匯率市場化下進出口企業應對策略范文

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一、人民幣匯率市場化的總體情況回顧

（一）2005年7月21日匯改后單邊升值階段。央行于2005年7月21日啟動了新一輪匯改，人民幣匯率開始參考一籃子貨幣進行調節，實行以市場供求為基礎、有管理的浮動匯率制度，改變了以往人民幣匯率單一盯住美元的機制。之后央行逐步擴大人民幣波動幅度，將銀行間即期外匯市場人民幣對美元匯率日內波動幅度擴大至1%。在這輪匯改過程中，人民幣匯率市場化的進程在不斷推進，我國GDP增速始終維持在世界前列，進出口貿易總體保持高額順差，人民幣匯率一直承受較大的升值壓力，但是由于央行實施的是有管理的浮動匯率制度，因此這段時間里人民幣總體處于緩慢單邊升值的走勢。

（二）2014年初以來雙向波動階段。2014年3月17日，央行將銀行間即期外匯市場人民幣對美元匯率日內波動幅度由1.0%擴大至2.0%。在宣布擴大波幅的同時，央行指出人民幣有充分彈性的雙向波動會成為常態。而隨后的人民幣匯率走勢也的確與央行的說法一致。在2014年3月至2015年3月期間，由于國內經濟形勢逐漸惡化，外部環境日益復雜，我國貿易順差雖然一直維持高位，但是進口、出口量都有明顯下滑，期間每次美聯儲議息會議都沒有釋放出關于加息時點的明確信息，市場情緒波動較大，加上央行逐步退出了對外匯市場的常態式干預，在此情況下人民幣走出了兩波大幅上下波動的行情。2015年8月11日，央行宣布人民幣兌美元匯率中間價將參考上日收盤匯率的報價，人民幣匯率市場化程度進一步提高。受此次改革影響，人民幣兌美元中間價在3個交易日內貶值了超過4%。即期匯率也打破了之前3個多月的橫盤走勢，在3個交易日內貶值了約4%，波動幅度超過了過去一年全年的波幅，由國內宏觀經濟下行、央行持續降息降準、美聯儲加息在即等因素帶來的貶值壓力得到一次性釋放，此前的偏差校正應該說已經基本完成。由此，從2014年一季度擴大波幅以來，人民幣對美元匯率過去多年的單邊升值走勢行情已被徹底打破，雙向波動已成為當前的新常態，央行常態化干預的逐步退出也使市場供需力量對人民幣匯率走勢的影響越來越大，總體上人民幣市場化程度已越來越高。

