零售企業高杠桿率的形成范文

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《廣東財經大學學報》2014年第四期

一、文獻回顧

總的來說，目前有關企業資產負債率決策的研究主要是關注長期負債與權益融資的關系，而對短期負債作為融資手段的探討較為缺乏。權衡理論認為，企業會通過平衡舉債的成本與收益來決定最優資產結構;順序偏好理論認為，企業會在融資過程中按照從內部資金到外部資金、從無風險債務到風險債務、再到股票的順序來選擇資金來源［4］;市場時機理論則認為，企業資產結構是根據股票與債券市場情況來決定的。相應地，多數研究在考察財務杠桿時也將各類負債作為整體同等對待———盡管早先就有文獻提出應對短期與長期負債加以區分［5］。事實上，在企業進行負債決策的過程中，不同負債的差異性顯然存在，有文獻關注到了這一點，并對負債的內部結構加以分析，但這些研究基本只針對負債部分。Rauh和Sufi(2010)［1］則將負債結構與資產結構聯系起來，說明以往研究得出的影響因素在不同種類負債上的表現存在差異，并考察了企業資信等級與負債結構的關系，從而提出分析企業資產結構問題時必須考察負債內部結構及其成因的觀點。在考察不同種類的負債融資時，商業信用是值得關注的內容。Meltzer(1960)認為這些資金能夠彌補長期貸款供給的不足，后來的許多經驗研究也證實了這一假說［10－11］。商業信用一般由出于特定動機的供貨商提供，它們對受取方的選擇明顯不同于銀行借貸或債券發行，因而這類資金在使用成本方面也與其他負債有著很大區別［12］。所以，這種在交易過程中產生的信貸作為一種特殊的負債，需要加以特別的刻畫。從商業信用資金的供給與需求出發，“替代性融資”和“買方市場”是解釋其成因的兩大觀點［13］。在信貸市場尚不夠成熟的地區，商業信用在補充長期貸款方面的作用會比較明顯，并且對行業及企業的發展具有重要意義。在中國，商業信用所產生的資金在緩解企業融資約束、優化資源配置方面扮演了重要角色，是促進轉型期經濟增長的重要因素［2，16］。支持買方市場理論的研究則發現，市場勢力會對商業信用的資金分配作用產生負面影響［17］。可見，在以中國為背景分析企業財務管理及杠桿決策問題時，必須考慮商業信用這一重要的資金來源，并對其融資效應加以特別關注。在企業的融資決策中，行業特征是另一個不可忽視的因素［18－19］。在跨行業分析中，行業中位的資產負債率經常被作為控制變量來代表未能直接刻畫的因素，在考察資產結構變動的研究中，這一指標還會被作為行業中單個企業的目標資產負債率［22］。MacKay和Phillips(2005)［23］將行業因素作為關注焦點，其研究發現集中度較高的行業利潤水平較高且相對穩定，企業的資產負債率也會比較高，即競爭關系會影響財務杠桿的選擇。Kale和Shahrur(2007)［24］進一步將融資決策與上下游勢力聯系起來，認為企業在面對談判實力較強的供貨商和客戶時，會通過增加負債融資來減少可分配剩余。這些研究表明，企業所處的行業特征會對它們的資產結構選擇產生重要影響，而行業內部及上下游間的競爭可能是這種影響的一大來源。可以看出，負債結構對企業財務杠桿選擇的影響已開始得到關注。由于商業信用這種產生動機與使用成本明顯不同于普通負債的資金會在負債結構的形成中扮演特殊角色，同時特定行業的融資與競爭環境也是必須加以考慮的因素，因而從典型行業的融資成本特征入手，將商業信用作為融資途徑，在此基礎上考慮負債內部構成對資產負債率決策的影響，或許能夠豐富對企業財務杠桿決策的認識。特別地，零售企業在具有較高資產負債率的同時，其負債結構也有著突出的特點，即交易活動產生的應付賬款在流動負債中占據了較大部分。作為既面臨長期借款困難又擁有買方勢力的行業，它同時具備“替代性融資”和“買方市場”兩種理論觀點的論證基礎，可以成為其結合點。關注零售業，能夠更有針對性地分析這些企業采用商業信用等短期負債形式的原因，進而考察這種負債結構與高杠桿率之間的關系。并且，這樣的探討還將有助于理解零售企業及其市場勢力在資產負債管理上的表現，能對目前主要關注壓低進價、收取通道費等成本收入特征的研究形成補充。

