投資銀行論文范文
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第1篇
論文摘要:完善公司治理結(jié)構(gòu)一直是我國金融改革的重點。本文通過對美國投資銀行的股權(quán)結(jié)構(gòu)特征、董事會構(gòu)成、員工激勵機制、監(jiān)督約束機制以及公司治理結(jié)構(gòu)等五個方面的深入分析,對深化我國金融機構(gòu)改革,特別是證券投資機構(gòu)改革具有重要的借鑒意義。
一、美國投資銀行的股權(quán)結(jié)構(gòu)特征
(一)美國投資銀行股權(quán)結(jié)構(gòu)極為分散
一是在美國投資銀行的股權(quán)結(jié)構(gòu)中,雖然機構(gòu)投資者股東占有多數(shù),但股權(quán)卻被眾多的機構(gòu)投資者所分散。我們選取2000年9月12日總市值排名前5位的投資銀行:摩根士丹利添惠、高盛、美林、嘉信、雷曼兄弟來分析,可計算出這5家投資銀行的機構(gòu)投資者股東(加權(quán))平均持股比重為49.3%；它們由數(shù)百個甚至1000多個機構(gòu)投資者擁有。如摩根士丹利添惠的機構(gòu)投資者股東持股比重為54%,這部分股權(quán)分散在1822個機構(gòu)投資者手中。
二是個人投資者所擁有的投資銀行股權(quán)占有重要地位。美國十大投行的個人投資者平均持股比重為53.5%,遠遠高出S&P500公司的個人投資者平均持股比重42.8%,其中高盛的個人投資者股東持股比重高到86%；TDWaterhouse-GROUP?熏Inc.的個人投資者股東持股比重更是高達95%。
三是投資銀行的股權(quán)集中度較低。在美國前五大投行中,第一大股東持股比重超過5%的只有一家,十大投行中第一大股東持股比重超過了5%的也只有3家；其中高盛的第一大股東持股比重僅為1.72%；TDWaterhouseGROUP?熏Inc.的第一大股東持股比重只有1.52%。前五大投行中只有美林證券的第一大股東持股比重較高,為13.35%。如以投行前五大股東持股比重作為股權(quán)集中度的衡量指標,則美國五大投行的平均股權(quán)集中度僅為15.6%；TDWaterhouseGROUP?熏Inc的股權(quán)集中度為3.34%,摩根士丹利添惠的股權(quán)集中度為4.56%。
(二)美國投資銀行的股權(quán)具有高度流動性
美國投資銀行絕大部分都是上市公司,其發(fā)行的股票大多是可以在證券市場上公開交易的活性股(即扣除公司高管人員和員工的內(nèi)部持股、持股比例達5%以上的股東所持股票以及其他在交易上受到限制的股票后,其余交易比較活躍的股票)。在美國前五大投資銀行中,活性股(加權(quán))平均所占比重達到74.9%。其中摩根士丹利添惠的活性股比重高達98.2%,美林證券的活性股比重為82%。而美國十大投行中的活性股平均所占比重為68.8%。由于股權(quán)比較分散,美國投資銀行的股東直接參與公司治理的成本常常大于其可能獲得的收益,因此股東更傾向于通過在市場上“用腳投票”來間接參與公司治理。
(三)美國投資銀行推行員工內(nèi)部持股制度
為了有效地激勵員工的工作,美國投資銀行除采用高工資、高獎金對員工進行短期激勵外,還普遍通過實施員工持股計劃來對員工進行長期激勵。通過內(nèi)部職工持股使公司的高成長性與員工的個人利益緊密聯(lián)系在一起,并形成相互促進的良性循環(huán),從制度上保證了投資銀行長期穩(wěn)定發(fā)展。內(nèi)部持股大多是發(fā)起人持有或?qū)嵤╅L期激勵策略(如員工持股計劃)而產(chǎn)生的,這部分股權(quán)的流動大多受一定限制,反映了經(jīng)理層和員工持股計劃等激勵約束機制在治理結(jié)構(gòu)中發(fā)揮著重要作用。美國10大投資銀行的平均內(nèi)部持股比重為11.9%,前五大投資銀行平均內(nèi)部持股數(shù)為24.9%,其中高盛內(nèi)部持股比重最高,達78%。
綜上所述,由于歷史上的銀證分業(yè)管理、法規(guī)上的限制以及機構(gòu)投資者對組合投資策略的偏好,美國投行的股權(quán)極為分散。在這種高度分散化的股權(quán)結(jié)構(gòu)下,機構(gòu)投資者股東由于本身的短視性、信息和專業(yè)能力的局限性、參與治理的成本約束及其公共產(chǎn)品特性,一般不太愿意積極主動的直接參與投行的公司治理,而采取買入和賣出股票的方式來表達他們對投行經(jīng)營效益的評判,使投行的股權(quán)具有較高的流動性。
二、董事會結(jié)構(gòu)
作為公司股東大會的常設(shè)機構(gòu),美國投資銀行的董事會和其他行業(yè)的公司董事會一樣,負責公司的日常決策。同時,由于美國投資銀行內(nèi)部不設(shè)監(jiān)事會,因此其董事會還兼有審計監(jiān)督的職能。一般的,美國投資銀行董事會具有以下特征:
(一)美國投資銀行中獨立董事占有重要地位
美國投行不專設(shè)監(jiān)事會,而獨立董事在董事會中的人數(shù)較多,獨立董事成為監(jiān)督公司經(jīng)營管理的主力。如摩根士丹利添惠的董事會中只有兩個內(nèi)部董事,美林證券、帝杰則只有3個內(nèi)部董事。對獨立董事的數(shù)量規(guī)定,如NACD(1996)要求董事會中獨立董事占“實質(zhì)性多數(shù)”；美國加州公職人員退休基金(Calpers)的《美國公司治理原則》甚至采取了更為極端的準則,認為最“理想”的董事會構(gòu)成中,CEO是唯一的內(nèi)部董事,其余完全由外部董事構(gòu)成。同時,美國投資銀行董事會的提名委員會、薪酬委員會和審計委員會完全由獨立董事組成,這實際上表明了獨立董事可以履行批準管理者薪酬、選擇決定公司審計師、獨立與審計師商討有關(guān)會計和內(nèi)部控制事宜、挑選董事會候選人等職責。
