行為資產(chǎn)定價(jià)理論范文
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第1篇
關(guān)鍵詞：資產(chǎn)定價(jià)；傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論；行為資產(chǎn)定價(jià)理論
文章編號(hào)：1003―4625(2007)01―0011－04
中圖分類號(hào)：F830．49
文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A
資產(chǎn)定價(jià)理論是現(xiàn)代金融理論的核心內(nèi)容，也是研究最系統(tǒng)、成果最豐富的領(lǐng)域之一。從1900年Bachelier開始研究到現(xiàn)在的一個(gè)多世紀(jì)中，有關(guān)資產(chǎn)定價(jià)的研究汗牛充棟，并出現(xiàn)了百花齊放，百家爭鳴的局面，這種局面催生出了諸如現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論、資本資產(chǎn)定價(jià)理論、行為資產(chǎn)定價(jià)理論等成果，這些理論成果可以劃分為傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論階段和行為資產(chǎn)定價(jià)理論階段兩個(gè)階段。無論是傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論還是行為資產(chǎn)定價(jià)理論都對(duì)金融理論和實(shí)踐產(chǎn)生了巨大的影響。
一、傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論階段
傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論階段的特征是資產(chǎn)定價(jià)理論大都基于傳統(tǒng)金融學(xué)的若干假設(shè)提出，這一階段出現(xiàn)了很多卓有影響的理論，如最優(yōu)投資組合理論、資本資產(chǎn)定價(jià)理論(CAPM)、無套利定價(jià)理論(APT)和消費(fèi)基礎(chǔ)的資本資產(chǎn)定價(jià)理論(CCAPM)等。這一階段是資產(chǎn)定價(jià)理論的產(chǎn)生和發(fā)展階段，開創(chuàng)了資產(chǎn)定價(jià)理論專門研究的先河，為后續(xù)的行為資產(chǎn)定價(jià)等理論的產(chǎn)生和發(fā)展提供了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。
(一)現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論(modern portfolio theory，MPT)
Markowiz于1952年提出現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論以減少投資者總量風(fēng)險(xiǎn)。其風(fēng)險(xiǎn)分散原理是：多種證券組合的總收益等于個(gè)別證券收益的加權(quán)平均，而組合的總風(fēng)險(xiǎn)可以比個(gè)別證券風(fēng)險(xiǎn)的加權(quán)平均小。現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論的出現(xiàn)標(biāo)志著現(xiàn)代金融學(xué)這一學(xué)科正式確立。
Markowiz的模型以資產(chǎn)回報(bào)率的均值和方差作為選擇的對(duì)象，而不去考慮個(gè)體的效用函數(shù)。一般來說，資產(chǎn)回報(bào)率的均值和方差并不能完全包含個(gè)體作選擇時(shí)所需要的信息。但是，在假設(shè)效用函數(shù)為二次的或者資產(chǎn)回報(bào)率服從正態(tài)分布的前提下，個(gè)體的期望效用函數(shù)能夠僅僅表示為資產(chǎn)回報(bào)率均值和方差的函數(shù)，從而，投資者可以只把資產(chǎn)回報(bào)率的均值和方差作為選擇的目標(biāo)。“均值――方差模型”自提出以后得到了長足的發(fā)展。后期，研究者在Markowitz模型框架中引入不對(duì)稱信息、流動(dòng)性限制、交易成本等因素來研究投資者的最優(yōu)投資組合問題，并且取得了一定的成就。例如，Jaganmatham和Ma(2002)研究投資組合權(quán)重受限制時(shí)的最優(yōu)投資組合問題。盡管均值――方差不能用來完全刻畫個(gè)體的偏好，但由于其靈活性以及經(jīng)驗(yàn)上的可檢驗(yàn)性，應(yīng)用較為廣泛。
(二)資本資產(chǎn)定價(jià)理論(capitalasset pricing model，CAPM)
在Markowitz工作的基礎(chǔ)上，Sharpe(1964)，Lintner(1965)，Mossin(1965)獨(dú)立地得出了資產(chǎn)均衡定價(jià)理論(CAPM理論)。該理論是金融學(xué)的支柱之一，自提出以來就一直是實(shí)證金融關(guān)注的焦點(diǎn)，得到了廣泛的應(yīng)用。
CAPM的貢獻(xiàn)在于，運(yùn)用均值與方差的概念并利用求極值的簡單思想，推演出一個(gè)對(duì)應(yīng)于各種特定風(fēng)險(xiǎn)下的投資資產(chǎn)組合可行機(jī)會(huì)集合曲線(porffolioopportunity set，即資本市場供給)，和一個(gè)由投資者根據(jù)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)構(gòu)成的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合(即資本市場需求)，把證券的超額回報(bào)率與市場證券組合的回報(bào)率聯(lián)系起來，并用β系數(shù)描述單個(gè)證券與整個(gè)市場的關(guān)系，以及β系數(shù)與證券的收益率和風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。但由于該理論建立在信息的完全性、市場參與者的完全理性、市場的無摩擦性、風(fēng)險(xiǎn)可計(jì)量性、投資者為價(jià)格接受者等嚴(yán)格的假設(shè)前提下，使之不僅在理論上存在許多悖論，而且在實(shí)踐上面，臨挑戰(zhàn)。
楊策平，劉磊(2005)通過改變和放松CAPM的相關(guān)假設(shè)，利用Markowitz的組合投資模型將CAPM模型進(jìn)行推廣，證明當(dāng)投資者具有二次效用或是收益率服從聯(lián)合正態(tài)分布的時(shí)候，推廣模型的結(jié)論與CAPM一致。黎祥君(2006)在CAPM的基礎(chǔ)上用時(shí)間序列的分析方法對(duì)證券收益率的預(yù)測作為未來證券收益率的估計(jì)，不僅能得出與CAPM類似的結(jié)果，而且避免了CAPM對(duì)收益率必須服從正態(tài)分布的限制，使其應(yīng)用更為廣泛，同時(shí)可以有效地反映證券市場的時(shí)變特性。
(三)套利定價(jià)理論(arbitrage pricing theory，APT)
除CAPM理論外，另一種重要的定價(jià)理論是由Ross(1976)在20世紀(jì)70年代中期建立的套利定價(jià)理論(APT)。套利定價(jià)理論是建立在多因素進(jìn)行個(gè)體套利行為之上的一種均衡模型。通過消除套利機(jī)會(huì)，套利者使市場更具有效率。
CAPM是建立在一系列假設(shè)之上的非常理想化的模型，這些假設(shè)包括Markowitz建立一期最優(yōu)投資組合模型時(shí)所作的假設(shè)。APT所作的假設(shè)則少得多(APT的核心是假設(shè)不存在套利機(jī)會(huì))。APT在更加廣泛的意義上建立了證券收益與宏觀經(jīng)濟(jì)中其他因素的聯(lián)系，將資本資產(chǎn)定價(jià)從單因素模式發(fā)展成為多因素模式，為證券走勢(shì)分析提供便利。因此，從模型的真實(shí)、準(zhǔn)確度來講，套利定價(jià)模型所得出的預(yù)期收益的數(shù)據(jù)的實(shí)用性比資本資產(chǎn)定價(jià)模型是大大增加了，其不僅能告訴投資者風(fēng)險(xiǎn)的大小，還能告訴他風(fēng)險(xiǎn)來自何處，影響程度多大。可以說，APT是復(fù)雜化多元化了的CAPM，在內(nèi)涵和實(shí)用性上更具廣泛意義，既是對(duì)CAPM的肯定，更是一種補(bǔ)充和修正。
