潤(rùn)”還留有巨額虧損的上市公司，投資者就不必指望其年報(bào)中會(huì)出現(xiàn)利潤(rùn)分配預(yù)案了。

這里要特別提醒投資者注意的是：在最新的《公司法》實(shí)施以前，上市公司可以用資本公積彌補(bǔ)以前年度虧損，因此，彌補(bǔ)以前年度虧損還算容易――多數(shù)上市公司的資本公積金都比較充裕。但最新的《公司法》中，禁止了用資本公積彌補(bǔ)以前年度虧損的行為。這樣一，一旦上市公司賬面形成巨額虧損，很有可能在幾年之內(nèi)，該公司都難以提出分紅預(yù)案。

第二，本年度盈利。雖然從理論上講，當(dāng)年虧損的上市公司仍然有可能分配利潤(rùn)――只要以前年度的未分配利潤(rùn)與本年度虧損相加后仍為正數(shù)。但在現(xiàn)實(shí)中，這樣做的上市公司極為罕見，十幾年，總數(shù)也不會(huì)超過5家。因此，對(duì)于那些年報(bào)已經(jīng)預(yù)虧的上市公司，投資者也不用指望其推出利潤(rùn)分配預(yù)案了。

資本公積轉(zhuǎn)增的前提條件

從理論上講，資本公積轉(zhuǎn)增股本時(shí)，沒有如利潤(rùn)分配那樣的兩個(gè)前提條件。也就是說，無論上市公司當(dāng)期是否賺錢，無論上市公司的未分配利潤(rùn)是正是負(fù)，如果公司的資本公積會(huì)計(jì)科目上有足夠的錢，就可以提出資本公積轉(zhuǎn)增的預(yù)案。

但在實(shí)際操作中，絕大多數(shù)上市公司董事會(huì)在決定是否提出資本公積轉(zhuǎn)增預(yù)案時(shí)，還是遵循著利潤(rùn)分配的兩個(gè)前提條件。前些年，有過一些虧損公司在年報(bào)中提出資本公積金轉(zhuǎn)增預(yù)案，但現(xiàn)在，這一現(xiàn)象已經(jīng)基本絕跡。

第2篇

上市公司在公布年度報(bào)告時(shí)會(huì)同時(shí)公布一份董事會(huì)決議，其中包括公司董事會(huì)表決通過的關(guān)于當(dāng)年利潤(rùn)分配的預(yù)案。通常情況下，這樣的預(yù)案在公司股東大會(huì)上都能獲審議通過，但也有例外——如果有股東提出了新的分配方案，則可能預(yù)案。

據(jù)Wind資訊統(tǒng)計(jì)，截至2013年8月8日，A股市場(chǎng)上有4家上市公司的股東向董事會(huì)提交了關(guān)于2012年度利潤(rùn)分配的臨時(shí)提案。而在一年前，這樣的事情發(fā)生了7起。

近年來，中國證監(jiān)會(huì)積極提倡上市公司給予投資者合理的投資回報(bào)，為投資者提供分享經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)成果的機(jī)會(huì)。證監(jiān)會(huì)認(rèn)為現(xiàn)金分紅是實(shí)現(xiàn)投資回報(bào)的重要形式，更是培育資本市場(chǎng)長(zhǎng)期投資理念，增強(qiáng)資本市場(chǎng)活力和吸引力的重要途徑。

因此，分析上述近兩年發(fā)生的股東大會(huì)上的利潤(rùn)分配之爭(zhēng)，可以幫助我們了解上市公司對(duì)待現(xiàn)金分紅的態(tài)度，從而更好地對(duì)其股票進(jìn)行估值。