二、未來人民幣匯率走勢的展望

（一）政策選擇對人民幣匯率走勢的影響。按照國際經濟學中的著名理論蒙代爾三元悖論，一個經濟開放的國家不可能同時實現貨幣政策獨立、匯率穩定、資本自由流動三大目標，只能選擇其中的兩個而犧牲另一個，具體為：（1）一國保持貨幣政策獨立并維持匯率穩定，但同時只能對資本實行管制無法放任資本的自由流動；（2）一國保持貨幣政策獨立并允許資本自由流動，但同時只能允許匯率自由浮動；（3）一國允許資本自由流動并維持匯率穩定，但同時只能放棄獨立的貨幣政策。隨著我國經濟對外開放的程度越來越高，我國目前已陷入三元悖論中所描述的困境，在我國貨幣政策與匯率穩定的沖突是“三元悖論”最顯著的表現之一。雖然我國目前對資本流動仍然實行了大量的管制措施，但通過資本項下、貿易項下的多種合法渠道以及地下錢莊等非法渠道，總體上我國資本已一定程度上可自由流動。而人民幣匯率雖然在2005年匯改之后走出了超過8年的單邊升值行情，在2014年初步入了雙向波動階段，但是在央行的管理下2014年以前每年的波動基本不會超過3%，大部分交易日的日波動幅度不超過0.2%，相對于歐元、日元等動輒在幾天內超過5%的變動，人民幣匯率的波幅顯得微不足道。因此，實際上央行還是維持了人民幣匯率的總體穩定。所以，按照三元悖論進行分析，我國目前維持匯率相對穩定并一定程度上允許資本自由流動，最終結果只能是犧牲貨幣政策獨立性，而實際情況也符合這一推斷。長期以來我國保持高額的貿易順差，企業凈收入的美元大量回流國內，2014年以前由于央行要限制人民幣匯率過快升值，只能被動投放基礎貨幣收購美元，形成了大量的外匯占款，導致市場流動性在一定時期過于寬松，央行不得不同時進行公開市場操作以及上調存款準備金率回收市場流動性。在2015年8月11日人民幣中間價制度改革后，人民幣一度面臨巨大的貶值壓力，央行為了穩定人民幣匯率控制人民幣貶值幅度，每天都要拋售大量美元入市買入人民幣，向市場回收了基礎貨幣，導致市場上人民幣流動性緊張。但這一階段國內經濟下行態勢明顯，疲弱的實體經濟需要寬松的貨幣環境支持，最終央行在2015年8月25日進一步降息降準，釋放流動性以彌補干預市場回收基礎貨幣造成的流動性缺口。可以看出，只要貨幣政策無法真正獨立，宏觀調控的復雜程度將大大增加。由于我國與美國處于不同的經濟復蘇階段，貨幣政策無法同步，我國可能還會繼續保持相對寬松的貨幣環境，而美國已于2015年12月正式啟動加息進程。每當中美兩國貨幣政策出現反向變動，利差引起的資本流動不可避免對我國實體經濟帶來的沖擊。因此，未來為了實現貨幣政策獨立，以更好的調控國內經濟，中國央行很可能會傾向于逐步提高貨幣政策的獨立性。由于目前嚴格的資本管制已難以實現，在三元悖論下，唯一的選擇就是讓人民幣匯率自由浮動。此外，經過近年來的一系列改革，我國利率市場化已基本完成，市場化的利率有助于緩解外匯市場短期的劇烈波動，減輕熱錢的短期沖擊，起到穩定人民幣匯率的作用。因此，在利率已基本市場化的大背景下，匯率市場化的時機也逐步成熟。預計未來央行將逐步放開對匯率的管制，允許人民幣波幅逐步擴大甚至直接取消，提升人民幣市場化水平。但是為了防止匯率的短期劇烈波動對實體經濟造成較大的沖擊，央行很可能會適時出手對市場進行調控，因此未來人民幣匯率很可能還是處于一種有管理的自由浮動狀態。

（二）宏觀經濟基本面對人民幣匯率走勢的影響。影響一國長期匯率走勢的關鍵因素，主要就是該國與其他國家的貨幣政策以及經濟基本面。中國GDP增速創出了7年新低，占GDP比重較大的制造業增長情況不樂觀，社會需求不足，通縮風險較大。此外，傳統觀念上拉動中國經濟增長的“三駕馬車”———投資、消費、出口的各項數據也不樂觀，投資、消費增速放慢，出口下滑勢頭明顯，反映出目前中國經濟下行趨勢尚未得到扭轉，要實現經濟全面復蘇所面臨的困難仍然較多。因此，預計中國央行可能會繼續通過降息降準等手段寬松貨幣，以刺激經濟增長。美國方面，制造業有增長停滯的風險，通脹回升的情況因大宗商品價格低迷仍然不樂觀，就業市場新增就業情況也出現了隱憂，加上新興市場風險不斷顯現，預計美聯儲加息的步伐可能會放緩。但另一方面，零售銷售已出現好轉的跡象，非制造業總體擴張趨勢仍得到延續，美聯儲加息關注的其中一項指標失業率創出近年新低。因此，雖然近期美國經濟數據喜憂參半，但總體上仍有一定的增長，后續如果大宗商品價格扭轉跌勢，通脹上升甚至失控的風險可能會加大，因此預計美聯儲2016年再次加息仍是大概率事件，但加息次數可能會低于2015年底市場預期的4次。綜上所述，未來中國與美國可能會出現經濟一冷一熱，貨幣政策走向一松一緊的情況，并將會持續一段較長的時間，因此預計人民幣匯率將持續承壓。考慮到人民幣匯率市場化將是大趨勢，同時人民幣在2016年2月因美元指數的大幅回調而劇烈震蕩的走勢也反映出人民幣的波動率有擴大的跡象，因此預計未來人民幣兌美元匯率總體上會呈現雙向波動加劇、總體偏弱的走勢。

