經濟增長房地產市場范文

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1998年以來，我國進入了新一輪經濟增長時期，作為引領經濟周期的產業，房地產業也經歷了空前的繁榮和過熱而成為政府和百姓時下關注的焦點。國際金融危機的案例表明，房地產發展與金融存在緊密聯系，金融支持在促進房地產市場發展的同時也為自身的不穩定埋下了伏筆。目前，我國房地產市場發展過程中存在哪些問題？這些問題對金融穩定產生怎樣的影響？本文在總結房地產市場與金融穩定間關系的相關文獻的基礎上，首先建立一個分析經濟增長背景下房地產市場供求特性、價格決定及其對金融穩定影響的綜合理論框架。接著，文章重點分析新一輪經濟增長背景下我國房地產市場的發展狀況及其對金融穩定的影響。最后，文章提出了防范房地產風險，保持金融穩定的政策建議。

一、為何房地產市場會造成金融不穩定：文獻綜述

房地產業向來被視作獨立的行業，因而成了一個被忽略的領域?？偨Y20世紀80年代以來國際金融危機的教訓，其中最為重要的就是房地產業已經成為影響微觀財務績效和宏觀金融穩定的重要因素。因此，房地產市場對金融風險和金融穩定影響的相關研究多了起來。目前，房地產市場與金融市場相互作用的基本原理已為眾多學者和金融管理者所深諳，即房價上漲通過財富預期效應促進信貸擴張，信貸擴張通過金融加速器效應助長房價攀升（Bernanke，etal，1996）。有關房地產對金融穩定的影響，相關文獻從不同角度進行了論述。

首先，從銀行自身的角度看。抵押物價值評估方式、風險控制模式、經濟景氣預期和公司治理結構等都是影響房地產金融風險和宏觀金融穩定的重要因素。從支持貸款的抵押物價值評估方式來看，盡管所有銀行均采取了以所購房屋為抵押和較高抵借比（LoanToValue，LTV）的方式保障貸款的安全，但是對市場價值非常敏感的抵押物價值評估方法會在房價上漲時期產生信貸供給增長或繁榮，在房價下跌時導致信貸緊縮或惡化（Borio，etal，2001）。在實證方面，Tsatsaronis等（2004）將1970年至2003年期間經歷房地產周期的17個國家分為3個組，分析國家間抵押物評估方法和LTV比率大小的差異對銀行房地產風險暴露的影響后發現，在經濟上升時期，考慮房價周期波動的評估方法和采用較低LTV比率的國家，銀行風險暴露增長較慢，而采取對市場價值敏感的評估方法和較高LTV比率的國家，銀行風險暴露增長較快，從而導致了經濟下行階段損失大量涌現。從貸款風險控制看，由于房地產價值決定于租金、貼現率、未來現金流、折舊和空置率等因素，而銀行并不掌握這些因素的信息，難以測算長期內房地產的均衡價值或合理價值。銀行對房地產市場的評估只能依賴于過去和目前的信息（稱為近視或指拇指規則），當未來經濟形勢逆轉時，銀行不得不承擔大量損失（Paul，etal，2001）。從銀行對房地產市場的景氣預期來看，在景氣循環上行階段，房地產市場的粘性供給與剛性需求（住房需求與投資需求）促使價格上升趨勢明顯。銀行對市場前景一致看好，在高額利潤的驅使下，所有的銀行會增加風險暴露。景氣循環由盛轉衰時，房地產市場供給存量增加和需求下降促使價格下降趨勢明顯。為控制損失，銀行隨之會減少風險暴露（Allen，etal，2000）。從公司治理的結構來看，銀行管理者面對股東對業績要求的壓力、職位競爭的壓力和同業競爭的壓力，很難在經濟繁榮階段減少房地產信貸規模，這是銀行信貸和利潤波動的重要原因（Kanaya，etal，2000）。