盡管美國投資銀行中的內(nèi)部董事所占比重很小,但這些內(nèi)部董事在公司內(nèi)一般都占據(jù)了最重要的位置。如摩根士丹利添惠的兩個內(nèi)部董事,一個是董事長兼CEO,另一個是首席營運總裁COO。內(nèi)部董事身居要職,一方面有利于董事會所進行的公司重大經(jīng)營決策活動；另一方面也說明了美國投資銀行董事會與公司經(jīng)理層之間的界限趨于模糊。這有利于減少董事會和經(jīng)理層之間的摩擦,但不利于董事會對經(jīng)理層行使有效的監(jiān)督和制衡。
(二)美國投資銀行的董事長普遍兼任CEO
美國五大投資銀行的董事長和CEO都是由一人擔任,在美國十大投資銀行中,董事長兼任CEO的比重高達70%,同時,多數(shù)董事長在董事會中具有絕對的權(quán)威和核心作用,副董事長則輔助董事長工作。
(三)董事會下設(shè)各委員會以協(xié)助經(jīng)營決策并行使監(jiān)督職能
美國投資銀行的董事會大多設(shè)有以下三種委員會,這些委員會的負責人主要是獨立董事。①審計委員會:負責督察公司的內(nèi)部審計程序、財務(wù)控制及存在的問題,并和外部審計機構(gòu)的監(jiān)督審計相結(jié)合,保證公司的運作和財務(wù)報告等滿足有關(guān)法律法規(guī)的要求；②薪酬委員會:制訂公司高級管理人員的薪酬和分配方案；③提名委員會:對內(nèi)部董事和高級管理人員進行系統(tǒng)的評價。如美林證券董事會下設(shè)稽核與財務(wù)委員會、風險管理委員會、管理發(fā)展及薪酬委員會等。這些委員會一方面為董事會提供管理咨詢意見、協(xié)助行使決策與監(jiān)督,另一方面也對公司內(nèi)部管理的改善起著很重要的作用。
三、激勵機制
西方國家投行一般都制定了明確的薪酬激勵政策。激勵機制采用了流動性、收益性、風險性和期限互不相同的多元化金融工具,激勵機制公開透明,形式靈活,并通過這些不同金融工具的組合運用以達到最佳激勵效果。美國投行的激勵機制具有以下特點:
(一)激勵機制對高級管理人員實行重點傾斜
美國投行對高級管理人員實行重點激勵,給予他們極為豐厚的待遇。以董事長兼CEO的現(xiàn)金收入為例,1999年度,摩根士丹利添惠的董事長兼CEO(Purcell,PhilipJ)總收入達2109.7萬美元,其中工資收入為77.5萬美元,獎金1211.3萬美元,股票期權(quán)等其他收入為821萬美元。五大投行的董事長兼CEO總收入平均為1752.4萬美元,其中工資收入66.5萬美元,獎金收入982.18萬美元,股票期權(quán)等其他收入703.76萬美元。
概括起來,高管人員的收入結(jié)構(gòu)具有以下特點:
一是獎金數(shù)額遠遠超出工資總額,美國5大投資銀行1999年度董事長兼CEO的獎金平均為其工資的14.8倍；其中高盛董事長兼CEO(Paulson?熏Jr.,HenryM.)的獎金是其工資的53.5倍。
二是股票期權(quán)等其它激勵性收入在現(xiàn)金總收入中占有很高比重,美國前5大投資銀行董事長兼CEO的股票期權(quán)等其它收入在其總收入中所占比重高達40.2%。
三是對高管人員的股票期權(quán)激勵程度總體較高。主要表現(xiàn)是高管人員手中持有的大量尚未實施的股票期權(quán)。例如,摩根士丹利添惠的董事長兼CEO除已實施的股票期權(quán)外,手中還有到期尚未實施的股票期權(quán)316萬股,未到期不可實施的股票期權(quán)49萬股,加上已實施的股票期權(quán)44萬股,共獲股票期權(quán)409萬股,占公司發(fā)行在外股票的0.36%；雷曼兄弟董事長兼CEO的這一比例更高達1.77%。
(二)激勵形式多樣化
如美林證券根據(jù)員工在公司的不同職級、不同服務(wù)年限、不同工作特點,采取了多種不同的獎勵計劃,使員工從進入公司到離退、從年輕新手到資深專家都能享受不同的階段性激勵。
(三)激勵目標長期化
美國投資銀行普遍采用即期激勵和遠期激勵相結(jié)合、注重引導高管人員行為長期化的激勵機制。如美林證券在保證員工基本薪酬不低于本行業(yè)平均水平的前提下,利用不同期限的金融工具進行組合設(shè)計出以中長期為目標的激勵方案。美國投資銀行采用的這種激勵機制,使公司的成長性和高管人員、普通員工的個人利益緊密聯(lián)系在一起,并形成相互促進的良性循環(huán),保證投資銀行長期持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。
四、監(jiān)督約束機制