三、人民幣匯率市場化進程下企業面臨的匯率風險加劇

人民幣匯率市場化帶來的一個必然結果就是匯率寬幅波動將是常態，匯率走勢的分析與預測難度越來越大。我國許多進出口企業由于收付款存在幣種錯配的問題，比如進口企業收人民幣付歐元、出口企業收美元付人民幣，由于收付款賬期經常不一致，在日常經營中會持有一定的外匯敞口。目前持有風險敞口的進出口企業，采取規避匯率風險的常規措施主要有完全不套保、被動全額套保、主動部分套保幾種，而由于各種原因，企業匯率風險的防范意識與規避措施往往落實不到位或存在較大偏差。比如以下幾種情況在進出口企業中往往是普遍存在的現象。某進口企業A因前期人民幣總體處于單邊升值走勢，未對應付賬款美元敞口進行套保，而是盡量推遲購匯動作，越晚購匯越能享受人民幣升值紅利。2014年年初開始人民幣由單邊升值階段轉入雙向波動階段，該企業因沒有套保導致部分時期支付貨款的成本大幅升高。某出口企業B習慣了在每年年初為全年的收匯頭寸辦理遠期結匯進行套保。由于在2014年以前人民幣總體單邊升值，該策略為企業鎖定未來結匯匯率的同時還為企業獲得了遠好于即期價格的匯率，帶來了額外的利潤。但是2014年人民幣匯率行情逆轉，總體處于貶值走勢，該策略最終使企業鎖定的遠期結匯匯率差于即期匯率，產生匯率兌換虧損。某出口企業C具備一定的市場分析判斷能力，會跟據市場走勢擇機為未來的外匯收款頭寸進行套保。2014年年中因判斷俄羅斯盧布大幅貶值的概率較小，未對盧布的未來收匯頭寸進行套保。但是因突發地緣政治因素及油價持續下滑，盧布在2014年11月下旬開始大幅貶值高達70%，導致該企業2014年全年在俄羅斯的業務因匯率損失由盈利變為虧損。此外還有部分出口企業在前期人民幣單邊升值的過程中為了獲取超額收益進行過度投機，即辦理遠期結匯的金額遠超實際收匯的金額，待合約到期時不交割而進行平盤了結。該策略自2005年匯改以來的人民幣單邊升值階段，為該部分企業賺取的利潤甚至遠高于其主營業務收入。但2014年以來的雙向波動加劇、貶值走勢為主的行情，使非實需大量辦理遠期結匯的企業就產生了巨額的虧損，有部分企業甚至因此面臨倒閉的風險。隨著人民幣市場化的進程不斷推進，人民幣單邊升值行情結束、雙向波動幅度逐漸增大，原有的匯率風險管理策略已經跟不上市場的變化，不套保的進口和出口企業面臨的匯率風險遠高于以往。而2015年“8-11匯改”以來人民幣波動的劇烈程度已遠超市場預期，市場匯率風險還在不斷上升，因此在當前形勢下企業需要采取措施管理匯率風險已是燃眉之急。

四、人民幣匯率市場化進程下進出口企業應對策略

結合上文的分析可知，在現階段人民幣匯率市場化不斷推進的情況下，進出口企業有效管理好生產經營當中的匯率風險尤為重要。落實到具體的實踐當中，進出口企業應該明確匯率風險管理目標、制定風險管理策略、選擇合適的匯率風險管理工具或措施，同時針對可能出現的各種突發情況做好預案。

