行為資產(chǎn)定價理論范文
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第1篇
關(guān)鍵詞：資產(chǎn)定價；傳統(tǒng)資產(chǎn)定價理論；行為資產(chǎn)定價理論
文章編號：1003―4625(2007)01―0011－04
中圖分類號：F830．49
文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A
資產(chǎn)定價理論是現(xiàn)代金融理論的核心內(nèi)容，也是研究最系統(tǒng)、成果最豐富的領(lǐng)域之一。從1900年Bachelier開始研究到現(xiàn)在的一個多世紀(jì)中，有關(guān)資產(chǎn)定價的研究汗牛充棟，并出現(xiàn)了百花齊放，百家爭鳴的局面，這種局面催生出了諸如現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論、資本資產(chǎn)定價理論、行為資產(chǎn)定價理論等成果，這些理論成果可以劃分為傳統(tǒng)資產(chǎn)定價理論階段和行為資產(chǎn)定價理論階段兩個階段。無論是傳統(tǒng)資產(chǎn)定價理論還是行為資產(chǎn)定價理論都對金融理論和實(shí)踐產(chǎn)生了巨大的影響。
一、傳統(tǒng)資產(chǎn)定價理論階段
傳統(tǒng)資產(chǎn)定價理論階段的特征是資產(chǎn)定價理論大都基于傳統(tǒng)金融學(xué)的若干假設(shè)提出，這一階段出現(xiàn)了很多卓有影響的理論，如最優(yōu)投資組合理論、資本資產(chǎn)定價理論(CAPM)、無套利定價理論(APT)和消費(fèi)基礎(chǔ)的資本資產(chǎn)定價理論(CCAPM)等。這一階段是資產(chǎn)定價理論的產(chǎn)生和發(fā)展階段，開創(chuàng)了資產(chǎn)定價理論專門研究的先河，為后續(xù)的行為資產(chǎn)定價等理論的產(chǎn)生和發(fā)展提供了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。
(一)現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論(modern portfolio theory，MPT)
Markowiz于1952年提出現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論以減少投資者總量風(fēng)險。其風(fēng)險分散原理是：多種證券組合的總收益等于個別證券收益的加權(quán)平均，而組合的總風(fēng)險可以比個別證券風(fēng)險的加權(quán)平均小。現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論的出現(xiàn)標(biāo)志著現(xiàn)代金融學(xué)這一學(xué)科正式確立。
Markowiz的模型以資產(chǎn)回報(bào)率的均值和方差作為選擇的對象，而不去考慮個體的效用函數(shù)。一般來說，資產(chǎn)回報(bào)率的均值和方差并不能完全包含個體作選擇時所需要的信息。但是，在假設(shè)效用函數(shù)為二次的或者資產(chǎn)回報(bào)率服從正態(tài)分布的前提下，個體的期望效用函數(shù)能夠僅僅表示為資產(chǎn)回報(bào)率均值和方差的函數(shù)，從而，投資者可以只把資產(chǎn)回報(bào)率的均值和方差作為選擇的目標(biāo)。“均值――方差模型”自提出以后得到了長足的發(fā)展。后期，研究者在Markowitz模型框架中引入不對稱信息、流動性限制、交易成本等因素來研究投資者的最優(yōu)投資組合問題，并且取得了一定的成就。例如，Jaganmatham和Ma(2002)研究投資組合權(quán)重受限制時的最優(yōu)投資組合問題。盡管均值――方差不能用來完全刻畫個體的偏好，但由于其靈活性以及經(jīng)驗(yàn)上的可檢驗(yàn)性，應(yīng)用較為廣泛。
(二)資本資產(chǎn)定價理論(capitalasset pricing model，CAPM)
在Markowitz工作的基礎(chǔ)上，Sharpe(1964)，Lintner(1965)，Mossin(1965)獨(dú)立地得出了資產(chǎn)均衡定價理論(CAPM理論)。該理論是金融學(xué)的支柱之一，自提出以來就一直是實(shí)證金融關(guān)注的焦點(diǎn)，得到了廣泛的應(yīng)用。
CAPM的貢獻(xiàn)在于，運(yùn)用均值與方差的概念并利用求極值的簡單思想，推演出一個對應(yīng)于各種特定風(fēng)險下的投資資產(chǎn)組合可行機(jī)會集合曲線(porffolioopportunity set，即資本市場供給)，和一個由投資者根據(jù)相應(yīng)的風(fēng)險資產(chǎn)與無風(fēng)險資產(chǎn)構(gòu)成的風(fēng)險資產(chǎn)組合(即資本市場需求)，把證券的超額回報(bào)率與市場證券組合的回報(bào)率聯(lián)系起來，并用β系數(shù)描述單個證券與整個市場的關(guān)系，以及β系數(shù)與證券的收益率和風(fēng)險的關(guān)系。但由于該理論建立在信息的完全性、市場參與者的完全理性、市場的無摩擦性、風(fēng)險可計(jì)量性、投資者為價格接受者等嚴(yán)格的假設(shè)前提下，使之不僅在理論上存在許多悖論，而且在實(shí)踐上面，臨挑戰(zhàn)。
楊策平，劉磊(2005)通過改變和放松CAPM的相關(guān)假設(shè)，利用Markowitz的組合投資模型將CAPM模型進(jìn)行推廣，證明當(dāng)投資者具有二次效用或是收益率服從聯(lián)合正態(tài)分布的時候，推廣模型的結(jié)論與CAPM一致。黎祥君(2006)在CAPM的基礎(chǔ)上用時間序列的分析方法對證券收益率的預(yù)測作為未來證券收益率的估計(jì)，不僅能得出與CAPM類似的結(jié)果，而且避免了CAPM對收益率必須服從正態(tài)分布的限制，使其應(yīng)用更為廣泛，同時可以有效地反映證券市場的時變特性。
(三)套利定價理論(arbitrage pricing theory，APT)
除CAPM理論外，另一種重要的定價理論是由Ross(1976)在20世紀(jì)70年代中期建立的套利定價理論(APT)。套利定價理論是建立在多因素進(jìn)行個體套利行為之上的一種均衡模型。通過消除套利機(jī)會，套利者使市場更具有效率。
