境外投資項(xiàng)目評(píng)估模式創(chuàng)優(yōu)范文

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【摘要】與商業(yè)性金融不同，以政策性金融為支點(diǎn)的出口信用機(jī)構(gòu)既要考慮境外投資項(xiàng)目的財(cái)務(wù)效益，又要考慮項(xiàng)目宏觀經(jīng)濟(jì)效益、社會(huì)效益，而有些項(xiàng)目又不可能二者兼得，對(duì)這些項(xiàng)目的評(píng)估關(guān)鍵是尋求二者的平衡點(diǎn)。本文以政策性金融的視角，在提出現(xiàn)行境外投資項(xiàng)目評(píng)估問(wèn)題的基礎(chǔ)上，引入項(xiàng)目融資的理念和方法，從項(xiàng)目、發(fā)起人、宏觀經(jīng)濟(jì)等不同層面評(píng)估項(xiàng)目收益；并提出了與政策性金融相適應(yīng)的現(xiàn)金流測(cè)算思路，以優(yōu)化境外投資項(xiàng)目的評(píng)估。

【關(guān)鍵詞】境外投資項(xiàng)目；評(píng)估模式；政策性金融

一、現(xiàn)行評(píng)估模式存在的主要問(wèn)題

1、評(píng)估原則和評(píng)估方式的缺陷

從基本方法和模式看，政策性金融境外投資項(xiàng)目評(píng)估選用的是傳統(tǒng)評(píng)估模式，即評(píng)估重心放在發(fā)起人自身經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)狀況及還款能力，而對(duì)所投資的具體項(xiàng)目的認(rèn)識(shí)和控制，則處于次要位置。如果投資項(xiàng)目失敗，則貸款本息依然可以由發(fā)起人償還，金融機(jī)構(gòu)不會(huì)直接受到影響。從政策性金融的功能定位看，傳統(tǒng)評(píng)估模式的原則和分析方法無(wú)法適應(yīng)和滿足政策性金融境外投資項(xiàng)目的需要。

（1）傳統(tǒng)評(píng)估模式過(guò)分重視投資人財(cái)務(wù)指標(biāo)而對(duì)項(xiàng)目本身的重視程度不夠。首先，政策性金融與商業(yè)金融的根本區(qū)別在于不以贏利為目的，而要執(zhí)行政府產(chǎn)業(yè)政策。然而，政策性金融支持的境外投資項(xiàng)目貸款、擔(dān)保等業(yè)務(wù)的價(jià)格低于商業(yè)性業(yè)務(wù)30%以上，如果以商業(yè)行為推向市場(chǎng)，就會(huì)導(dǎo)致資源的浪費(fèi)，也無(wú)法發(fā)揮政策性金融的作用。其次，把償債能力集中在財(cái)務(wù)報(bào)表的分析上面，本身存在很多缺陷：比如，財(cái)務(wù)報(bào)表是靜態(tài)的，僅反映企業(yè)的過(guò)去和現(xiàn)在，不能體現(xiàn)將來(lái)；再比如，由于財(cái)務(wù)杠桿的作用或市場(chǎng)擴(kuò)張的需要，資產(chǎn)負(fù)債率的多少、現(xiàn)金流的正負(fù)，不一定能說(shuō)明長(zhǎng)期償債能力的強(qiáng)弱。

（2）傳統(tǒng)評(píng)估方法是從項(xiàng)目微觀角度考慮而忽略了其他層面。首先，從項(xiàng)目角度看，應(yīng)具有較滿意的贏利能力和充分現(xiàn)金流，以確保按時(shí)還本付息，并達(dá)到境外投資經(jīng)濟(jì)效益和社會(huì)效益最大化的客觀效果。其次，從發(fā)起人角度看，應(yīng)在評(píng)估項(xiàng)目本身財(cái)務(wù)效益的基礎(chǔ)上，考察因項(xiàng)目建設(shè)、經(jīng)營(yíng)而給發(fā)起人帶來(lái)的所有財(cái)務(wù)效益。第三，應(yīng)從社會(huì)和國(guó)家整體利益角度評(píng)價(jià)項(xiàng)目的宏觀效益。對(duì)此類項(xiàng)目，應(yīng)主要從宏觀的機(jī)會(huì)成本角度進(jìn)行評(píng)估，以取得政策性金融支持的作用和效果。

