剩余舉債能力與企業(yè)投資論文范文
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一、研究設(shè)計
（一）變量選取與模型構(gòu)建1.解釋變量董理、茅寧（2013）在度量剩余舉債能力時用企業(yè)自身的資產(chǎn)負(fù)債率代替間接度量，本文也采用上述方法，將全部樣本企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率進行排序，取出中位值，將樣本企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率高于中位值的企業(yè)界定為剩余舉債能力較低，設(shè)置虛擬變量為“0”；反之，界定為剩余舉債能力較高，設(shè)置虛擬變量為“1”。2.被解釋變量對于被解釋變量，利用投資對投資機會的敏感性來衡量投資水平，本文實證分析首先考慮企業(yè)投資的靜態(tài)模型。由于加速模型要涉及個體固定效應(yīng)，還涉及不易量化的投資機會，在我國市場經(jīng)濟不完善的情況下，其實無法準(zhǔn)確衡量這些因素的大小；同時又由于企業(yè)投資水平可能存在投資慣性，即所謂投資“滯后效應(yīng)”，因此在靜態(tài)模型的基礎(chǔ)上構(gòu)造如下動態(tài)擴展計量模型。根據(jù)上述所提出的假設(shè)，研究剩余舉債能力與企業(yè)投資水平關(guān)系的具體模型如下所示。
（二）樣本選取本文樣本選自2009年至2013年滬深兩地的上市公司，因為有的變量使用不同年份的數(shù)據(jù)，所以最后整理下來只是相當(dāng)于三年的數(shù)據(jù)。在篩選樣本時，遵以下原則：（1）剔除金融、保險類公司，因為此類企業(yè)的財務(wù)要求及會計政策不同于一般工業(yè)企業(yè)，所以這些企業(yè)不具有代表性；（2）將ST、PT等非正常上市企業(yè)刪除，因為這類企業(yè)連續(xù)兩年虧損，財務(wù)數(shù)據(jù)異常，不適宜進行正常財務(wù)研究；（3）剔除上市時間不足兩年的公司，即2009年以后上市的公司；（4）將企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率大于1的公司刪除，避免因企業(yè)資不抵債，不適宜進行正常財務(wù)研究。經(jīng)過篩選，本文最終選取了1118家上市公司的3354條數(shù)據(jù)，所有的數(shù)據(jù)均來自于國泰安金融數(shù)據(jù)庫和銳思金融數(shù)據(jù)庫。統(tǒng)計與分析軟件采用Excel和SPSS19.0。
二、實證結(jié)果分析
（一）描述性統(tǒng)計表2為描述性統(tǒng)計。由表2各個變量的均值和標(biāo)準(zhǔn)差可以看出，除了企業(yè)規(guī)模（C4）樣本量間的差異較小外（標(biāo)準(zhǔn)差接近于1），其余變量間的數(shù)據(jù)差異較大，說明每個企業(yè)的投資行為都存在較大的差異，而且每個企業(yè)投資行為的影響因素也存在差異。換言之，影響企業(yè)投資水平的因素較多，且各個變量之間的關(guān)系也很復(fù)雜。從表2中還可以發(fā)現(xiàn)上述公司的投資支出（Y）的值相對較小，數(shù)量級比其他解釋變量要低，所以可以預(yù)知在下面的回歸結(jié)果中，解釋變量前面的回歸系數(shù)較小。針對這樣的情況以前的學(xué)者都會對變量取自然對數(shù)等方式，以減少解釋變量較大帶來的影響，但筆者認(rèn)為沒有必要這么做，因為所要證明的是剩余舉債能力對企業(yè)的投資水平有相應(yīng)的提升作用，只要解釋變量前的系數(shù)為正，就足以說明它們之間存在正相關(guān)。