美國投資銀行不設(shè)監(jiān)事會,投資銀行對經(jīng)理層的監(jiān)督約束機制一般通過以下三個方面來實現(xiàn)。一是在董事會下設(shè)立審計委員會或其他類似的調(diào)查稽核委員會,部分地代行審計監(jiān)督職能。二是完善的信息披露制度。美國的證券立法對包括投資銀行在內(nèi)的上市公司信息披露做了較詳細的規(guī)定,公司必須披露的重大信息包括:公司的經(jīng)營成果及財務(wù)狀況；公司的發(fā)展戰(zhàn)略和計劃；公司股權(quán)結(jié)構(gòu)及其變化；董事和主要執(zhí)行官員的資歷、信譽和報酬；與雇員及其他利益相關(guān)者有關(guān)的重大事件。健全的信息披露制度是對經(jīng)理層的一種制衡約束手段,也是對公司進行市場監(jiān)督的基礎(chǔ),它使經(jīng)理層的管理策略、經(jīng)營行為及經(jīng)營成果始終都受到市場的評判,是對內(nèi)部人控制的很好的外部市場制約。三是外部市場監(jiān)督與制約。投資銀行經(jīng)理層的管理策略、經(jīng)營行為及最終的經(jīng)營成果都要接受市場的評判。投資者會根據(jù)自己的評判采用不同的投票方式。公司業(yè)績和股價的不良表現(xiàn)可能會引發(fā)公司被收購兼并的危險,公司的經(jīng)理層也有被取而代之的職業(yè)風險。這是對經(jīng)理層濫用權(quán)力、實行內(nèi)部人控制的很好的外部市場制約。
五、治理結(jié)構(gòu)與公司績效
美國投資銀行的一大特色是董事長是否兼任CEO在一定程度上與公司業(yè)績相關(guān)。我們權(quán)且選取權(quán)益資本回報率作為治理結(jié)構(gòu)的績效指標,從美國十大投資銀行中選出權(quán)益資本回報率高于25%的投資銀行共5家,將這五大投資銀行作為一組,剩下的5家作為第二組。通過對比分析發(fā)現(xiàn),董事會和經(jīng)理層越是融合,越是有利于權(quán)益資本回報率的提高。這種融合一方面表現(xiàn)為董事長和總裁在公司運營中的核心作用,特別是董事長也是公司經(jīng)營班子的成員(兼任CEO),能夠保證董事會和經(jīng)理層的高度一致；另一方面表現(xiàn)為內(nèi)部董事在董事會身居要職,而他們一般也屬于公司經(jīng)營班子。
參考文獻:
[1]《中國證券業(yè)發(fā)展報告(2004)》北京:中國財政經(jīng)濟出版社2004.9;
[2]《中信證券股份有限公司首次公開發(fā)行股票招股說明書》;
第2篇
(一)美國投資銀行股權(quán)結(jié)構(gòu)極為分散
一是在美國投資銀行的股權(quán)結(jié)構(gòu)中,雖然機構(gòu)投資者股東占有多數(shù),但股權(quán)卻被眾多的機構(gòu)投資者所分散｡我們選取2000年9月12日總市值排名前5位的投資銀行:摩根士丹利添惠､高盛､美林､嘉信､雷曼兄弟來分析,可計算出這5家投資銀行的機構(gòu)投資者股東(加權(quán))平均持股比重為49.3%；它們由數(shù)百個甚至1000多個機構(gòu)投資者擁有｡如摩根士丹利添惠的機構(gòu)投資者股東持股比重為54%,這部分股權(quán)分散在1822個機構(gòu)投資者手中｡
二是個人投資者所擁有的投資銀行股權(quán)占有重要地位｡美國十大投行的個人投資者平均持股比重為53.5%,遠遠高出S&P500公司的個人投資者平均持股比重42.8%,其中高盛的個人投資者股東持股比重高到86%；TDWaterhouse-GROUP?熏Inc.的個人投資者股東持股比重更是高達95%｡
三是投資銀行的股權(quán)集中度較低｡在美國前五大投行中,第一大股東持股比重超過5%的只有一家,十大投行中第一大股東持股比重超過了5%的也只有3家；其中高盛的第一大股東持股比重僅為1.72%；TDWaterhouseGROUP?熏Inc.的第一大股東持股比重只有1.52%｡前五大投行中只有美林證券的第一大股東持股比重較高,為13.35%｡如以投行前五大股東持股比重作為股權(quán)集中度的衡量指標,則美國五大投行的平均股權(quán)集中度僅為15.6%；TDWaterhouseGROUP?熏Inc的股權(quán)集中度為3.34%,摩根士丹利添惠的股權(quán)集中度為4.56%｡
(二)美國投資銀行的股權(quán)具有高度流動性
美國投資銀行絕大部分都是上市公司,其發(fā)行的股票大多是可以在證券市場上公開交易的活性股(即扣除公司高管人員和員工的內(nèi)部持股､持股比例達5%以上的股東所持股票以及其他在交易上受到限制的股票后,其余交易比較活躍的股票)｡在美國前五大投資銀行中,活性股(加權(quán))平均所占比重達到74.9%｡其中摩根士丹利添惠的活性股比重高達98.2%,美林證券的活性股比重為82%｡而美國十大投行中的活性股平均所占比重為68.8%｡由于股權(quán)比較分散,美國投資銀行的股東直接參與公司治理的成本常常大于其可能獲得的收益,因此股東更傾向于通過在市場上“用腳投票”來間接參與公司治理｡
(三)美國投資銀行推行員工內(nèi)部持股制度
為了有效地激勵員工的工作,美國投資銀行除采用高工資､高獎金對員工進行短期激勵外,還普遍通過實施員工持股計劃來對員工進行長期激勵｡通過內(nèi)部職工持股使公司的高成長性與員工的個人利益緊密聯(lián)系在一起,并形成相互促進的良性循環(huán),從制度上保證了投資銀行長期穩(wěn)定發(fā)展｡內(nèi)部持股大多是發(fā)起人持有或?qū)嵤╅L期激勵策略(如員工持股計劃)而產(chǎn)生的,這部分股權(quán)的流動大多受一定限制,反映了經(jīng)理層和員工持股計劃等激勵約束機制在治理結(jié)構(gòu)中發(fā)揮著重要作用｡美國10大投資銀行的平均內(nèi)部持股比重為11.9%,前五大投資銀行平均內(nèi)部持股數(shù)為24.9%,其中高盛內(nèi)部持股比重最高,達78%｡