CAPM是建立在一系列假設(shè)之上的非常理想化的模型，這些假設(shè)包括Markowitz建立一期最優(yōu)投資組合模型時所作的假設(shè)。APT所作的假設(shè)則少得多(APT的核心是假設(shè)不存在套利機(jī)會)。APT在更加廣泛的意義上建立了證券收益與宏觀經(jīng)濟(jì)中其他因素的聯(lián)系，將資本資產(chǎn)定價從單因素模式發(fā)展成為多因素模式，為證券走勢分析提供便利。因此，從模型的真實(shí)、準(zhǔn)確度來講，套利定價模型所得出的預(yù)期收益的數(shù)據(jù)的實(shí)用性比資本資產(chǎn)定價模型是大大增加了，其不僅能告訴投資者風(fēng)險的大小，還能告訴他風(fēng)險來自何處，影響程度多大。可以說，APT是復(fù)雜化多元化了的CAPM，在內(nèi)涵和實(shí)用性上更具廣泛意義，既是對CAPM的肯定，更是一種補(bǔ)充和修正。
李佼瑞(2002)運(yùn)用APT模型對深圳成分股中的34種股票數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)股票市場的非系統(tǒng)風(fēng)險對股票的價格、投資者的投資信心及投資決策都有較大的影響；陽玉香等(2004)基于套利定價模型對我國股票市場的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，得出了公司規(guī)模、市值與賬面價值比以及市盈率對股票收益率的影響是不顯著的，所有靠查找公司的這些信息及確定股票對不同因素的敏感程度來判斷股票價值是被高估還是低估，從而選擇投資、調(diào)整投資組合的努力都不會有成果的，股價的未來走向是任何人都不能事先預(yù)知的，所以股票價格的變動是隨機(jī)的且不可預(yù)測的。
(四)消費(fèi)基礎(chǔ)資本資產(chǎn)定價理論(consumption capital asset pricing model，CCAPM)
繼CAPM之后，Rubinstein(1976)，Breeden和Litzenberger(1978)，Breeden
(1979)提出消費(fèi)基礎(chǔ)資本資產(chǎn)定價模型，其核心思想是把投資視為對消費(fèi)的一種保障，本質(zhì)是交換經(jīng)濟(jì)下一般均衡理論在資本市場的延伸。
CCAPM通過使用資產(chǎn)收益率與總消費(fèi)增長率的協(xié)方差來描述風(fēng)險，不僅引入了投資者的效用函數(shù)，而且能夠在資本資產(chǎn)定價模型中同時考慮消費(fèi)和投資的決策，把產(chǎn)品市場、要素市場和金融市場上的各種變量通過消費(fèi)和投資的關(guān)系聯(lián)系起來，從而簡化基本定價方程，使得證券的期望超額回報(bào)率和證券的超額回報(bào)率與消費(fèi)之間的協(xié)方差相聯(lián)系，由此獲得對資產(chǎn)組合決策的真正意義上的一般均衡分析。但是CCAPM無法解釋股票溢價之謎(Mehra和Prescott，1985)和無風(fēng)險利率之謎(weil，1989)等金融市場“異象”，在CCAPM里，我們并不能保證存在某個證券組合其回報(bào)率與總消費(fèi)完全正相關(guān)。這說明CCAPM模型同樣存在理論上的缺陷。
二、行為資產(chǎn)定價理論階段
(一)產(chǎn)生背景
有效市場假說和理性人假說是傳統(tǒng)金融學(xué)的基本前提。傳統(tǒng)金融學(xué)家法瑪堅(jiān)持，市場是效率市場，資產(chǎn)的市場價格是一個公平合理的價格，體現(xiàn)了它的真實(shí)價值，而另外一些金融學(xué)家則認(rèn)為，市場并非效率市場，資產(chǎn)的市場價格并非總是資產(chǎn)的公平合理的價格，市場可能對資產(chǎn)估價得過高或者過低；如果人們是完全理性的，那么市場上的資產(chǎn)價格應(yīng)該就是其真實(shí)價值的體現(xiàn)，然而，大量研究表明，市場上存在很多異常現(xiàn)象，如風(fēng)險溢價之謎(equity premium puzzle)、股票市場波動之謎(stock manet volatil―ity puzzle)、無風(fēng)險利率之謎(risk―free rate puzzle)、弗里德曼－薩維奇困惑(Friedman-Savage puzzle)、 日歷效應(yīng)(Calendar effect)、均值回復(fù)(Mean rever－sion)、期權(quán)微笑(Options smile)等，很難以傳統(tǒng)的金融學(xué)來解釋。
行為金融理論是在克服傳統(tǒng)金融理論的缺陷中而逐漸興起的。20世紀(jì)80年代以來，行為金融學(xué)在對金融市場中各種異常現(xiàn)象的不斷探索中蓬勃發(fā)展，通過借鑒心理學(xué)、行為學(xué)、社會學(xué)等其他學(xué)科的理論方法對傳統(tǒng)金融理論的基本假設(shè)及分析范式作了修正，形成各有所異的理論解釋，成為20世紀(jì)最后十幾年來最迷人的研究領(lǐng)域之一。
行為資產(chǎn)定價理論是行為金融理論之核心。行為資產(chǎn)定價理論基于人類理性的有限性套利有限性(Limits of Arbi－trage)提出，更加符合實(shí)際資本市場和投資者的情況，被視為是更具體化與現(xiàn)實(shí)化的資產(chǎn)定價理論。行為資產(chǎn)定價理論從解釋實(shí)際市場現(xiàn)象和接受實(shí)證檢驗(yàn)的需要出發(fā)，對傳統(tǒng)資產(chǎn)定價理論作了開創(chuàng)性的拓展，從而更加符合實(shí)際和更具有解釋力，因此其后續(xù)研究十分活躍，形成了繁榮的行為資產(chǎn)定價家族。這個家族中聲名最顯赫的成員就是行為資產(chǎn)定價模型(behavioral asset-phcing model，BAPM)
(二)行為資產(chǎn)定價模型(behavioral asset-pricing model，BAPM)
為了更好地對資產(chǎn)進(jìn)行定價，Shefin和Statman(1994)構(gòu)筑了行為資產(chǎn)定價模型(BAPM)。BAPM將投資者分為兩類，一類是理性的信息交易者(informa―tion traders)，一類是非理性的噪音交易者(noise traders)。信息交易者即CAPM下的投資者，他們嚴(yán)格按標(biāo)準(zhǔn)CAPM行事，不會受認(rèn)知偏差的影響，不同個體之間具有良好的統(tǒng)計(jì)均方差，而且通過套利使資產(chǎn)價格趨于理性價值；噪音交易者則是那些處于CAPM框架之外的投資者，他們不按CAPM行事，時常犯認(rèn)知偏差錯誤，不同個體之間具有顯著的異方差。
將信息交易者和噪音交易者以及兩者在市場上的交互作用同時納入資產(chǎn)定價框架是BAPM的一大創(chuàng)舉，兩類投資者在市場上相互影響，共同決定了資本市場的價格。噪聲交易者的存在導(dǎo)致噪音估計(jì)的發(fā)生和形成噪聲交易者風(fēng)險(Noise Trader Risk，NTR)。“理性”的信息交易者無法“量化”這一新的風(fēng)險因素，只能在真實(shí)風(fēng)險之上再加上額外的風(fēng)險，它用行為來表示。這樣，在BAPM中證券的預(yù)期收益決定于行為β系數(shù)，即正切均方差效應(yīng)資產(chǎn)組合的β。換句話說，在BAPM中行為β與均值方差有效組合的切線有關(guān)，正切均方差效應(yīng)資產(chǎn)組合并非市場組合。