（一）匯率風險管理目標。對于進出口企業，匯率風險主要是指在涉外貿易或融資活動中，因對外的支出、負債與收入、債權之間幣別存在錯配，導致企業持有外匯敞口，在匯率出現波動時引起企業按本國貨幣計價收入、資產出現漲跌的可能性。匯率風險管理目標的確定，主要有以下幾個步驟：（1）匯率風險敞口測算。進出口企業持有的外匯敞口，可定義為在經營過程中因未來支出及收入的幣種不同而需進行貨幣兌換的金額。進口企業一般通過貿易融資借入外幣獲得付款賬期，但到期時如要使用人民幣購匯進行支付，則需要購買的外匯金額就形成外匯敞口，未來匯率的波動將有可能使企業實際購匯的成本遠高于期初申請貿易融資時的成本。而對于出口企業，一般發貨后一段時間才能收到買方的貨款，如收到的貨款為外匯并且需要兌換成人民幣在境內使用，則未來收款的金額就形成了企業的外匯敞口。由于企業的經營活動是一個動態的過程，既有外匯收款又有外匯付款，而且賬期、金額一般難以匹配，因此不同時期的外匯敞口也會不斷變化。（2）成本匯率測算。在進出口企業某一筆或一批以外幣計價的貿易中可以確保企業盈虧平衡的匯價，我們可以將其定義為成本匯率。以出口企業為例，如一筆出口貨物合同的金額是100萬美元，收款賬期為3個月，該筆貿易合同對應貨物的生產總成本為600萬元人民幣，則在3個月后收款時如美元的結匯匯率不低于6.0，該筆交易就不會虧損，此時6.0的匯率即為企業的成本匯率。在實際經營中，為了方便計算提高效率，進出口企業也可以將一段時間內的多筆合同按照加權平均法算出其平均成本匯率。（3）匯率風險管理目標制定。在確定了整體的風險敞口以及成本匯率之后，企業即可根據自身的盈利要求、風險承受能力，以及當前的匯率市場走勢情況，制定明確的匯率風險管理目標。其總體思路就是，確保企業持有的外匯風險敞口降為0，或外匯風險敞口因匯率波動造成的損失不會大于企業經營產生的利潤；進口企業鎖定的購匯匯率低于成本匯率或出口企業鎖定的結匯匯率高于成本匯率。

（二）匯率風險管理策略。（1）被動管理全套保策略。采用該策略的企業在預計到將來會產生的外匯敞口后，在財務成本允許的情況下盡快利用貿易融資手段以及匯率衍生工具完全對沖匯率風險。該策略比較適用于希望企業經營及財務長期保持穩健，遠離一切外匯風險的企業，以及對市場研究判斷能力較弱，無法判斷匯率衍生工具使用的最佳時機，難以獨立對匯率風險進行主動管理的企業。采用該策略的企業有可能面臨的一個問題是，某一段時間遠期匯率持續差于到期即期匯率，導致不套保的效果還優于套保效果。此外，在特定時期還可能遇上套保工具成本太高以致嚴重影響企業經營的狀況，進而使企業陷入容忍利潤下降或保留外匯敞口的兩難境地。在當前匯率雙向波動走勢較為明顯的情況下，采用該策略的企業應考慮采取分批入場建倉的策略，以免在匯價最差的時點一次性入市造成日后財務上大量的外匯衍生產品市值重估浮虧。（2）主動管理策略。采用該策略的企業會持續跟蹤外匯市場走勢，積極地對匯率走勢進行預判，并且根據對未來走勢的判斷擇機進場使用匯率衍生工具對風險敞口進行套保。該策略適用于對市場研判能力較強，且匯率風控制度較好、應對匯率市場突發波動能力較強的企業。該策略的一個問題是，如果企業對市場走勢的判斷出現失誤，造成的匯兌損失可能會高于被動套保策略。由于采用該策略的企業會持有外匯敞口一段時間以等待更好的入場時機進行套保，若遇上市場走勢的突然轉向，企業也有可能蒙受較大的匯兌損失。在人民幣波動幅度逐漸增大，未來走勢不確定性較大的情況下，該策略的實際操作難度大大增加，對企業的研判能力要求也遠高于以往。此外，企業主動管理外匯敞口的過程中，容易產生投機沖動，使匯率衍生工具的辦理量遠高于實際需求，一旦企業對行情判斷錯誤，將面臨巨大的風險。中信泰富、中航油與投行對賭辦理匯率衍生品的數量遠高于實際需求造成巨額損失的例子就是很好的教訓。因此，企業利用匯率衍生工具對匯率風險進行主動管理的過程中，至少要堅持以實需為原則。（3）不套保管理策略。采用該策略的企業一般是具有較大競爭優勢可將匯率風險轉嫁給上下游貿易對手的企業，以及為避免匯率風險主要接受短期訂單賬期較短的企業。對于后一種企業，會因不接受長期訂單而喪失大量的業務機會。建議該類企業考慮轉變經營模式，適當采取被動套保或積極套保策略，從而擴大業務范圍，為企業贏得更多的發展機會。

