主權(quán)財(cái)富基金投資風(fēng)險(xiǎn)控制范文

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近年來，主權(quán)財(cái)富基金已成為馳騁國際金融市場的一股有生力量，其風(fēng)頭蓋過對沖基金、私募股權(quán)基金等各類基金，引起國際社會(huì)的廣泛關(guān)注。然而投資有風(fēng)險(xiǎn)，在分散化投資組合經(jīng)典理論指導(dǎo)下的全球資產(chǎn)配置，無論是在經(jīng)濟(jì)周期中的哪一階段，都會(huì)面臨資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)，利率、匯率的起伏。次貸危機(jī)的爆發(fā)蔓延，再次說明了這一點(diǎn)。應(yīng)對風(fēng)險(xiǎn)已成為經(jīng)久不衰的主題。主權(quán)財(cái)富基金如何在投資中很好地控制風(fēng)險(xiǎn)，值得深入研究。本文借鑒了挪威主權(quán)財(cái)富基金的經(jīng)驗(yàn)，從再平衡、對單一公司持股比例、外匯投資計(jì)值貨幣確定和跟蹤誤差四個(gè)方面研究了投資中的風(fēng)險(xiǎn)控制技術(shù)要點(diǎn)。這些要點(diǎn)對我國中投公司在全球投資中進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制有一定的參考價(jià)值。

一、對投資組合進(jìn)行再平衡

在投資界，投資組合的再平衡被看作是控制風(fēng)險(xiǎn)的普通策略。投資組合的再平衡是指由于不同市場的波動(dòng)，造成投資的各類資產(chǎn)價(jià)值有增有減，其占投資組合的比重也隨之改變，此時(shí)投資人應(yīng)賣出相對上漲的資產(chǎn)，買進(jìn)相對下跌的資產(chǎn)。通過“低買高賣”操作，確保投資組合盡量接近當(dāng)初所設(shè)定的資產(chǎn)配置目標(biāo)。舉例來說：投資者按照投資年限和風(fēng)險(xiǎn)承受能力制定了股票和債券的配置比例是5：5。一年以后由于股市上漲，股票獲利豐厚，兩者的的比例變成6：4。這時(shí)候賣掉部分股票，買入債券。如果再過一年股票大跌，投資組合的比例變成了4：6，則可以降低債券的比例，增加股票，使比例始終保持在5：5。再平衡有許多好處：可以使投資者堅(jiān)持其投資目標(biāo)；考慮了投資者目標(biāo)和境況的變化；改變組合風(fēng)險(xiǎn)的形態(tài)，減小了不必要的風(fēng)險(xiǎn)（見圖1）；幫助投資者抵御做出特別的決策的誘惑；允許投資者執(zhí)行自己的再平衡策略，而不是聽任于市場。如果投資組合不進(jìn)行再平衡，會(huì)逐漸偏離目標(biāo)資產(chǎn)配置，形成高回報(bào)、高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，因此再平衡是十分必要的。但再平衡不是越頻繁越好，它會(huì)引發(fā)各種成本，如交易成本、人力成本、時(shí)間成本和稅務(wù)成本，會(huì)對投資績效產(chǎn)生負(fù)面影響。圖2顯示了考慮成本前后再平衡的前沿變化。前沿的右上方，表明再平衡的頻率較低，成本也較小，而在前沿的左下方，顯示高度風(fēng)險(xiǎn)管理下，再平衡的頻率較高，成本負(fù)擔(dān)較大。韓國投資公司和挪威政府全球養(yǎng)老基金在其投資策略中對投資資產(chǎn)組合的再平衡有專門的規(guī)定。長期再平衡策略要求投資機(jī)構(gòu)的目標(biāo)和風(fēng)險(xiǎn)容忍度要絕對清晰。適當(dāng)?shù)脑倨胶獠呗砸蕾囉谠S多因素，如市場環(huán)境、資產(chǎn)類別的特點(diǎn)。不同資產(chǎn)類別構(gòu)成的組合的再平衡策略會(huì)有不同，在股票和債券組合中的再平衡策略可能并不適合由對沖基金、房地產(chǎn)和商品構(gòu)成的組合。根據(jù)對回報(bào)、平均回報(bào)、風(fēng)險(xiǎn)和相關(guān)性的合理預(yù)期可以總結(jié)出，對廣泛多樣的股票、債券組合，實(shí)施年度或半年度的監(jiān)控，選取5%作為再平衡臨界點(diǎn)，可形成一種易于接受的風(fēng)險(xiǎn)控制與成本最小化之間的平衡①。