其次，從金融監管來看。20世紀70年代以來，各國在實施金融自由化改革的同時并沒有相應地轉變金融監管的方式，如實施風險加權為基礎的資本要求、可變費率和部分保護的存款保險體系及銀行風險集中度限制等。金融自由化與監管的不同步惡化了銀行收益內化和損失外化的道德風險（Bernanke，etal，1989）。因此，銀行可以基本不受限制地增加高風險的房地產信貸。另外，由于缺乏可靠的數據、評估方法多樣化以及市場走勢的不可預測性，監管者也難以設計一套有效的針對銀行房地產信貸擴張的早期監測和控制指標。在實證方面，Krugman（1998）通過對亞洲金融危機的實證考察后發現，不適當的金融安全網是導致這些國家盲目增加房地產風險暴露，進而引起金融危機的主要原因。

再次，從銀行經營的環境來看。一是房地產信貸供給周期波動與房地產市場周期波動共同受經濟增長因素的影響，這是影響房地產金融風險暴露波動最主要的因素之一。在經濟增長階段，房地產市場領先于房地產金融走出衰退，實現增長。隨后，房價上升和居民可支配收入增長推動了房地產資金供給的增長。經濟由盛轉衰時，房地產市場也領先于房地產金融市場出現緊縮（房價回落和空置率上升）。隨后，房地產金融市場出現緊縮。在實證方面，Paul等（2001）通過對11個國家銀行業危機和房地產泡沫案例的總結，發現房價下跌與銀行危機存在2～3年的時間間隔。二是金融產品創新也是影響房地產金融風險的重要因素。金融資產證券化和信托等金融資產形式的出現形成了多渠道分散金融風險的機制，避免了風險向銀行集中。因此，銀行在發放房地產貸款時的謹慎程度下降了。Tsatsaronis等（2004）的實證分析顯示，抵押貸款證券化程度較高的國家（美國、澳大利亞等）具有較多的風險轉移渠道，銀行房地產貸款的增長速度較快。三是外來資金對本地房地產價格的推高以及國家間房地產市場的相互傳導也導致了過度繁榮與過度衰退以及銀行信貸資金的過度需求和過度緊縮的交替（Bond，etal,2005)。

二、房地產市場影響金融穩定的一般理論分析

近年來，由于房地產業在各國經濟中越來越彰顯其地位之重要，國內外經濟學家們開始從經濟增長的角度探究房價攀升的原因，認為經濟增長是推動房價上漲的重要因素（Collyns，etal，2002），或者，經濟長期增長對房價上漲具有決定性影響（林毅夫等，2003）。事實上，盡管房地產周期與經濟周期并不一定同步，但是，當經濟周期步入上行階段后，消費和投資的同步擴張將必然使房地產市場進入繁榮階段（IMF，2002）。因此，經濟增長是房地產價格上升的基本決定因素。房地產市場的繁榮離不開金融支持，而房地產市場的過度繁榮也會對金融穩定產生很大影響。要搞明白這一邏輯關系是如何產生的，需要深入研究房地產的特性、市場供求關系和所牽涉經濟主體的行為。

從產品特性來講，房地產是具有長期耐用消費品和投資品雙重屬性的特殊產品；從行業特性來講，房地產具有建設周期較長、與其它產業關聯性較強、牽涉的經濟主體較多、對金融支持的依賴性較大等特殊性質；從市場行為來看，房地產市場是典型的信息不對稱市場，牽涉主體（開發商、投資者、消費者和銀行等）的行為時常具有非理性。因此，經濟增長階段房地產價格的決定及其對金融穩定的影響較為復雜，需要在考慮上述因素的基礎上，建立一個綜合分析的理論框架。只有這樣，我們才能理解房地產價格決定的基本原理，找到房地產市場出現非理性繁榮（或風險累積）的基本原因，也才能提出解決癥結的政策建議。