（3）傳統(tǒng)的評(píng)估模式適合于國(guó)內(nèi)的建設(shè)項(xiàng)目評(píng)估而不利于境外投資項(xiàng)目評(píng)估。傳統(tǒng)的評(píng)估模式適合于國(guó)內(nèi)的建設(shè)項(xiàng)目評(píng)估，但對(duì)于與國(guó)際經(jīng)營(yíng)關(guān)系密切的外匯管制、稅收影響、涉外法律等問(wèn)題卻無(wú)法解決，而這些問(wèn)題恰恰是國(guó)際經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目的主要風(fēng)險(xiǎn)所在。據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前我國(guó)的境外投資中，盈利項(xiàng)目占1/3左右，在2/3的未贏利項(xiàng)目中，因未充分把握當(dāng)?shù)胤伞⒄摺?guó)際慣例而造成項(xiàng)目終止、暫停、虧損占38%以上，因稅收變化、匯率浮動(dòng)導(dǎo)致虧損者占20%。因此境外投資項(xiàng)目評(píng)估必須重視與國(guó)際經(jīng)營(yíng)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估。

2、評(píng)估程序和指標(biāo)的缺陷

（1）對(duì)清算價(jià)值的估算不夠重視。部分項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略指出了經(jīng)營(yíng)一定時(shí)期后轉(zhuǎn)讓，但沒(méi)有對(duì)具體的轉(zhuǎn)讓方法（如當(dāng)?shù)卣召?gòu)）、轉(zhuǎn)讓的價(jià)格條款給予分析和數(shù)據(jù)測(cè)算。

（2）對(duì)NPV的測(cè)算和折算率的選取缺乏依據(jù)。凈現(xiàn)值測(cè)算被認(rèn)為是行之有效的項(xiàng)目評(píng)估測(cè)算指標(biāo)之一。而目前對(duì)NPV的測(cè)算、內(nèi)部折算率的選取都存在不夠重視現(xiàn)象，部分項(xiàng)目甚至沒(méi)有NPV測(cè)算。

首先，缺乏折算率選取標(biāo)準(zhǔn)，評(píng)估人員一般照搬了發(fā)起人評(píng)估報(bào)告中的折算率。但發(fā)起人是從純商業(yè)角度、從自身的資源條件計(jì)算資金成本、選取折算率的，這與政策性金融的角色完全不同；而部分發(fā)起人為了片面追求投資擴(kuò)張甚至?xí)藶榭浯蠡蚩s小折算率。

其次，折算率沒(méi)有考慮項(xiàng)目所在國(guó)市場(chǎng)平均收益及風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。首先，國(guó)外經(jīng)營(yíng)與國(guó)內(nèi)經(jīng)營(yíng)，市場(chǎng)相關(guān)系數(shù)必有降低，甚至為負(fù)值。根據(jù)CAPM模型，對(duì)項(xiàng)目收益率的要求也應(yīng)有相應(yīng)降低，折算率需要調(diào)低。其次，對(duì)香港、日本、德國(guó)等市場(chǎng)化程度高的地區(qū)和國(guó)家，與墨西哥、泰國(guó)等國(guó)家相比，也應(yīng)該用不同的項(xiàng)目折算率標(biāo)準(zhǔn)。

（3）風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)的系統(tǒng)化和定量化尚待提高。目前許多境外投資項(xiàng)目的評(píng)估中，都沒(méi)有對(duì)境外投資影響較大的匯率、稅收、投資所在國(guó)外匯管制等因素的定量分析。而從操作角度看，以上指標(biāo)的定量分析是可行的且是必須的，因?yàn)檫@些因素超出一定的變化幅度，對(duì)項(xiàng)目的可行性起到?jīng)Q定性作用。