二、對單一公司的投資股權(quán)比例適度

對單一公司的股權(quán)投資比例大小，代表對該公司控制程度的強(qiáng)弱。目前由于國際上許多國家對主權(quán)財(cái)富基金的投資比較敏感，因此，對單一公司的投資股權(quán)比例不能過大，不應(yīng)以控股為目的，以此減小被投資國的敵視情緒。挪威在這方面的規(guī)定，是隨著投資的增加比例逐漸變化的過程。其政府全球養(yǎng)老基金（前身叫政府石油基金）就是作為一個(gè)財(cái)務(wù)投資者的身份進(jìn)行投資。對單一公司的持股最初設(shè)為1%，2000年提高到3%。2005年3月挪威銀行致財(cái)政部的建議中，要求把限制由3%提高到10%，主要強(qiáng)調(diào)以下觀點(diǎn)：挪威銀行（作為政府全球養(yǎng)老基金的股份登記所有人）仍保持作為財(cái)務(wù)投資者而不是戰(zhàn)略投資者；為多元化投資需要，而對所有權(quán)限制是沒有理由的，多元化是由基準(zhǔn)指數(shù)的選擇和跟蹤誤差保證的；根據(jù)各個(gè)頭寸期望冒的風(fēng)險(xiǎn)，3%的限制日益成為內(nèi)部和外部管理的障礙；少量放松限制不足以解決長期的挑戰(zhàn)問題。財(cái)政部在2006年國民預(yù)算中考慮了這項(xiàng)建議，并修改了規(guī)則，將限額由3%提高到5%。政府給國會(huì)的2006-2007年度24號報(bào)告中，在2006年管理政府養(yǎng)老基金中考慮了基金基準(zhǔn)組合的擴(kuò)展，包括小公司股票。現(xiàn)已得到批準(zhǔn)并分階段進(jìn)行，財(cái)政部在評估中注意到：“如果把小公司包括在基準(zhǔn)組合中，管理人可能希望增加對他們的持有，以便保持積極頭寸的規(guī)模。5%所有股權(quán)限額會(huì)使達(dá)到這一點(diǎn)更困難”。在2008年2月1日挪威銀行向財(cái)政部的匯報(bào)中表示，強(qiáng)烈要求增加政府全球養(yǎng)老基金股權(quán)投資允許的所有者限額，最合適的限額應(yīng)為15%。理由有幾點(diǎn)：當(dāng)購買外部經(jīng)理人服務(wù)時(shí)，挪威銀行不得不對持有單個(gè)公司施加限制，這在市場中并不常見。為了遵守這些限制，外部經(jīng)理必須經(jīng)常將挪威銀行組合中更小的份額配置給單個(gè)公司，而不是其他客戶。這也使獲得的回報(bào)難于與其他客戶比較。此外，與允許更高的所有權(quán)限制相比，目前對外部經(jīng)理的配置要求和綜合風(fēng)險(xiǎn)暴露都較低。在基準(zhǔn)組合中包括小公司意味著基準(zhǔn)組合中的公司數(shù)從2400家增長到6900家，這需要更大的所有權(quán)利益，因?yàn)橥顿Y更集中。挪威銀行希望經(jīng)常參與需要注資的公司較大的資本擴(kuò)張。在低所有權(quán)限制下，挪威銀行只能在這種注資過程的初期階段投入有限量資金。歐洲最大的基金并沒有所有權(quán)的任何限制，如荷蘭的基金ABP和PGGM，以及英國的Hermes都沒有設(shè)立任何持有單個(gè)公司的上限。使用15%-20%所有權(quán)限度是市場中財(cái)務(wù)投資者的標(biāo)準(zhǔn)慣例。這種限度背后考慮的關(guān)鍵是確保基金是一個(gè)財(cái)務(wù)投資者而不行使戰(zhàn)略所有權(quán)。銀行的觀點(diǎn)是，不在于所有權(quán)百分比的限制，而在于投資者的投資目標(biāo)，如何通過他的行動(dòng)，發(fā)揮作為大股東的影響。因此建議《政府全球養(yǎng)老基金管理規(guī)則》的第六部分的內(nèi)容修改為：“基金持有單一公司投票權(quán)的投資股份不能超過15%”。