(三)行為資產(chǎn)定價理論的擴(kuò)展
Bakshi和Chen(1996)研究基于財(cái)富偏好的資產(chǎn)定價理論，通過求解基于消費(fèi)偏好的消費(fèi)――投資組合模型，得到了相應(yīng)的資產(chǎn)定價模型。在Bakahi和Chen的模型中，投資者的消費(fèi)和財(cái)富都是其效用函數(shù)中的變量，那么投資者不但關(guān)心其消費(fèi)的波動，也關(guān)心其財(cái)富的波動。因此，投資者持有風(fēng)險資產(chǎn)，不但要對沖資產(chǎn)的消費(fèi)風(fēng)險，而且要對沖資產(chǎn)的財(cái)富風(fēng)險。利用財(cái)富偏好可以很好地解釋無風(fēng)險利率之謎，但是很難解釋股票溢價之謎。
Sundaresan(1989)研究丁基于習(xí)慣形成的資本資產(chǎn)定價模型。習(xí)慣因素引入資產(chǎn)定價主要體現(xiàn)在效用函數(shù)的重新構(gòu)造上。Sundaresan的模型通過向效用函數(shù)中引入不同的習(xí)慣測度指標(biāo)，使之可以運(yùn)用現(xiàn)實(shí)的數(shù)據(jù)來檢驗(yàn)習(xí)慣和資產(chǎn)定價之間的關(guān)系。基于習(xí)慣形成的資本資產(chǎn)定價模型可用于解釋無風(fēng)險利率之謎。
Abel(1990)提出了基于追趕時髦的資本資產(chǎn)定價模型，其原理是：由于此期和滯后一期的消費(fèi)增長率都進(jìn)入資產(chǎn)定價方程，所以代表性投資者的追趕時髦行為會影響經(jīng)濟(jì)中所有資產(chǎn)的均衡收益率。在基于追趕時髦的資產(chǎn)定價方程中，通過調(diào)整參數(shù)可以得到低水平的無風(fēng)險債券收益率。因此該模型可以很好地解釋股票溢價之謎和無風(fēng)險利率之謎。但是研究表明，參數(shù)的調(diào)整將對該模型的穩(wěn)定性造成影響。
Gali(1994)和Collier(2003)研究了基于嫉妒的資產(chǎn)定價模型。嫉妒是指投資者的效用函數(shù)定義在投資者自己的當(dāng)前消費(fèi)水平和當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)中的平均總消費(fèi)水平之上。嫉妒與追趕時髦都具有消費(fèi)外在性，只是外在性影響偏好的時間不同，追趕時髦的消費(fèi)外在性是滯后的，而嫉妒型的消費(fèi)外在性是即時的。
Kahneman和Tversky(1992)認(rèn)為投資者不但厭惡風(fēng)險，而且厭惡損失。于是，Barberis，Huang和Santos(2001)在Lu－cas(1978)基礎(chǔ)上，認(rèn)為投資者不但規(guī)避消費(fèi)風(fēng)險，還規(guī)避財(cái)富的損失。他們通過對定義在消費(fèi)和財(cái)富波動下的效用函數(shù)修正之后得到了基于損失厭惡的資本資產(chǎn)定價模型。
(四)行為資產(chǎn)定價理論的應(yīng)用
理論的價值在于應(yīng)用。理論用來指導(dǎo)實(shí)踐并接受實(shí)踐的檢驗(yàn)。從資產(chǎn)定價理論產(chǎn)生的那一刻起，它就嘗試著用來指導(dǎo)實(shí)踐。正如前文所述，行為資產(chǎn)定價理論對傳統(tǒng)資產(chǎn)定價理論作了開創(chuàng)性的拓展，行為資產(chǎn)定價理論從解釋實(shí)際市場現(xiàn)象和接受實(shí)證檢驗(yàn)的需要出發(fā)，從而更加符合實(shí)際和更具有解釋力，所以資產(chǎn)定價理論發(fā)展到行為資產(chǎn)定價理論階段后，極大地推動了資本市場的繁榮和發(fā)展。
Becker和Mulligan(1997)建立了主觀貼現(xiàn)因子內(nèi)生決定下的資產(chǎn)定價模型。Becker和Mulligan的模型中主觀貼現(xiàn)因子不再是常數(shù)，而是利率水平和投資者收入的函數(shù)效應(yīng)。這些變量的隨機(jī)性將會使得主觀貼現(xiàn)因子隨機(jī)波動，從而增加了資產(chǎn)價格的波動性。Mehra和Sah(2002)將主觀貼現(xiàn)因子的波動稱為情緒波動，并進(jìn)一步研究了主觀貼現(xiàn)因子的波動對均衡股票價格的定量影響。通過計(jì)算他們發(fā)現(xiàn)，投資者情緒的較小波動，可以引起股票價格的很大波動，從而解釋了股票市場的過度波動性。
在我國的研究中，張樹德(2005)通過研究帶有價格波動項(xiàng)的行為資產(chǎn)定價模型發(fā)現(xiàn)，股市存在一種風(fēng)險控制機(jī)制，這種機(jī)制允許股票存在溢價與風(fēng)險，但溢價與風(fēng)險都會在一個合理的范圍內(nèi)波動，即溢價存在一個臨界點(diǎn)，當(dāng)溢價在臨界點(diǎn)之下時，追逐風(fēng)險將會帶來高收益；但是溢價的上升高于臨界點(diǎn)時，追逐風(fēng)險，溢價卻減小了。這種內(nèi)在的風(fēng)險與收益之間的調(diào)節(jié)機(jī)制可以避免股市大起大落的風(fēng)險。
姜繼嬌，楊乃定(2006)將流動性因素納入股票橫截面收益的關(guān)鍵影響因素，構(gòu)建了基于流動性風(fēng)險調(diào)整的行為資產(chǎn)定價模型，利用歐拉方程確定了模型均衡價格。在一般均衡框架下揭示了買賣差價、交易頻率和市場效率等因素以流動性偏好形式對資產(chǎn)價格的影響機(jī)理。
王敬，張瑩(2006)利用資本資產(chǎn)定價模型與行為資產(chǎn)定價模型，對不同時期的上證50成分股中的40支股票進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)行為資產(chǎn)定價模型不具有普遍適用性，在股價處于較高價位，噪音交易廣泛存在的條件下，BAPM才優(yōu)于CAPM，而在低價位時期，市場中存在著負(fù)噪音，此時資本資產(chǎn)定價模型更有效。
三、行為資產(chǎn)定價理論與傳統(tǒng)資產(chǎn)定價理論的比較
從以上綜述可以看出，傳統(tǒng)資產(chǎn)定價理論與其有區(qū)別也有聯(lián)系。兩者的區(qū)別可以用一句話簡單揭示：傳統(tǒng)資產(chǎn)定價理論是為了說明資產(chǎn)真實(shí)定價是什么，行為資產(chǎn)定價理論則是研究資產(chǎn)應(yīng)該如何定價。