看重現(xiàn)金分紅

在11起2011、2012兩個(gè)年度股東大會(huì)上存在利潤(rùn)分配之爭(zhēng)的案例中，我們只分析其中的7起。其余4起案例中，多為董事會(huì)原利潤(rùn)分配預(yù)案存在缺陷，由相關(guān)股東提出臨時(shí)議案以進(jìn)行彌補(bǔ)，包括堅(jiān)瑞消防（300116.SZ）2012年年度利潤(rùn)分配方案、濮耐股份（002225.SZ）2012年年度利潤(rùn)分配方案和鳳凰傳媒（601928.SH）2011年年度利潤(rùn)分配方案。

以堅(jiān)瑞消防為例，這家公司2012年年度利潤(rùn)分配預(yù)案為每10股派息0.3元，每10股轉(zhuǎn)增10股。在原定股東大會(huì)召開日前兩天，公司控股股東、實(shí)際控制人郭鴻寶提出臨時(shí)提案，認(rèn)為公司2012年度實(shí)現(xiàn)的可分配利潤(rùn)為負(fù)值，同時(shí)經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為負(fù)，這與公司章程中規(guī)定實(shí)施現(xiàn)金分紅的條件不符——“實(shí)施現(xiàn)金分紅必須同時(shí)滿足的條件包括：公司該年度實(shí)現(xiàn)的可分配利潤(rùn)為正值……當(dāng)年經(jīng)營活動(dòng)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為正”，因此提出不進(jìn)行現(xiàn)金分紅。

除上述三家公司外，飛力達(dá)（300240.SZ）2011年年度利潤(rùn)分配方案修改，則是因?yàn)?012年3月14日完成了首批限制性股票授予，臨時(shí)提案建議將這些限制性股票加入2011年度利潤(rùn)分配的范圍。

對(duì)7起案例進(jìn)行分析可以發(fā)現(xiàn)，2011年度的5起中有4起為臨時(shí)提案建議上市公司用資本公積轉(zhuǎn)增股本，而2012年度的2起則均為臨時(shí)提案建議增加派發(fā)現(xiàn)金紅利。

這是可喜的變化。盡管用資本公積轉(zhuǎn)增股本對(duì)股東而言并無實(shí)際收益，但A股市場(chǎng)上卻一直有炒作高送轉(zhuǎn)股票的風(fēng)氣，2012年度沒有股東提出轉(zhuǎn)增股本的臨時(shí)提案，或可認(rèn)為投資者更加重現(xiàn)金分紅而輕炒作了，這顯然更符合證監(jiān)會(huì)大力提倡的價(jià)值投資的理念。

上述案例中，鹽湖股份（000792.SZ）和鄂武商（000501.SZ）兩個(gè)案例尤其有典型意義。

鹽湖股份提高分紅

在鹽湖股份公布2012年度利潤(rùn)分配預(yù)案后，股東中國信達(dá)資產(chǎn)管理股份有限公司（下稱“中國信達(dá)”）的臨時(shí)提案，中國信達(dá)在提案中闡述了建議提高現(xiàn)金分紅比例的理由：

公司自1997年在深圳證券交易所上市以來，每年均保持了較高的分紅派息率。2012年度，公司實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)為2，524，262，260.84元。我們理解公司的發(fā)展需要投入巨額的資金，但是股東投資也應(yīng)該享受公司成長(zhǎng)帶來的收益。

我們整理了相關(guān)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)中國信達(dá)的觀點(diǎn)不無道理，據(jù)Wind資訊統(tǒng)計(jì)，“鹽湖股份自上市以來總計(jì)向A股股東派現(xiàn)16次，共49.68億元，募資3次，共7.9億元。派現(xiàn)金額是募資金額的6.29倍，在全部A股中名列第18位，高于市場(chǎng)平均水平。”

鹽湖股份近年來派息率大幅下降，注重股息收益的股東不滿也在情理之中。按董事會(huì)利潤(rùn)分配預(yù)案，2012年度派息率（股息/歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)）將只有10.02%。