綜上所述,由于歷史上的銀證分業(yè)管理､法規(guī)上的限制以及機構(gòu)投資者對組合投資策略的偏好,美國投行的股權(quán)極為分散｡在這種高度分散化的股權(quán)結(jié)構(gòu)下,機構(gòu)投資者股東由于本身的短視性､信息和專業(yè)能力的局限性､參與治理的成本約束及其公共產(chǎn)品特性,一般不太愿意積極主動的直接參與投行的公司治理,而采取買入和賣出股票的方式來表達他們對投行經(jīng)營效益的評判,使投行的股權(quán)具有較高的流動性｡
二､董事會結(jié)構(gòu)
作為公司股東大會的常設(shè)機構(gòu),美國投資銀行的董事會和其他行業(yè)的公司董事會一樣,負責公司的日常決策｡同時,由于美國投資銀行內(nèi)部不設(shè)監(jiān)事會,因此其董事會還兼有審計監(jiān)督的職能｡一般的,美國投資銀行董事會具有以下特征:
(一)美國投資銀行中獨立董事占有重要地位
美國投行不專設(shè)監(jiān)事會,而獨立董事在董事會中的人數(shù)較多,獨立董事成為監(jiān)督公司經(jīng)營管理的主力｡如摩根士丹利添惠的董事會中只有兩個內(nèi)部董事,美林證券､帝杰則只有3個內(nèi)部董事｡對獨立董事的數(shù)量規(guī)定,如NACD(1996)要求董事會中獨立董事占“實質(zhì)性多數(shù)”；美國加州公職人員退休基金(Calpers)的《美國公司治理原則》甚至采取了更為極端的準則,認為最“理想”的董事會構(gòu)成中,CEO是唯一的內(nèi)部董事,其余完全由外部董事構(gòu)成｡同時,美國投資銀行董事會的提名委員會､薪酬委員會和審計委員會完全由獨立董事組成,這實際上表明了獨立董事可以履行批準管理者薪酬､選擇決定公司審計師､獨立與審計師商討有關(guān)會計和內(nèi)部控制事宜､挑選董事會候選人等職責｡
盡管美國投資銀行中的內(nèi)部董事所占比重很小,但這些內(nèi)部董事在公司內(nèi)一般都占據(jù)了最重要的位置｡如摩根士丹利添惠的兩個內(nèi)部董事,一個是董事長兼CEO,另一個是首席營運總裁COO｡內(nèi)部董事身居要職,一方面有利于董事會所進行的公司重大經(jīng)營決策活動；另一方面也說明了美國投資銀行董事會與公司經(jīng)理層之間的界限趨于模糊｡這有利于減少董事會和經(jīng)理層之間的摩擦,但不利于董事會對經(jīng)理層行使有效的監(jiān)督和制衡｡
(二)美國投資銀行的董事長普遍兼任CEO
美國五大投資銀行的董事長和CEO都是由一人擔任,在美國十大投資銀行中,董事長兼任CEO的比重高達70%,同時,多數(shù)董事長在董事會中具有絕對的權(quán)威和核心作用,副董事長則輔助董事長工作｡
(三)董事會下設(shè)各委員會以協(xié)助經(jīng)營決策并行使監(jiān)督職能
美國投資銀行的董事會大多設(shè)有以下三種委員會,這些委員會的負責人主要是獨立董事｡①審計委員會:負責督察公司的內(nèi)部審計程序､財務(wù)控制及存在的問題,并和外部審計機構(gòu)的監(jiān)督審計相結(jié)合,保證公司的運作和財務(wù)報告等滿足有關(guān)法律法規(guī)的要求；②薪酬委員會:制訂公司高級管理人員的薪酬和分配方案；③提名委員會:對內(nèi)部董事和高級管理人員進行系統(tǒng)的評價｡如美林證券董事會下設(shè)稽核與財務(wù)委員會､風險管理委員會､管理發(fā)展及薪酬委員會等｡這些委員會一方面為董事會提供管理咨詢意見､協(xié)助行使決策與監(jiān)督,另一方面也對公司內(nèi)部管理的改善起著很重要的作用｡
三､激勵機制
西方國家投行一般都制定了明確的薪酬激勵政策｡激勵機制采用了流動性､收益性､風險性和期限互不相同的多元化金融工具,激勵機制公開透明,形式靈活,并通過這些不同金融工具的組合運用以達到最佳激勵效果｡美國投行的激勵機制具有以下特點:
(一)激勵機制對高級管理人員實行重點傾斜
美國投行對高級管理人員實行重點激勵,給予他們極為豐厚的待遇｡以董事長兼CEO的現(xiàn)金收入為例,1999年度,摩根士丹利添惠的董事長兼CEO(Purcell,PhilipJ)總收入達2109.7萬美元,其中工資收入為77.5萬美元,獎金1211.3萬美元,股票期權(quán)等其他收入為821萬美元｡五大投行的董事長兼CEO總收入平均為1752.4萬美元,其中工資收入66.5萬美元,獎金收入982.18萬美元,股票期權(quán)等其他收入703.76萬美元｡
概括起來,高管人員的收入結(jié)構(gòu)具有以下特點:
一是獎金數(shù)額遠遠超出工資總額,美國5大投資銀行1999年度董事長兼CEO的獎金平均為其工資的14.8倍；其中高盛董事長兼CEO(Paulson?熏Jr.,HenryM.)的獎金是其工資的53.5倍｡
二是股票期權(quán)等其它激勵性收入在現(xiàn)金總收入中占有很高比重,美國前5大投資銀行董事長兼CEO的股票期權(quán)等其它收入在其總收入中所占比重高達40.2%｡
三是對高管人員的股票期權(quán)激勵程度總體較高｡主要表現(xiàn)是高管人員手中持有的大量尚未實施的股票期權(quán)｡例如,摩根士丹利添惠的董事長兼CEO除已實施的股票期權(quán)外,手中還有到期尚未實施的股票期權(quán)316萬股,未到期不可實施的股票期權(quán)49萬股,加上已實施的股票期權(quán)44萬股,共獲股票期權(quán)409萬股,占公司發(fā)行在外股票的0.36%；雷曼兄弟董事長兼CEO的這一比例更高達1.77%｡