李佼瑞(2002)運(yùn)用APT模型對(duì)深圳成分股中的34種股票數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)股票市場的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)股票的價(jià)格、投資者的投資信心及投資決策都有較大的影響；陽玉香等(2004)基于套利定價(jià)模型對(duì)我國股票市場的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，得出了公司規(guī)模、市值與賬面價(jià)值比以及市盈率對(duì)股票收益率的影響是不顯著的，所有靠查找公司的這些信息及確定股票對(duì)不同因素的敏感程度來判斷股票價(jià)值是被高估還是低估，從而選擇投資、調(diào)整投資組合的努力都不會(huì)有成果的，股價(jià)的未來走向是任何人都不能事先預(yù)知的，所以股票價(jià)格的變動(dòng)是隨機(jī)的且不可預(yù)測的。
(四)消費(fèi)基礎(chǔ)資本資產(chǎn)定價(jià)理論(consumption capital asset pricing model，CCAPM)
繼CAPM之后，Rubinstein(1976)，Breeden和Litzenberger(1978)，Breeden
(1979)提出消費(fèi)基礎(chǔ)資本資產(chǎn)定價(jià)模型，其核心思想是把投資視為對(duì)消費(fèi)的一種保障，本質(zhì)是交換經(jīng)濟(jì)下一般均衡理論在資本市場的延伸。
CCAPM通過使用資產(chǎn)收益率與總消費(fèi)增長率的協(xié)方差來描述風(fēng)險(xiǎn)，不僅引入了投資者的效用函數(shù)，而且能夠在資本資產(chǎn)定價(jià)模型中同時(shí)考慮消費(fèi)和投資的決策，把產(chǎn)品市場、要素市場和金融市場上的各種變量通過消費(fèi)和投資的關(guān)系聯(lián)系起來，從而簡化基本定價(jià)方程，使得證券的期望超額回報(bào)率和證券的超額回報(bào)率與消費(fèi)之間的協(xié)方差相聯(lián)系，由此獲得對(duì)資產(chǎn)組合決策的真正意義上的一般均衡分析。但是CCAPM無法解釋股票溢價(jià)之謎(Mehra和Prescott，1985)和無風(fēng)險(xiǎn)利率之謎(weil，1989)等金融市場“異象”，在CCAPM里，我們并不能保證存在某個(gè)證券組合其回報(bào)率與總消費(fèi)完全正相關(guān)。這說明CCAPM模型同樣存在理論上的缺陷。
二、行為資產(chǎn)定價(jià)理論階段
(一)產(chǎn)生背景
有效市場假說和理性人假說是傳統(tǒng)金融學(xué)的基本前提。傳統(tǒng)金融學(xué)家法瑪堅(jiān)持，市場是效率市場，資產(chǎn)的市場價(jià)格是一個(gè)公平合理的價(jià)格，體現(xiàn)了它的真實(shí)價(jià)值，而另外一些金融學(xué)家則認(rèn)為，市場并非效率市場，資產(chǎn)的市場價(jià)格并非總是資產(chǎn)的公平合理的價(jià)格，市場可能對(duì)資產(chǎn)估價(jià)得過高或者過低；如果人們是完全理性的，那么市場上的資產(chǎn)價(jià)格應(yīng)該就是其真實(shí)價(jià)值的體現(xiàn)，然而，大量研究表明，市場上存在很多異常現(xiàn)象，如風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)之謎(equity premium puzzle)、股票市場波動(dòng)之謎(stock manet volatil―ity puzzle)、無風(fēng)險(xiǎn)利率之謎(risk―free rate puzzle)、弗里德曼－薩維奇困惑(Friedman-Savage puzzle)、 日歷效應(yīng)(Calendar effect)、均值回復(fù)(Mean rever－sion)、期權(quán)微笑(Options smile)等，很難以傳統(tǒng)的金融學(xué)來解釋。
行為金融理論是在克服傳統(tǒng)金融理論的缺陷中而逐漸興起的。20世紀(jì)80年代以來，行為金融學(xué)在對(duì)金融市場中各種異常現(xiàn)象的不斷探索中蓬勃發(fā)展，通過借鑒心理學(xué)、行為學(xué)、社會(huì)學(xué)等其他學(xué)科的理論方法對(duì)傳統(tǒng)金融理論的基本假設(shè)及分析范式作了修正，形成各有所異的理論解釋，成為20世紀(jì)最后十幾年來最迷人的研究領(lǐng)域之一。
行為資產(chǎn)定價(jià)理論是行為金融理論之核心。行為資產(chǎn)定價(jià)理論基于人類理性的有限性套利有限性(Limits of Arbi－trage)提出，更加符合實(shí)際資本市場和投資者的情況，被視為是更具體化與現(xiàn)實(shí)化的資產(chǎn)定價(jià)理論。行為資產(chǎn)定價(jià)理論從解釋實(shí)際市場現(xiàn)象和接受實(shí)證檢驗(yàn)的需要出發(fā)，對(duì)傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論作了開創(chuàng)性的拓展，從而更加符合實(shí)際和更具有解釋力，因此其后續(xù)研究十分活躍，形成了繁榮的行為資產(chǎn)定價(jià)家族。這個(gè)家族中聲名最顯赫的成員就是行為資產(chǎn)定價(jià)模型(behavioral asset-phcing model，BAPM)
(二)行為資產(chǎn)定價(jià)模型(behavioral asset-pricing model，BAPM)
為了更好地對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行定價(jià)，Shefin和Statman(1994)構(gòu)筑了行為資產(chǎn)定價(jià)模型(BAPM)。BAPM將投資者分為兩類，一類是理性的信息交易者(informa―tion traders)，一類是非理性的噪音交易者(noise traders)。信息交易者即CAPM下的投資者，他們嚴(yán)格按標(biāo)準(zhǔn)CAPM行事，不會(huì)受認(rèn)知偏差的影響，不同個(gè)體之間具有良好的統(tǒng)計(jì)均方差，而且通過套利使資產(chǎn)價(jià)格趨于理性價(jià)值；噪音交易者則是那些處于CAPM框架之外的投資者，他們不按CAPM行事，時(shí)常犯認(rèn)知偏差錯(cuò)誤，不同個(gè)體之間具有顯著的異方差。
將信息交易者和噪音交易者以及兩者在市場上的交互作用同時(shí)納入資產(chǎn)定價(jià)框架是BAPM的一大創(chuàng)舉，兩類投資者在市場上相互影響，共同決定了資本市場的價(jià)格。噪聲交易者的存在導(dǎo)致噪音估計(jì)的發(fā)生和形成噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)(Noise Trader Risk，NTR)。“理性”的信息交易者無法“量化”這一新的風(fēng)險(xiǎn)因素，只能在真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)之上再加上額外的風(fēng)險(xiǎn)，它用行為來表示。這樣，在BAPM中證券的預(yù)期收益決定于行為β系數(shù)，即正切均方差效應(yīng)資產(chǎn)組合的β。換句話說，在BAPM中行為β與均值方差有效組合的切線有關(guān)，正切均方差效應(yīng)資產(chǎn)組合并非市場組合。
(三)行為資產(chǎn)定價(jià)理論的擴(kuò)展