不過，公司董事會(huì)降低派息率也有充足的理由——鹽湖股份近年來資本支出巨大。從表2我們可以看到，自2011年開始，公司的自由現(xiàn)金流由正轉(zhuǎn)負(fù)，表明公司經(jīng)營現(xiàn)金流已經(jīng)不足以支撐龐大的投資活動(dòng)。從某種意義上來說，2011、2012年度公司派息是靠吃老本或借錢，因此，派息率不高情有可原。

近年來，鹽湖股份投入巨資建設(shè)鹽湖資源綜合利用等項(xiàng)目。根據(jù)公司2012年年度報(bào)告，其在建工程預(yù)計(jì)投資總額為474.33億元，而截至2012年末，累計(jì)實(shí)際投入金額為217.27億元。這就是說，未來還將投入257.06億元。

隨著對(duì)在建工程的投入，鹽湖股份的資產(chǎn)負(fù)債率節(jié)節(jié)攀升——2008年末，公司的資產(chǎn)負(fù)債率僅為36.95%，而2012年末已經(jīng)達(dá)到58.32%。2012年末，鹽湖股份包括少數(shù)股東權(quán)益在內(nèi)的所有者權(quán)益僅176.89億元，而負(fù)債則高達(dá)247.51億元，考慮到現(xiàn)有在建工程未來還將支出257.06億元，資金壓力之大顯而易見。

事實(shí)上，當(dāng)中國信達(dá)要求提高現(xiàn)金分紅比例時(shí)，很多了解鹽湖股份的投資者并不以為然。

然而，中國信達(dá)的提案只是將鹽湖股份的派息率提高了10.14個(gè)百分點(diǎn)——從10.02%提高至20.16%，這表明中國信達(dá)并非沒有考慮鹽湖股份的資金狀況；此外，根據(jù)該提案，鹽湖股份現(xiàn)金分紅的金額增加了2.56億元（從2.53億元增加至5.09億元），與公司動(dòng)輒數(shù)十億元的籌資金額相比，增加的負(fù)擔(dān)應(yīng)該還在可承受的范圍之內(nèi)。事實(shí)上，就在鹽湖股份公布2012年度利潤(rùn)分配預(yù)案前不久，2013年3月8日，公司成功發(fā)行了50億元的公司債券。

在這種情況下，中國信達(dá)的提案能夠在鹽湖股份的股東大會(huì)上得到通過，而且能夠獲得出會(huì)的99.54%的股權(quán)通過——顯然大股東青海省國有資產(chǎn)管理有限公司也投了贊成票，這表明控股股東和其他股東之間都表現(xiàn)出了足夠的理性和相互尊重。

鄂武商堅(jiān)持原方案

鄂武商于2013年5月7日公告稱，公司收到第二大股東浙江銀泰百貨有限公司提交的臨時(shí)提案，建議2012年度利潤(rùn)分配增加現(xiàn)金分紅，每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利1元。此前，鄂武商董事會(huì)的利潤(rùn)分配預(yù)案如下：

鑒于公司配股工作由于股東的股權(quán)之爭(zhēng)失敗，且企業(yè)正處于新的五年發(fā)展規(guī)劃的關(guān)鍵時(shí)期，發(fā)展項(xiàng)目資金需求大，為保證企業(yè)的可持續(xù)、穩(wěn)定發(fā)展，經(jīng)董事會(huì)研究，2012年度擬不派發(fā)現(xiàn)金紅利，不送紅股，也不進(jìn)行資本公積金轉(zhuǎn)增股本，未分配利潤(rùn)結(jié)轉(zhuǎn)至下年度。

分析鄂武商的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，這家公司的財(cái)務(wù)狀況良好，資金并不緊張，至少不像鹽湖股份那么緊張。

2012年末，鄂武商的資產(chǎn)負(fù)債率為76.09%，遠(yuǎn)高于鹽湖股份，但是，其負(fù)債中預(yù)收款項(xiàng)居多，有息負(fù)債并不多。