(二)激勵形式多樣化
如美林證券根據(jù)員工在公司的不同職級､不同服務(wù)年限､不同工作特點,采取了多種不同的獎勵計劃,使員工從進入公司到離退､從年輕新手到資深專家都能享受不同的階段性激勵｡
(三)激勵目標長期化
美國投資銀行普遍采用即期激勵和遠期激勵相結(jié)合､注重引導高管人員行為長期化的激勵機制｡如美林證券在保證員工基本薪酬不低于本行業(yè)平均水平的前提下,利用不同期限的金融工具進行組合設(shè)計出以中長期為目標的激勵方案｡美國投資銀行采用的這種激勵機制,使公司的成長性和高管人員､普通員工的個人利益緊密聯(lián)系在一起,并形成相互促進的良性循環(huán),保證投資銀行長期持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展｡
四､監(jiān)督約束機制
美國投資銀行不設(shè)監(jiān)事會,投資銀行對經(jīng)理層的監(jiān)督約束機制一般通過以下三個方面來實現(xiàn)｡一是在董事會下設(shè)立審計委員會或其他類似的調(diào)查稽核委員會,部分地代行審計監(jiān)督職能｡二是完善的信息披露制度｡美國的證券立法對包括投資銀行在內(nèi)的上市公司信息披露做了較詳細的規(guī)定,公司必須披露的重大信息包括:公司的經(jīng)營成果及財務(wù)狀況；公司的發(fā)展戰(zhàn)略和計劃；公司股權(quán)結(jié)構(gòu)及其變化；董事和主要執(zhí)行官員的資歷､信譽和報酬；與雇員及其他利益相關(guān)者有關(guān)的重大事件｡健全的信息披露制度是對經(jīng)理層的一種制衡約束手段,也是對公司進行市場監(jiān)督的基礎(chǔ),它使經(jīng)理層的管理策略､經(jīng)營行為及經(jīng)營成果始終都受到市場的評判,是對內(nèi)部人控制的很好的外部市場制約｡三是外部市場監(jiān)督與制約｡投資銀行經(jīng)理層的管理策略､經(jīng)營行為及最終的經(jīng)營成果都要接受市場的評判｡投資者會根據(jù)自己的評判采用不同的投票方式｡公司業(yè)績和股價的不良表現(xiàn)可能會引發(fā)公司被收購兼并的危險,公司的經(jīng)理層也有被取而代之的職業(yè)風險｡這是對經(jīng)理層濫用權(quán)力､實行內(nèi)部人控制的很好的外部市場制約｡
五､治理結(jié)構(gòu)與公司績效
美國投資銀行的一大特色是董事長是否兼任CEO在一定程度上與公司業(yè)績相關(guān)｡我們權(quán)且選取權(quán)益資本回報率作為治理結(jié)構(gòu)的績效指標,從美國十大投資銀行中選出權(quán)益資本回報率高于25%的投資銀行共5家,將這五大投資銀行作為一組,剩下的5家作為第二組｡通過對比分析發(fā)現(xiàn),董事會和經(jīng)理層越是融合,越是有利于權(quán)益資本回報率的提高｡這種融合一方面表現(xiàn)為董事長和總裁在公司運營中的核心作用,特別是董事長也是公司經(jīng)營班子的成員(兼任CEO),能夠保證董事會和經(jīng)理層的高度一致；另一方面表現(xiàn)為內(nèi)部董事在董事會身居要職,而他們一般也屬于公司經(jīng)營班子｡
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第3篇
我國國內(nèi)迅速增長的投資融資需求和迅速發(fā)展的資本市場也需要投資銀行業(yè)快速發(fā)展與完善。但是，我國現(xiàn)存的證券公司在企業(yè)形式、管理制度及業(yè)務(wù)范圍上過于單一，難以滿足快速發(fā)展的資本市場的業(yè)務(wù)需要。因此，積極引入合伙機制，設(shè)立合伙制的投資銀行，不僅在企業(yè)形式、管理方式上是一種有利的補充，其對市場的迅速反應(yīng)及專業(yè)化的業(yè)務(wù)定位可以更好的滿足市場需求，還可以加強市場競爭，促使現(xiàn)有的證券公司不斷完善，提高競爭力，使整個資本市場運作向更有效的方向發(fā)展。
因此，盡快完善我國的合伙制企業(yè)相關(guān)立法，創(chuàng)造更有利的政策環(huán)境，對促進合伙制投資銀行的健康發(fā)展至關(guān)重要。
一、引入合伙制投資銀行的法律環(huán)境建設(shè)
1997年2月，我國第一部專門調(diào)整合伙關(guān)系的法律《中華人民共和國合伙企業(yè)法》的頒布、實施，是我國建立現(xiàn)代化企業(yè)制度的又一重要舉措。但是合伙企業(yè)法頒布后，社會反應(yīng)不大，其原因是規(guī)范、調(diào)整的問題十分有限，合伙制的許多問題未納入法律調(diào)整的范疇，給合伙制實踐造成了很大的障礙。
1、有限合伙的立法
《合伙企業(yè)法》第二條規(guī)定：“合伙企業(yè)，是指依照本法在中國境內(nèi)設(shè)立的由各合伙人訂立合伙協(xié)議，共同出資、合伙經(jīng)營、共享收益、共擔風險，并對合伙企業(yè)債務(wù)承擔無限連帶責任的營利性組織。”第八條規(guī)定：“設(shè)立合伙企業(yè)，應(yīng)當具備下列條件：二個以上合伙人，并且都是依法承擔無限責任者……”第三十九條規(guī)定：“合伙企業(yè)對其債務(wù)，應(yīng)先以其全部財產(chǎn)進行清償。合伙企業(yè)財產(chǎn)不足清償?shù)狡趥鶆?wù)的，各合伙人應(yīng)當承擔無限連帶清償責任”。