傳統(tǒng)資產(chǎn)定價理論為行為資產(chǎn)定價理論的產(chǎn)生奠定了雄厚的基礎(chǔ)，而行為資產(chǎn)定價理論是對傳統(tǒng)資產(chǎn)定價理論的修正和完善。因此兩者的聯(lián)系也顯而易見：行為資產(chǎn)定價理論并不否認(rèn)金融市場參與者的理性，但是它給參與者的理性施加了限制。首先，行為資產(chǎn)定價理論不排斥理性假定。早期的資本資產(chǎn)定價模型不僅假定參與者是理性的，而且這種理性是完全的，任何影響投資者行為的因素都可以通過一個統(tǒng)一的簡單的未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)方式加以解決，但行為資產(chǎn)定價理論并不接受投資者僅僅權(quán)衡收益――風(fēng)險的兩分法決策，而是考慮一個現(xiàn)實(shí)的投資者的行為本質(zhì)究竟如何?按照新的理論，投資者在決策時不僅要權(quán)衡收益風(fēng)險，而且決策本身要受到消費(fèi)習(xí)慣、財(cái)富稟賦、對損益的態(tài)度等的影響，這就使得金融學(xué)的研究更貼近投資者的真實(shí)狀態(tài)。也就是說，在行為資產(chǎn)定價理論中，參與者的理性受到限制了。但和行為金融學(xué)中其他理論不同，行為資產(chǎn)定價理論更傾向于承認(rèn)投資者的受限制的理性，而不是非理性。其次，以BAPM可以解釋CAPM的兩個悖論：正是因?yàn)槭袌錾掀毡榇嬖诘牟粩喾稿e的噪聲交易者，所以交易不僅是可能的而且是經(jīng)常的；同時正是噪音交易者的存在導(dǎo)致了風(fēng)險資產(chǎn)的價格與其內(nèi)在價值的背離是持續(xù)的，“套期保值”交易不僅是可能的而且是必要的。可以說，行為資產(chǎn)定價理論可以看作是對傳統(tǒng)資產(chǎn)定價理論的延伸，行為資產(chǎn)定價理論與傳統(tǒng)金融學(xué)是兼容的。
四、結(jié)論
第2篇
關(guān)鍵詞：資產(chǎn)定價；傳統(tǒng)資產(chǎn)定價理論；行為資產(chǎn)定價理論
資產(chǎn)定價理論是現(xiàn)代金融理論的核心內(nèi)容，也是研究最系統(tǒng)、成果最豐富的領(lǐng)域之一。從1900年Bachelier開始研究到現(xiàn)在的一個多世紀(jì)中，有關(guān)資產(chǎn)定價的研究汗牛充棟，并出現(xiàn)了百花齊放，百家爭鳴的局面，這種局面催生出了諸如現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論、資本資產(chǎn)定價理論、行為資產(chǎn)定價理論等成果，這些理論成果可以劃分為傳統(tǒng)資產(chǎn)定價理論階段和行為資產(chǎn)定價理論階段兩個階段。無論是傳統(tǒng)資產(chǎn)定價理論還是行為資產(chǎn)定價理論都對金融理論和實(shí)踐產(chǎn)生了巨大的影響。
一、傳統(tǒng)資產(chǎn)定價理論階段
傳統(tǒng)資產(chǎn)定價理論階段的特征是資產(chǎn)定價理論大都基于傳統(tǒng)金融學(xué)的若干假設(shè)提出，這一階段出現(xiàn)了很多卓有影響的理論，如最優(yōu)投資組合理論、資本資產(chǎn)定價理論(CAPM)、無套利定價理論(APT)和消費(fèi)基礎(chǔ)的資本資產(chǎn)定價理論(CCAPM)等。這一階段是資產(chǎn)定價理論的產(chǎn)生和發(fā)展階段，開創(chuàng)了資產(chǎn)定價理論專門研究的先河，為后續(xù)的行為資產(chǎn)定價等理論的產(chǎn)生和發(fā)展提供了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。
(一)現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論(modernportfoliotheory，MPT)
Markowiz于1952年提出現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論以減少投資者總量風(fēng)險。其風(fēng)險分散原理是：多種證券組合的總收益等于個別證券收益的加權(quán)平均，而組合的總風(fēng)險可以比個別證券風(fēng)險的加權(quán)平均小。現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論的出現(xiàn)標(biāo)志著現(xiàn)代金融學(xué)這一學(xué)科正式確立。
Markowiz的模型以資產(chǎn)回報(bào)率的均值和方差作為選擇的對象，而不去考慮個體的效用函數(shù)。一般來說，資產(chǎn)回報(bào)率的均值和方差并不能完全包含個體作選擇時所需要的信息。但是，在假設(shè)效用函數(shù)為二次的或者資產(chǎn)回報(bào)率服從正態(tài)分布的前提下，個體的期望效用函數(shù)能夠僅僅表示為資產(chǎn)回報(bào)率均值和方差的函數(shù)，從而，投資者可以只把資產(chǎn)回報(bào)率的均值和方差作為選擇的目標(biāo)。“均值——方差模型”自提出以后得到了長足的發(fā)展。后期，研究者在Markowitz模型框架中引入不對稱信息、流動性限制、交易成本等因素來研究投資者的最優(yōu)投資組合問題，并且取得了一定的成就。例如，Jaganmatham和Ma(2002)研究投資組合權(quán)重受限制時的最優(yōu)投資組合問題。盡管均值——方差不能用來完全刻畫個體的偏好，但由于其靈活性以及經(jīng)驗(yàn)上的可檢驗(yàn)性，應(yīng)用較為廣泛。
(二)資本資產(chǎn)定價理論(capitalassetpricingmodel，CAPM)
在Markowitz工作的基礎(chǔ)上，Sharpe(1964)，Lintner(1965)，Mossin(1965)獨(dú)立地得出了資產(chǎn)均衡定價理論(CAPM理論)。該理論是金融學(xué)的支柱之一，自提出以來就一直是實(shí)證金融關(guān)注的焦點(diǎn)，得到了廣泛的應(yīng)用。
CAPM的貢獻(xiàn)在于，運(yùn)用均值與方差的概念并利用求極值的簡單思想，推演出一個對應(yīng)于各種特定風(fēng)險下的投資資產(chǎn)組合可行機(jī)會集合曲線(porffolioopportunityset，即資本市場供給)，和一個由投資者根據(jù)相應(yīng)的風(fēng)險資產(chǎn)與無風(fēng)險資產(chǎn)構(gòu)成的風(fēng)險資產(chǎn)組合(即資本市場需求)，把證券的超額回報(bào)率與市場證券組合的回報(bào)率聯(lián)系起來，并用β系數(shù)描述單個證券與整個市場的關(guān)系，以及β系數(shù)與證券的收益率和風(fēng)險的關(guān)系。但由于該理論建立在信息的完全性、市場參與者的完全理性、市場的無摩擦性、風(fēng)險可計(jì)量性、投資者為價格接受者等嚴(yán)格的假設(shè)前提下，使之不僅在理論上存在許多悖論，而且在實(shí)踐上面，臨挑戰(zhàn)。
