行為金融下的資產(chǎn)定價(jià)研究范文

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摘要：本文通過(guò)結(jié)合DHS模型和前景理論來(lái)研究資產(chǎn)價(jià)格的形成過(guò)程，將DHS理論中的信心可變的思路應(yīng)用到了前景理論的信念形成中去，建立資產(chǎn)定價(jià)模型。通過(guò)數(shù)值模擬的方法模擬出風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)格序列，發(fā)現(xiàn)該價(jià)格序列波動(dòng)劇烈，并分析了導(dǎo)致該價(jià)格波動(dòng)劇烈的原因原因可能同投資者信心的動(dòng)態(tài)變化有關(guān)。最后提出文章的實(shí)踐意義和未來(lái)研究的方向。

關(guān)鍵詞：DHS；前景理論；信心動(dòng)態(tài)變化

1.引言

傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)假設(shè)經(jīng)濟(jì)人是理性、自私、追求自身效用最大化的。并且，經(jīng)濟(jì)人具有內(nèi)在一致的偏好，具有完備的信息和計(jì)算能力。針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)以及不確定性條件下的決策，傳統(tǒng)的容易被接受的理性選擇模型是馮•諾依曼發(fā)展的期望效用理論，該理論提供了數(shù)學(xué)化的公理是一個(gè)規(guī)范化的模型，解決了當(dāng)人們面對(duì)不確定條件下的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，他們應(yīng)該怎樣行動(dòng)的問(wèn)題，應(yīng)用起來(lái)比較方便。但是在最近的幾十年，理性經(jīng)濟(jì)人的假設(shè)受到巨大的挑戰(zhàn)，各種基于行為金融理論視角對(duì)投資行為的研究探討成為國(guó)內(nèi)外的研究熱點(diǎn)，在眾多行為金融理論中，前景理論的提出無(wú)疑是對(duì)傳統(tǒng)理論的一個(gè)極大挑戰(zhàn)。前景理論的是由前諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者Kahneman和Tversky(1979)提出的，前景理將人的決策過(guò)分為編輯和評(píng)價(jià)兩個(gè)階段，提出了用權(quán)重函數(shù)和價(jià)值函數(shù)共同度量總體價(jià)值。前景理論的提出后，大批學(xué)者圍繞前景理論進(jìn)行了大量的研究:Kahneman和Tversky(1992)提出了累積前景理論，累積前景理論用以解釋隨機(jī)占優(yōu)等現(xiàn)象。Barberis等(2001)將前景理論與資產(chǎn)定價(jià)進(jìn)行有機(jī)結(jié)合，得到了一種行為資產(chǎn)定價(jià)模型(BHS)，并能夠較好地解釋資本市場(chǎng)中的某些異象。Baucells和Franz（2004）發(fā)展了一個(gè)具體的對(duì)應(yīng)于累積前景理論的隨機(jī)占優(yōu)概念，該隨機(jī)占優(yōu)定理包括CPT的價(jià)值函數(shù)概率權(quán)重函數(shù)“損失厭惡特性”。Wu（2009）在前景理論與累積前景理論架構(gòu)上，發(fā)展了分?jǐn)?shù)維的資本資產(chǎn)定價(jià)模型FM-CAPM。行為金融學(xué)在我國(guó)起步較晚，對(duì)前景理論的研究也相對(duì)較少，仲偉周等(2009)研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)居民行為在很大程度上制約著貨幣政策的傳導(dǎo)效果。王正新等(2010)提出一種基于累積前景理論的多指標(biāo)灰關(guān)聯(lián)決策方法。嚴(yán)紅梅和王震(2009)基于前景理論，從有限理性、不完全信息等現(xiàn)實(shí)假定出發(fā)，分析了有獎(jiǎng)發(fā)票的作用機(jī)理，并指出顧客行為是有獎(jiǎng)發(fā)票機(jī)制設(shè)計(jì)的關(guān)鍵點(diǎn)。曾愛(ài)民等(2009)發(fā)現(xiàn)前景理論能較好地解釋各種閾值兩側(cè)管理層的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度以及風(fēng)險(xiǎn)和收益之間的權(quán)衡關(guān)系，并檢驗(yàn)了前景理論在我國(guó)的適用性。張維等(2012)利用前景理論來(lái)解釋波動(dòng)的不對(duì)稱(chēng)性問(wèn)題。鄒高峰等（2013）研究了中國(guó)條件下的前景理論資本定價(jià)模型。