可以看出，我國的合伙企業(yè)法規(guī)定了合伙人均承擔無限責任，這就排除了部分合伙人承擔有限責任的合法性。按照美國的司法解釋，所謂“合伙人”，可以是個人，也可以是群體、公司或者社團。如果這種解釋成立，那么某些合伙人可以先組建有限責任公司，再以有限責任公司的名義充當合伙人，從而可以有效回避無限責任。但是，這種司法解釋是否能夠獲得我國司法部門的承認尚未可知。即使司法當局接受這種解釋，《合伙企業(yè)法》的其它條款同樣限制著有限合伙制的組建。例如第十九條規(guī)定：“合伙企業(yè)的財產(chǎn)由全體合伙人依照本法共同管理和使用”，第三十二條又規(guī)定：“合伙協(xié)議不得約定將全部利潤分配給部分合伙人或者由部分合伙人承擔全部虧損”。這兩條規(guī)定同樣使得在國外廣為應(yīng)用的有限合伙難以實現(xiàn)。
由于有限合伙比普通合伙更容易保持資本的穩(wěn)定、營業(yè)的持續(xù)，從這個意義上說，有限合伙比普通合伙更具有企業(yè)特征，更宜納入企業(yè)立法的范疇之中。我國的企業(yè)立法思維定勢決定了我國要制定一部規(guī)范合伙為組織方式的合伙的企業(yè)法而不是合伙契約法；從企業(yè)的角度、把合伙作為一種主體來規(guī)范，而不是作為一種關(guān)系或契約來規(guī)范。這一點從《合伙企業(yè)法》的規(guī)定中反映得很明顯，如第十五條、第十六條、第十七條規(guī)定了合伙企業(yè)的申請、批準、領(lǐng)取執(zhí)照的程序等。我國這種立法框架及我國現(xiàn)有的一套對企業(yè)管理登記的行政管理辦法，決定了我國從立法和實施技術(shù)上有條件規(guī)范有限合伙。因為有限合伙比普通合伙更宜也更應(yīng)該納入以強制規(guī)范為主的企業(yè)立法中，更應(yīng)該實行嚴格的注冊登記和行政監(jiān)管制度。
為有限合伙投資銀行的組建消除法律障礙、構(gòu)建法律基礎(chǔ)有兩種選擇。其一是修改現(xiàn)行的《合伙企業(yè)法》；其二是單獨制訂《有限合伙法》。從立法的邏輯、體系來考慮，有限合伙與普通合伙在許多方面都存在差異，在實行單行立法的英美國家，也都是將普通合伙與有限合伙分別立法。若統(tǒng)一規(guī)定在一部立法中，很難實現(xiàn)對有限合伙全面、得體的規(guī)范。這也是我國在審議《合伙企業(yè)法（草案）》時最終取消了整個第八章對有限合伙的規(guī)定的原因之一。因此，單獨建立《有限合伙法》是比較可行的舉措。
從合伙制在美國的運作可以看出，合伙企業(yè)的行為所受的約束主要是合伙內(nèi)部有限合伙人和普通合伙人之間、普通合伙人和普通合伙人之間的相互約束。這種合伙內(nèi)部約束的執(zhí)行比法律更及時和有效。同時，這種約束的內(nèi)容由合伙人之間的討價還價決定，有利于形成自發(fā)性的制度創(chuàng)新。所以，建立《有限合伙法》的目的應(yīng)該在于明確社會對合伙的約束，同時明確合伙的合法權(quán)益，而不應(yīng)該對相關(guān)細節(jié)規(guī)定過細。筆者認為，有限合伙的概念可表述為“有限合伙是指企業(yè)在有一個以上的合伙人對其債務(wù)承擔無限責任的前提下，允許更多的合伙人承擔有限責任的投資組織形式”。有限合伙企業(yè)中承擔無限責任的合伙人承擔《合伙企業(yè)法》規(guī)定的一般合伙人責任；承擔有限責任的合伙人以其投入企業(yè)的財產(chǎn)承擔有限責任，有限合伙人不得擔任企業(yè)的事務(wù)執(zhí)行人，并不得直接參與企業(yè)的經(jīng)營活動。此外應(yīng)對有限合伙人的地位、出資、權(quán)利與義務(wù)、清償順序、收益分配方法及兩種合伙人相互關(guān)系的規(guī)定等做出規(guī)范。在頒布相關(guān)法律的同時，考慮制訂“有限合伙制協(xié)議范本”將有助于提高有限合伙制企業(yè)制訂合伙協(xié)議的水平。
至于業(yè)內(nèi)對一些國有機構(gòu)參與有限合伙，從而導致該機構(gòu)因承擔無限責任而使其資產(chǎn)處于不穩(wěn)定狀態(tài)，甚至引起國有資產(chǎn)流失的疑慮，筆者認為可以通過以下兩個途徑解決：
一是要參與合伙企業(yè)而成為無限責任承擔者的國有企業(yè)，必須取得國家授權(quán)的投資機構(gòu)的同意；
二是國有企業(yè)可以拿出一部分的資產(chǎn)與他人合作設(shè)立一個新的法人企業(yè)去參與有限合伙，從而在該國有企業(yè)與有限合伙企業(yè)之間形成一道“防火墻”。
2、有限責任合伙的立法
目前采用有限責任合伙是審計、法律等行業(yè)的國際慣例，普遍認為其是對公司、合伙等傳統(tǒng)商業(yè)組織形式的重大突破，是企業(yè)組織法律制度的重大變革，不僅可以滿足專業(yè)人士的需要，作為企業(yè)組織形式的創(chuàng)新對一般中小企業(yè)也具有適用意義。中國也必須盡快建立并完善這方面的立法。
有限責任合伙即使在國外也屬于比較新的事物，這方面的法律法規(guī)，即使在英美兩國，也存在很大分歧且不甚完善，有些領(lǐng)域要依賴于判例的法律效力，應(yīng)該看到有限責任合伙的立法決非易事。提到有限責任合伙在英國具有獨立法人地位，而在美國則不具有。英國的情況與我國授予有限合伙企業(yè)民事主體資格的實踐更為相近，更具參考價值。