（二）相關(guān)性分析為了避免X*S變量與S變量、X變量產(chǎn)生強烈的共線性問題，對S變量和X變量進行先中心化再乘積化處理。通過觀察表2，可以發(fā)現(xiàn)Y與X*S在1%的水平上顯著正相關(guān)，表明樣本公司的投資支出與企業(yè)剩余舉債能力存在相關(guān)性。無論是在Pearson相關(guān)系數(shù)還是在Spearman相關(guān)系數(shù)中，Y與C1、C3、C4、C5、X等都在1%的水平上顯著相關(guān)，說明此次選取的樣本各個變量間的相關(guān)系數(shù)已經(jīng)滿足要求，具備了做線性回歸的條件（如表3）。
（三）回歸分析表4為主效應(yīng)回歸結(jié)果及調(diào)節(jié)變量回歸結(jié)果。1.主效應(yīng)回歸分析檢驗主效應(yīng)：剩余舉債能力與企業(yè)投資水平的關(guān)系（即H1）。根據(jù)表4的結(jié)果來看，整個回歸方程的擬合優(yōu)度僅有0.169，整體的擬合度并不理想，但因上市公司的投資決策分散并且選取的樣本數(shù)據(jù)離散程度較大，會對回歸結(jié)果造成影響。從回歸結(jié)果來看控制變量C1（經(jīng)營現(xiàn)金流）、C2（現(xiàn)金持有水平）、C3（權(quán)益融資水平）顯著性較高，而C4（企業(yè)規(guī)模）、C5（企業(yè)年限）作為常見的控制變量有其存在的必要性。C1和C2共同反映的是企業(yè)的現(xiàn)金柔性，C3反映的是企業(yè)的權(quán)益柔性，從他們的回歸系數(shù)來看企業(yè)的投資水平（Y）與C1呈正相關(guān)，與C2呈負(fù)相關(guān)，這說明上市公司的投資行為與企業(yè)日常經(jīng)營產(chǎn)生的現(xiàn)金流密切相關(guān)。C3與企業(yè)的投資水平（Y）呈正相關(guān)，說明上市公司在選擇投資活動時大多會借助企業(yè)的外部融資。在回歸方程中S變量（投資機會）與企業(yè)的投資水平呈負(fù)相關(guān)，說明上市公司不太注重投資機會對企業(yè)投資的影響，有可能存在盲目投資的情況，具體的情況還需做進一步驗證。X*S變量（剩余舉債能力*營業(yè)收入增長率）前面的系數(shù)表明剩余舉債能力對企業(yè)投資水平的影響，從回歸結(jié)果來看系數(shù)為0.032，且t值為2.359，這間接地說明剩余舉債能力對企業(yè)投資水平產(chǎn)生正向的提升作用。前文也提到了由于企業(yè)投資決策分散和樣本數(shù)據(jù)離散程度較大，一旦相關(guān)顯著，那么投資水平與剩余舉債能力間存在相關(guān)性的可能性就越大，所以表4的結(jié)果可以清楚地表明企業(yè)的投資行為與剩余舉債能力正相關(guān)，即驗證了H1：剩余舉債能力與企業(yè)的投資水平呈正相關(guān)。2.融資約束調(diào)節(jié)作用對于融資約束變量的衡量，本文選取企業(yè)的類型（是否為國企）、企業(yè)的規(guī)模、企業(yè)的成立年限這三個指標(biāo)來衡量。（1）企業(yè)的類型。從表4來看國企到民企X*S變量（剩余舉債能力*營業(yè)收入增長率）前面的系數(shù)由0.005變成了0.037，t值由0.397增加到1.671，顯著性明顯提高。說明在國有企業(yè)中剩余舉債能力與企業(yè)投資水平間存在弱正相關(guān)的關(guān)系，而在民企中剩余舉債能力與企業(yè)投資水平呈顯著正相關(guān)的關(guān)系?？赡苁且驀笞鳛閲窠?jīng)濟的支柱，要更多地承擔(dān)一些政策性的投資（政策負(fù)擔(dān)），政府從信貸、補貼、財稅等各方面給予幫助，它們面臨的融資約束較小，在投資時考慮預(yù)期的收益與成本等相關(guān)因素相對較少；而民企以追求利潤最大化為目標(biāo)，企業(yè)的大多數(shù)投融資活動都在競爭性市場中進行，受到的融資約束限制條件較多，所以企業(yè)的剩余舉債能力對企業(yè)的投資活動影響較大。