房地產市場的特性決定了房地產短期供給剛性，即受自身行業性質以及技術、制度等因素的影響，房屋（特別是土地）的供給往往具有短期剛性或粘性，它無法隨著價格、收入等變量的變化而發生較明顯的變化，相關文獻對于這個問題的分析已經非常詳盡（Davis，etal，2004）。短期供給約束下的房地產價格決定取決于市場結構和市場需求。在經濟周期的上行階段，如果市場結構越具有不完全競爭性，而市場需求增長卻很迅速，房地產價格上漲趨勢越明顯和上漲幅度也越大。如果壟斷型的市場結構與有效需求的突然釋放相結合必然產生市場的非均衡性、價格上升預期的必然性和投資主體（包括金融機構）的過度進入，從而使房地產易于成為泡沫的載體和金融風險的導體。

通過抵押貸款提升消費者和投資者的購房能力，金融機構的支持將房地產市場的有效需求由潛在轉化為現實，從而推動了房價上漲(注：《股市》(Garbade，1982)、《企業資產出售》(Shleifer,etal,1982)、《土地市場》(Kashyap,etal,1990)以及《住宅市場》(Stein，1995),這些相關文章所用的一個共同機理是:借款能力與住宅價格直接相關,并對住宅需求進度產生上翹推動(Lamont,etal,2000)。)。由于經濟增長階段的房地產價格具有上漲的長期性，金融機構適度的資金支持是平抑供求非均衡的重要手段和保持房地產價格正常上漲的重要手段。如果以控制資金供給來追求房價的平穩甚至下降，結果只會扭曲房地產市場的正常調節機制，加劇房價波動，損害政府聲譽（盛松成,2007）。但是，金融支持過度會產生泡沫、金融風險甚至金融危機。值得注意的是，在房地產價格上升成為顯性信息（或共同知識），而市場結構具有非完全競爭性，甚至具有壟斷性時，逐利性必然驅使包括金融機構在內的所有投資主體趨之若鶩，甚至通過違規手段進入市場。很多學者也從災難短視、羊群效應和制度性記憶假說等理論視角分析金融機構這種非理性行為產生的必然性（Berger，etal，2003）。同時，在經濟上升階段，由于信息不對稱、對價格上升的預期和對房地產合理定價的困難性，投資者和消費者的行為也可能出現盲目樂觀而具有非理性（Carey，1990）(注：Winston等（2004）指出，只有當經濟由盛轉衰、大量違約出現時，房地產的真實價格才顯露出來（Carey,1990）。)。

綜上所述，在經濟上升階段，由于房地產價格上漲掩蓋了潛在的風險，而經濟主體的行為又具有非理性特點。因此，房地產市場易于出現失靈而需要政府的干預，政府的適當干預也是保持房地產市場健康發展和金融體系平穩運行的關鍵，這已為20世紀80年代以來北歐、日本、美國、東南亞金融危機和當前的“次貸”風波所證實。

三、對我國當前房地產市場與金融穩定關系的評析

對于本輪房地產市場的發展態勢，最值得我們關注的是驅動市場繁榮和過熱的因素是什么，市場態勢對金融穩定的影響怎樣。既有的研究往往就某一個方面展開，忽略了上述綜合分析框架的運用，給人以就事論事、不夠深入之感(注：如很多學者從房價收入比、空置率等指標來反映我國房地產市場的風險。由于這些指標在定義上和統計方法上存在很大的不同，以此來考量市場問題往往會給人以就事論事的感覺（徐滇慶，2006）。還有學者單單從房地產貸款增速過快或占比過高來分析房地產市場對金融穩定的影響，沒有考慮指標的合理內涵和影響機制，從而也就無法提出可行的建議，給人以不夠深入之感。)。下面本文首先分析我國房地產市場發展的供求關系和價格形成。在此基礎上，著重分析房地產市場對金融穩定的影響。