2008年，鄂武商的營業(yè)收入只有66.30億元，2012年則高達(dá)149.02億元，增長(zhǎng)了1.25倍，但其有息負(fù)債不升反降。此外，有息負(fù)債中長(zhǎng)期借款不僅占有息負(fù)債的比例從2008年末的42%降至15%，就連絕對(duì)金額也下降了34%。長(zhǎng)期借款的下降從一個(gè)側(cè)面證明管理層對(duì)公司資金狀況的信心。

從現(xiàn)金流來看，鄂武商近年來經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流足夠負(fù)擔(dān)資本支出。

預(yù)計(jì)未來鄂武商資金需求巨大，但其年報(bào)披露的重大在建工程項(xiàng)目的預(yù)算數(shù)僅5.56億元，顯然，其短期的資金壓力要遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于鹽湖股份。

雖然如此，在鄂武商2012年度股東大會(huì)上銀泰百貨的臨時(shí)提案卻未能通過。那么，是因?yàn)殂y泰百貨的提案會(huì)給鄂武商帶來沉重的資金壓力么？答案是否定的。截至2012年末，鄂武商總股本為5.07億股，以每10股1元計(jì)，只需派發(fā)現(xiàn)金紅利5072萬元，而公司當(dāng)年歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)為4.02億元，派息率僅為12.60%。

從相關(guān)的報(bào)道來看，銀泰百貨的提案之所以失敗，甚至部分是因?yàn)樘嶙h分紅太少——“股東黃先生也說，1股只派1毛錢，有點(diǎn)雞肋，如果分紅利潤(rùn)更高，比如10股派個(gè)三五元，估計(jì)會(huì)有更多股東投贊成票。”

報(bào)道中還稱，“昨天股東大會(huì)上，各事項(xiàng)都是現(xiàn)場(chǎng)投票表決，未開通網(wǎng)絡(luò)投票。有股東分析，這也是銀泰方案未贏得足夠多支持票的原因之一。”

我們不知道為什么鄂武商在2012年度股東大會(huì)上未開通網(wǎng)絡(luò)投票。中國證監(jiān)會(huì)在《關(guān)于進(jìn)一步落實(shí)上市公司現(xiàn)金分紅有關(guān)事項(xiàng)的通知》中要求，“股東大會(huì)對(duì)現(xiàn)金分紅具體方案進(jìn)行審議時(shí)，應(yīng)當(dāng)通過多種渠道主動(dòng)與股東特別是中小股東進(jìn)行溝通和交流，充分聽取中小股東的意見和訴求，并及時(shí)答復(fù)中小股東關(guān)心的問題。”按此通知精神，股東大會(huì)顯然應(yīng)該開通網(wǎng)絡(luò)投票，否則，對(duì)中小股東而言投票發(fā)表意見的成本就過高，“1000股才派100元，可能還抵不上往返車票錢，何必跑這一趟？”

雖說如此，從相關(guān)公告中仍能發(fā)現(xiàn)越來越多的中小股東希望鄂武商派息了。

先來看一下鄂武商的股權(quán)分布情況。根據(jù)公司在定期報(bào)告中的披露，我們整理出分屬武商方面和銀泰方面的股東們的持股情況。

2012年8月10日，鄂武商公告稱，公司董事會(huì)通過了《關(guān)于修改公司章程的議案》。對(duì)該議案，董事陳曉東投了棄權(quán)票，其理由如下：

本人認(rèn)為該議案中第一頁倒數(shù)第二行“如實(shí)施現(xiàn)金分紅，其比例為：最近五年以現(xiàn)金方式累計(jì)分配利潤(rùn)不少于最近五年實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤(rùn)的20%”文字表達(dá)不明確，容易引起歧義……若真實(shí)意思為年均分紅不少于4%，本人認(rèn)為比例偏低，故投棄權(quán)票。