二、評(píng)估理念和方法優(yōu)化

1、從項(xiàng)目角度看

境外投資項(xiàng)目只有滿足以自身現(xiàn)金流和資產(chǎn)申請(qǐng)和歸還貸款的能力時(shí)，才具備投資的價(jià)值。因此，境外投資項(xiàng)目應(yīng)該、也必須與項(xiàng)目融資的基本條件相吻合。對(duì)于財(cái)務(wù)指標(biāo)不能滿足投資價(jià)值的項(xiàng)目，通過(guò)項(xiàng)目融資的評(píng)估方式，可以劃清發(fā)起人與政策性金融的經(jīng)濟(jì)責(zé)任和分工，繼而明確對(duì)項(xiàng)目公司、發(fā)起人的利益補(bǔ)貼，再輔之以發(fā)起人角度、宏觀效益角度、外交角度的評(píng)估和評(píng)價(jià)，有效地篩選政策性金融支持的境外投資項(xiàng)目。

2、從政策性金融角度看

首先，應(yīng)該作為政府的委托人，肩負(fù)起對(duì)境外投資項(xiàng)目評(píng)估、篩選，提高境外投資整體效益的責(zé)任。實(shí)行項(xiàng)目融資后，要求金融機(jī)構(gòu)必須從項(xiàng)目的立項(xiàng)開(kāi)始參與其中，嚴(yán)密跟蹤并反復(fù)論證，對(duì)發(fā)起人和經(jīng)營(yíng)者的經(jīng)濟(jì)實(shí)力和經(jīng)營(yíng)能力進(jìn)行評(píng)估，并且經(jīng)常對(duì)具體的融資結(jié)構(gòu)進(jìn)行創(chuàng)新。從客觀上保證政策性金融能夠從項(xiàng)目評(píng)估階段開(kāi)始提高境外投資項(xiàng)目的質(zhì)量和效益。

3、從發(fā)起人角度看

一是項(xiàng)目融資克服了“表內(nèi)融資”的狀況，使得會(huì)計(jì)報(bào)表不至于因境外投資出現(xiàn)負(fù)債比例過(guò)高的局面；同時(shí)，因受行業(yè)周期或市場(chǎng)原因而國(guó)內(nèi)經(jīng)營(yíng)暫時(shí)不景氣的企業(yè)，當(dāng)遇到境外的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目而申請(qǐng)境外投資貸款時(shí)，不再被會(huì)計(jì)報(bào)表而“一棍子打死”。二是可以獲得超過(guò)自身財(cái)務(wù)狀況的融資，同時(shí)項(xiàng)目較高的負(fù)債可以享受利息稅盾。三是政策性金融機(jī)構(gòu)的全方位介入可以充當(dāng)項(xiàng)目顧問(wèn)的角色，而風(fēng)險(xiǎn)的分配使發(fā)起人不至于因項(xiàng)目的失敗而破產(chǎn)。

綜上，可以得出結(jié)論：在理論上，境外投資項(xiàng)目具備項(xiàng)目融資的適用條件，項(xiàng)目融資方法有利于提高我國(guó)境外投資項(xiàng)目的效益，從整體上促進(jìn)我國(guó)境外投資的發(fā)展。

三、評(píng)估模式的優(yōu)化

1、有效劃分風(fēng)險(xiǎn)