楊策平，劉磊(2005)通過改變和放松CAPM的相關(guān)假設(shè)，利用Markowitz的組合投資模型將CAPM模型進(jìn)行推廣，證明當(dāng)投資者具有二次效用或是收益率服從聯(lián)合正態(tài)分布的時候，推廣模型的結(jié)論與CAPM一致。黎祥君(2006)在CAPM的基礎(chǔ)上用時間序列的分析方法對證券收益率的預(yù)測作為未來證券收益率的估計(jì)，不僅能得出與CAPM類似的結(jié)果，而且避免了CAPM對收益率必須服從正態(tài)分布的限制，使其應(yīng)用更為廣泛，同時可以有效地反映證券市場的時變特性。
(三)套利定價理論(arbitragepricingtheory，APT)
除CAPM理論外，另一種重要的定價理論是由Ross(1976)在20世紀(jì)70年代中期建立的套利定價理論(APT)。套利定價理論是建立在多因素進(jìn)行個體套利行為之上的一種均衡模型。通過消除套利機(jī)會，套利者使市場更具有效率。
CAPM是建立在一系列假設(shè)之上的非常理想化的模型，這些假設(shè)包括Markowitz建立一期最優(yōu)投資組合模型時所作的假設(shè)。APT所作的假設(shè)則少得多(APT的核心是假設(shè)不存在套利機(jī)會)。APT在更加廣泛的意義上建立了證券收益與宏觀經(jīng)濟(jì)中其他因素的聯(lián)系，將資本資產(chǎn)定價從單因素模式發(fā)展成為多因素模式，為證券走勢分析提供便利。因此，從模型的真實(shí)、準(zhǔn)確度來講，套利定價模型所得出的預(yù)期收益的數(shù)據(jù)的實(shí)用性比資本資產(chǎn)定價模型是大大增加了，其不僅能告訴投資者風(fēng)險的大小，還能告訴他風(fēng)險來自何處，影響程度多大。可以說，APT是復(fù)雜化多元化了的CAPM，在內(nèi)涵和實(shí)用性上更具廣泛意義，既是對CAPM的肯定，更是一種補(bǔ)充和修正。
李佼瑞(2002)運(yùn)用APT模型對深圳成分股中的34種股票數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)股票市場的非系統(tǒng)風(fēng)險對股票的價格、投資者的投資信心及投資決策都有較大的影響；陽玉香等(2004)基于套利定價模型對我國股票市場的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，得出了公司規(guī)模、市值與賬面價值比以及市盈率對股票收益率的影響是不顯著的，所有靠查找公司的這些信息及確定股票對不同因素的敏感程度來判斷股票價值是被高估還是低估，從而選擇投資、調(diào)整投資組合的努力都不會有成果的，股價的未來走向是任何人都不能事先預(yù)知的，所以股票價格的變動是隨機(jī)的且不可預(yù)測的。
(四)消費(fèi)基礎(chǔ)資本資產(chǎn)定價理論(consumptioncapitalassetpricingmodel，CCAPM)
繼CAPM之后，Rubinstein(1976)，Breeden和Litzenberger(1978)，Breeden(1979)提出消費(fèi)基礎(chǔ)資本資產(chǎn)定價模型，其核心思想是把投資視為對消費(fèi)的一種保障，本質(zhì)是交換經(jīng)濟(jì)下一般均衡理論在資本市場的延伸。
CCAPM通過使用資產(chǎn)收益率與總消費(fèi)增長率的協(xié)方差來描述風(fēng)險，不僅引入了投資者的效用函數(shù)，而且能夠在資本資產(chǎn)定價模型中同時考慮消費(fèi)和投資的決策，把產(chǎn)品市場、要素市場和金融市場上的各種變量通過消費(fèi)和投資的關(guān)系聯(lián)系起來，從而簡化基本定價方程，使得證券的期望超額回報(bào)率和證券的超額回報(bào)率與消費(fèi)之間的協(xié)方差相聯(lián)系，由此獲得對資產(chǎn)組合決策的真正意義上的一般均衡分析。但是CCAPM無法解釋股票溢價之謎(Mehra和Prescott，1985)和無風(fēng)險利率之謎(weil，1989)等金融市場“異象”，在CCAPM里，我們并不能保證存在某個證券組合其回報(bào)率與總消費(fèi)完全正相關(guān)。這說明CCAPM模型同樣存在理論上的缺陷。
二、行為資產(chǎn)定價理論階段
(一)產(chǎn)生背景
有效市場假說和理性人假說是傳統(tǒng)金融學(xué)的基本前提。傳統(tǒng)金融學(xué)家法瑪堅(jiān)持，市場是效率市場，資產(chǎn)的市場價格是一個公平合理的價格，體現(xiàn)了它的真實(shí)價值，而另外一些金融學(xué)家則認(rèn)為，市場并非效率市場，資產(chǎn)的市場價格并非總是資產(chǎn)的公平合理的價格，市場可能對資產(chǎn)估價得過高或者過低；如果人們是完全理性的，那么市場上的資產(chǎn)價格應(yīng)該就是其真實(shí)價值的體現(xiàn)，然而，大量研究表明，市場上存在很多異常現(xiàn)象，如風(fēng)險溢價之謎(equitypremiumpuzzle)、股票市場波動之謎(stockmanetvolatil—itypuzzle)、無風(fēng)險利率之謎(risk—freeratepuzzle)、弗里德曼－薩維奇困惑(Friedman-Savagepuzzle)、日歷效應(yīng)(Calendareffect)、均值回復(fù)(Meanrever－sion)、期權(quán)微笑(Optionssmile)等，很難以傳統(tǒng)的金融學(xué)來解釋。
行為金融理論是在克服傳統(tǒng)金融理論的缺陷中而逐漸興起的。20世紀(jì)80年代以來，行為金融學(xué)在對金融市場中各種異常現(xiàn)象的不斷探索中蓬勃發(fā)展，通過借鑒心理學(xué)、行為學(xué)、社會學(xué)等其他學(xué)科的理論方法對傳統(tǒng)金融理論的基本假設(shè)及分析范式作了修正，形成各有所異的理論解釋，成為20世紀(jì)最后十幾年來最迷人的研究領(lǐng)域之一。
行為資產(chǎn)定價理論是行為金融理論之核心。行為資產(chǎn)定價理論基于人類理性的有限性套利有限性(LimitsofArbi－trage)提出，更加符合實(shí)際資本市場和投資者的情況，被視為是更具體化與現(xiàn)實(shí)化的資產(chǎn)定價理論。行為資產(chǎn)定價理論從解釋實(shí)際市場現(xiàn)象和接受實(shí)證檢驗(yàn)的需要出發(fā)，對傳統(tǒng)資產(chǎn)定價理論作了開創(chuàng)性的拓展，從而更加符合實(shí)際和更具有解釋力，因此其后續(xù)研究十分活躍，形成了繁榮的行為資產(chǎn)定價家族。這個家族中聲名最顯赫的成員就是行為資產(chǎn)定價模型(behavioralasset-phcingmodel，BAPM)
(二)行為資產(chǎn)定價模型(behavioralasset-pricingmodel，BAPM)