（一）我國的房地產市場：供求結構與價格形成

從本質上來講，近年來我國房地產市場發展繁榮甚至走向過熱是市場供求關系演變的結果。從需求來看，經濟發展進入新一輪上升期和住房管理體制改革是此輪房地產周期的主要影響因素。1998年以來，我國實施了擴張性的財政和貨幣政策，經濟發展進入新一輪上升期。在經濟快速增長背景下，投資擴張、城市化加速、居民可支配收入增加等推動了本輪房地產市場的迅速發展和繁榮（張曉晶，2006）(注：影響房地產市場發展的其他因素如人民幣升值預期下的大量外資流入、貿易順差和房地產投機等也與此輪經濟增長密不可分。)。1998年住房體制改革取消了福利分房、集資建房，實施市場化、貨幣化的住房供應體制。改革在將居民住房需求完全推向市場時意味著市場住房存量需求突然和巨量釋放。如果供給不存在約束，根據微觀經濟學的基本理論，房地產價格會隨著供給的增加而下降。問題是目前的市場供給存在著諸多問題而無法去滿足瞬時釋放的存量需求。一方面，我國政府對房地產企業的管理實行嚴格的市場準入制度，市場的進入壁壘相當高。市場的不完全決定了房地產企業所提供的房產數量無法滿足廣大居民的實際需求。同時，在開發商具有區域壟斷勢力的情況下，任何成本的上升都可以通過提高房價來消化（李宏謹等，2006）。另一方面，國家在實施住房市場化改革時過分地強調了經濟發展和提高居住質量，忽視了收入差距較大形勢下對多層次住房供給的需求。住房供應趨向于針對中高收入階層的大面積商品房為主，而滿足大多數人需求的、具有平抑房價上漲的中小戶型住房和政策性或保障性住房（如限價房、租賃住房、經濟適用房和廉租房等）的供給極度匱乏（王誠慶，2003）。盡管2006年以來國家加大了住房結構調整的力度，但調控市場供給的政策效應具有滯后性，目前中小戶型住房和保障性住房供給存量仍然偏少，而高檔住宅還有反彈跡象（表1）。因此，國內房地產市場的繁榮并不是建立在有效需求和居民可支配收入相應增長的基礎上。

（二）我國房地產市場對金融穩定的影響

我國房地產市場嚴重失衡的供需狀況決定了銀行貸款是提升居民購房能力的首要前提，而嚴重失衡的供求關系導致房價上漲的必然性驅動銀行貸款意愿不斷膨脹。這是近年來我國銀行業房地產信貸發展迅猛的主要原因（表2）。值得關注的是，房價長期居高不下迫使居民住房有效需求被迫通過節衣縮食和代際轉移（相當數量的年輕人購房的首付款由父母來提供）的貨幣積累和銀行貸款來滿足，從而創造出一群高負債族，這是分析我國房地產市場影響金融穩定的邏輯前提(注：受“安居樂業”傳統觀念的影響，部分居民存在著“租不如買”、“一步到位”的住房消費觀念，一味追求“買新房”、“買大房”，既給自身造成巨大的經濟壓力，成為名副其實的“房奴”，又影響了政策性或保障性住房的推出、住房租賃市場與“二手房”市場的健康發展，加劇了新房市場的供需矛盾。）。

分析房地產市場對金融風險（特別是對宏觀金融穩定）的影響，首先要看銀行對這一市場的風險暴露。依據建筑業的周期特征和對國外房地產金融業的調查，在經濟上升時期，房地產信貸在銀行貸款中一般要占到20%以上（Collyns,etal,2002)。根據中國人民銀行公布的數據（表2），我國目前銀行業在房地產市場的風險暴露比較小。實際上，如果加上房地產企業自籌資金中來自銀行貸款部分、拖欠施工單位和供貨商款項中來自銀行貸款部分（中國銀監會專題分析組，2005），以及定金及預付款中的個人按揭貸款部分和囤地資金中銀行貸款被低估的部分（鐘偉，2007），目前這一比例至少達到50%。如果將銀行給從事房地產投資的金融公司的貸款、給以房地產作抵押的公司的貸款也算作在內，這一比例會更高。由于數據統計上的困難，我們無法對銀行業房地產風險暴露做準確的估算。