如上所述，傳統(tǒng)的評(píng)估模式下，發(fā)起人必須對(duì)境外投資項(xiàng)目的所有風(fēng)險(xiǎn)負(fù)責(zé)。政策性金融機(jī)構(gòu)雖然不以贏利為目的，但仍以收回貸款本息或釋放擔(dān)保責(zé)任為最終目標(biāo)。而引入項(xiàng)目融資理念后，政策性金融機(jī)構(gòu)對(duì)境外投資項(xiàng)目分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)并為其中的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)買單。對(duì)境外投資項(xiàng)目來(lái)說(shuō)，發(fā)起人應(yīng)該對(duì)項(xiàng)目的商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和自身的信用風(fēng)險(xiǎn)負(fù)責(zé)，對(duì)超出預(yù)測(cè)的政治風(fēng)險(xiǎn)和不可預(yù)見(jiàn)風(fēng)險(xiǎn)，除了投保境外投資險(xiǎn)之外，應(yīng)由政策性金融承擔(dān)。

2、有選擇地應(yīng)用不同的評(píng)估模式

總體上看，境外投資只能實(shí)行有條件的以項(xiàng)目融資理念和方法為基礎(chǔ)的評(píng)估。即政策性金融在評(píng)估境外投資項(xiàng)目時(shí)，應(yīng)根據(jù)具體情況選擇具體的評(píng)估模式：一是完全地應(yīng)用以項(xiàng)目融資理念和方法為基礎(chǔ)的評(píng)估；二是有條件地以項(xiàng)目融資理念和方法為基礎(chǔ)的評(píng)估，即對(duì)不具備“特許權(quán)經(jīng)營(yíng)”和“政府保證”項(xiàng)目，則在實(shí)行項(xiàng)目融資的同時(shí)，對(duì)發(fā)起人追索權(quán)、風(fēng)險(xiǎn)分配因項(xiàng)目而調(diào)整；對(duì)現(xiàn)金流不足以覆蓋貸款本息的資源、高科技引進(jìn)項(xiàng)目，則在嚴(yán)格按照項(xiàng)目融資方式進(jìn)行微觀財(cái)務(wù)評(píng)估的同時(shí)，對(duì)宏觀效益和微觀效益對(duì)比分析、對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行量化評(píng)估和責(zé)任明確，在加入宏觀效益、剔除系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)損失的基礎(chǔ)上進(jìn)行財(cái)務(wù)可行性評(píng)估；第三，部分規(guī)模小、操作不夠規(guī)范的依然使用傳統(tǒng)的評(píng)估模式。

3、不斷改進(jìn)評(píng)估指標(biāo)

引入項(xiàng)目融資的理念與方法后，必須圍繞項(xiàng)目啟動(dòng)，綜合分析和評(píng)價(jià)項(xiàng)目的整體效益，并對(duì)有關(guān)指標(biāo)進(jìn)行調(diào)整，從而于項(xiàng)目現(xiàn)金流中予以測(cè)算，主要包括以下幾個(gè)指標(biāo)。

（1）政策性補(bǔ)虧。在采用項(xiàng)目融資模式的基礎(chǔ)上，對(duì)能源、稀缺資源類境外投資項(xiàng)目，由于國(guó)家經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略需要，項(xiàng)目本身無(wú)法自負(fù)盈虧的，依然以項(xiàng)目融資的方式進(jìn)行評(píng)估、管理、風(fēng)險(xiǎn)劃分；對(duì)短期或局部看現(xiàn)金流不理想的項(xiàng)目，可以相應(yīng)延長(zhǎng)貸款期限，或劃分以項(xiàng)目資金、發(fā)起人機(jī)會(huì)成本收入的還款比例及期限。對(duì)國(guó)家戰(zhàn)略項(xiàng)目、能源資源類項(xiàng)目，其政策性虧損部分由政策性金融機(jī)構(gòu)予以彌補(bǔ)，然后在彌補(bǔ)的基礎(chǔ)上，運(yùn)用項(xiàng)目融資方法對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行財(cái)務(wù)評(píng)估。