Bakshi和Chen(1996)研究基于財(cái)富偏好的資產(chǎn)定價(jià)理論，通過求解基于消費(fèi)偏好的消費(fèi)――投資組合模型，得到了相應(yīng)的資產(chǎn)定價(jià)模型。在Bakahi和Chen的模型中，投資者的消費(fèi)和財(cái)富都是其效用函數(shù)中的變量，那么投資者不但關(guān)心其消費(fèi)的波動(dòng)，也關(guān)心其財(cái)富的波動(dòng)。因此，投資者持有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，不但要對(duì)沖資產(chǎn)的消費(fèi)風(fēng)險(xiǎn)，而且要對(duì)沖資產(chǎn)的財(cái)富風(fēng)險(xiǎn)。利用財(cái)富偏好可以很好地解釋無風(fēng)險(xiǎn)利率之謎，但是很難解釋股票溢價(jià)之謎。
Sundaresan(1989)研究丁基于習(xí)慣形成的資本資產(chǎn)定價(jià)模型。習(xí)慣因素引入資產(chǎn)定價(jià)主要體現(xiàn)在效用函數(shù)的重新構(gòu)造上。Sundaresan的模型通過向效用函數(shù)中引入不同的習(xí)慣測度指標(biāo)，使之可以運(yùn)用現(xiàn)實(shí)的數(shù)據(jù)來檢驗(yàn)習(xí)慣和資產(chǎn)定價(jià)之間的關(guān)系。基于習(xí)慣形成的資本資產(chǎn)定價(jià)模型可用于解釋無風(fēng)險(xiǎn)利率之謎。
Abel(1990)提出了基于追趕時(shí)髦的資本資產(chǎn)定價(jià)模型，其原理是：由于此期和滯后一期的消費(fèi)增長率都進(jìn)入資產(chǎn)定價(jià)方程，所以代表性投資者的追趕時(shí)髦行為會(huì)影響經(jīng)濟(jì)中所有資產(chǎn)的均衡收益率。在基于追趕時(shí)髦的資產(chǎn)定價(jià)方程中，通過調(diào)整參數(shù)可以得到低水平的無風(fēng)險(xiǎn)債券收益率。因此該模型可以很好地解釋股票溢價(jià)之謎和無風(fēng)險(xiǎn)利率之謎。但是研究表明，參數(shù)的調(diào)整將對(duì)該模型的穩(wěn)定性造成影響。
Gali(1994)和Collier(2003)研究了基于嫉妒的資產(chǎn)定價(jià)模型。嫉妒是指投資者的效用函數(shù)定義在投資者自己的當(dāng)前消費(fèi)水平和當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)中的平均總消費(fèi)水平之上。嫉妒與追趕時(shí)髦都具有消費(fèi)外在性，只是外在性影響偏好的時(shí)間不同，追趕時(shí)髦的消費(fèi)外在性是滯后的，而嫉妒型的消費(fèi)外在性是即時(shí)的。
Kahneman和Tversky(1992)認(rèn)為投資者不但厭惡風(fēng)險(xiǎn)，而且厭惡損失。于是，Barberis，Huang和Santos(2001)在Lu－cas(1978)基礎(chǔ)上，認(rèn)為投資者不但規(guī)避消費(fèi)風(fēng)險(xiǎn)，還規(guī)避財(cái)富的損失。他們通過對(duì)定義在消費(fèi)和財(cái)富波動(dòng)下的效用函數(shù)修正之后得到了基于損失厭惡的資本資產(chǎn)定價(jià)模型。
(四)行為資產(chǎn)定價(jià)理論的應(yīng)用
理論的價(jià)值在于應(yīng)用。理論用來指導(dǎo)實(shí)踐并接受實(shí)踐的檢驗(yàn)。從資產(chǎn)定價(jià)理論產(chǎn)生的那一刻起，它就嘗試著用來指導(dǎo)實(shí)踐。正如前文所述，行為資產(chǎn)定價(jià)理論對(duì)傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論作了開創(chuàng)性的拓展，行為資產(chǎn)定價(jià)理論從解釋實(shí)際市場現(xiàn)象和接受實(shí)證檢驗(yàn)的需要出發(fā)，從而更加符合實(shí)際和更具有解釋力，所以資產(chǎn)定價(jià)理論發(fā)展到行為資產(chǎn)定價(jià)理論階段后，極大地推動(dòng)了資本市場的繁榮和發(fā)展。
Becker和Mulligan(1997)建立了主觀貼現(xiàn)因子內(nèi)生決定下的資產(chǎn)定價(jià)模型。Becker和Mulligan的模型中主觀貼現(xiàn)因子不再是常數(shù)，而是利率水平和投資者收入的函數(shù)效應(yīng)。這些變量的隨機(jī)性將會(huì)使得主觀貼現(xiàn)因子隨機(jī)波動(dòng)，從而增加了資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)性。Mehra和Sah(2002)將主觀貼現(xiàn)因子的波動(dòng)稱為情緒波動(dòng)，并進(jìn)一步研究了主觀貼現(xiàn)因子的波動(dòng)對(duì)均衡股票價(jià)格的定量影響。通過計(jì)算他們發(fā)現(xiàn)，投資者情緒的較小波動(dòng)，可以引起股票價(jià)格的很大波動(dòng)，從而解釋了股票市場的過度波動(dòng)性。
在我國的研究中，張樹德(2005)通過研究帶有價(jià)格波動(dòng)項(xiàng)的行為資產(chǎn)定價(jià)模型發(fā)現(xiàn)，股市存在一種風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制，這種機(jī)制允許股票存在溢價(jià)與風(fēng)險(xiǎn)，但溢價(jià)與風(fēng)險(xiǎn)都會(huì)在一個(gè)合理的范圍內(nèi)波動(dòng)，即溢價(jià)存在一個(gè)臨界點(diǎn)，當(dāng)溢價(jià)在臨界點(diǎn)之下時(shí)，追逐風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)帶來高收益；但是溢價(jià)的上升高于臨界點(diǎn)時(shí)，追逐風(fēng)險(xiǎn)，溢價(jià)卻減小了。這種內(nèi)在的風(fēng)險(xiǎn)與收益之間的調(diào)節(jié)機(jī)制可以避免股市大起大落的風(fēng)險(xiǎn)。
姜繼嬌，楊乃定(2006)將流動(dòng)性因素納入股票橫截面收益的關(guān)鍵影響因素，構(gòu)建了基于流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的行為資產(chǎn)定價(jià)模型，利用歐拉方程確定了模型均衡價(jià)格。在一般均衡框架下揭示了買賣差價(jià)、交易頻率和市場效率等因素以流動(dòng)性偏好形式對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響機(jī)理。
王敬，張瑩(2006)利用資本資產(chǎn)定價(jià)模型與行為資產(chǎn)定價(jià)模型，對(duì)不同時(shí)期的上證50成分股中的40支股票進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)行為資產(chǎn)定價(jià)模型不具有普遍適用性，在股價(jià)處于較高價(jià)位，噪音交易廣泛存在的條件下，BAPM才優(yōu)于CAPM，而在低價(jià)位時(shí)期，市場中存在著負(fù)噪音，此時(shí)資本資產(chǎn)定價(jià)模型更有效。
三、行為資產(chǎn)定價(jià)理論與傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論的比較
從以上綜述可以看出，傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論與其有區(qū)別也有聯(lián)系。兩者的區(qū)別可以用一句話簡單揭示：傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論是為了說明資產(chǎn)真實(shí)定價(jià)是什么，行為資產(chǎn)定價(jià)理論則是研究資產(chǎn)應(yīng)該如何定價(jià)。
傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論為行為資產(chǎn)定價(jià)理論的產(chǎn)生奠定了雄厚的基礎(chǔ)，而行為資產(chǎn)定價(jià)理論是對(duì)傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論的修正和完善。因此兩者的聯(lián)系也顯而易見：行為資產(chǎn)定價(jià)理論并不否認(rèn)金融市場參與者的理性，但是它給參與者的理性施加了限制。首先，行為資產(chǎn)定價(jià)理論不排斥理性假定。早期的資本資產(chǎn)定價(jià)模型不僅假定參與者是理性的，而且這種理性是完全的，任何影響投資者行為的因素都可以通過一個(gè)統(tǒng)一的簡單的未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)方式加以解決，但行為資產(chǎn)定價(jià)理論并不接受投資者僅僅權(quán)衡收益――風(fēng)險(xiǎn)的兩分法決策，而是考慮一個(gè)現(xiàn)實(shí)的投資者的行為本質(zhì)究竟如何?按照新的理論，投資者在決策時(shí)不僅要權(quán)衡收益風(fēng)險(xiǎn)，而且決策本身要受到消費(fèi)習(xí)慣、財(cái)富稟賦、對(duì)損益的態(tài)度等的影響，這就使得金融學(xué)的研究更貼近投資者的真實(shí)狀態(tài)。也就是說，在行為資產(chǎn)定價(jià)理論中，參與者的理性受到限制了。但和行為金融學(xué)中其他理論不同，行為資產(chǎn)定價(jià)理論更傾向于承認(rèn)投資者的受限制的理性，而不是非理性。其次，以BAPM可以解釋CAPM的兩個(gè)悖論：正是因?yàn)槭袌錾掀毡榇嬖诘牟粩喾稿e(cuò)的噪聲交易者，所以交易不僅是可能的而且是經(jīng)常的；同時(shí)正是噪音交易者的存在導(dǎo)致了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)格與其內(nèi)在價(jià)值的背離是持續(xù)的，“套期保值”交易不僅是可能的而且是必要的。可以說，行為資產(chǎn)定價(jià)理論可以看作是對(duì)傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論的延伸，行為資產(chǎn)定價(jià)理論與傳統(tǒng)金融學(xué)是兼容的。
四、結(jié)論
第2篇
關(guān)鍵詞：資產(chǎn)定價(jià)；傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論；行為資產(chǎn)定價(jià)理論
資產(chǎn)定價(jià)理論是現(xiàn)代金融理論的核心內(nèi)容，也是研究最系統(tǒng)、成果最豐富的領(lǐng)域之一。從1900年Bachelier開始研究到現(xiàn)在的一個(gè)多世紀(jì)中，有關(guān)資產(chǎn)定價(jià)的研究汗牛充棟，并出現(xiàn)了百花齊放，百家爭鳴的局面，這種局面催生出了諸如現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論、資本資產(chǎn)定價(jià)理論、行為資產(chǎn)定價(jià)理論等成果，這些理論成果可以劃分為傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論階段和行為資產(chǎn)定價(jià)理論階段兩個(gè)階段。無論是傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論還是行為資產(chǎn)定價(jià)理論都對(duì)金融理論和實(shí)踐產(chǎn)生了巨大的影響。
一、傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論階段
傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論階段的特征是資產(chǎn)定價(jià)理論大都基于傳統(tǒng)金融學(xué)的若干假設(shè)提出，這一階段出現(xiàn)了很多卓有影響的理論，如最優(yōu)投資組合理論、資本資產(chǎn)定價(jià)理論(CAPM)、無套利定價(jià)理論(APT)和消費(fèi)基礎(chǔ)的資本資產(chǎn)定價(jià)理論(CCAPM)等。這一階段是資產(chǎn)定價(jià)理論的產(chǎn)生和發(fā)展階段，開創(chuàng)了資產(chǎn)定價(jià)理論專門研究的先河，為后續(xù)的行為資產(chǎn)定價(jià)等理論的產(chǎn)生和發(fā)展提供了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。
(一)現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論(modernportfoliotheory，MPT)
Markowiz于1952年提出現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論以減少投資者總量風(fēng)險(xiǎn)。其風(fēng)險(xiǎn)分散原理是：多種證券組合的總收益等于個(gè)別證券收益的加權(quán)平均，而組合的總風(fēng)險(xiǎn)可以比個(gè)別證券風(fēng)險(xiǎn)的加權(quán)平均小。現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論的出現(xiàn)標(biāo)志著現(xiàn)代金融學(xué)這一學(xué)科正式確立。
Markowiz的模型以資產(chǎn)回報(bào)率的均值和方差作為選擇的對(duì)象，而不去考慮個(gè)體的效用函數(shù)。一般來說，資產(chǎn)回報(bào)率的均值和方差并不能完全包含個(gè)體作選擇時(shí)所需要的信息。但是，在假設(shè)效用函數(shù)為二次的或者資產(chǎn)回報(bào)率服從正態(tài)分布的前提下，個(gè)體的期望效用函數(shù)能夠僅僅表示為資產(chǎn)回報(bào)率均值和方差的函數(shù)，從而，投資者可以只把資產(chǎn)回報(bào)率的均值和方差作為選擇的目標(biāo)。“均值——方差模型”自提出以后得到了長足的發(fā)展。后期，研究者在Markowitz模型框架中引入不對(duì)稱信息、流動(dòng)性限制、交易成本等因素來研究投資者的最優(yōu)投資組合問題，并且取得了一定的成就。例如，Jaganmatham和Ma(2002)研究投資組合權(quán)重受限制時(shí)的最優(yōu)投資組合問題。盡管均值——方差不能用來完全刻畫個(gè)體的偏好，但由于其靈活性以及經(jīng)驗(yàn)上的可檢驗(yàn)性，應(yīng)用較為廣泛。
(二)資本資產(chǎn)定價(jià)理論(capitalassetpricingmodel，CAPM)
在Markowitz工作的基礎(chǔ)上，Sharpe(1964)，Lintner(1965)，Mossin(1965)獨(dú)立地得出了資產(chǎn)均衡定價(jià)理論(CAPM理論)。該理論是金融學(xué)的支柱之一，自提出以來就一直是實(shí)證金融關(guān)注的焦點(diǎn)，得到了廣泛的應(yīng)用。
CAPM的貢獻(xiàn)在于，運(yùn)用均值與方差的概念并利用求極值的簡單思想，推演出一個(gè)對(duì)應(yīng)于各種特定風(fēng)險(xiǎn)下的投資資產(chǎn)組合可行機(jī)會(huì)集合曲線(porffolioopportunityset，即資本市場供給)，和一個(gè)由投資者根據(jù)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)構(gòu)成的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合(即資本市場需求)，把證券的超額回報(bào)率與市場證券組合的回報(bào)率聯(lián)系起來，并用β系數(shù)描述單個(gè)證券與整個(gè)市場的關(guān)系，以及β系數(shù)與證券的收益率和風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。但由于該理論建立在信息的完全性、市場參與者的完全理性、市場的無摩擦性、風(fēng)險(xiǎn)可計(jì)量性、投資者為價(jià)格接受者等嚴(yán)格的假設(shè)前提下，使之不僅在理論上存在許多悖論，而且在實(shí)踐上面，臨挑戰(zhàn)。