陳曉東為銀泰方面在鄂武商董事會(huì)的代表，他的投票表達(dá)了銀泰方面的意愿。這項(xiàng)議案在2012年8月28日召開的第一次臨時(shí)股東大會(huì)表決時(shí)，反對(duì)票或者說與銀泰方面意見相同的票數(shù)為1.26億股，贊成票或者說與武商方面意見相同的票數(shù)為2.11億股。

第3篇

［關(guān)鍵詞］ 超能力派現(xiàn) 股利分配 案例研究

我國股票市場(chǎng)經(jīng)過長(zhǎng)足發(fā)展，取得了重大進(jìn)步。截至2009年年末，我國滬深兩市上市公司總數(shù)達(dá)1718家，我國上市公司數(shù)量和市值大幅增長(zhǎng)，比08年增加93家。但是和西方成熟股票市場(chǎng)相比，我國還存在明顯不足。上市公司股利分配帶有隨意性，波動(dòng)性特別大。其中超能力派現(xiàn)現(xiàn)象較為嚴(yán)重。

一、引 言

1.我國股利分配情況

上市公司的股利政策對(duì)于公司的長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展、證券市場(chǎng)、投資者的理性可持續(xù)投資以及證券市場(chǎng)的健康有序發(fā)展都有著相當(dāng)大的影響。但是，我國市場(chǎng)化經(jīng)濟(jì)后，上市公司在制定和實(shí)施現(xiàn)金股利政策時(shí)表現(xiàn)出很大的不穩(wěn)定性，持續(xù)連慣性差等特征。和西方發(fā)達(dá)國家相比，我們的股利分配政策呈現(xiàn)出一致性差、波動(dòng)性特別大的特征。

以2000年為界限，2000年前送股為主的股利分配方式，派現(xiàn)比例只有30%左右，2000年后現(xiàn)金分紅成為上市公司股利分配的主流方式。2000年-2006年間，派現(xiàn)公司占上市公司比重維持在50%左右，而派現(xiàn)公司占進(jìn)行股利分配公司數(shù)量的90%以上。

2000年后出現(xiàn)現(xiàn)金分紅為主的分配方式一個(gè)主要原因是由于中國證監(jiān)會(huì)2000年末出臺(tái)的政策條款：要求上市公司在達(dá)到連續(xù)近三年現(xiàn)金分紅的條件下進(jìn)行融資，申請(qǐng)?jiān)霭l(fā)或配股。

2. 超能力派現(xiàn)問題

超能力派現(xiàn)是指：當(dāng)年每股股利派現(xiàn)金額大于每股經(jīng)營現(xiàn)金凈流量。然而，進(jìn)行派現(xiàn)的公司中，存在大量的超能力派現(xiàn)公司。有人認(rèn)為超能力派現(xiàn)現(xiàn)象把大額的利潤(rùn)分給了公司的大股東，嚴(yán)重?fù)p害了中小股東的利益，本質(zhì)上這是一種利益榨取，是占控制權(quán)地位的大投資者對(duì)中小投資者的一種剝削。如果企業(yè)在經(jīng)營現(xiàn)金流狀況不好的情況下，還是會(huì)派發(fā)超高的現(xiàn)金股利，這種情況應(yīng)引起監(jiān)管部門的關(guān)注。著名學(xué)者郎咸平認(rèn)為：超能力派現(xiàn)行為有違上市公司股東利益最大化的目標(biāo)，這種現(xiàn)象會(huì)影響公司的整體利益與長(zhǎng)期發(fā)展。他認(rèn)為應(yīng)該出臺(tái)相關(guān)法規(guī)進(jìn)行管制。