二、零售企業的負債結構選擇與財務杠桿

1．零售企業的經營特征與債務成本零售企業在交易過程中會產生大量應付賬款，同時又會經常面臨難以獲得長期貸款的困境，這一債務成本特征對其融資行為具有重要影響，成為零售企業債務結構選擇的外部條件。零售商“賒購進貨”形成的應付賬款能夠形成資金存量。作為向最終消費者銷售商品并提供附帶服務的行業，其貨源主要來自上游制造商、批發商的供貨。隨著市場供需結構的轉變，買方勢力的興起成為一個重要現象。零售商之間會出現爭奪消費者的競爭，供貨商則傾向于選擇具有渠道優勢的零售商來實現更大的銷量。由此產生的結果是，在橫向競爭中獲得優勢的零售商將具有更強的縱向談判能力［25］。這不僅表現為大型零售商縱向壓價、收取通道費等現象，延長付款賬期也是普遍的做法。據調查，目前中國零售企業對一般供貨商的平均賬期為30～90天［26］，2006年頒布的《零售商與供應商公平交易管理辦法》則規定“支付期限最長不超過收貨后60天”，可見零售商延期付款的做法已經成為行業慣例。另一方面，從貨款回收的角度看，零售業的客戶方主要是采用現金或信用卡支付的消費者，收款期限較短且有保證。這說明，在持續經營的情況下，零售商應付賬款所形成的現金存量總會存在，并且其數量是基本穩定的。這部分應付賬款資金的實質是交易過程中產生的信用借貸，對供貨商而言具有維持交易關系、促進商品銷售的作用;對零售商而言，則是低成本的資金來源。并且，隨著零售商經營實力的擴大及銷售額的不斷增大，應付賬款的數額也會增大，同時會有更多的制造商或批發商為該零售商賒銷供貨。換句話說，隨著零售商談判勢力的擴大，其獲取信用資金的做法將帶有一定的“強制性特征”［17］。另一方面，零售企業在獲得長期借款時又常常會面臨較大困難。銀行等金融機構在提供較長期的貸款時，通常要對企業的償債能力進行分析，能夠用于抵押的資產數量是一個重要的考察部分。與擁有廠房及機器設備等“重資產”的制造企業相比，零售商的條件存在明顯不利。2011年，中國限額以上零售企業固定資產占資產總值的比重為16.4%，而制造業為37.5%①。這些較大規模的零售企業要實現快速擴張，通常采取租用店面或加盟連鎖的方式;再考慮零售商采取經營模式時商品所有權屬于供貨商，不難得出零售企業將難以通過抵押獲得長期貸款的判斷。此外，零售業中還有大量中小企業，它們在獲取銀行貸款方面更會面臨諸多障礙。因此，對這一行業而言，長期貸款的成本將隨其數量增加而快速上升。其中不僅包括資金斷鏈時銀行提出破產請求的風險(破產將造成大量沉沒成本)，還包括應對銀行等金融機構貸款審核時所需花費的成本。加之中國目前公司債券市場發展欠佳，即便對大型零售企業而言，獲取長期借款也面臨諸多瓶頸。2005年，商務部與國家開發銀行簽訂500億元人民幣的專項政策性貸款協議，專門支持大型流通企業的城鄉流通網絡建設，蘇寧電器等成為獲得貸款的對象，這從側面反映出零售企業長期借款融資渠道相對閉塞的現狀。實際上，零售業的這種融資約束是多數服務企業都面臨的問題，并且在中國的制度環境下顯得尤為突出。

2．零售企業負債結構的選擇與資產負債率:理論模型前述零售企業長、短期負債的成本特征將使企業選擇短期負債占比更高的負債結構，進而體現出高財務杠桿的特征。本文先考慮單個企業的負債結構最優化條件，然后以比較靜態分析的方法考察不同的情形。為便于比較靜態分析，假定權益融資的邊際成本C''''E為常數Ce，分兩種情形進行考察。(1)短期負債邊際成本不同的情況假定兩個企業A、B，后者獲取短期負債的邊際成本相對更低(C''''D＞C''''BSD)，其余關系相同。此時，最優解的條件為:第二，資產負債率分析。由上可知CAE＞CBE，從而企業B使用的權益資本少于A，又因為SDA＜SDB，LDA=LDB，所以B的資產負債率嚴格大于企業A。總之，如果企業B比企業A在獲取短期負債上更具成本優勢，則企業B可以在權益資金較少的情況下，可以更多地使用成本較低的短期負債，同時減少使用成本增加較快的長期負債。均衡狀態下，企業B的負債結構中短期負債更多，且負債總量大于企業A，因而其資產負債率更高。(2)權益融資邊際成本不同的情況上述討論分兩種情形說明了高資產負債率決策的理論成因，其中包含了兩層經濟含義。首先，當短期負債的使用成本增長較為緩慢時，企業會更多地采用這類負債。在最優的長短期負債組合關系下，兩者的邊際成本應當相同且等于權益的邊際成本，因此短期負債數量的增速應當快于長期負債的增速。其次，在給定長期負債邊際成本關系等假定的情況下，若一個企業的短期負債具有成本優勢，或權益融資具有成本劣勢，則該企業的負債結構中短期負債的占比將更高，進而在均衡狀態下會因為負債的總量更多(短期負債部分更為明顯)而具有較高的資產負債率。