（2）企業(yè)的成立年限。從表4的回歸結(jié)果比較來看X*S變量（剩余舉債能力*營業(yè)收入增長率）前面的系數(shù)由成熟企業(yè)的0.011增加到年輕企業(yè)的0.037，t值由0.630增加到1.684,顯著性明顯增加，這間接說明了融資約束的調(diào)節(jié)作用。剩余舉債能力對于成熟企業(yè)的投資水平影響不大或者不顯著，但是對于年輕成長型企業(yè)來說卻可以顯著提升其投資水平。原因在于成熟型企業(yè)內(nèi)部控制制度相對完善，在缺少機會或機會不明顯的情況下作出沖動投資的可能性?。涣硪环矫娉墒炱髽I(yè)在一行業(yè)中面臨的投資機會在減少，而成長型或年輕企業(yè)在一個不成熟不完善的領(lǐng)域，市場與企業(yè)之間都有突破的可能，投資機會多，剩余舉債能力對于這類企業(yè)就是一個“戰(zhàn)術(shù)儲備基金”，一旦機會出現(xiàn)，成長型企業(yè)會迅速利用這個財務(wù)柔性搶占機會，因此印證了前文的數(shù)據(jù)分析。（3）企業(yè)的規(guī)模。從表4的回歸結(jié)果看大規(guī)模企業(yè)C1、C2、C3變量的顯著性較主效應(yīng)而言明顯下降，而小規(guī)模企業(yè)的顯著性沒有較大變化，說明大規(guī)模企業(yè)在進行投資決策時并不主要考慮現(xiàn)金柔性與權(quán)益柔性。它們由于受到的融資約束小，剩余舉債能力手段多樣，戰(zhàn)略儲備豐富，在投資時更多考慮的是企業(yè)的長遠(yuǎn)規(guī)劃和競爭策略；而小規(guī)模企業(yè)的投資行為受經(jīng)營現(xiàn)金流與外部融資的影響較大，由于信息不對稱導(dǎo)致信號傳遞不完備，小規(guī)模企業(yè)面臨巨大的融資壓力，剩余舉債能力與自己的規(guī)模正相關(guān)，近年來大量中小企業(yè)破產(chǎn)，實體企業(yè)不斷“空心化”，“食利型”或“虛擬化”企業(yè)大量產(chǎn)生，印證了這一點。但是比較X*S變量，小規(guī)模企業(yè)的系數(shù)比大規(guī)模企業(yè)要小，這點與假設(shè)相悖，這可能是模型本身或樣本選取存在一些缺陷，將在穩(wěn)健性檢驗中進一步驗證。綜合上面三組關(guān)于融資約束的回歸結(jié)果，可以驗證本文的H2、H2a、H2b成立。3.風(fēng)險水平調(diào)節(jié)作用企業(yè)的風(fēng)險水平測定一般用企業(yè)的貝塔系數(shù)（茁）值代替。這里對于貝塔系數(shù)的處理方式與剩余舉債能力變量的處理方式一樣，采用取中位值的方法，低于樣本中位值的認(rèn)為低風(fēng)險；反之，則認(rèn)為高風(fēng)險。由表4可知，在風(fēng)險水平較高的企業(yè)中企業(yè)的投資行為與企業(yè)的自由現(xiàn)金流密切相關(guān)，包括企業(yè)經(jīng)營活動創(chuàng)造的和外部融資取得的；而在風(fēng)險水平較低的企業(yè)中這些變量不再那么顯著，說明企業(yè)在擁有足夠的現(xiàn)金流時才會進行風(fēng)險投資。這一方面可能跟企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)的風(fēng)險偏好、企業(yè)在市場中的地位相關(guān)，另一方面則由于處于風(fēng)險比較高的行業(yè)為了進行企業(yè)投資必然要更多地增強財務(wù)柔性特別是剩余舉債能力以降低風(fēng)險。因此從上面的回歸結(jié)果比較來看，在顯著性水平不變的情況下，X*S變量（剩余舉債能力*營業(yè)收入增長率）前面的系數(shù)由-0.005增加到0.066，即由負(fù)相關(guān)變?yōu)檎嚓P(guān)，并且顯著性明顯增強（t值由-0.239增加到3.732），這很明顯地表明企業(yè)的風(fēng)險水平影響剩余舉債能力對企業(yè)投資水平的提升作用。