已有文獻(xiàn)對(duì)于超能力派現(xiàn)的研究中，基本上是對(duì)某一年或者某幾年大量上市公司的超能力派現(xiàn)進(jìn)行研究。如伍麗娜，高強(qiáng)，彭燕（2003），吳謙（2006）都通過Logistic回歸模型，分別利用2000年～2001年，2000年～2004年的派現(xiàn)公司作為總體樣本，對(duì)影響“異常高派現(xiàn)”的因素進(jìn)行實(shí)證。袁天榮和蘇洪亮（2004）以2000年至2002年的1895家上市公司為樣本，研究中國上市公司的超能力派現(xiàn)問題。研究發(fā)現(xiàn)，超能力派現(xiàn)與資產(chǎn)規(guī)模、凈資產(chǎn)收益率、上市年限顯著負(fù)相關(guān)；與公司的股權(quán)集中度正相關(guān)；公司治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化有利于制約上市公司的超能力派現(xiàn)行為；不同行業(yè)的超能力派現(xiàn)的影響因素存在一定差異。因此由已有文獻(xiàn)可知，不同行業(yè)的超能力派現(xiàn)影響因素存在差異，不同上市公司的影響因素差異更大，已有文獻(xiàn)還并沒有專門對(duì)某家超能力派現(xiàn)公司進(jìn)行案例研究，分析公司內(nèi)部基本結(jié)構(gòu)，財(cái)務(wù)狀況，并探討影響超能力派現(xiàn)的主要原因。

二、建發(fā)股份基本概況

建發(fā)股份1998年6月16日在上交所掛牌上市，是一家以供應(yīng)鏈運(yùn)營和房地產(chǎn)開發(fā)為雙主業(yè)的現(xiàn)代服務(wù)型企業(yè)，主要業(yè)務(wù)涵蓋供應(yīng)鏈運(yùn)營、房地產(chǎn)開發(fā)、旅游酒店、會(huì)展、信托等多個(gè)領(lǐng)域，至2009年，公司總資產(chǎn)約269億元人民幣，凈資產(chǎn)57億元人民幣。

1.建發(fā)股份2007-2009年分紅情況

2009年度利潤(rùn)分配預(yù)案如下：以公司 2009 年末總股本 1,243,194,856 股為基數(shù)，每 10 股派發(fā)現(xiàn)金紅利2.50 元（含稅），共計(jì)派發(fā)現(xiàn)金紅利 310,798,714.00 元，同時(shí)以資本公積金轉(zhuǎn)增股本，每 10 股轉(zhuǎn)增8 股，共計(jì)轉(zhuǎn)增 994,555,885 股。

2008年度利潤(rùn)分配方案：以2008年末公司總股本1,243,194,856股為基數(shù)， 向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利2.5（含稅），共計(jì)派發(fā)紅利 310,798,714 元。

2007年度利潤(rùn)分配方案：以總股本69066萬股為基數(shù),每10股派3元(含稅），共計(jì)派發(fā)現(xiàn)金股利20719.8萬元。

2.建發(fā)股份股權(quán)結(jié)構(gòu)

建發(fā)股份2009年年報(bào)中可以得知，廈門建發(fā)集團(tuán)作為國有法人，持股比例為46.10%，截至本報(bào)告期末公司無其他持股在百分之十以上的法人股東。公司具有典型的“一股獨(dú)大”特征。

3. 建發(fā)股份財(cái)務(wù)狀況

由建發(fā)股份2007、2008、2009年年報(bào)得知，2007年末到2009年，公司總資產(chǎn)、凈利潤(rùn)都呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，然而公司的所有者權(quán)益在09年卻達(dá)到最低，每股凈資產(chǎn)也呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。凈資產(chǎn)收益率上升，但是公司可以操縱凈資產(chǎn)收益率。現(xiàn)金股利分配可以降低公司凈資產(chǎn)，在凈利潤(rùn)不變時(shí)提高凈資產(chǎn)收益率。公司每股凈資產(chǎn)下降也可以說明公司操縱著凈資產(chǎn)收益率。