楊策平，劉磊(2005)通過改變和放松CAPM的相關(guān)假設(shè)，利用Markowitz的組合投資模型將CAPM模型進(jìn)行推廣，證明當(dāng)投資者具有二次效用或是收益率服從聯(lián)合正態(tài)分布的時(shí)候，推廣模型的結(jié)論與CAPM一致。黎祥君(2006)在CAPM的基礎(chǔ)上用時(shí)間序列的分析方法對(duì)證券收益率的預(yù)測作為未來證券收益率的估計(jì)，不僅能得出與CAPM類似的結(jié)果，而且避免了CAPM對(duì)收益率必須服從正態(tài)分布的限制，使其應(yīng)用更為廣泛，同時(shí)可以有效地反映證券市場的時(shí)變特性。
(三)套利定價(jià)理論(arbitragepricingtheory，APT)
除CAPM理論外，另一種重要的定價(jià)理論是由Ross(1976)在20世紀(jì)70年代中期建立的套利定價(jià)理論(APT)。套利定價(jià)理論是建立在多因素進(jìn)行個(gè)體套利行為之上的一種均衡模型。通過消除套利機(jī)會(huì)，套利者使市場更具有效率。
CAPM是建立在一系列假設(shè)之上的非常理想化的模型，這些假設(shè)包括Markowitz建立一期最優(yōu)投資組合模型時(shí)所作的假設(shè)。APT所作的假設(shè)則少得多(APT的核心是假設(shè)不存在套利機(jī)會(huì))。APT在更加廣泛的意義上建立了證券收益與宏觀經(jīng)濟(jì)中其他因素的聯(lián)系，將資本資產(chǎn)定價(jià)從單因素模式發(fā)展成為多因素模式，為證券走勢(shì)分析提供便利。因此，從模型的真實(shí)、準(zhǔn)確度來講，套利定價(jià)模型所得出的預(yù)期收益的數(shù)據(jù)的實(shí)用性比資本資產(chǎn)定價(jià)模型是大大增加了，其不僅能告訴投資者風(fēng)險(xiǎn)的大小，還能告訴他風(fēng)險(xiǎn)來自何處，影響程度多大。可以說，APT是復(fù)雜化多元化了的CAPM，在內(nèi)涵和實(shí)用性上更具廣泛意義，既是對(duì)CAPM的肯定，更是一種補(bǔ)充和修正。
李佼瑞(2002)運(yùn)用APT模型對(duì)深圳成分股中的34種股票數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)股票市場的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)股票的價(jià)格、投資者的投資信心及投資決策都有較大的影響；陽玉香等(2004)基于套利定價(jià)模型對(duì)我國股票市場的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，得出了公司規(guī)模、市值與賬面價(jià)值比以及市盈率對(duì)股票收益率的影響是不顯著的，所有靠查找公司的這些信息及確定股票對(duì)不同因素的敏感程度來判斷股票價(jià)值是被高估還是低估，從而選擇投資、調(diào)整投資組合的努力都不會(huì)有成果的，股價(jià)的未來走向是任何人都不能事先預(yù)知的，所以股票價(jià)格的變動(dòng)是隨機(jī)的且不可預(yù)測的。
(四)消費(fèi)基礎(chǔ)資本資產(chǎn)定價(jià)理論(consumptioncapitalassetpricingmodel，CCAPM)
繼CAPM之后，Rubinstein(1976)，Breeden和Litzenberger(1978)，Breeden(1979)提出消費(fèi)基礎(chǔ)資本資產(chǎn)定價(jià)模型，其核心思想是把投資視為對(duì)消費(fèi)的一種保障，本質(zhì)是交換經(jīng)濟(jì)下一般均衡理論在資本市場的延伸。
CCAPM通過使用資產(chǎn)收益率與總消費(fèi)增長率的協(xié)方差來描述風(fēng)險(xiǎn)，不僅引入了投資者的效用函數(shù)，而且能夠在資本資產(chǎn)定價(jià)模型中同時(shí)考慮消費(fèi)和投資的決策，把產(chǎn)品市場、要素市場和金融市場上的各種變量通過消費(fèi)和投資的關(guān)系聯(lián)系起來，從而簡化基本定價(jià)方程，使得證券的期望超額回報(bào)率和證券的超額回報(bào)率與消費(fèi)之間的協(xié)方差相聯(lián)系，由此獲得對(duì)資產(chǎn)組合決策的真正意義上的一般均衡分析。但是CCAPM無法解釋股票溢價(jià)之謎(Mehra和Prescott，1985)和無風(fēng)險(xiǎn)利率之謎(weil，1989)等金融市場“異象”，在CCAPM里，我們并不能保證存在某個(gè)證券組合其回報(bào)率與總消費(fèi)完全正相關(guān)。這說明CCAPM模型同樣存在理論上的缺陷。
二、行為資產(chǎn)定價(jià)理論階段
(一)產(chǎn)生背景
有效市場假說和理性人假說是傳統(tǒng)金融學(xué)的基本前提。傳統(tǒng)金融學(xué)家法瑪堅(jiān)持，市場是效率市場，資產(chǎn)的市場價(jià)格是一個(gè)公平合理的價(jià)格，體現(xiàn)了它的真實(shí)價(jià)值，而另外一些金融學(xué)家則認(rèn)為，市場并非效率市場，資產(chǎn)的市場價(jià)格并非總是資產(chǎn)的公平合理的價(jià)格，市場可能對(duì)資產(chǎn)估價(jià)得過高或者過低；如果人們是完全理性的，那么市場上的資產(chǎn)價(jià)格應(yīng)該就是其真實(shí)價(jià)值的體現(xiàn)，然而，大量研究表明，市場上存在很多異常現(xiàn)象，如風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)之謎(equitypremiumpuzzle)、股票市場波動(dòng)之謎(stockmanetvolatil—itypuzzle)、無風(fēng)險(xiǎn)利率之謎(risk—freeratepuzzle)、弗里德曼－薩維奇困惑(Friedman-Savagepuzzle)、日歷效應(yīng)(Calendareffect)、均值回復(fù)(Meanrever－sion)、期權(quán)微笑(Optionssmile)等，很難以傳統(tǒng)的金融學(xué)來解釋。
行為金融理論是在克服傳統(tǒng)金融理論的缺陷中而逐漸興起的。20世紀(jì)80年代以來，行為金融學(xué)在對(duì)金融市場中各種異常現(xiàn)象的不斷探索中蓬勃發(fā)展，通過借鑒心理學(xué)、行為學(xué)、社會(huì)學(xué)等其他學(xué)科的理論方法對(duì)傳統(tǒng)金融理論的基本假設(shè)及分析范式作了修正，形成各有所異的理論解釋，成為20世紀(jì)最后十幾年來最迷人的研究領(lǐng)域之一。
行為資產(chǎn)定價(jià)理論是行為金融理論之核心。行為資產(chǎn)定價(jià)理論基于人類理性的有限性套利有限性(LimitsofArbi－trage)提出，更加符合實(shí)際資本市場和投資者的情況，被視為是更具體化與現(xiàn)實(shí)化的資產(chǎn)定價(jià)理論。行為資產(chǎn)定價(jià)理論從解釋實(shí)際市場現(xiàn)象和接受實(shí)證檢驗(yàn)的需要出發(fā)，對(duì)傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論作了開創(chuàng)性的拓展，從而更加符合實(shí)際和更具有解釋力，因此其后續(xù)研究十分活躍，形成了繁榮的行為資產(chǎn)定價(jià)家族。這個(gè)家族中聲名最顯赫的成員就是行為資產(chǎn)定價(jià)模型(behavioralasset-phcingmodel，BAPM)
(二)行為資產(chǎn)定價(jià)模型(behavioralasset-pricingmodel，BAPM)