（三）匯率風險管理工具的選擇。（1）貿易融資。商業銀行為企業提供的貿易融資產品除了可以為企業提供短期的流動性解決資金周轉問題外，還可以協助企業降低外匯敞口化解匯率風險。例如出口企業可以以未來的應收賬款作為擔保及還款來源，向銀行申請貿易融資，提前收取外匯，并將外匯盡早結匯成人民幣。企業采用這種方法一方面可以補充流動資金，另一方面也可以及時降低外匯敞口避免承擔匯率風險。目前主要的融資工具有信用證、福費廷、出口保理、出口押匯、進口押匯等。但需要關注的是，企業在簽訂貿易合同到向銀行申請發放貿易融資之間會有一定的時間間隔，在這段時間內企業還是持有了外匯敞口，因此企業需要做好一定的應急措施以防匯率異常波動帶來風險。（2）匯率衍生工具。目前銀行可以提供給企業用于規避匯率風險的衍生品工具已經較為齊全，主要產品有遠期結售匯、外匯期權及外匯期權組合等。如出口企業未來有一筆美元收款，企業可以在銀行辦理對應期限與金額的遠期結匯業務，將未來收款時的結匯匯率完全鎖定。此外企業也可以購買一個美元看跌期權，實現與辦理遠期結匯相同的效果，而且在未來收款時如即期匯率價格優于期權的執行價格，還可以放棄行權直接采用即期匯率結匯。當然，購買期權會比辦理遠期額外多支出一筆期權費用，所以使用期權進行套期保值會額外增加企業的財務支出。一般來說，在匯率走勢處于單邊行情時，到期時的即期價格差于期權行權價的機會較大，因此期權較容易被執行，這種情況下使用遠期進行套期保值實際上有較大機會取得與購買期權同樣的效果，并且可以節省一筆期權費的支出；而在匯率處于雙向波動行情時，期權到期時的即期價格好于期權行權價的機會較大，因此期權有機會不被執行以獲取更優價格，但如果是辦理了遠期合約就只能以原合約價交割，所以在震蕩較大的市況中，使用期權可能會獲得比遠期更優的套期保值效果。此外，企業還可以通過賣出期權、構造多個期權的組合來進行套期保值。部分由多個期權組合的產品可以讓企業有機會獲得更優的到期執行價，但同時要付出更多的費用成本；賣出期權及另一部分由多個期權組合的產品可以讓企業獲得一定收益的同時，在匯率走勢符合一定條件時實現套期保值的效果，但若匯率走勢與既定條件不符，匯率風險敞口仍然無法被覆蓋，企業仍然需要承擔匯率風險。因此，企業必須對該類工具的使用非常謹慎，一定要在有外匯兌換實際需求的前提下才能采用。辦理遠期以及購買期權是對沖外匯敞口最簡單、直接的方法，但企業辦理遠期后即放棄了未來獲得更優匯率的機會，購買期權則需要額外支出一筆期權費。因此企業在內部必須要達成共識，明確辦理匯率衍生品的目的是要套期保值，降低企業未來將可能面對的匯率風險，確保企業可以長期穩健經營，而不是抱著一種投機的心態，希望通過衍生品獲得更多的財務收益，否則，缺乏計劃、持續性低的套期保值行為，以及因投機需求膨脹引起的鎖匯金額遠高于實際需求的行為，長期來說仍然會為企業帶來潛在的匯率風險。（3）融資組合產品。按照利率平價原理，兩種貨幣利率之差應該是等于該貨幣對即遠期匯率之差。但在實際情況中，由于各種因素導致匯率及利率持續波動，加上不同資產、負債因風險屬性不同對應的利率也不同，很多時候利率平價的理想情況并不成立，在某些時點人民幣資產收益減去外幣負債成本的正收益率，可能會大于該貨幣對的即遠期匯差。在此情況下，企業就有空間進行套利。套利的方法大致為企業用自有的一筆人民幣購買理財或辦理定期存款，以該筆資產作為擔保向銀行申請即期發放一筆外幣貿易融資，同時辦理一筆遠期購匯，鎖定未來使用到期人民幣資產購匯還貸款的匯率。通過這種把資產、負債、匯率交易組合的套利方式，企業往往可以獲得優于即期匯率的結售匯價格，或者即期獲得一筆資金收益。整個套利過程由于各項利率、匯率價格已鎖定，在銀行理財違約可能性基本為零的情況下，該套利模式的風險不大。上述融資組合產品，只有在市場價格存在套利空間時才能辦理，因此產品辦理持續性、收益穩定性沒有保證，有時候交易機會轉瞬即逝。此外，上述融資組合產品更多是以資金增值為目的，對于企業未來的外匯敞口帶來的風險無法覆蓋。綜上三種匯率風險管理工具，各有優劣，其比較見下表，企業可以根據自身的實際經營情況進行選擇。