從既有的文獻(xiàn)來(lái)看，對(duì)前景理論的研究更多地集中在對(duì)價(jià)值函數(shù)的應(yīng)用和研究。對(duì)權(quán)重函數(shù)部分的研究較少，許多文獻(xiàn)甚至忽略了權(quán)重函數(shù)的部分，或者簡(jiǎn)單地進(jìn)行設(shè)定。張維等（2012）曾在研究基于前景理論的波動(dòng)不對(duì)稱(chēng)時(shí)，利用明確的利好和利壞信息來(lái)分析前景理論交易者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)收益預(yù)期(權(quán)重函數(shù))的主觀心理形成過(guò)程，具有一定的參考意義。本文同樣考慮到交易者的這一心理特征，但外部信息對(duì)風(fēng)險(xiǎn)收益預(yù)期的影響主要參考的是DHS理論中的思想。DHS模型也是行為金融的代表性模型之一，是由Daniel，Hirshleifer和Subrahmanyam(1998)基于投資者過(guò)度自信和反應(yīng)過(guò)度構(gòu)造一個(gè)非均質(zhì)信息的模型(簡(jiǎn)稱(chēng)DHS模型)，模型假設(shè)投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)存在兩種行為：過(guò)度自信(Over-confidence)和自我歸因偏差(BiasedSelfAttribution)，在分析投資者對(duì)信息(公開(kāi)信息或內(nèi)幕信息)的反應(yīng)程度時(shí)更強(qiáng)調(diào)過(guò)度自信和自我歸因偏差。DHS模型假設(shè)的投資者在進(jìn)行投資決策的最初階段，收到一個(gè)私人的噪聲，通過(guò)利用這個(gè)私人信息，投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的預(yù)期收益率的狀態(tài)形成了一個(gè)主觀概率，投資者只有在接下來(lái)的公共噪聲和真實(shí)外部信息被揭示出來(lái)以后，才能判斷該私人噪聲信息的準(zhǔn)確性。由于過(guò)度自信和自我歸因偏差的存在，這一判斷信息精度的過(guò)程又反過(guò)來(lái)影響了投資者對(duì)下一次私人噪聲準(zhǔn)確性的判斷，這就是本文將要對(duì)權(quán)重函數(shù)心理特征的刻畫(huà)。

2.模型建立

2.1前景理論模型

前景理論與傳統(tǒng)效用理論相比，具有三個(gè)特點(diǎn)：第一，考慮了損失厭惡特征，即經(jīng)濟(jì)主體在面對(duì)損失比獲利更加敏感；第二，是參照依賴(lài)特征，即經(jīng)濟(jì)主體的主觀效用結(jié)合絕對(duì)結(jié)果與參照點(diǎn)比較來(lái)決定，也就是說(shuō)經(jīng)濟(jì)主體看重的是財(cái)富的變化水平而不是絕對(duì)量水平；最后，同樣具有邊際效用遞減特征，即離參照點(diǎn)越遠(yuǎn)，效用變化越小。前景理論的價(jià)值函數(shù)如下，面對(duì)利得時(shí)是凹函數(shù)，表現(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)厭惡；面對(duì)損失是凸函數(shù)，表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)偏好。具體形式如下式（1）所示。其中，x表示相對(duì)于參考點(diǎn)的收益或損失，v(x)表示價(jià)值函數(shù)，α,β分別表示面對(duì)盈利時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)厭惡和面對(duì)損失時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)喜好程度，λ則為損失厭惡系數(shù)。

2.2投資者行為模式

本文假定投資者為前景理論投資者稱(chēng)為PT投資者，其主要依據(jù)上述的分段價(jià)值函數(shù)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)決策，尤其關(guān)注財(cái)富的變化量，而且以短期預(yù)期價(jià)值函數(shù)最大化為目標(biāo)。首先，如上所述，PT投資者關(guān)心的是財(cái)富變化量，假設(shè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率為參考點(diǎn)。