由表3可知，投入我國房地產市場的資金絕大部分來自于銀行信貸。增加對房地產行業的風險暴露是經濟上升時期各國銀行業調整信貸供給結構的必然結果，也是銀行管理層為追求自身盈利、滿足股東對業績的要求和應對同業競爭的必然結果。增加對房地產市場的風險暴露并不必然會導致金融風險的累積和金融體系的不穩定例如，(注：香港在東南亞金融危機中銀行業房地產貸款也出現了風險，許多購房者承受負資產的壓力，但銀行卻沒有出現違約率大幅上升的問題。因為，香港銀行業自身有較強的抗風險的能力，對個人住房貸款有嚴格資格審查標準。而且，監管當局對銀行業資本充足率、貸款損失準備金等方面有較嚴格的規定。)。問題的關鍵在于銀行能否嚴肅金融紀律以降低借款人未來違約的概率，銀行能否建立良好的風險分散和轉移機制以控制貸款集中度風險以及針對房地產潛在風險的預警機制建設。而目前的問題恰恰在于我國銀行業在嚴肅房地產信貸金融紀律、建立風險分散和轉移機制以及前瞻性的風險預警等方面存在不足。

1．銀行放松信貸標準，盲目依賴抵押物的作用

根據金融機構風險管理理論，銀行貸款要堅持“三C”的原則，即對借款人基本特征（character）、還貸能力（capability）和抵押物（collateral）進行風險評估。我國商業銀行在發放住房抵押貸款時，不考慮居民的收入狀況、未來償還能力和抵押物價值的波動情況，而只以借款人能否提供首付款為標準(注：根據2006年有關部門對16個城市的住房貸款抽樣調查發現，平均22.31%的借款人辦理貸款時未曾與銀行直接見面。引自劉仕余：“2008銀行違規放貸加劇房市股市泡沫”,《北京商報》，2008年1月8日。)。事實上，銀行放松信貸標準忽略了未來宏觀經濟波動、借款人收入波動給銀行帶來的風險。這與“次貸”風波前美國銀行業住房抵押貸款風險管理中降低貸款標準是相似的。我國銀行業降低貸款標準的主要原因在于：一方面，我國商業銀行目前面臨著向“零售銀行”轉型的壓力，各商業銀行在住房抵押貸款領域的競爭非常激烈。因此，在發放過程中銀行往往審批把關不嚴，使得一些不符合條件且風險承受能力和信用水平較低的借款人也獲得了信貸支持。更為重要的是，寬松的貸款條件也使得“假房貸”、“假按揭”案件層出不窮。另一方面，我國銀行業沒有經歷房地產周期變化，一直把住房抵押貸款當作風險最低、收益最穩定的資產而不遺余力地開拓（易憲容，2005）。

如果說“次貸”危機前美國貸款公司降低房貸門檻的原因在于認為可以將風險轉移出去的話，我國銀行業放松信貸標準的原因則在于認為以住房為抵押品能夠保障銀行貸款本息的安全。事實上，抵押住房可能會因各種自然災害、人為災害和經濟或交通環境的變化而導致抵押住房價值滅失或下降。即使住房完好無損，價值沒變，一旦借款人違約，在處分抵押房產時，因產權糾紛、律師費上升等原因而需花費高昂的處分費用，商業銀行同樣會遭受損失。在我國，由于個人信用制度、法律制度建設的滯后，我國銀行業處理抵押物的成本更高。例如，2007年1月1日最高人民法院開始實施的《關于人民法院民事執行中查封、扣押、凍結財產的規定》中第六條關于“對被執行人及其家屬生活中必需的居住房屋，人民法院可以查封，但不得拍賣、變賣或抵債”的規定，撤除了房貸最重要的抵押保障，降低了抵押物對借款人違約的威脅，會引發住房按揭業務的道德風險。

2．貸款二級市場缺失，風險高度集中于銀行

增加對房地產市場的風險暴露是經濟增長時期各國銀行業的普遍現象，能否實現貸款收益和維護金融體系穩定的另一個關鍵之處在于金融市場是否具有多渠道的風險分散和轉移機制。美國按揭貸款市場是高度證券化的市場，資本市場轉移和分擔了銀行房貸70%的風險。到“次貸”危機爆發時，銀行實際只持有其所發放貸款的很少一部分（汪利娜，2007）。由于當前我國國內資產證券化等金融產品缺乏，房地產融資方式尚未形成合理的風險分擔機制，絕大部分風險集中在銀行體系。這就意味著未來房地產市場的任何不利變化都會引起銀行信貸質量的惡化和信貸緊縮，從而引起房地產市場進一步逆轉和銀行信貸進一步緊縮的“放大效應”。房地產市場與銀行的這一聯動特性將造成宏觀金融和經濟的不穩定。