三、建發(fā)股份超能力派現(xiàn)股利分配分析

公司07年、08年每股經(jīng)營現(xiàn)金凈流量為負(fù)值-0.7580元和-0.2272元，然而這兩年的每股現(xiàn)金股利為0.3元和0.25元，公司出現(xiàn)嚴(yán)重的超能力派現(xiàn)現(xiàn)象。盡管派現(xiàn)分紅方式能給股東帶來一定的眼前收入，但是導(dǎo)致公司的運(yùn)營現(xiàn)金流緊張，有損于公司的可持續(xù)發(fā)展，進(jìn)而影響投資者的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益。超能力派現(xiàn)的分紅方式是非理性的。

經(jīng)營現(xiàn)金凈額在2007年為-52350.10萬、2009年為-28249.51萬，均為負(fù)，經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量與凈利潤(rùn)之比用于評(píng)價(jià)凈利潤(rùn)的質(zhì)量。公司操縱賬面利潤(rùn)通常難以擁有相應(yīng)的現(xiàn)金流量。該比率2007/2009年分別為-21.31%，-67.90%，2008年該比率也較小。公司有著“虛盈實(shí)虧”的可能。

四、建發(fā)股份超能力派現(xiàn)市場(chǎng)反應(yīng)

國內(nèi)對(duì)上市公司股利分配政策進(jìn)行系統(tǒng)研究較早的學(xué)者魏剛(1998)[5]以1998年130家我國上市公司推出的1997年度股利分配預(yù)案的市場(chǎng)反應(yīng)進(jìn)行實(shí)證分析，得出股利分配政策與公司股票價(jià)格相關(guān)的結(jié)論。后來諸多學(xué)者也證實(shí)了該觀點(diǎn)。因此，本文對(duì)建發(fā)股份09年度分紅預(yù)案進(jìn)行分析。

1.事件基準(zhǔn)日的選擇

股票信息有五個(gè)重要時(shí)間點(diǎn)：年報(bào)公布日即利潤(rùn)分配預(yù)告公告日(2010年3月30日)、股東大會(huì)決議公告日(2010年5月25日)、分紅派息實(shí)施公告日、股權(quán)登記日、除權(quán)除息日。

2010年3月30日公布2009年度報(bào)告，其中披露董事會(huì)利潤(rùn)分配預(yù)案，隨后5月25日的股東大會(huì)中672,142,670股贊成,占出席會(huì)議股東所持有表決權(quán)股份數(shù)的100%通過利潤(rùn)分配預(yù)案。何濤、陳曉(2002)研究表明股利發(fā)放信息含量最大的是分配預(yù)案公告日，即利潤(rùn)分配預(yù)案是信息含量最大，可能引起的市場(chǎng)反應(yīng)最強(qiáng)。

2.模型設(shè)計(jì)及模擬

本研究選取2010年3月30日為事件基準(zhǔn)日,開設(shè)(- 5, + 5) 的窗口, 觀察市場(chǎng)可能作出的反應(yīng)。用于擬合的模型是R t = a+ b R m t + Et 。其中，R t 是建發(fā)股份的股票價(jià)格在第t 日的實(shí)際收益率；R m t 是上證180指數(shù)在第t日的實(shí)際收益率；實(shí)際收益率是按股票當(dāng)日收盤價(jià)與前一日收盤價(jià)的差值再除以前一日的收盤價(jià)；a、b是回歸參數(shù)；Et是隨機(jī)誤差項(xiàng)。根據(jù)計(jì)算所得的a、b值及上證180指數(shù)在3月30日前后各5個(gè)交易日的實(shí)際收益率, 可以計(jì)算出事件期間建發(fā)股份每日的預(yù)期收益率。

用事件基準(zhǔn)日前40 天到前6 天的股票價(jià)格數(shù)據(jù)作為正常的市場(chǎng)表現(xiàn), 回歸得出建發(fā)股份的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)b= 0.315。

3.市場(chǎng)反應(yīng)檢驗(yàn)及結(jié)論

采用Mann-Whitney 法對(duì)建發(fā)股份在年報(bào)公告前后各5 個(gè)交易日的股價(jià)預(yù)期收益率與實(shí)際收益率進(jìn)行比較，結(jié)果如下：