2.3其他假設(shè)條件

首先，市場(chǎng)存在兩種資產(chǎn)：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，供給彈性無(wú)限期大，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率Rf固定不變；風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)流通量L>0,固定不變，無(wú)分紅；其次，交易無(wú)摩擦，不允許賣(mài)空；第三，投資者數(shù)量為N，每個(gè)投資者的初始財(cái)富相；第四，投資者的預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)收益率只存在兩種狀態(tài)，獲利狀態(tài)R+t+1和損失狀態(tài)R-t+1；第五，投資者在每一期都能夠收到外部信息S，S是一個(gè)取值為1或者-1的隨機(jī)變量。

3.模型推導(dǎo)

3.1推導(dǎo)最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和資產(chǎn)價(jià)格

首先，求解前景理論投資者的最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)決策。最后根據(jù)供求均衡可知，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的市值等于投資者投入金額的總和，當(dāng)流通量和投資者數(shù)量固定時(shí)，市場(chǎng)中所有投資者中持有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)值等于當(dāng)期風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的市值。

3.2模型含義第一，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格

P*t與不同（高收益比低收益）狀態(tài)的主觀預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)收益率的概率比成正比，即在其他條件不變的基礎(chǔ)上，P(R+t+1)P(R-t+1)越大，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格P*t價(jià)格越大。但投資者認(rèn)為獲得高風(fēng)險(xiǎn)收益率的機(jī)會(huì)增加，即使客觀屬于低概率事件，但主觀上賦予更高的概率權(quán)重，此心理優(yōu)勢(shì)將增加他們對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的需求，從而推動(dòng)價(jià)格上漲。第二，因?yàn)镻(R+t+1)P(R-t+1)和上一期私人信息和已實(shí)現(xiàn)波動(dòng)率比StR-t有緊密聯(lián)系，由上式（5），（6）可知，如果上一期的StR-t>0，則當(dāng)期無(wú)論是利好還是利壞消息，信息的精確度都被增強(qiáng)，相應(yīng)提高獲利或者損失狀態(tài)的概率，推高或者降低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)格。如果上一期的StRt_<0，則當(dāng)期無(wú)論是利好還是利壞消息，信息的精確度都被削弱，相應(yīng)降低獲利或者損失狀態(tài)的概率，拉低或者推高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)格。第三，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格P*t同損失厭惡程度λ呈反比，這說(shuō)明如果損失相比盈利的敏感性增強(qiáng)，將使得PT投資者面臨風(fēng)險(xiǎn)甚至損失時(shí)會(huì)減弱投資意愿，從而減少風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)需求，降低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格。第四，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格P*t同負(fù)數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)厭惡β成正比，同正的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)厭惡水平α成反比，這說(shuō)明投資者在面臨收入和損失兩種情況下的風(fēng)險(xiǎn)承受能力不同，在面臨損失時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)承受能力較高，所以即使在損失的情況下，仍然對(duì)股票有需求，從而拉高股票價(jià)格，而在面臨高收益時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)承受能力較低，表現(xiàn)為投資者在獲利后傾向于賣(mài)掉股票，拉低股票價(jià)格，也就表現(xiàn)為低買(mǎi)高賣(mài)的狀態(tài)。

4.數(shù)值模擬

為了更好地通過(guò)前述的定價(jià)模型所描述的基于DHS思想和前景理論的對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響，本文進(jìn)一步通過(guò)數(shù)值模擬的設(shè)置來(lái)模擬出價(jià)格序列。