為了更好地對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行定價(jià)，Shefin和Statman(1994)構(gòu)筑了行為資產(chǎn)定價(jià)模型(BAPM)。BAPM將投資者分為兩類，一類是理性的信息交易者(informa—tiontraders)，一類是非理性的噪音交易者(noisetraders)。信息交易者即CAPM下的投資者，他們嚴(yán)格按標(biāo)準(zhǔn)CAPM行事，不會(huì)受認(rèn)知偏差的影響，不同個(gè)體之間具有良好的統(tǒng)計(jì)均方差，而且通過套利使資產(chǎn)價(jià)格趨于理性價(jià)值；噪音交易者則是那些處于CAPM框架之外的投資者，他們不按CAPM行事，時(shí)常犯認(rèn)知偏差錯(cuò)誤，不同個(gè)體之間具有顯著的異方差。
將信息交易者和噪音交易者以及兩者在市場上的交互作用同時(shí)納入資產(chǎn)定價(jià)框架是BAPM的一大創(chuàng)舉，兩類投資者在市場上相互影響，共同決定了資本市場的價(jià)格。噪聲交易者的存在導(dǎo)致噪音估計(jì)的發(fā)生和形成噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)(NoiseTraderRisk，NTR)。“理性”的信息交易者無法“量化”這一新的風(fēng)險(xiǎn)因素，只能在真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)之上再加上額外的風(fēng)險(xiǎn)，它用行為來表示。這樣，在BAPM中證券的預(yù)期收益決定于行為β系數(shù)，即正切均方差效應(yīng)資產(chǎn)組合的β。換句話說，在BAPM中行為β與均值方差有效組合的切線有關(guān)，正切均方差效應(yīng)資產(chǎn)組合并非市場組合。
(三)行為資產(chǎn)定價(jià)理論的擴(kuò)展
Bakshi和Chen(1996)研究基于財(cái)富偏好的資產(chǎn)定價(jià)理論，通過求解基于消費(fèi)偏好的消費(fèi)——投資組合模型，得到了相應(yīng)的資產(chǎn)定價(jià)模型。在Bakahi和Chen的模型中，投資者的消費(fèi)和財(cái)富都是其效用函數(shù)中的變量，那么投資者不但關(guān)心其消費(fèi)的波動(dòng)，也關(guān)心其財(cái)富的波動(dòng)。因此，投資者持有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，不但要對(duì)沖資產(chǎn)的消費(fèi)風(fēng)險(xiǎn)，而且要對(duì)沖資產(chǎn)的財(cái)富風(fēng)險(xiǎn)。利用財(cái)富偏好可以很好地解釋無風(fēng)險(xiǎn)利率之謎，但是很難解釋股票溢價(jià)之謎。
Sundaresan(1989)研究丁基于習(xí)慣形成的資本資產(chǎn)定價(jià)模型。習(xí)慣因素引入資產(chǎn)定價(jià)主要體現(xiàn)在效用函數(shù)的重新構(gòu)造上。Sundaresan的模型通過向效用函數(shù)中引入不同的習(xí)慣測度指標(biāo)，使之可以運(yùn)用現(xiàn)實(shí)的數(shù)據(jù)來檢驗(yàn)習(xí)慣和資產(chǎn)定價(jià)之間的關(guān)系。基于習(xí)慣形成的資本資產(chǎn)定價(jià)模型可用于解釋無風(fēng)險(xiǎn)利率之謎。
Abel(1990)提出了基于追趕時(shí)髦的資本資產(chǎn)定價(jià)模型，其原理是：由于此期和滯后一期的消費(fèi)增長率都進(jìn)入資產(chǎn)定價(jià)方程，所以代表性投資者的追趕時(shí)髦行為會(huì)影響經(jīng)濟(jì)中所有資產(chǎn)的均衡收益率。在基于追趕時(shí)髦的資產(chǎn)定價(jià)方程中，通過調(diào)整參數(shù)可以得到低水平的無風(fēng)險(xiǎn)債券收益率。因此該模型可以很好地解釋股票溢價(jià)之謎和無風(fēng)險(xiǎn)利率之謎。但是研究表明，參數(shù)的調(diào)整將對(duì)該模型的穩(wěn)定性造成影響。
Gali(1994)和Collier(2003)研究了基于嫉妒的資產(chǎn)定價(jià)模型。嫉妒是指投資者的效用函數(shù)定義在投資者自己的當(dāng)前消費(fèi)水平和當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)中的平均總消費(fèi)水平之上。嫉妒與追趕時(shí)髦都具有消費(fèi)外在性，只是外在性影響偏好的時(shí)間不同，追趕時(shí)髦的消費(fèi)外在性是滯后的，而嫉妒型的消費(fèi)外在性是即時(shí)的。
Kahneman和Tversky(1992)認(rèn)為投資者不但厭惡風(fēng)險(xiǎn)，而且厭惡損失。于是，Barberis，Huang和Santos(2001)在Lu－cas(1978)基礎(chǔ)上，認(rèn)為投資者不但規(guī)避消費(fèi)風(fēng)險(xiǎn)，還規(guī)避財(cái)富的損失。他們通過對(duì)定義在消費(fèi)和財(cái)富波動(dòng)下的效用函數(shù)修正之后得到了基于損失厭惡的資本資產(chǎn)定價(jià)模型。
(四)行為資產(chǎn)定價(jià)理論的應(yīng)用
理論的價(jià)值在于應(yīng)用。理論用來指導(dǎo)實(shí)踐并接受實(shí)踐的檢驗(yàn)。從資產(chǎn)定價(jià)理論產(chǎn)生的那一刻起，它就嘗試著用來指導(dǎo)實(shí)踐。正如前文所述，行為資產(chǎn)定價(jià)理論對(duì)傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論作了開創(chuàng)性的拓展，行為資產(chǎn)定價(jià)理論從解釋實(shí)際市場現(xiàn)象和接受實(shí)證檢驗(yàn)的需要出發(fā)，從而更加符合實(shí)際和更具有解釋力，所以資產(chǎn)定價(jià)理論發(fā)展到行為資產(chǎn)定價(jià)理論階段后，極大地推動(dòng)了資本市場的繁榮和發(fā)展。
Becker和Mulligan(1997)建立了主觀貼現(xiàn)因子內(nèi)生決定下的資產(chǎn)定價(jià)模型。Becker和Mulligan的模型中主觀貼現(xiàn)因子不再是常數(shù)，而是利率水平和投資者收入的函數(shù)效應(yīng)。這些變量的隨機(jī)性將會(huì)使得主觀貼現(xiàn)因子隨機(jī)波動(dòng)，從而增加了資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)性。Mehra和Sah(2002)將主觀貼現(xiàn)因子的波動(dòng)稱為情緒波動(dòng)，并進(jìn)一步研究了主觀貼現(xiàn)因子的波動(dòng)對(duì)均衡股票價(jià)格的定量影響。通過計(jì)算他們發(fā)現(xiàn)，投資者情緒的較小波動(dòng)，可以引起股票價(jià)格的很大波動(dòng)，從而解釋了股票市場的過度波動(dòng)性。
在我國的研究中，張樹德(2005)通過研究帶有價(jià)格波動(dòng)項(xiàng)的行為資產(chǎn)定價(jià)模型發(fā)現(xiàn)，股市存在一種風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制，這種機(jī)制允許股票存在溢價(jià)與風(fēng)險(xiǎn)，但溢價(jià)與風(fēng)險(xiǎn)都會(huì)在一個(gè)合理的范圍內(nèi)波動(dòng)，即溢價(jià)存在一個(gè)臨界點(diǎn)，當(dāng)溢價(jià)在臨界點(diǎn)之下時(shí)，追逐風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)帶來高收益；但是溢價(jià)的上升高于臨界點(diǎn)時(shí)，追逐風(fēng)險(xiǎn)，溢價(jià)卻減小了。這種內(nèi)在的風(fēng)險(xiǎn)與收益之間的調(diào)節(jié)機(jī)制可以避免股市大起大落的風(fēng)險(xiǎn)。
姜繼嬌，楊乃定(2006)將流動(dòng)性因素納入股票橫截面收益的關(guān)鍵影響因素，構(gòu)建了基于流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的行為資產(chǎn)定價(jià)模型，利用歐拉方程確定了模型均衡價(jià)格。在一般均衡框架下揭示了買賣差價(jià)、交易頻率和市場效率等因素以流動(dòng)性偏好形式對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響機(jī)理。