Mann-Whitney U = 45；Wilcoxon W = 111；Z = - 0.918；Sig(2-tailed) = 0. 309。

注：Mann-Whitney U(M -WU ) 檢驗(yàn)法是最強(qiáng)的非參數(shù)檢驗(yàn)之一, 可以用來檢驗(yàn)2 個(gè)獨(dú)立樣本是否取自同一總體,是對(duì)2個(gè)樣本均值比較的秩和檢驗(yàn)。

結(jié)論：總體上看, 預(yù)期收益率與實(shí)際收益率統(tǒng)計(jì)上沒有顯著性差異, 說明市場(chǎng)對(duì)公司現(xiàn)金股利反應(yīng)相當(dāng)平淡, 既沒有熱捧, 也沒有識(shí)別出其為非理性派現(xiàn), 從而沒有出現(xiàn)負(fù)面反應(yīng)。現(xiàn)金股利分配與股票價(jià)格之間關(guān)系不顯著。

五、 超能力派現(xiàn)原因探析

建發(fā)股份2009年經(jīng)營現(xiàn)金凈額為-28249.51萬元，公司的現(xiàn)金流量不足以保證正常運(yùn)轉(zhuǎn)。然而此時(shí)公司還進(jìn)行派現(xiàn)，公司的財(cái)務(wù)狀況也不支持，市場(chǎng)也沒有對(duì)此給予反應(yīng)，而公司此舉明顯會(huì)加劇公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。筆者認(rèn)為，原因可能主要有以下幾點(diǎn)：

1.為后續(xù)融資做準(zhǔn)備。2000年，證監(jiān)會(huì)規(guī)定，現(xiàn)金分紅是上市公司再融資的必要條件。2009年8月28日股東大會(huì)通過配股方案，擬以124319.4856萬股為基數(shù),按每10股配售不超過3股的比例向全體股東配售。該方案09年度沒有實(shí)施。到2010年公司想要進(jìn)行再融資，必須滿足政策要求，因此建發(fā)股份在09年度每股經(jīng)營凈現(xiàn)金流量為負(fù)的條件下仍堅(jiān)持進(jìn)行派現(xiàn)。

2.公司“一股獨(dú)大”。廈門建發(fā)集團(tuán)持股比例為46.10%，作為公司的第一大股東，與第二大股東4.6%的持股比例差距非常大。公司股權(quán)集中度非常高。陳洪濤和黃國良(2005)[7] 實(shí)證結(jié)果表明：我國上市公司第一大股東持股比例與現(xiàn)金股利存在“U型”關(guān)系，第二大股東持股比例與現(xiàn)金股利成反比。

3.大股東及高管分享年度利潤(rùn)分配。由圖1 可以看出，劍法股份的實(shí)際控制人為廈門國資委。實(shí)際控制人通過現(xiàn)金分紅進(jìn)行利益輸送。

控股股東建發(fā)集團(tuán)于5月7日增持建發(fā)股份1220024股,所持股份由此前的46.1%增加至46.199%。2009年高管紛紛在二級(jí)市場(chǎng)買入，增持公司股票。大股東和高管在此期間增持公司股份, 時(shí)機(jī)把握得很好,可以分享2009年度的利潤(rùn)分配, 高管的股票還能得到大股東明確持續(xù)增持的“護(hù)盤”保證。

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[4] 袁天榮，蘇洪亮. 上市公司超能力派現(xiàn)的實(shí)證研究[J]. 會(huì)計(jì)研究，2004,10.

[5]魏剛.我國上市公司股利分配的實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)研究,1998,(6).

[6]何濤,陳曉.現(xiàn)金股利能否提高企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值――1997-1999年上市公司會(huì)計(jì)年度報(bào)告期間的實(shí)證分析[J].金融研究,2002(8).