三、經驗分析與結果討論

1．計量模型、研究方法與數據來源在前文的理論模型中，零售業所面臨的融資成本特征是條件，在這樣的特定情況下，較高的短期負債占比會導致較高的資產負債率。下面的經驗分析亦以零售業融資的行業特征作為前提。考慮到本文主要分析短期負債中應付賬款所形成的商業信用，且短期負債還包括應付工資、應付稅金等基本不具有融資性特征的應付款項，故將關注點確定為應付賬款在負債總額中的占比。因此，需要檢驗的假設可以概括為:零售企業負債結構中應付賬款的占比越高，該企業的資產負債率越高。(1)構建計量回歸模型。本研究中，被解釋變量為資產負債率(DAR);核心解釋變量為負債中的應付賬款占比(RAcnpy);控制變量參照現有文獻的理論總結和分析結論，主要包括企業特征及經營環境兩個方面(見表1)。企業規模、自有資金規模、銷售增長、短期償債能力、盈利能力等企業特征以及反映通脹預期的價格指數是通常需要考慮的內容，其中企業規模、自有資金規模分別采用總資產的對數值和自有資金(所有者權益)的對數值來衡量。同時，由于這里重點關注短期應付賬款，所以加入了反映短期償債能力的速動比率作為控制變量。“資產有形度”被較多文獻作為控制變量［19］，但考慮到中國的無形資產計量確認規則，由于零售企業的研發專利較少，多數樣本企業未有由收并購經歷產生的“商譽”，本文未采用資產有形度這一控制變量。對于Titman和Wessels(1988)［5］等提及的非債務稅盾(Non-DebtTaxShields，NDTS)，這里主要涉及每年的固定資產折舊。由于本文所使用的數據資料中累計折舊項數據項缺失較為嚴重，只能加入反映2008年稅率變化的虛擬變量作為彌補。這或許是一個遺憾，但考慮到前述零售企業固定資產較少的特征，其影響是有限的。Titman和Wessels還采用了以企業發明專利數量衡量的“企業獨特性”作為控制變量，其本質在于反映同業競爭的差異化程度，與其他文獻中刻畫行業的指標也有聯系。本文是對零售業的專門研究，行業特征已經被作為前提，但需要考慮零售企業商圈內的網點競爭這一特殊屬性。本文采用一定區域內的連鎖門店數與居民人口的比值來反映競爭程度，因為目前的公開統計數據中連鎖零售能夠反映門店(而不是總部)的數量信息。(2)研究方法。面板數據模型通常需要先估計混合模型(Pool)、固定效應模型(FE)和隨機效應(RE)模型，然后使用F檢驗與Hausman檢驗對模型的合理形式加以選擇。對于企業層面板數據而言，不同個體間可能存在相互關聯，同時個體差異導致的異方差往往較為明顯，這些都會使標準誤的估計受到影響。與此同時，如果RE估計結果的穩健標準誤與一般標準誤相差較大，則其在Hausman檢驗中作為有效估計量的特性將難以保證。基于上述考慮，本文在選擇FE模型之后，將分別采用Pe-saran檢驗、Wald檢驗來判斷個體間獨立和同方差的原假設是否成立。在出現異方差但獨立的情況下，采用企業個體層次聚類(Cluster)的穩健標準誤進行統計推斷，并通過穩健的Hausman檢驗［27］在RE和FE之間做出選擇。該檢驗只能適用于平衡面板數據。(3)數據來源。目前除上市公司以外，零售業的微觀數據嚴重缺乏。但上市公司顯然在融資方面有其特殊性，無法代表行業整體。本文所使用的財務數據均來自BvD數據庫，其上市公司部分取自公開報表，非上市公司取自“中國信保”資信評估中心(SinoRating)，后者主要來自工商、統計、法院、行業協會等權威機構。剔除所需變量缺失或無效的樣本，最終使用的是2006年～2008年間170個企業構成的平衡面板數據。數據的描述統計結果見表2。