在低風(fēng)險水平下，剩余舉債能力能夠拉升企業(yè)的投資水平；而在高風(fēng)險水平下，這樣的提升作用不明顯甚至還會產(chǎn)生負(fù)作用。這一點正好驗證了H3。（四）穩(wěn)健性檢驗本文在選取變量的時候考慮了變量的相似性，這樣可以用來檢驗?zāi)Ｐ驮O(shè)置的合理性，下面用托賓Q值代替營業(yè)收入增長率。從表5的回歸結(jié)果來看X*Q變量（剩余舉債能力*托賓Q值）前面的系數(shù)為0.003，并且顯著性水平也未發(fā)生明顯變化，這說明剩余舉債能力與企業(yè)的投資水平間呈正相關(guān)的關(guān)系。這里需要特別關(guān)注企業(yè)的規(guī)模這一融資約束檢驗的回歸情況，X*Q前面的系數(shù)由0.001變?yōu)?.015，并且顯著性明顯增加，這說明假設(shè)2是成立的。
三、研究結(jié)論與建議
（一）研究結(jié)論通過對上市公司近幾年的數(shù)據(jù)分析，結(jié)合上文所做動態(tài)回歸分析，可以得出研究結(jié)論：（1）當(dāng)不考慮其他因素時剩余舉債能力與企業(yè)的投資水平呈正相關(guān)的關(guān)系。（2）當(dāng)考慮外部融資約束時，融資約束越大，剩余舉債能力與企業(yè)的投資水平呈正相關(guān)的關(guān)系；融資約束越小，剩余舉債能力與企業(yè)的投資水平呈負(fù)相關(guān)或不相關(guān)。（3）當(dāng)考慮企業(yè)自身的風(fēng)險水平時，風(fēng)險水平越小，剩余舉債能力與企業(yè)的投資水平呈正相關(guān)的關(guān)系；風(fēng)險水平越大，剩余舉債能力與企業(yè)的投資水平呈負(fù)相關(guān)或不相關(guān)。
（二）研究建議結(jié)合上述研究結(jié)論，并聯(lián)系上市公司的發(fā)展現(xiàn)狀，提出以下幾點建議：（1）上市公司要結(jié)合自身行業(yè)的特點合理控制本企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，這樣才能保證企業(yè)有更多的剩余舉債能力，以此來獲得更多的投資機會。（2）雖然剩余舉債能力能夠提升企業(yè)的投資水平，但是這樣的結(jié)論是有前提要求的，在進行投資決策時要考慮自身的融資約束與風(fēng)險水平，警惕這兩個因素引起的投資扭曲現(xiàn)象的發(fā)生。（3）對于國有企業(yè)在做好財政方面的投資時，要強化對內(nèi)部管理團隊的監(jiān)督，防止盲目投資行為的發(fā)生，不能僅僅追求短期利潤的增加，而應(yīng)是最終實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。（4）對于中小企業(yè)這類面臨較大約束的企業(yè)，要合理控制企業(yè)風(fēng)險水平，增強自身抗風(fēng)險的能力，同時要積極與銀行等金融機構(gòu)溝通，化解自身的融資困境。（5）不管是什么類型的企業(yè)，在投資決策時要注重投資機會的把握，不要盲目跟風(fēng)投資，這樣只會造成產(chǎn)能過剩，最終給企業(yè)帶來財務(wù)危機。（6）對于風(fēng)險水平較高的企業(yè)，要積極改善內(nèi)部的財務(wù)結(jié)構(gòu)、提升經(jīng)營效率，而不是盲目擴張，不應(yīng)多元化經(jīng)營。（7）對于風(fēng)險投資的決策要謹(jǐn)慎進行，特別是現(xiàn)在許多國企的高管為了追求政績，僅靠運氣投資，這樣的低效率投資只會損害企業(yè)的最終價值。
作者：謝華單位：南京理工大學(xué)泰州科技學(xué)院商學(xué)院