開放式股票型基金投資論文范文

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一、國內文獻

國內學者近年來對基金業績是否可持續也進行了大量研究。其中，支持基金業績可持續的研究主要有：吳啟芳、汪壽陽和黎建強（2003）選取1999年1月至2003年6月間40只封閉式基金作為樣本，對其持續性進行了研究，發現基金收益在中長期內具有一定的持續性。劉翔（2008）采用Jegadeesh和Titman構造贏者組合和輸者組合策略，發現基金業績在一年內存在持續性但會隨時間遞減。認為基金不可持續的研究主要有：劉紅忠等（2001）則發現基金并未表現出明顯的證券擇時特征，季（月）度原始收益和風險調整的收益也未表現出持續性。肖喜奎、楊義群（2005）采用績效二分法和橫截面回歸法對我國2003年之前上市的55只開放式基金的業績持續性進行檢驗，研究發現我國開放式基金從總體上看業績持續性不強，業績持續性只是在短期內出現。李凱風（2010）應用spearman相關方法，對我國2003年12月31日前成立的開放型基金進行研究，結果表明無論在短期還是長期，我國開放式基金業績尚無顯著的持續性。

二、研究設計

（一）樣本選取和數據來源本文樣本選取2004年7月前已發行的開放式股票型基金，共58個有效樣本。本文所使用的數據區間有如下兩個：（1）以2004年7月至2006年6月為樣本期，2006年7月至2007年12月和2008年1月至2009年6月為觀察期；（2）以2004年7月至2006年6月為樣本期，2007年7月至2008年6月和2008年7月至2009年6月為觀察期。選擇第1個樣本區間的原因是：中國的基金市場開展的比較晚，2004年后開放式股票型基金的數量才逐漸增多，而2004年之前的基金數則相對較少，研究時存在諸多不便，因而本文選擇2004年7月到2006年6月24個月作為樣本期（In-sampleperiod），使得數據期較長，保證最終得到的實證結果較為準確。此外，本文使用2006年7月至2007年12月和2008年1月至2009年6月為觀察期是基于中國股市的實際情況考慮。2006年7月至2007年12月中國股市恰處于大牛市，而2008年1月至2009年6月則處于熊市區間，選取這兩個極端數據期旨在驗證基金的業績持續性是否在牛熊交替的特殊情況下仍然成立。選擇第2個樣本區間的原因是：第1個樣本期在牛熊交替的市場情況下對基金業績的持續性進行了相關檢驗，但由于樣本期的特殊性，結論并不具有一般性。鑒于中國資本市場的實際情況（如開放式股票型基金的數量和發展時間等），且為了與第一個樣本區間的結果相比較，本文選擇2004.7-2006.6月24個月為樣本期（In-sampleperiod），而兩個觀察期2007年7月至2008年6月和2008年7月至2009年6月則分別對應牛市末期和震蕩市時期。數據來源于CCER數據庫，

（二）變量定義已有文獻在對基金業績持續性進行研究時，通常使用總收益或超額收益、風險調整的收益和信息比率來衡量。其中，風險調整的收益可由下面的回歸方程求得：rn（t）=αn+βn×rB（t）+εn（t）。上式中，rn（t）表示基金在t月的超額收益，rB（t）表示市場基準的超額收益，αn為所估計的基金的風險調整收益。Lehman和Modest（1987）指出，研究中所選擇的參照基準會對估計的風險調整收益有顯著的影響。本文沿用風格分析將基金的總收益拆分成風格部分和選擇部分，用總收益、選擇收益和信息比率來衡量基金的業績表現。其中，信息比率指選擇收益與選擇風險的比率。

（三）風格指數（XMX指數）的構建對于樣本期內滬深兩市上市的所有股票，在每年7月初，利用每只股票每年6月底的流通市值將所有股票分為大盤、中盤、小盤三組，而后再利用賬面市值比BM（賬面價值/去年12月底的市值）分為三組，由此得到9個股票組合。這些股票組合的持有期為一年，計算每個組合的流通市值加權月度收益率。其中，組合內各股票以年為頻率調整。在上述基礎上，選取小盤成長、中盤成長、大盤成長、小盤價值、中盤價值、大盤價值六個組合的收益率序列作為風格指數收益率。在下面分析中，本文主要以第一個樣本區間中價值型組合的表現為例進行說明。由圖（3），在所選擇的樣本區間，即以2004.7-2006.6月為樣本期，2006年7月至2007年12月和2008年1月至2009年6月為觀察期，大盤價值型的表現最好，而小盤價值型的表現最差，中盤價值型業績表現居中，這與直覺中小市值股票業績較好的現象不符。為了驗證這個疑惑，對中國股市1999年7月至2009年6月的股市情況進行分析。按照Fama-French三因素模型方法構建這段時期的三個因素SMB、HML和MKT。研究發現，2006-2009年個股的SMB多為負值，亦即大盤股表現優于小盤股，一定程度上驗證了本文結論。這可能是因為這段時間中國股市波動性較大，人們出于避險或其它目的而更傾向于持有大盤股票。取樣本期（共24個月）中58只基金的月度收益作為因變量，取上述6個風格指數收益率為自變量，進行回歸，得到各基金的beta，回歸方程為：（rt）=∑ωj×fj（）t+ψ（t）而后，根據上面所求得到的beta，將各基金的實際收益減βn×rB（t）得到選擇收益率（selectionreturn），亦即基金經理通過個人能力進行選擇得到的超額收益部分。