筆者認為，在建立有限合伙的立法的同時，應(yīng)該為有限責任合伙提供一個法律框架并逐漸補充。有限責任合伙的法律規(guī)范及合伙人與債權(quán)人的利益平衡，可適用以下法律：
（一）有限責任合伙的登記設(shè)立、賬目管理、成員資格、清算以及外部監(jiān)管，考慮適用《公司法》的規(guī)定
《公司法》有關(guān)上述規(guī)則的主要目的，在于為公司出資人提供責任庇護的同時，適度保護債權(quán)人的利益。而一個普通的合伙是不需要受到上述監(jiān)管措施的約束的。有限責任合伙的成員既然也享受了有限責任的益處，也應(yīng)當適用《公司法》的監(jiān)管規(guī)則。主要包括：
（1）有限責任合伙必須與公司一樣按照“真實與公允反映”的原則編制財務(wù)報表；接受注冊會計師審計；審計人員的任免適用與公司類似的成員大會批準程序；經(jīng)審計的合伙賬目和財務(wù)報表須報合伙登記機關(guān)備案，提交合伙成員以及合伙所發(fā)行債券的持有人。
（2）對有限責任合伙成員執(zhí)行合伙事務(wù)的行為，適用《公司法》關(guān)于董事行為和董事資格的規(guī)定；不符合條件的，法院可以剝奪其作為成員的資格。
（3）有限責任合伙因違法行為而受處罰，有關(guān)當局可以像對公司事務(wù)進行調(diào)查一樣，對合伙的違法行為進行調(diào)查。
（4）合伙的破產(chǎn)、清算事宜準用公司破產(chǎn)清算的規(guī)則，合伙清算人可以行使產(chǎn)取回權(quán)。
有限責任合伙的內(nèi)部管理留給合伙協(xié)議去確定。有關(guān)有限責任立法可以考慮規(guī)定合伙協(xié)議內(nèi)容，或列出默認的內(nèi)部管理規(guī)則，其應(yīng)該與有限合伙的管理原則一致，不再贅述。
（二）對債權(quán)人的保護
由于合伙沒有最低資本的要求，在解除了合伙人對合伙債務(wù)的個人連帶責任的情形下，如何保護債權(quán)人的利益，就成了有限責任合伙立法的關(guān)鍵問題。根據(jù)英美立法，可考慮采取以下幾種措施：
（1）建立替代性賠償資源。一種為強制保險，或行業(yè)保險，即有限責任合伙必須建立一定數(shù)額的保險金，以作為合伙人個人連帶責任的替代物。可根據(jù)合伙人數(shù)、合伙資金規(guī)模或從事業(yè)務(wù)種類分別規(guī)定，由行業(yè)自律組織進行配合做出進一步的詳細規(guī)定。另一種是設(shè)定獨立財產(chǎn)或基金，以償付經(jīng)法院判決的、但受有限責任保護的錯誤、不作為、疏忽、不合格或輕罪下的賠償。該項基金應(yīng)存入信托或單獨銀行賬戶，可采用銀行存單、國庫券、銀行信用證或保險公司擔保債券等形式。
（2）對合伙的分派進行直接的限制。如規(guī)定合伙不能償付到期應(yīng)付債務(wù)時，或合伙資產(chǎn)數(shù)額不能償付應(yīng)當償付的合伙內(nèi)的優(yōu)先權(quán)時，不得進行分派。也可考慮直接將公司法的利潤分配規(guī)則適用于有限責任合伙。在傳統(tǒng)的合伙制賬戶制分源方式下，合伙人不計勞務(wù)報酬，而是按照賬戶中的盈余來進行分派，為了避免對合伙人的基本經(jīng)濟權(quán)利的損害，限制分派應(yīng)將合伙人在合伙的正常營業(yè)過程中，作為合伙的雇員參與業(yè)務(wù)經(jīng)營而獲得的合理報酬，或因提供財產(chǎn)而獲得的常規(guī)報酬，作為分派限制的例外。
需要指出的是，有限責任合伙的分派行為如果處理不當，不僅影響到債權(quán)人的利益，而且也會在無個人責任之虞的合伙人與有個人責任之虞的合伙人之間形成利益沖突。由于合伙人不承擔個人連帶責任，因此，那些受到完全責任保護的合伙人就有將合伙財產(chǎn)完全分派出去的利益驅(qū)動，而負有監(jiān)管責任的合伙人以及從事的業(yè)務(wù)風險大、容易觸發(fā)個人責任的合伙人就會希望多留一些合伙財產(chǎn)，以減輕個人實際負擔的直接責任。因此，有限責任分派限制規(guī)則也有助于減少有限責任合伙內(nèi)部管理上的摩擦。
（3）資產(chǎn)取回。指當合伙清算時的財產(chǎn)不夠償付合伙債務(wù)時，合伙人在合伙無清償能力前一段時間內(nèi)從合伙的提款，可以由合伙清算人取回。英國把這個期限定為2年。但是同時也應(yīng)該規(guī)定如果提款系支付合理的家庭開支，合伙人無須將等額資產(chǎn)退還合伙清算人。
（三）合伙企業(yè)的納稅問題
按照傳統(tǒng)合伙法的理論，合伙是合伙人的集合，并不是一個實體，因此，典型的合伙是不繳納企業(yè)所得稅的。合伙人從企業(yè)中取得的收入被分解為合伙人個人的收入，由合伙人分別申報繳納個人所得稅。而一般的公司則需要繳納企業(yè)所得稅，在公司將其利潤分派給股東時，股東需要再就該項紅利繳納一次個人所得稅，即通常說的“雙重稅收”。合伙可以免于繳納企業(yè)所得稅一直被認為是合伙與一般公司的基本區(qū)別之一，也是合伙的優(yōu)點之一。合伙不繳納企業(yè)所得稅也是國際通例。