（四）境外外幣貸款與境內人民幣貸款的選擇。在08年金融危機以后，西方主要國家長期維持低利率政策以刺激經濟復蘇，使境外外幣貸款以及發行外幣債券的成本大大低于境內人民幣融資成本，因此很多企業都會舉借外債用于境內外業務周轉、投資，從而降低利息支出。在過去人民幣單邊升值階段，借外債在獲得較低利率的同時還可以在匯率上獲得額外的匯兌收益，使實際的融資成本進一步降低。但目前人民幣已步入雙向波動階段，未來還面臨較大的貶值壓力，在此情況下以往在境外借外幣的優勢已大大降低。此外，央行在2014年11月開啟降息進程以來，到2015年9月末已降息6次，1年期人民幣基準存款利率從3.0%下調到1.5%，企業在境內貸款、發債的成本也大幅下降，境外外幣融資的價格優勢也被進一步削弱。由于進行外幣融資的匯率風險遠高于以往，企業在評估外幣融資方案時，有必要同時考慮相應的遠期購匯成本。對于傾向于對沖所有外幣債務風險的企業，有必要為外幣債務與銀行簽訂相應的遠期購匯合約，因此一筆外幣債務的總成本就是外幣融資成本與遠期購匯成本之和。如總成本優于境內同等條件融資的價格，則可以考慮借入該筆債務。對于研判市場能力較強并采用主動管理匯率風險策略的企業，可以考慮根據自身的判斷在借入外幣債務一段時間之后再擇機辦理遠期購匯業務，爭取獲得更優的遠期購匯匯率，降低總體的融資成本。此外，有條件的企業還可以根據自身對市場的判斷只對外幣債務進行部分外匯敞口套保，以降低套保成本。

（五）企業生產經營轉型也是防范匯率風險的舉措。（1）拓展內銷市場。目前外圍各大經濟體普遍復蘇前景不樂觀，未來的需求增長可能有限，對我國占比較大的出口企業后續承接訂單的數量及產品價格產生較大的影響，并一定程度影響企業承受匯率風險的能力。為此，出口企業可以嘗試發掘國內的市場，將原本用于出口的產品針對國內市場的需求進行改造包裝后在國內銷售，拓展新的利潤增長點，同時降低匯率風險。此外，產品轉為對內銷售往往可以獲得比接單加工再出口模式更高的利潤率，因此這一方式對出口企業來說可謂一舉多得。（2）提高產品附加值。長期以來我國出口企業普遍生產附加值較低的產品，在整個產業鏈中往往只承擔加工或組裝等技術含量最低的環件，一旦市場變化匯率出現大幅波動，企業利潤往往會被蠶食甚至出現虧損。因此，未來生產加工型企業可嘗試加大自有產品的創新和開發力度，爭取提高產品的技術含量，提高產品附加值，進而提升利潤率及風險承受能力。（3）整合上下游產業鏈。單一以生產、組裝為主的企業，可利用自身對所屬行業的深度熟悉，依托原有的產業優勢向整個生產及進出口產業鏈的上下游延伸，往上游可以將科研設計、試驗品開發、零部件生產等主要環節進行整合，而下游則可向銷售、售后服務等環節進行拓展，實現產業鏈的整合、優化，創造新的價值，提高企業整體競爭力。

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作者：楊辛 單位：中國建設銀行深圳市分行