為了更好地對資產(chǎn)進(jìn)行定價，Shefin和Statman(1994)構(gòu)筑了行為資產(chǎn)定價模型(BAPM)。BAPM將投資者分為兩類，一類是理性的信息交易者(informa—tiontraders)，一類是非理性的噪音交易者(noisetraders)。信息交易者即CAPM下的投資者，他們嚴(yán)格按標(biāo)準(zhǔn)CAPM行事，不會受認(rèn)知偏差的影響，不同個體之間具有良好的統(tǒng)計(jì)均方差，而且通過套利使資產(chǎn)價格趨于理性價值；噪音交易者則是那些處于CAPM框架之外的投資者，他們不按CAPM行事，時常犯認(rèn)知偏差錯誤，不同個體之間具有顯著的異方差。
將信息交易者和噪音交易者以及兩者在市場上的交互作用同時納入資產(chǎn)定價框架是BAPM的一大創(chuàng)舉，兩類投資者在市場上相互影響，共同決定了資本市場的價格。噪聲交易者的存在導(dǎo)致噪音估計(jì)的發(fā)生和形成噪聲交易者風(fēng)險(NoiseTraderRisk，NTR)。“理性”的信息交易者無法“量化”這一新的風(fēng)險因素，只能在真實(shí)風(fēng)險之上再加上額外的風(fēng)險，它用行為來表示。這樣，在BAPM中證券的預(yù)期收益決定于行為β系數(shù)，即正切均方差效應(yīng)資產(chǎn)組合的β。換句話說，在BAPM中行為β與均值方差有效組合的切線有關(guān)，正切均方差效應(yīng)資產(chǎn)組合并非市場組合。
(三)行為資產(chǎn)定價理論的擴(kuò)展
Bakshi和Chen(1996)研究基于財(cái)富偏好的資產(chǎn)定價理論，通過求解基于消費(fèi)偏好的消費(fèi)——投資組合模型，得到了相應(yīng)的資產(chǎn)定價模型。在Bakahi和Chen的模型中，投資者的消費(fèi)和財(cái)富都是其效用函數(shù)中的變量，那么投資者不但關(guān)心其消費(fèi)的波動，也關(guān)心其財(cái)富的波動。因此，投資者持有風(fēng)險資產(chǎn)，不但要對沖資產(chǎn)的消費(fèi)風(fēng)險，而且要對沖資產(chǎn)的財(cái)富風(fēng)險。利用財(cái)富偏好可以很好地解釋無風(fēng)險利率之謎，但是很難解釋股票溢價之謎。
Sundaresan(1989)研究丁基于習(xí)慣形成的資本資產(chǎn)定價模型。習(xí)慣因素引入資產(chǎn)定價主要體現(xiàn)在效用函數(shù)的重新構(gòu)造上。Sundaresan的模型通過向效用函數(shù)中引入不同的習(xí)慣測度指標(biāo)，使之可以運(yùn)用現(xiàn)實(shí)的數(shù)據(jù)來檢驗(yàn)習(xí)慣和資產(chǎn)定價之間的關(guān)系。基于習(xí)慣形成的資本資產(chǎn)定價模型可用于解釋無風(fēng)險利率之謎。
Abel(1990)提出了基于追趕時髦的資本資產(chǎn)定價模型，其原理是：由于此期和滯后一期的消費(fèi)增長率都進(jìn)入資產(chǎn)定價方程，所以代表性投資者的追趕時髦行為會影響經(jīng)濟(jì)中所有資產(chǎn)的均衡收益率。在基于追趕時髦的資產(chǎn)定價方程中，通過調(diào)整參數(shù)可以得到低水平的無風(fēng)險債券收益率。因此該模型可以很好地解釋股票溢價之謎和無風(fēng)險利率之謎。但是研究表明，參數(shù)的調(diào)整將對該模型的穩(wěn)定性造成影響。
Gali(1994)和Collier(2003)研究了基于嫉妒的資產(chǎn)定價模型。嫉妒是指投資者的效用函數(shù)定義在投資者自己的當(dāng)前消費(fèi)水平和當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)中的平均總消費(fèi)水平之上。嫉妒與追趕時髦都具有消費(fèi)外在性，只是外在性影響偏好的時間不同，追趕時髦的消費(fèi)外在性是滯后的，而嫉妒型的消費(fèi)外在性是即時的。
Kahneman和Tversky(1992)認(rèn)為投資者不但厭惡風(fēng)險，而且厭惡損失。于是，Barberis，Huang和Santos(2001)在Lu－cas(1978)基礎(chǔ)上，認(rèn)為投資者不但規(guī)避消費(fèi)風(fēng)險，還規(guī)避財(cái)富的損失。他們通過對定義在消費(fèi)和財(cái)富波動下的效用函數(shù)修正之后得到了基于損失厭惡的資本資產(chǎn)定價模型。
(四)行為資產(chǎn)定價理論的應(yīng)用
理論的價值在于應(yīng)用。理論用來指導(dǎo)實(shí)踐并接受實(shí)踐的檢驗(yàn)。從資產(chǎn)定價理論產(chǎn)生的那一刻起，它就嘗試著用來指導(dǎo)實(shí)踐。正如前文所述，行為資產(chǎn)定價理論對傳統(tǒng)資產(chǎn)定價理論作了開創(chuàng)性的拓展，行為資產(chǎn)定價理論從解釋實(shí)際市場現(xiàn)象和接受實(shí)證檢驗(yàn)的需要出發(fā)，從而更加符合實(shí)際和更具有解釋力，所以資產(chǎn)定價理論發(fā)展到行為資產(chǎn)定價理論階段后，極大地推動了資本市場的繁榮和發(fā)展。
Becker和Mulligan(1997)建立了主觀貼現(xiàn)因子內(nèi)生決定下的資產(chǎn)定價模型。Becker和Mulligan的模型中主觀貼現(xiàn)因子不再是常數(shù)，而是利率水平和投資者收入的函數(shù)效應(yīng)。這些變量的隨機(jī)性將會使得主觀貼現(xiàn)因子隨機(jī)波動，從而增加了資產(chǎn)價格的波動性。Mehra和Sah(2002)將主觀貼現(xiàn)因子的波動稱為情緒波動，并進(jìn)一步研究了主觀貼現(xiàn)因子的波動對均衡股票價格的定量影響。通過計(jì)算他們發(fā)現(xiàn)，投資者情緒的較小波動，可以引起股票價格的很大波動，從而解釋了股票市場的過度波動性。
在我國的研究中，張樹德(2005)通過研究帶有價格波動項(xiàng)的行為資產(chǎn)定價模型發(fā)現(xiàn)，股市存在一種風(fēng)險控制機(jī)制，這種機(jī)制允許股票存在溢價與風(fēng)險，但溢價與風(fēng)險都會在一個合理的范圍內(nèi)波動，即溢價存在一個臨界點(diǎn)，當(dāng)溢價在臨界點(diǎn)之下時，追逐風(fēng)險將會帶來高收益；但是溢價的上升高于臨界點(diǎn)時，追逐風(fēng)險，溢價卻減小了。這種內(nèi)在的風(fēng)險與收益之間的調(diào)節(jié)機(jī)制可以避免股市大起大落的風(fēng)險。
姜繼嬌，楊乃定(2006)將流動性因素納入股票橫截面收益的關(guān)鍵影響因素，構(gòu)建了基于流動性風(fēng)險調(diào)整的行為資產(chǎn)定價模型，利用歐拉方程確定了模型均衡價格。在一般均衡框架下揭示了買賣差價、交易頻率和市場效率等因素以流動性偏好形式對資產(chǎn)價格的影響機(jī)理。