但我國1997年的《合伙企業(yè)法》規(guī)定，合伙企業(yè)也需要繳納企業(yè)所得稅，而合伙人的收入照例仍然需要繳納個人所得稅。也就是說，合伙企業(yè)在稅收的待遇上是與公司一樣的。如果說公司繳納企業(yè)所得稅尚有股東的有限責任作為一種補償，因而獲得了某種利益平衡的話，那么，合伙企業(yè)繳納企業(yè)所得稅則是顯然失去公平的，因為合伙人對企業(yè)的債務(wù)要承擔連帶責任。這種稅收制度使合伙人從制度上就處于極為不利的地位。事實上，目前的合伙組織基本上限于律師事務(wù)所、會計師事務(wù)所等一些行業(yè)，在同樣具有專業(yè)特征的投資銀行業(yè)遠未實現(xiàn)，而在工商管理機關(guān)登記的非專業(yè)合伙企業(yè)幾乎沒有。合伙這種具有高度靈活性和廣泛適應(yīng)性的企業(yè)的法律形式被人為地限制在極為狹小的范圍之內(nèi)，也影響了人們利用合伙形式的積極性。在美國，普通合伙、有限合伙，從來都無須繳納企業(yè)所得稅，而且一直有進一步擴大免除企業(yè)所得稅的趨勢。美國近年來出現(xiàn)的“有限責任公司”（這是一種與我國的有限責任公司性質(zhì)不同的企業(yè)組織的形式，兼有封閉公司、有限合伙與合伙的優(yōu)點）一般也都可免于繳納企業(yè)所得稅。
實際上，中小規(guī)模的公司常常需要花費較高的費用達到合法避稅的目的。這樣使得企業(yè)的成本增加，而政府和社會可以從中得到的企業(yè)所得稅十分有限，征稅的成本又高昂。不利于合伙制的推廣。國內(nèi)目前即使針對專業(yè)性強的會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所，在政策上對合伙制、有限責任制事務(wù)所也都是“一視同仁”的，缺乏稅收、業(yè)務(wù)范圍等方面的有力政策支持，無法激勵專業(yè)人士以承擔無限責任的方式從業(yè)，合伙制優(yōu)勢無從發(fā)揮。
二、引入合伙制投資銀行的行業(yè)環(huán)境建設(shè)
1、行業(yè)協(xié)會需要明確定位
在國外投資銀行被歸入專業(yè)服務(wù)產(chǎn)業(yè)，在這個產(chǎn)業(yè)中，有75%的收入是由7個主要的專業(yè)服務(wù)部門創(chuàng)造的，包括投資銀行、審計、稅務(wù)和會計咨詢、商業(yè)法咨詢、營銷溝通、管理和IT咨詢、招聘和就業(yè)中介、市場調(diào)研。這些行業(yè)具有相近的行業(yè)特征，包括對專業(yè)人才和客戶關(guān)系的依賴、對諸如時間、個體專業(yè)知識以及集體專業(yè)技能等無形資產(chǎn)的管理和掌握等。行業(yè)自律組織對具備專業(yè)服務(wù)資格人員的管理是專業(yè)服務(wù)行業(yè)的典型特征，其發(fā)揮的職能主要是維護會員的利益、行業(yè)協(xié)調(diào)、提高會員的業(yè)務(wù)水平等。我國的中國證券業(yè)協(xié)會可視為投資銀行業(yè)的自律組織，但其作用和定位尚有待完善。
《證券法》第一百六十四條規(guī)定證券業(yè)協(xié)會的職責包括：
（一）協(xié)助證券監(jiān)督管理機構(gòu)教育和組織會員執(zhí)行證券法律、行政法規(guī)；
（二）依法維護會員的合法權(quán)益，向證券監(jiān)督管理機構(gòu)反映會員的建議和要求；
（三）收集整理證券信息，為會員提供服務(wù)；
（四）制定會員應(yīng)遵守的規(guī)則，組織會員單位的從業(yè)人員的業(yè)務(wù)培訓，開展會員間的業(yè)務(wù)交流；
（五）對會員之間、會員與客戶之間發(fā)生的糾紛進行調(diào)解；
（六）組織會員就證券業(yè)的發(fā)展、運作及有關(guān)內(nèi)容進行研究；
（七）監(jiān)督、檢查會員行為，對違反法律、行政法規(guī)或者協(xié)會章程的，按照規(guī)定給予紀律處分；
（八）國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)賦予的其他職責。
可見在發(fā)揮行業(yè)組織應(yīng)有職能的同時，證券業(yè)協(xié)會還承擔了一部分的政府職能。但由于缺乏相應(yīng)的手段，這部分職能難以充分發(fā)揮作用。在幾家證券公司有所牽涉的違法違規(guī)事件中，證券業(yè)協(xié)會往往是“后知后覺”。而如果證券公司、證券從業(yè)人員最終被證明是無辜的，協(xié)會又很難承擔起維護行業(yè)利益、為會員追討公道的職責。
另外，國外的行業(yè)協(xié)會也有定期的、不定期的行業(yè)自查，目的是防范行業(yè)風險、相互促進業(yè)務(wù)水平的提高。而國內(nèi)的證券業(yè)協(xié)會在這方面顯然還有待發(fā)揮更大的作用。
業(yè)內(nèi)專家指出，協(xié)會的定位必須進一步明確，否則，一個強大的中介體系將很難建立起來。市場經(jīng)濟是效率經(jīng)濟，沒有一個強大、公正、公平、講信譽的中介體系的參與，社會經(jīng)濟的效率是無法充分激發(fā)出來的；而構(gòu)建一個強大的中介體系，沒有全社會的廣泛參與，沒有一個統(tǒng)籌安排和戰(zhàn)略規(guī)劃，是無法想象的。從這個意義上說，推行合伙制的投資銀行就絕不只是該行業(yè)自身的事情。
2、信用制度有待建立
對中介行為承擔無限連帶責任是推行合伙制的出發(fā)點，也是促使投資銀行家保持道德操守的根本保證。但目前，國內(nèi)對自然人的財產(chǎn)申報制度尚未建立，相關(guān)職能部門根本無法確切掌握個人的財產(chǎn)數(shù)量，無限責任也就無從談起。