3．銀行缺乏前瞻性的風險管理理念，潛在損失威脅很大

在經濟增長、房價持續上揚的環境中，房地產信貸的不良率比較小，銀行容易放松對風險的監測。由于貸款的期限長、對經濟周期比較敏感、受政策調控影響大，房地產信貸呈現出當前風險小而潛在損失大的特性。因此，銀行房地產信貸風險管理要具有前瞻性，即對影響借款人違約的各個要素評估都要考慮未來的不確定性。例如，銀行要預測借款人當前收入的可持續性、抵押物價值的波動性和宏觀調控政策的可變性等對未來銀行貸款本息安全收回的影響。

從目前我國房地產信貸風險管理來看，一方面，銀行在貸前風險管理中過分注重借款人當前的信用狀況、償債能力和抵押物的保障作用；另一方面，銀行在計提貸款損失準備金以應對貸款預期損失時過分強調對當前損失的緩沖。此外，由于銀行和監管當局均將房地產信貸作為優質資產，房地產貸款（住房抵押貸款）的資本要求較低。因此，盡管目前銀行業房地產信貸的不良率較低（表4），房地產金融風險管理和預防機制的滯后增加了未來宏觀經濟波動對金融體系的沖擊和系統性風險發生的概率。

我國房地產市場失衡的供求結構和房地產信貸業務中存在的問題是造成宏觀金融不穩定的主要原因。供求結構的失衡導致房價長期上漲和市場壟斷利潤的存在，這是誘使銀行增加房地產風險暴露的主要原因。經濟增長時期較低的不良貸款率和放松貸款標準而盲目依賴抵押物的貸款模式在實現銀行增加貸款投放目的的同時也意味著潛在風險在不斷地累積。在貸款風險分散機制和銀行業前瞻性的風險管理理念缺失的條件下，房地產資金來源高度集中于銀行是判斷未來我國房地產金融風險釋放和威脅我國金融穩定的主要依據。

四、結論及政策建議

經濟周期的上行階段，房地產價格長期上漲的態勢和對利潤的追求驅使金融機構增加對房地產市場的風險暴露，這在各國銀行業是一個普遍現象。金融機構對房地產市場的支持是否對金融穩定產生影響需要將房地產市場運行狀況、金融機構能否嚴肅金融紀律和建立良好的風險管理體系結合起來進行分析。目前，在我國進入新一輪經濟增長時期的背景下，房地產市場也出現了繁榮甚至過熱的跡象。由于失衡的供求關系導致了壟斷利潤的存在，這是誘使銀行業過度介入房地產市場的主要原因。金融紀律弱化以及風險分擔機制和前瞻性的風險管理理念的缺失則導致了銀行業對房地產市場的過度支持。這是我國房地產市場威脅金融穩定的主要原因。經濟上升階段的房地產市場掩蓋了潛在的風險，而市場主體的行為可能出現非理性，因此，房地產市場易于出現失靈而需要政府干預。政府首先需要從供給和需求兩個方面制定干預政策。從供給政策角度看，短期剛性的供給特性和壟斷型的市場結構需要政府鼓勵更多的生產商（開發商）進入市場。土地資源的稀缺性和市場需求的急劇增加需要政府多渠道供應市場產品（如增加小戶型房、限價房、經濟適用型住房和廉租房等）。從需求政策角度看，在經濟上升階段，由于房地產領域的消費和投資過度是必然現象，政府需求政策的重點應是增加融資渠道和嚴格融資條件、嚴肅金融紀律。更為重要的是，微觀主體的趨利性往往產生巨大的宏觀負外部性效應，而這一點在房地產市場體現得更為明顯。