王敬，張瑩(2006)利用資本資產(chǎn)定價模型與行為資產(chǎn)定價模型，對不同時期的上證50成分股中的40支股票進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)行為資產(chǎn)定價模型不具有普遍適用性，在股價處于較高價位，噪音交易廣泛存在的條件下，BAPM才優(yōu)于CAPM，而在低價位時期，市場中存在著負(fù)噪音，此時資本資產(chǎn)定價模型更有效。
三、行為資產(chǎn)定價理論與傳統(tǒng)資產(chǎn)定價理論的比較
從以上綜述可以看出，傳統(tǒng)資產(chǎn)定價理論與其有區(qū)別也有聯(lián)系。兩者的區(qū)別可以用一句話簡單揭示：傳統(tǒng)資產(chǎn)定價理論是為了說明資產(chǎn)真實(shí)定價是什么，行為資產(chǎn)定價理論則是研究資產(chǎn)應(yīng)該如何定價。
傳統(tǒng)資產(chǎn)定價理論為行為資產(chǎn)定價理論的產(chǎn)生奠定了雄厚的基礎(chǔ)，而行為資產(chǎn)定價理論是對傳統(tǒng)資產(chǎn)定價理論的修正和完善。因此兩者的聯(lián)系也顯而易見：行為資產(chǎn)定價理論并不否認(rèn)金融市場參與者的理性，但是它給參與者的理性施加了限制。首先，行為資產(chǎn)定價理論不排斥理性假定。早期的資本資產(chǎn)定價模型不僅假定參與者是理性的，而且這種理性是完全的，任何影響投資者行為的因素都可以通過一個統(tǒng)一的簡單的未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)方式加以解決，但行為資產(chǎn)定價理論并不接受投資者僅僅權(quán)衡收益——風(fēng)險的兩分法決策，而是考慮一個現(xiàn)實(shí)的投資者的行為本質(zhì)究竟如何?按照新的理論，投資者在決策時不僅要權(quán)衡收益風(fēng)險，而且決策本身要受到消費(fèi)習(xí)慣、財(cái)富稟賦、對損益的態(tài)度等的影響，這就使得金融學(xué)的研究更貼近投資者的真實(shí)狀態(tài)。也就是說，在行為資產(chǎn)定價理論中，參與者的理性受到限制了。但和行為金融學(xué)中其他理論不同，行為資產(chǎn)定價理論更傾向于承認(rèn)投資者的受限制的理性，而不是非理性。其次，以BAPM可以解釋CAPM的兩個悖論：正是因?yàn)槭袌錾掀毡榇嬖诘牟粩喾稿e的噪聲交易者，所以交易不僅是可能的而且是經(jīng)常的；同時正是噪音交易者的存在導(dǎo)致了風(fēng)險資產(chǎn)的價格與其內(nèi)在價值的背離是持續(xù)的，“套期保值”交易不僅是可能的而且是必要的。可以說，行為資產(chǎn)定價理論可以看作是對傳統(tǒng)資產(chǎn)定價理論的延伸，行為資產(chǎn)定價理論與傳統(tǒng)金融學(xué)是兼容的。
第3篇
摘 要 本文以20世紀(jì)六七十年代的經(jīng)典資本資產(chǎn)定價模型為研究起點(diǎn)，這一時期提出的資產(chǎn)定價模型構(gòu)成了資產(chǎn)定價理論研究的基本范式。后續(xù)很多新的資產(chǎn)定價模型都是在它們基礎(chǔ)上派生出來的。進(jìn)入90年代以來，資本資產(chǎn)定價模型主要是圍繞解釋CAPM異象來進(jìn)行的，因此本文主要從模型修正方面來討論這個問題。最后鑒于近幾年來行為金融在解釋資產(chǎn)定價異象上越來越有成效，本文又介紹了行為金融學(xué)方面的一些模型，并且指出傳統(tǒng)金融學(xué)與行為金融學(xué)將進(jìn)行結(jié)合來促進(jìn)資本資產(chǎn)定價模型的發(fā)展。
關(guān)鍵詞 資本資產(chǎn)定價模型 多要素CAPM 行為金融學(xué)
資產(chǎn)定價理論是金融理論的一個核心內(nèi)容，是20世紀(jì)金融領(lǐng)域最受矚目的前沿課題。著名的資產(chǎn)定價模型CAPM、APT和期權(quán)定價模型，它們?yōu)榇_立資產(chǎn)定價理論在金融理論的顯赫地位奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。但是，在資產(chǎn)定價理論近半個世紀(jì)的發(fā)展歷程中，還有很多重要的模型例如零貝塔CAPM、Merton（1973）的多要素資本資產(chǎn)定價模型等目前雖然在實(shí)際中還沒有得到廣為運(yùn)用，但其理論價值卻非常重大。同時各種資產(chǎn)定價異象的發(fā)現(xiàn)也同時促進(jìn)了結(jié)合心理學(xué)、社會學(xué)等研究的行為金融的興起。行為金融對建立在理假設(shè)基礎(chǔ)上的傳統(tǒng)資產(chǎn)定價理論的研究范式提出了嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。行為金融認(rèn)為投資者并不完全是理性的，非理性投資可以影響資產(chǎn)價格。運(yùn)用過度反應(yīng)或反應(yīng)不足等基本工具，行為金融從另一個視角對各種異象進(jìn)行了全新闡釋。進(jìn)入90年代以來，傳統(tǒng)資產(chǎn)定價理論的支持者和行為金融學(xué)家圍繞資產(chǎn)定價異象的解釋更是展開了激烈的論戰(zhàn)。其他基于理性基礎(chǔ)的資產(chǎn)定價模型或者行為模型可以取代CAPM在金融學(xué)中的地位嗎？這些問題似乎不能簡單地回答。基于這一點(diǎn)，本文嘗試從資產(chǎn)定價理論演進(jìn)發(fā)展的角度來探討這些問題。因?yàn)橹挥斜容^全面地了解資產(chǎn)定價理論是如何產(chǎn)生和發(fā)展的，了解這些理論存在的缺陷及其實(shí)證檢驗(yàn)上的限制，才可能中肯地得出一些結(jié)論。
一、 Sharpe（1964）、Lintner（1965）和 Mossin（1966）的資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）
在 Markowitz 的資產(chǎn)組合理論基礎(chǔ)上，Sharpe（1964）、Lintner（1965）和 Mossin（1966）分別獨(dú)立地提出了著名的資本資產(chǎn)定價模型，即CAPM。CAPM的本質(zhì)是存在無風(fēng)險資產(chǎn)和無限賣空的資產(chǎn)組合理論。它不僅僅考慮了單個投資者的決策，還考慮了加總他們確定市場均衡。在資產(chǎn)組合理論中，資產(chǎn)的價格外生地給定，且不受任何投資者的影響。給定這一價格，投資者形成他的概率分布，并且允許投資者的預(yù)期不相同，但是CAPM也有很多缺陷，概括起來主要有以下幾點(diǎn)：一是CAPM是一個靜態(tài)的單期模型，在現(xiàn)實(shí)情況中，投資者往往面臨的是動態(tài)的多期的情況，假設(shè)與現(xiàn)實(shí)嚴(yán)重不符。二是資產(chǎn)收益率必須是線性相關(guān)的是CAPM 的一個隱含假設(shè)，排除了一種日益重要的金融工具－衍生證券的定價。因?yàn)檠苌C券的收益率往往表現(xiàn)出很強(qiáng)的非線性關(guān)系。三是CAPM 中還有一個假設(shè)仍然受到批評：即假設(shè)所有資產(chǎn)是可市場化的。雖然由外國法規(guī)問題導(dǎo)致的某些投資限制在國際CAPM中得到了考慮，但是，諸如人力資本是不可市場化的。因此，市場組合不能準(zhǔn)確的確定。