2．結果與分析:零售企業高資產負債率的形成回歸最終都采用了估計穩健標準誤的FE模型(見表3)。表3中的(1)、(2)包括了所有控制變量，(3)、(4)去掉了不顯著的控制變量。其結果均表明應付賬款占比(RAcnpy)對資產負債率(DAR)有顯著的正向影響，證實了前面的假設。控制變量中，資產規模與財務杠桿率成正相關關系，與多數研究結論相同。自有資金的回歸系數符號為負，說明權益資本充足的企業采用的債務融資相對較少。就利潤率指標而言，在Frank和Goyal(2009)［19］及Psillaki和Dkalakis(2009)［15］的研究中，回歸系數均顯著為負，本文結果與之符號相同但并不顯著，這或許與當前中國零售企業更注重市場占有相關。相應地，信貸提供方也更關注零售企業的銷售擴張，表現為銷售增長的回歸系數顯著為正。速動比率較高的企業資產負債率較低，體現了零售企業短期償債能力與綜合償債能力的一致性。競爭程度與資產負債率負相關且基本顯著，其原因可能在于行業競爭使企業更加注意高負債所帶來的破產風險。有關稅收的控制變量并不顯著，這與零售企業固定資產折舊與債務利息的抵稅效果本身較小，因而不足以在很大程度上影響企業融資決策有關。代表通脹預期的價格指數在回歸結果中并不顯著，關鍵原因正是零售企業主要采用不計息的短期商業信用，對實際利率等資金使用成本并不敏感。根據穩健性要求，計量結果的符號和顯著性不應隨參數的選取或設定而改變。本文將應付賬款在流動負債中的占比(RAcnpy2)作為替代核心解釋變量構建回歸模型，也得到了類似的結果，如第(5)、(6)列所示。這樣做除了具有穩健性檢驗的意義之外，還能夠回避RAcnpy所面臨的內生性質疑:企業有可能因為資產負債率高而難以獲得銀行長期借款，因而在負債總量不變的情況下，包括RAcnpy在內的各類短期負債在負債總額中的占比都會相對提高;但這不會對RAcnpy2造成直接影響。事實上，本文以RAcnpy2作為RAcnpy的工具變量進行了表3中(2)、(4)的回歸，其后的Davidson-MacKin-non檢驗均以P＞10%的顯著性水平接受了變量外生的原假設(限于篇幅不再列出詳細結果)。以上理論模型和經驗分析均表明，零售企業負債結構中商業信用資金的占比對資產負債率有著正向的影響。從現實中零售企業的資金使用策略看，這是一個資金成本決定融資結構、進而影響財務杠桿決策的過程。以商業信用為代表的短期負債成為零售企業的沉淀資金，是“替代性融資”的體現。在獲得長期借款方面具有優勢的企業，會通過提供商業信用的方式，支持資金存在限制的中小企業;對于獲得商業信用的企業而言，這些資金就發揮了融資渠道的作用，從而實現了借貸資金的傳導與資源配置的優化，印證了Blio(2005)［11］以及Psillaki和Dkalakis(2009)［15］的觀點。當制造企業在獲取長期借款上相對零售企業更具優勢時，它們就會通過這種商業信用的方式緩解零售企業的資金緊缺問題。考慮到零售商市場勢力以及獲得商業信用中的“強制性方式”，這種現象將更有可能發生。在零售企業通常采用現金結算銷售商品的情況下，有更多的交易性款項可以成為這些企業的日常營運資金，并且這部分商業信用所形成的款項將對其他資金來源產生替代。進一步地，如果負債結構中的長期借款占比較低，則企業可以選擇較高的財務杠桿。根據“權衡理論”對企業財務杠桿決策的解釋，持有高額負債的成本主要來自破產風險，即資產負債率偏高時銀行更有可能對其提出破產訴訟。不難看出，這部分產生成本的負債主要是指從銀行獲得的貸款，并且以長期貸款最為突出。供貨商提供的商業信用資金屬于短期負債，作為一種付款條件，它們很少會給企業帶來威脅。這類資金與銀行貸款不同的是，供貨商對零售企業銷售其產品的情況能及時、全面掌握，而銀行機構在獲取企業真實經營狀況方面會面臨較高的成本;供貨商可以對零售商采取停止供貨等更多的限制手段，而金融機構則主要通過訴訟主張自身的權力［10］。如果考慮到供貨商數量眾多且較為分散的情況，則商業信用給零售商帶來的威脅就更加有限。換句說話，將負債的內部結構加以分析就能發現，在圍繞“減稅－破產”的權衡理論中，主要的負債成本來自于長期借款。如果長期負債比重減少而低成本的商業信用資金增加，則企業的總負債成本將會下降，會使選擇更高的財務杠桿成為現實，這也是前述理論模型所體現的觀點。

