金融市場動搖的特性分析范文

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技術派相對于基礎派分析顯示出了更強的自我實現和反射性。眾多技術理論顯示出的不是有價值的投資決策指標而是揣測別人操做的工具，所有交易員用著同樣的均線及K線組合并希望先人一步買入/賣出。對于這一點美國經濟學家希勒(Shil-ler，1987)在1987年10月的一份投資者問卷中顯示，“605份個人投資者問卷和284份問卷結果都支持股市下跌原因并不是來源于經濟或政治新聞而是價格變化本身，即市場價格自身下跌比任何媒體新聞都更重要。在該調查中問及投資人9月12日到10月12日之間股市崩盤前采用了什么操作時，投資人回答出現了自相矛盾，68．1%的散戶和93．1%的機構投資人認為股市高估，但最終他們大多數選擇了買入操作。而作為國外常用的200日均線被跌穿是否影響投資人操作時，37．3%的散戶和33．3%的機構投資人給予了肯定答復。通過對兩種分析方法的研究我們可以發現，市場價格的波動很大程度上是由市場價格波動影響下投資者產生的主流偏見和基礎趨勢所構成的。當股票價格走勢強化基礎趨勢時，比如前面的價格改變公司本身價值，我們可以稱之為自我實現/加強，反之亦然。

金融市場并非總是有效

在學術界，有效市場假說和隨機漫步理論普遍為學術專家所推崇，而金融市場從業者則普遍對此嗤之以鼻，而矛盾主要在消息反應和理性人上。借助反身性原理以及希勒的研究，可知市場價格波動的形成機制不是僅僅來源于有效的可獲得消息，更是來源于波動本身對投資者所產生的主流偏見。那么這就意味著有效市場假說中充分條件中的“公開的可獲得的消息迅速被吸收并轉化為新的均衡價格”將失去其效力。這同時也可以解釋，“消息真空股價波動”和“股價對消息反映過度”這兩點對EMH的反駁，因為價格形成機制不再是均衡價格和僅僅由消息本身產生。然后通過下面博弈分析來解釋牛、熊市尾端的瘋狂。

假設在市場出現逼空行情后，下圖所示為AB個人收益，同時我們設定A、B之間存在排名之間的競爭關系。從上表可以看出，如果上漲和下跌的概率均為50/50，如果轉為下跌上表數值全部變為負值，那么不管基金經理如何操作其最終的預期收益都會為0。首先在分析時我們還應該考慮的是市場的反身性作用，市場價格向上突破，投資人會首先對價格突破做出反應然后才是消息的反饋，那么這時A可以很輕松的判斷B跟隨趨勢買入的概率要遠大于觀望和賣出。那么從上圖中我們可以得知，A只能選擇繼續上漲跟隨B買入或預期下跌選擇賣出(A的利益最大化且要盡可能大于B收益)。而根據巴伯利斯等人的研究，我們可以得知投資人的行為特點為風險厭惡和失去厭惡，即大多數投資人為保守型力圖避免交易損失而非風險偏好且偏重盈利。同時富勒的研究也證實了人的決策會受到捐贈效應影響，利潤增加10%遠不如利潤減少或少賺10%的心理感受來的強烈。那么A的最佳選擇只能是跟隨大幅買入，而在下跌中因為AB皆判斷錯誤則A的個人損失得到彌補。

顯然這個博弈的結果解釋了前面提到的為什么93．1%的機構投資者明知市場價值被高估還要選擇買入。換言之，此時的投資者是理性的但做出的決策顯然是不理性的。正如麥凱恩對于德雷希爾－囚徒困境總結的那樣，“人類的理性應該是有限理性，人們通過直覺達到均衡往往是非數學最優解;而真實市場中的經理人往往屬于超競爭型參與者這就促進了均衡朝非最優解發展”。因此EMH的理性人對有信息做出理性反映也就并不成立了。

金融市場總走在基礎趨勢之前

基礎趨勢對于一家公司來講就是其本身的價值，包括其固定、隱形財產、盈利能力等;而對于一個市場來說基礎趨勢就是經濟走勢。作為“股市是經濟晴雨表論”的創始者巴布森，他在其第一本書中寫到“我并不針對微觀經濟，也不指望小公司股價可預測未來，但如果把所有公司加起來，整個市場就可預測經濟，如果沒有市場操縱，預測將更有效”。熊彼特也指出“轉入牛市后，由于沒有產業界的摩擦滯后性，股市上升的要比經濟基本面快而且提前見頂”。而特維德更是在其《金融心理學》中概括出“市場價格并不是大眾的直接感覺而是它的負一階導數。換言之，市場沒有更多更高頻率的利好，市場還將下跌”。分別借助一、二、三節市場特性做出市場的波動方式圖。圖中我們可以看到紅色的市場價格率先出現快速反彈，一方面是熊彼特所說的產業界在復蘇后很多中小企業依然復蘇緩慢甚至依然出現倒閉風潮;一方面是金融市場除了對于經濟本身的反映還存在對于過低的市場價格的反饋，這時的市場態度未必是經濟反轉但市場價格反彈已經成為主流偏見。當經濟復蘇后出現停滯，主流偏見立刻為人的后悔厭惡和自我強迫所主導(落袋為安和觀望)，這時的主流偏見變為了市場價格的自我矯正力量。經濟順利進入繁榮的前夜，人們重新為不斷加速增加的利好所鼓舞，這時的主流偏向已經是勢不可擋且盡人皆知，同時人們心中博弈的結果是在不顧市場價格與基礎趨勢偏離情況下跟隨買入(羊群效應)。

金融市場本身具有混沌性

蝴蝶效應是指在一個動力系統中，初始條件下微小的變化通過自我強化能帶動整個系統的長期的巨大的連鎖反應，自發現后便被稱為“確定性混沌”。借助《金融煉金術》中美國里根大循環來證明一個微小的政策所帶來的蝴蝶效應。上圖中的B↓代表加大財政赤字;v↑經濟活力加強;I↑利率上升;S↓熱錢流入;N↓非投機資本流入;T↓貿易赤字上升;e↑匯率上升。

上圖中由于雙赤字匯率開始加速下跌(e↓↓)，如果不遏止其發展資本回流將可能導致債務違約以及財政被動緊縮和經濟衰退，那么現在假定央行采取常規方式選擇提高利率吸引資金留在美國。上圖還僅僅是一個二級推測就已經出現了五種不同的結果，如果我們繼續進行三級甚至N級推測或者加入債權國經濟事件的影響，恐怕提高利率政策的結果將達到N種。而根據拉斯洛的研究，“經濟循環主導因素還應包括技術創新、戰爭和社會經濟擾動，那么經濟模型將從簡單周期波動變為多個均衡點，甚至是N種均衡可能”。換言之，在混沌中預測長期經濟是不現實的。

結論

根據以上四種市場運行規則，我們可以采用基礎分析預測中短期經濟基礎走勢，利用波段消息理解和波段價格波動的技術分析來歸納出市場的主流偏向，同時利用行為心理學訓練投資人克服人性的弱點(鐵的紀律)，而鐵的紀律才是成功投資的必要條件。(作者單位:澳洲國立大學)

作者：張志斌單位：澳洲國立大學金融管理碩士在讀