二、Black（1972）零貝塔 CAPM
Black考察了最初的CAPM，他發(fā)現(xiàn)，無論是無風(fēng)險資產(chǎn)的存在還是投資者以無風(fēng)險利率借款和貸款的要求都不是該理論成立的必要條件。然而，當(dāng)不存在無風(fēng)險資產(chǎn)時，就會產(chǎn)生CAPM的另外一種不同的形式。他的觀點(diǎn)如下：無風(fēng)險資產(chǎn)的貝塔為0。由于無風(fēng)險資產(chǎn)的收益不存在波動性，因此它不會隨市場一起變化。假設(shè)能創(chuàng)造一個與市場無關(guān)的投資組合，那么它的貝塔就是0。可以說零貝塔CAPM比CAPM前進(jìn)了一步，但是0貝塔組合必須依靠賣空才能實(shí)現(xiàn)，在現(xiàn)實(shí)中，并非所有的投資者都可以進(jìn)行賣空的操作。許多機(jī)構(gòu)投資者是被禁止賣空或者在賣空方面受到限制。
三、Fama 和 French 的三因子模型
CAPM 在實(shí)證檢驗(yàn)上的連續(xù)受挫使得很多人對傳統(tǒng)單貝塔CAPM理論的正確性產(chǎn)生了懷疑。尤其是70年代末以來，盈余報(bào)酬率效應(yīng)、規(guī)模效應(yīng)、賬面市值比效應(yīng)等大量異象的發(fā)現(xiàn)更是對這一理論造成了嚴(yán)重的沖擊。這些研究發(fā)現(xiàn)很多貝塔之外的變量尤其是公司特征的變量可以更好地預(yù)期收益率。相關(guān)研究還表明，股票收益率在特定時間段顯示出某種變化規(guī)律。如“長期收益率反轉(zhuǎn)效應(yīng)”和“短期慣性效應(yīng)”。由于傳統(tǒng)的CAPM明顯不能通過貝塔差異解釋上述現(xiàn)象，因此它們被稱為“異象”。Fama和French 以1963－1990為樣本期運(yùn)用橫截面回歸法研究貝塔與收益率的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)兩者之間并不相關(guān)，甚至在控制了規(guī)模變量后，貝塔與收益率的關(guān)系仍然不顯著。而股本市值和賬面市值比兩個變量聯(lián)合起來可以更好地解釋股票平均收益率的橫截面差異。CAPM異象的一個重要的解釋是CAPM 錯誤設(shè)定了。Fama和French首先研究了這一問題。他們認(rèn)為，CAPM異象之所以存在，是因?yàn)镃APM中缺乏考慮其他必要的風(fēng)險因子。基于FF（1992）得出的股本市值（ME）和帳面市值比（BE/ME）變量可以更好地解釋股票平均收益率橫截面差異的結(jié)論，他們在隨后1993年的論文中進(jìn)一步證實(shí)了CAPM 異象可以用一個三因子模型來解釋。這三個因子分別是（1）市場超額收益率（Rm-Rf）；（2）股本規(guī)模因子（SMB）；（3）帳面市值比因子（HML）。
四、行為金融學(xué)對CAPM異象的解釋
（一）“規(guī)模效應(yīng)”和“價值效應(yīng)（或帳面市值比效應(yīng)）”的行為解釋
Barberis和Huang（2001）以“損失厭惡”和“心理帳戶”的概念來解釋個股收益率行為。他們考慮了兩種情況：第一種情況是投資者關(guān)心個別股票，對于個別股票價格的波動有損失厭惡的傾向，而且決策會受到前一次的投資績效所影響。他們將這種情況稱為個別股票的心理帳戶。第二種情況是投資者關(guān)心整個投資組合，對于整個投資組合價格的波動會損失厭惡，決策會受到前一次的投資績效所影響，他們將這種情況稱為投資組合的心理帳戶。他們認(rèn)為個別股票的折現(xiàn)率是股票過去的績效的函數(shù)，假如股票過去的績效很好，因?yàn)樗椒垮X效應(yīng)，投資者會認(rèn)為這個股票風(fēng)險較低，而用較低的折現(xiàn)率折現(xiàn)未來的現(xiàn)金流量。在這種情況下，因?yàn)檩^低的折現(xiàn)率會推升價格股利比，所以導(dǎo)致下一期的報(bào)酬較低，這也使得股票收益率波動變大。
（二）“短期慣性效應(yīng)”和“長期收益率反轉(zhuǎn)效應(yīng)”的行為解釋
行為金融學(xué)家通常運(yùn)用過度反應(yīng)或反應(yīng)不足理論對“收益率反轉(zhuǎn)效應(yīng)”和“慣性效應(yīng)”作出解釋。最早提出市場長期過度反應(yīng)概念的是De Bond和Thaler（1985，1987）。他們認(rèn)為新信息出現(xiàn)時，投資者并沒有依照貝葉斯所提出的客觀方法調(diào)整他們的預(yù)期，而是高估新信息的重要性，低估舊有的與較長時期的信息，換言之，他們對結(jié)果的概率評估，是根據(jù)所謂的“代表性原則”，而不是根據(jù)歷史概率所作的客觀計(jì)算。結(jié)果股價不是漲過頭就是跌過頭，不論收益、股利或其他客觀因素發(fā)生什么變化，反彈都必然可期。Shiller也認(rèn)為資產(chǎn)價格所具有的過度波動，其實(shí)就是市場過度反應(yīng)的現(xiàn)象。
主流金融學(xué)對于資產(chǎn)定價理論的檢驗(yàn)以及資產(chǎn)定價異象的解釋陷入困境時，行為金融學(xué)的出現(xiàn)及發(fā)展無疑為新的金融研究提供了思考方向。利用展望理論，行為金融能比較好地解釋傳統(tǒng)預(yù)期效用理論與實(shí)證結(jié)果的分歧。另一方面，行為金融認(rèn)為投資者的非理并非是隨機(jī)發(fā)生的，市場發(fā)揮套利機(jī)制的作用相當(dāng)有限，因此，傳統(tǒng)金融理論賴以生存的基礎(chǔ)――有效市場假說并不成立。無疑，自展望理論和有限套利理論提出之后，行為金融的影響力及地位日益提高。利用這兩個工具，考慮到非理決策的影響，行為金融為解釋資產(chǎn)定價異象也提出了很多新的資產(chǎn)定價模型。應(yīng)該注意的是，行為金融不應(yīng)該與傳統(tǒng)金融相排斥和對立。行為金融理論過于專注個體行為而忽略了市場的客觀條件，而傳統(tǒng)金融理論則著眼于客觀的市場狀況，忽略了“人性”。因此，適當(dāng)與平衡地結(jié)合二者是未來金融研究的一個可行且合理的發(fā)展方向。在資產(chǎn)定價研究方面，金融學(xué)家Shefrin和Statman提出的BAPM已經(jīng)朝這一方向邁開了第一步。相信未來會有更多這樣的研究出現(xiàn)。
參考文獻(xiàn)：
[1]威廉.F.夏普著.投資組合理論與資本市場.胡堅(jiān)譯.北京:機(jī)械工業(yè)出版社.2001:94-141.