王敬，張瑩(2006)利用資本資產(chǎn)定價(jià)模型與行為資產(chǎn)定價(jià)模型，對(duì)不同時(shí)期的上證50成分股中的40支股票進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)行為資產(chǎn)定價(jià)模型不具有普遍適用性，在股價(jià)處于較高價(jià)位，噪音交易廣泛存在的條件下，BAPM才優(yōu)于CAPM，而在低價(jià)位時(shí)期，市場中存在著負(fù)噪音，此時(shí)資本資產(chǎn)定價(jià)模型更有效。
三、行為資產(chǎn)定價(jià)理論與傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論的比較
從以上綜述可以看出，傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論與其有區(qū)別也有聯(lián)系。兩者的區(qū)別可以用一句話簡單揭示：傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論是為了說明資產(chǎn)真實(shí)定價(jià)是什么，行為資產(chǎn)定價(jià)理論則是研究資產(chǎn)應(yīng)該如何定價(jià)。
傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論為行為資產(chǎn)定價(jià)理論的產(chǎn)生奠定了雄厚的基礎(chǔ)，而行為資產(chǎn)定價(jià)理論是對(duì)傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論的修正和完善。因此兩者的聯(lián)系也顯而易見：行為資產(chǎn)定價(jià)理論并不否認(rèn)金融市場參與者的理性，但是它給參與者的理性施加了限制。首先，行為資產(chǎn)定價(jià)理論不排斥理性假定。早期的資本資產(chǎn)定價(jià)模型不僅假定參與者是理性的，而且這種理性是完全的，任何影響投資者行為的因素都可以通過一個(gè)統(tǒng)一的簡單的未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)方式加以解決，但行為資產(chǎn)定價(jià)理論并不接受投資者僅僅權(quán)衡收益——風(fēng)險(xiǎn)的兩分法決策，而是考慮一個(gè)現(xiàn)實(shí)的投資者的行為本質(zhì)究竟如何?按照新的理論，投資者在決策時(shí)不僅要權(quán)衡收益風(fēng)險(xiǎn)，而且決策本身要受到消費(fèi)習(xí)慣、財(cái)富稟賦、對(duì)損益的態(tài)度等的影響，這就使得金融學(xué)的研究更貼近投資者的真實(shí)狀態(tài)。也就是說，在行為資產(chǎn)定價(jià)理論中，參與者的理性受到限制了。但和行為金融學(xué)中其他理論不同，行為資產(chǎn)定價(jià)理論更傾向于承認(rèn)投資者的受限制的理性，而不是非理性。其次，以BAPM可以解釋CAPM的兩個(gè)悖論：正是因?yàn)槭袌錾掀毡榇嬖诘牟粩喾稿e(cuò)的噪聲交易者，所以交易不僅是可能的而且是經(jīng)常的；同時(shí)正是噪音交易者的存在導(dǎo)致了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)格與其內(nèi)在價(jià)值的背離是持續(xù)的，“套期保值”交易不僅是可能的而且是必要的。可以說，行為資產(chǎn)定價(jià)理論可以看作是對(duì)傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論的延伸，行為資產(chǎn)定價(jià)理論與傳統(tǒng)金融學(xué)是兼容的。
第3篇
摘 要 本文以20世紀(jì)六七十年代的經(jīng)典資本資產(chǎn)定價(jià)模型為研究起點(diǎn)，這一時(shí)期提出的資產(chǎn)定價(jià)模型構(gòu)成了資產(chǎn)定價(jià)理論研究的基本范式。后續(xù)很多新的資產(chǎn)定價(jià)模型都是在它們基礎(chǔ)上派生出來的。進(jìn)入90年代以來，資本資產(chǎn)定價(jià)模型主要是圍繞解釋CAPM異象來進(jìn)行的，因此本文主要從模型修正方面來討論這個(gè)問題。最后鑒于近幾年來行為金融在解釋資產(chǎn)定價(jià)異象上越來越有成效，本文又介紹了行為金融學(xué)方面的一些模型，并且指出傳統(tǒng)金融學(xué)與行為金融學(xué)將進(jìn)行結(jié)合來促進(jìn)資本資產(chǎn)定價(jià)模型的發(fā)展。
關(guān)鍵詞 資本資產(chǎn)定價(jià)模型 多要素CAPM 行為金融學(xué)
資產(chǎn)定價(jià)理論是金融理論的一個(gè)核心內(nèi)容，是20世紀(jì)金融領(lǐng)域最受矚目的前沿課題。著名的資產(chǎn)定價(jià)模型CAPM、APT和期權(quán)定價(jià)模型，它們?yōu)榇_立資產(chǎn)定價(jià)理論在金融理論的顯赫地位奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。但是，在資產(chǎn)定價(jià)理論近半個(gè)世紀(jì)的發(fā)展歷程中，還有很多重要的模型例如零貝塔CAPM、Merton（1973）的多要素資本資產(chǎn)定價(jià)模型等目前雖然在實(shí)際中還沒有得到廣為運(yùn)用，但其理論價(jià)值卻非常重大。同時(shí)各種資產(chǎn)定價(jià)異象的發(fā)現(xiàn)也同時(shí)促進(jìn)了結(jié)合心理學(xué)、社會(huì)學(xué)等研究的行為金融的興起。行為金融對(duì)建立在理假設(shè)基礎(chǔ)上的傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論的研究范式提出了嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。行為金融認(rèn)為投資者并不完全是理性的，非理性投資可以影響資產(chǎn)價(jià)格。運(yùn)用過度反應(yīng)或反應(yīng)不足等基本工具，行為金融從另一個(gè)視角對(duì)各種異象進(jìn)行了全新闡釋。進(jìn)入90年代以來，傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論的支持者和行為金融學(xué)家圍繞資產(chǎn)定價(jià)異象的解釋更是展開了激烈的論戰(zhàn)。其他基于理性基礎(chǔ)的資產(chǎn)定價(jià)模型或者行為模型可以取代CAPM在金融學(xué)中的地位嗎？這些問題似乎不能簡單地回答。基于這一點(diǎn)，本文嘗試從資產(chǎn)定價(jià)理論演進(jìn)發(fā)展的角度來探討這些問題。因?yàn)橹挥斜容^全面地了解資產(chǎn)定價(jià)理論是如何產(chǎn)生和發(fā)展的，了解這些理論存在的缺陷及其實(shí)證檢驗(yàn)上的限制，才可能中肯地得出一些結(jié)論。
一、 Sharpe（1964）、Lintner（1965）和 Mossin（1966）的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）