四、總結與啟示

本文從商業信用融資的角度對零售企業高資產負債率的成因進行了解讀。從零售商的角度看，設定賒購進貨的付款條件，一方面是長期貸款難以獲得所導致的必要性，另一方面是憑借渠道勢力獲得商業信用的可能性。其結果表現為零售企業負債中短期應付項占據了較大比重，進而這樣的負債結構使企業得以選擇較高的資產負債率。這一結論充分說明，在分析企業資產杠桿決策乃至其他財務決策時，需要對負債結構及其背后的成因予以必要的關注，尤其應當注意其中行業屬性的作用。有許多理論觀點和經驗方法是基于制造業研究得出的，將它們應用到零售業等服務領域時，不能簡單地加以套用，而要更多地關注這些具體行業的經營特征和競爭狀態。就現實意義而言，本研究所揭示的內容既關系到行業本身的融資問題，又與渠道上下游的關系勢力密切相關。事實上，付款賬期與通道費共同構成了零供關系緊張的原因，這種商業環節占據產業資本的現象對制造業的產品創新與產業升級形成了阻礙［28］。改善上下游流通主體間關系，是當前提高渠道供應鏈效率、降低流通費用的基礎條件。而要解決零售企業融資方式帶來的渠道資金占用問題，其關注點應當包括缺一不可的兩個方面，一是零售企業的融資困境，二是渠道關系對零售企業獲取商業信用能力的強化。從本文的研究可以得到如下啟示:

1．應對零售業以至整個服務業的資金來源問題加以充分評估，進而提出有針對性的改善之策。創新信貸模式，發展基于供應鏈的融資模式是可行之舉。依托第三方物流的物流金融值得嘗試，即大型物流企業整合發展交易結算、融資信貸等金融功能，以倉儲貨物為抵押提供貸款，其對象既可以是供貨商，也可以是零售商。長遠來看，隨著服務業在國民經濟中的比重不斷提升，針對這一行業的經營特性開發專門的資信評級方式將成為必需。

2．零售企業延期付款是普遍的交易慣例，要采取“疏導”之策以減少其負面效應。商業信用本身對于便利資金周轉、促進交易實現具有積極意義，但也要認識到其背后隱含的潛在問題。相對于收取通道費、壓低進貨價格等直接影響損益項目的交易條件而言，反映在資產負債科目中的應收款項具有一定的間接性，賬款回收期等更是難以直接觀察到。對于前者，我國曾在2011年開展“清理整頓大型零售企業向供應商違規收費”的工作并取得了一定實效;但這種禁止性的“圍堵”恐怕難以在具有隱蔽性的貨款占用問題上生效，這就要求市場秩序監管部門通過深入調研掌握情況并制定對策。

3．要考慮上游企業為零售商提供商業信用的行為根源，從優化競爭結構、改善渠道環境的角度構建起公平的交易關系。在買方市場條件下，零售商往往擁有充足的供貨商可供選擇，因而面臨“強制性要求”的供貨商常常被動接受各種付款條件，并且這些供應商會出于維持交易關系的目的，會放棄使用法律手段維護自身權益。對此，除了監管部門采取“主動出擊”直接干預外，使零售商在橫向競爭中自主產生改進動機，也是一條現實途徑。因為良好的付款條件反過來也可以成為零售企業吸引供貨商的競爭策略。例如，美國的家樂福就通過財務創新專門設計出一種供應鏈融資模式，由銀行結合供應商與家樂福的資金來往與交易情況來提供授信額度;交易完成之后，家樂福以部分貨款直接償還銀行借款，形成封閉的資金鏈①。總之，零售商賒購進貨形成大量由應付賬款構成的商業信用資金，反映了零售企業由經營特征、買方勢力等帶來的融資成本狀況，是產生行業性高資產負債率的主要原因。從融資環境的角度對這一問題加以考慮，能夠揭示現象背后的具體原因。需要指出的是，本文將融資成本作為行業性的前提條件，未能直接分析成本特征與融資決策的關系，也就無法在經驗分析中體現短期信用融資的中介機制。對這一方面的改進將有賴于獲取包括實際融資成本等在內的更加完善的企業層數據資料。另外，結合供應鏈管理與渠道關系協調來設計更具操作性的融資信貸方案，也是未來研究的方向。

作者：張昊單位：中國社會科學院財經戰略研究