（2）項(xiàng)目壽命期預(yù)測(cè)。對(duì)一個(gè)不準(zhǔn)備中途轉(zhuǎn)讓的項(xiàng)目而言，項(xiàng)目的壽命期會(huì)影響現(xiàn)金流，雖然隨壽命期長(zhǎng)度的增加，它對(duì)現(xiàn)金流的影響逐漸減弱，直至忽略不計(jì)。對(duì)完全意義上的項(xiàng)目融資，在“特許權(quán)經(jīng)營(yíng)”背景下，其項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)期就可視為壽命期；而現(xiàn)階段的境外投資項(xiàng)目，項(xiàng)目公司和發(fā)起人并非能夠決定壽命期，因?yàn)檎问录赡芷仁挂恍╉?xiàng)目的清算比計(jì)劃要提前。因此，對(duì)項(xiàng)目既要設(shè)定合適的壽命期，又要做好提前結(jié)束壽命期的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)。

（3）清算價(jià)值（稅后殘值）估價(jià)。相比于國(guó)內(nèi)投資，境外投資項(xiàng)目的稅后殘值對(duì)項(xiàng)目現(xiàn)金流的影響要大很多，這是因?yàn)椋喉?xiàng)目壽命期難以控制和預(yù)期；殘值受當(dāng)?shù)丶夹g(shù)、社會(huì)環(huán)境、金融市場(chǎng)的影響非常明顯。殘值估計(jì)有3種方法：

一是當(dāng)殘值不確定時(shí)，需要考慮殘值的各種可能結(jié)果，在此基礎(chǔ)上重新評(píng)估項(xiàng)目的凈現(xiàn)值，必要時(shí)估算殘值的盈虧平衡點(diǎn)。二是對(duì)上市公司，轉(zhuǎn)讓價(jià)值可以根據(jù)紅利貼現(xiàn)模型計(jì)算，由公式：V0=D1/（1K）D2/（1K）2…DH/（1K）HPH/（1K）H（式中，V0為已知，D1…DH由損益預(yù)測(cè)表得到，K可以根據(jù)投資所在國(guó)市場(chǎng)平均收益率確定）計(jì)算得出。三是房產(chǎn)、設(shè)備、無(wú)形資產(chǎn)等殘值應(yīng)根據(jù)市場(chǎng)、技術(shù)等具體情況進(jìn)行預(yù)測(cè)。房產(chǎn)價(jià)格受當(dāng)?shù)胤康禺a(chǎn)行情、地理位置、政府經(jīng)濟(jì)開(kāi)發(fā)政策等因素影響，而設(shè)備和無(wú)形資產(chǎn)制約于行業(yè)技術(shù)變化。新晨

（4）機(jī)會(huì)成本計(jì)算。境外投資項(xiàng)目涉及的機(jī)會(huì)成本包括以下幾點(diǎn)：一是發(fā)起人因投資項(xiàng)目帶來(lái)的出口。包括項(xiàng)目建設(shè)設(shè)備和生產(chǎn)期原材料出口，由于收益歸發(fā)起人，而如果以項(xiàng)目作為評(píng)估對(duì)象，就不應(yīng)納入項(xiàng)目現(xiàn)金流。二是項(xiàng)目給發(fā)起人帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)成本節(jié)約。主要指發(fā)起人利用投資項(xiàng)目的銷售網(wǎng)絡(luò)、地區(qū)雙邊稅收減免、打破壟斷阻力等條件，帶來(lái)成本節(jié)約。三是技術(shù)轉(zhuǎn)讓及研發(fā)收入。發(fā)起人收購(gòu)或投資建造研發(fā)中心，利用當(dāng)?shù)叵冗M(jìn)的技術(shù)進(jìn)行新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)，或?yàn)榛乇芤蛲顿Y收益匯入國(guó)內(nèi)的稅收，從而在當(dāng)?shù)亟⒀邪l(fā)機(jī)構(gòu)。這些收益及支出應(yīng)根據(jù)歸屬，計(jì)入發(fā)起人或項(xiàng)目收支。

綜上所述，政策性金融機(jī)構(gòu)境外投資項(xiàng)目的評(píng)估應(yīng)在引入項(xiàng)目融資的理念與方法的基礎(chǔ)上不斷探索優(yōu)化，以提高評(píng)估的可靠性。

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