5.結(jié)論和研究方向

本文通過(guò)結(jié)合前景理論和DHS模型的思想來(lái)研究資產(chǎn)價(jià)格的形成過(guò)程，研究的創(chuàng)新點(diǎn)是將DHS理論中的信心可變的思想應(yīng)用到了前景理論的信念形成部分中去，通過(guò)數(shù)值模擬的方法模擬出風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)格，發(fā)現(xiàn)該價(jià)格序列波動(dòng)劇烈，并分析了導(dǎo)致該價(jià)格波動(dòng)劇烈的原因。其中一個(gè)主要原因考慮到投資者的信心不斷發(fā)生變化將影響其對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)需求，從而影響價(jià)格的波動(dòng)。本文結(jié)論的實(shí)踐意義在于：（1）提高市場(chǎng)的透明度，市場(chǎng)的透明度低將導(dǎo)致投資者依賴(lài)各種自私人的信息對(duì)預(yù)期收益率進(jìn)行判定，但是又不能確定這種私人信息的準(zhǔn)確性，只有不斷地調(diào)整對(duì)私人信息態(tài)度來(lái)進(jìn)行交易，這樣就導(dǎo)致了價(jià)格的波動(dòng)性增強(qiáng)。相反，如果市場(chǎng)透明度提高，投資者更多地能夠根據(jù)權(quán)威的渠道獲取信息，將降低由于信息不對(duì)稱(chēng)而導(dǎo)致的不必要的市場(chǎng)波動(dòng)。（2）幫助投資者建立理性的投資決策，隨著個(gè)人投資者過(guò)度自信程度的提高,個(gè)人投資者會(huì)相信自己擁有更高的投資能力水平和掌握了精確度更高的相關(guān)價(jià)值信息,并能夠通過(guò)頻繁交易獲取更多的收益。在這種情況下,其顯然會(huì)采取更加激進(jìn)的股票交易策略,提高交易頻度,縮短交易時(shí)間間隔,在股票價(jià)格上漲時(shí)不斷買(mǎi)入股票,在股票價(jià)格下跌時(shí)不斷賣(mài)出手中持有的股票,這種追漲殺跌的行為必然會(huì)引致股票市場(chǎng)的暴漲暴跌,進(jìn)而增大股票市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)性。

本文還存在一些不足之處，特別是在做數(shù)值模擬的部分，這些可以作為以后研究的方向：（1）在設(shè)置數(shù)值模擬參數(shù)時(shí)，本文假設(shè)投資者短期之內(nèi)認(rèn)知和學(xué)習(xí)是匱乏的，所以假設(shè)不同狀態(tài)下的預(yù)期收益率在各期是不變的，也就是認(rèn)為是靜態(tài)的，如果放寬這一假設(shè)，價(jià)格的波動(dòng)情況可能發(fā)生變化。假設(shè)投資者對(duì)每一期預(yù)期收益率的判斷是動(dòng)態(tài)的過(guò)程，比如上一期的已實(shí)現(xiàn)波動(dòng)明顯低于預(yù)期時(shí)（仍然是屬于獲利狀態(tài)），但是信息仍然被證實(shí)是準(zhǔn)確的，投資者可能調(diào)低當(dāng)期對(duì)獲利狀態(tài)的預(yù)期，不再對(duì)預(yù)期獲利收益率規(guī)定一個(gè)確定值，這時(shí)候價(jià)格的波動(dòng)率可能降低，也就是投資者提高信息的準(zhǔn)確率而導(dǎo)致的價(jià)格上升被調(diào)低的預(yù)期收益率抵消。當(dāng)然如果已實(shí)現(xiàn)的收益率高于預(yù)期收益率，在其他情況相同的情況下，價(jià)格波動(dòng)率甚至?xí)M(jìn)一步增大。所以可以結(jié)合動(dòng)態(tài)的預(yù)期收益率來(lái)進(jìn)行數(shù)值模擬價(jià)格，同本文的價(jià)格序列進(jìn)行對(duì)比。（2）模擬中對(duì)概率變化（信心變化）假設(shè)的系數(shù)可能也會(huì)影響價(jià)格波動(dòng)的劇烈情況，如果投資者對(duì)預(yù)期信念變化不敏感，也就是調(diào)整概率的幅度較小的話(huà)，那價(jià)格變化的劇烈程度就會(huì)相對(duì)緩和，相反，如果投資者預(yù)期信念變化更加敏感，那么價(jià)格變化的程度將會(huì)更劇烈。可以比較不同調(diào)整幅度下的價(jià)格序列的情況。

作者：周熙雯 單位：福建江夏學(xué)院金融學(xué)院