三、實證檢驗分析

（一）不考慮管理費和托管費的實證檢驗取如下時間段：樣本期：2004年7月-2006年6月；時期一：2006年7月-2007年12月；時期二：2008年1月-2009年6月。得到實證結果如圖（5）、圖（6）和圖（7）。其中，橫縱坐標分別為時期一和時期二的累計收益率。由上述圖形可以發現，以總收益率衡量，在觀察期內基金業績具有明顯的反轉特征，即在時期一表現良好的基金往往在時期二表現較差，但這與兩個時期市場特征有關。去除掉風格影響后，以選擇收益率衡量，無論基金在第一期業績如何，第二期表現出隨機分布的特征（斜率不顯著為0），即無法僅僅通過基金過去的業績表現來預測未來的表現。以信息比率作為業績衡量指標也得到類似的結果。使用另一種統計方法，下面表格中的數字表示符合每種情況的基金個數及占總基金個數的比例。第一行的兩個表格分別代表在第一期表現優異（優于中位數之上）且（但）在第二期表現優異（較差）的基金，以此類推。從表（1）至表（3）可以看到，當以總收益率來衡量時，基金業績表現具有明顯的反轉特征，當然，這與兩個時期不同的市場特征有關。當以選擇收益率來衡量時，基金業績也具有較顯著的反轉特征，這與使用回歸方法得到的結果不一致，這是統計方法的差異。當控制了選擇收益率的波動，以信息比率來衡量時，無論第一期表現如何，基金在第二期表現出隨機性，第一期的業績表現無法預測第二期的業績表現，這與使用回歸方法得到的結論一致。

（二）考慮管理費和托管費的實證檢驗即基金業績=費后凈值增長率+管理費率+托管費率時，再次進行上述檢驗，結果如圖（8）、圖（9）和圖（10）（時間段選擇與上述相同）。可以看出，是否考慮管理費和托管費結果相差不大，說明管理費和托管費對于基金業績比較的影響較小，結果同第一部分。

（三）改變觀察區間進行實證檢驗重新選擇樣本期：2004年7月-2006年6月；時期一：2007年7月-2008年6月；時期二：2008年7月-2009年6月。因管理費和托管費影響較小，故不再考慮其影響，以下收益率均為費后凈值增長率。從圖（11）至圖（13）可以看出，收益率區間的改變并未改變最終結論。以總收益率來衡量，基金的業績表現具有明顯的反轉特征。以選擇收益率和信息比率來衡量，無論第一期基金業績如何，在第二期均表現出隨機分布的特征，無法用第一期的業績表現來預測該基金第二期的業績表現。

（四）穩健性檢驗為了結論的穩健性，本文選取另一種檢驗基金業績持續性的方法，即使用Carhar（t1997）的方法，在每個月月初，根據每支基金過去m個月的累計收益率將所有基金從小到大排列，分為五組，每組內部基金個數相同。然后買入過去表現最好的基金組合（winner組），賣空過去表現最差的基金組合（loser組），持有期為一個月，組合按月調整。在本文中，研究區間為2003年2月-2010年1月，結果如表（4）所示。可以看出，當m取6個月時，t值在5%的意義上顯著，即基金的業績具有持續性，而當選取其他月份的表現時，均得到基金業績無持續性的結果。下面詳細分析當m=6時組合的收益情況，見圖（14）。在這78個月中，共有32個月（41.03%）組合的收益率小于零，46個月（58.97%）組合的收益率大于0。由圖亦可看出，正的均值主要來源于2007年4月-2008年10月超長的大牛市時期。因此，基金過去六個月的收益率能否預測未來的業績表現仍是一個有待考察的命題。截至目前，與發達國家資本市場相比，中國的開放式公募基金罕有清盤的情況。我國在2004年頒布的《證券投資基金運作管理辦法》第44條規定，在開放式基金合同生效后的存續期內，若連續60日基金資產凈值低于5000萬元，或者連續60日基金份額持有人數量達不到100人的，則基金管理人在經中國證監會批準后，有權宣布該基金終止。若合同生效后連續20個工作日出現前述情形的，基金管理人應當向中國證監會說明原因。由上述規定可知，在中國資本市場上，基金的清盤條件十分嚴苛，面對中國如此龐大的基民數量，基金清盤無疑是十分之罕見的現象。因此在本文中，我們未對生存偏差的影響進行深入分析。

四、結論與啟示

綜合上述結果，無論考慮管理費和托管費與否，當基金業績以總收益率來衡量時，在所選的觀察期內，基金業績具有明顯的反轉特征。而在刨除風格因素影響后，無論第一期表現如何，基金業績在第二期均表現出隨機分布的特征，即基金業績無顯著持續性。改變觀察期，或使用Carhar（t1997）的方法，均得到類似結論。此外，由于中國開放式公募基金罕有清盤情況，所以生存偏差對本文結果影響不大。本文的結果對投資者的啟示如下：一是在沒有內部信息等的情況下，基金投資者僅靠基金的歷史業績數據分析對其投資績效用處不大，想要獲得超額收益還需深層次挖掘其他信息；二是監管部門應加強對中小投資者的投資教育，避免其盲目根據基金歷史業績進行的非理性投資行為；三是建議投資者盡可能選擇符合自己風格的指數型基金。另一方面，由于中國目前資本市場發展的不成熟，我國風格型指數基金的品種較為有限（如銀河滬深300價值指數基金、華寶興業上證180價值交易型開放式指數基金等）。監管層或相關部門應積極推動基金品種的創新，適時推出有利于投資者（尤其是中小投資者）進行風險分散的投資產品。實際上，到目前為止，在美國，指數型基金類型不僅包括廣泛的美國權益指數型基金、美國行業指數型基金、全球和國際指數型基金、債券指數型基金，還包括成長型、杠桿型和反向指數型基金，交易所交易基金等等。

作者：馬松潘珊單位：中共成都市委政策研究室經濟處北京大學光華管理學院