在 Markowitz 的資產(chǎn)組合理論基礎(chǔ)上，Sharpe（1964）、Lintner（1965）和 Mossin（1966）分別獨(dú)立地提出了著名的資本資產(chǎn)定價(jià)模型，即CAPM。CAPM的本質(zhì)是存在無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和無限賣空的資產(chǎn)組合理論。它不僅僅考慮了單個(gè)投資者的決策，還考慮了加總他們確定市場均衡。在資產(chǎn)組合理論中，資產(chǎn)的價(jià)格外生地給定，且不受任何投資者的影響。給定這一價(jià)格，投資者形成他的概率分布，并且允許投資者的預(yù)期不相同，但是CAPM也有很多缺陷，概括起來主要有以下幾點(diǎn)：一是CAPM是一個(gè)靜態(tài)的單期模型，在現(xiàn)實(shí)情況中，投資者往往面臨的是動(dòng)態(tài)的多期的情況，假設(shè)與現(xiàn)實(shí)嚴(yán)重不符。二是資產(chǎn)收益率必須是線性相關(guān)的是CAPM 的一個(gè)隱含假設(shè)，排除了一種日益重要的金融工具－衍生證券的定價(jià)。因?yàn)檠苌C券的收益率往往表現(xiàn)出很強(qiáng)的非線性關(guān)系。三是CAPM 中還有一個(gè)假設(shè)仍然受到批評(píng)：即假設(shè)所有資產(chǎn)是可市場化的。雖然由外國法規(guī)問題導(dǎo)致的某些投資限制在國際CAPM中得到了考慮，但是，諸如人力資本是不可市場化的。因此，市場組合不能準(zhǔn)確的確定。
二、Black（1972）零貝塔 CAPM
Black考察了最初的CAPM，他發(fā)現(xiàn)，無論是無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的存在還是投資者以無風(fēng)險(xiǎn)利率借款和貸款的要求都不是該理論成立的必要條件。然而，當(dāng)不存在無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)時(shí)，就會(huì)產(chǎn)生CAPM的另外一種不同的形式。他的觀點(diǎn)如下：無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的貝塔為0。由于無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益不存在波動(dòng)性，因此它不會(huì)隨市場一起變化。假設(shè)能創(chuàng)造一個(gè)與市場無關(guān)的投資組合，那么它的貝塔就是0。可以說零貝塔CAPM比CAPM前進(jìn)了一步，但是0貝塔組合必須依靠賣空才能實(shí)現(xiàn)，在現(xiàn)實(shí)中，并非所有的投資者都可以進(jìn)行賣空的操作。許多機(jī)構(gòu)投資者是被禁止賣空或者在賣空方面受到限制。
三、Fama 和 French 的三因子模型
CAPM 在實(shí)證檢驗(yàn)上的連續(xù)受挫使得很多人對(duì)傳統(tǒng)單貝塔CAPM理論的正確性產(chǎn)生了懷疑。尤其是70年代末以來，盈余報(bào)酬率效應(yīng)、規(guī)模效應(yīng)、賬面市值比效應(yīng)等大量異象的發(fā)現(xiàn)更是對(duì)這一理論造成了嚴(yán)重的沖擊。這些研究發(fā)現(xiàn)很多貝塔之外的變量尤其是公司特征的變量可以更好地預(yù)期收益率。相關(guān)研究還表明，股票收益率在特定時(shí)間段顯示出某種變化規(guī)律。如“長期收益率反轉(zhuǎn)效應(yīng)”和“短期慣性效應(yīng)”。由于傳統(tǒng)的CAPM明顯不能通過貝塔差異解釋上述現(xiàn)象，因此它們被稱為“異象”。Fama和French 以1963－1990為樣本期運(yùn)用橫截面回歸法研究貝塔與收益率的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)兩者之間并不相關(guān)，甚至在控制了規(guī)模變量后，貝塔與收益率的關(guān)系仍然不顯著。而股本市值和賬面市值比兩個(gè)變量聯(lián)合起來可以更好地解釋股票平均收益率的橫截面差異。CAPM異象的一個(gè)重要的解釋是CAPM 錯(cuò)誤設(shè)定了。Fama和French首先研究了這一問題。他們認(rèn)為，CAPM異象之所以存在，是因?yàn)镃APM中缺乏考慮其他必要的風(fēng)險(xiǎn)因子。基于FF（1992）得出的股本市值（ME）和帳面市值比（BE/ME）變量可以更好地解釋股票平均收益率橫截面差異的結(jié)論，他們?cè)陔S后1993年的論文中進(jìn)一步證實(shí)了CAPM 異象可以用一個(gè)三因子模型來解釋。這三個(gè)因子分別是（1）市場超額收益率（Rm-Rf）；（2）股本規(guī)模因子（SMB）；（3）帳面市值比因子（HML）。
四、行為金融學(xué)對(duì)CAPM異象的解釋
（一）“規(guī)模效應(yīng)”和“價(jià)值效應(yīng)（或帳面市值比效應(yīng)）”的行為解釋
Barberis和Huang（2001）以“損失厭惡”和“心理帳戶”的概念來解釋個(gè)股收益率行為。他們考慮了兩種情況：第一種情況是投資者關(guān)心個(gè)別股票，對(duì)于個(gè)別股票價(jià)格的波動(dòng)有損失厭惡的傾向，而且決策會(huì)受到前一次的投資績效所影響。他們將這種情況稱為個(gè)別股票的心理帳戶。第二種情況是投資者關(guān)心整個(gè)投資組合，對(duì)于整個(gè)投資組合價(jià)格的波動(dòng)會(huì)損失厭惡，決策會(huì)受到前一次的投資績效所影響，他們將這種情況稱為投資組合的心理帳戶。他們認(rèn)為個(gè)別股票的折現(xiàn)率是股票過去的績效的函數(shù)，假如股票過去的績效很好，因?yàn)樗椒垮X效應(yīng)，投資者會(huì)認(rèn)為這個(gè)股票風(fēng)險(xiǎn)較低，而用較低的折現(xiàn)率折現(xiàn)未來的現(xiàn)金流量。在這種情況下，因?yàn)檩^低的折現(xiàn)率會(huì)推升價(jià)格股利比，所以導(dǎo)致下一期的報(bào)酬較低，這也使得股票收益率波動(dòng)變大。
（二）“短期慣性效應(yīng)”和“長期收益率反轉(zhuǎn)效應(yīng)”的行為解釋
行為金融學(xué)家通常運(yùn)用過度反應(yīng)或反應(yīng)不足理論對(duì)“收益率反轉(zhuǎn)效應(yīng)”和“慣性效應(yīng)”作出解釋。最早提出市場長期過度反應(yīng)概念的是De Bond和Thaler（1985，1987）。他們認(rèn)為新信息出現(xiàn)時(shí)，投資者并沒有依照貝葉斯所提出的客觀方法調(diào)整他們的預(yù)期，而是高估新信息的重要性，低估舊有的與較長時(shí)期的信息，換言之，他們對(duì)結(jié)果的概率評(píng)估，是根據(jù)所謂的“代表性原則”，而不是根據(jù)歷史概率所作的客觀計(jì)算。結(jié)果股價(jià)不是漲過頭就是跌過頭，不論收益、股利或其他客觀因素發(fā)生什么變化，反彈都必然可期。Shiller也認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)格所具有的過度波動(dòng)，其實(shí)就是市場過度反應(yīng)的現(xiàn)象。
主流金融學(xué)對(duì)于資產(chǎn)定價(jià)理論的檢驗(yàn)以及資產(chǎn)定價(jià)異象的解釋陷入困境時(shí)，行為金融學(xué)的出現(xiàn)及發(fā)展無疑為新的金融研究提供了思考方向。利用展望理論，行為金融能比較好地解釋傳統(tǒng)預(yù)期效用理論與實(shí)證結(jié)果的分歧。另一方面，行為金融認(rèn)為投資者的非理并非是隨機(jī)發(fā)生的，市場發(fā)揮套利機(jī)制的作用相當(dāng)有限，因此，傳統(tǒng)金融理論賴以生存的基礎(chǔ)――有效市場假說并不成立。無疑，自展望理論和有限套利理論提出之后，行為金融的影響力及地位日益提高。利用這兩個(gè)工具，考慮到非理決策的影響，行為金融為解釋資產(chǎn)定價(jià)異象也提出了很多新的資產(chǎn)定價(jià)模型。應(yīng)該注意的是，行為金融不應(yīng)該與傳統(tǒng)金融相排斥和對(duì)立。行為金融理論過于專注個(gè)體行為而忽略了市場的客觀條件，而傳統(tǒng)金融理論則著眼于客觀的市場狀況，忽略了“人性”。因此，適當(dāng)與平衡地結(jié)合二者是未來金融研究的一個(gè)可行且合理的發(fā)展方向。在資產(chǎn)定價(jià)研究方面，金融學(xué)家Shefrin和Statman提出的BAPM已經(jīng)朝這一方向邁開了第一步。相信未來會(huì)有更多這樣的研究出現(xiàn)。
參考文獻(xiàn)：
[1]威廉.F.夏普著.投資組合理論與資本市場.胡堅(jiān)譯.北京:機(jī)械工業(yè)出版社.2001:94-141.