三、跟蹤誤差應(yīng)確定在一個(gè)合理的水平

跟蹤誤差是指投資組合收益率與基準(zhǔn)投資組合收益率之間的差值。跟蹤誤差度量了投資組合跟蹤基準(zhǔn)組合的準(zhǔn)確程度，體現(xiàn)了投資組合對基準(zhǔn)指數(shù)的相對風(fēng)險(xiǎn)。較大的跟蹤誤差意味著投資組合可能面臨著較高的市場風(fēng)險(xiǎn)。因此，限制跟蹤誤差是控制市場風(fēng)險(xiǎn)的重要手段。挪威財(cái)政部對政府全球養(yǎng)老基金的跟蹤誤差設(shè)定為1.5%，即指實(shí)際組合與基準(zhǔn)組合之間的偏離不超過±1.5%，這樣可以將市場風(fēng)險(xiǎn)控制在一定范圍內(nèi)。在積極管理不變的水平上，期望跟蹤誤差可以變化較大。這是因?yàn)檫@些估測受各種市場發(fā)展的影響，如市場波動(dòng)的變化、各種資產(chǎn)和證券之間相關(guān)性的變化。圖3中的虛線顯示了1998年12月以來，挪威政府全球養(yǎng)老基金期望跟蹤誤差的變動(dòng)。進(jìn)入2007年夏季后，期望跟蹤誤差有較大增長，期望跟蹤誤差在2008年一季度末為65個(gè)基點(diǎn)。計(jì)算實(shí)際組合和基準(zhǔn)組合之間回報(bào)差的變化（例如超額回報(bào)的變化）能夠評估實(shí)際相對市場風(fēng)險(xiǎn)。可以看出，這種風(fēng)險(xiǎn)自2008年夏季以來已經(jīng)大大增加，超過90個(gè)基點(diǎn)。圖4中顯示過去12個(gè)月中，股票和固定收益組合中期望的跟蹤誤差的發(fā)展變化，在管理股票時(shí)面臨的相對市場風(fēng)險(xiǎn)要高于固定收益。表1通過將挪威財(cái)政部在《政府全球養(yǎng)老基金管理規(guī)則》中設(shè)立的最大跟蹤誤差限額與實(shí)際跟蹤誤差對照，反映了挪威政府全球養(yǎng)老基金市場風(fēng)險(xiǎn)暴露情況。

四、確定外匯投資的計(jì)值貨幣

在外匯投資中，一個(gè)主要的政策問題是用什么貨幣估測外匯投資的價(jià)值和實(shí)現(xiàn)的回報(bào)。常用的方法是用貨幣籃，貨幣籃的權(quán)重等于一國進(jìn)口中需要的每種貨幣的比例。籃子假定代表了在貨幣風(fēng)險(xiǎn)中的風(fēng)險(xiǎn)中性頭寸（投資在與貨幣籃同比例的貨幣代表了一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)中性投資頭寸）。根據(jù)挪威的情況，2002年，按挪威克郎（NOK）估測的政府全球養(yǎng)老基金的回報(bào)最低，為-19.09%，同年若按基準(zhǔn)組合的貨幣籃估測其回報(bào)率則為-4.74%，反映挪威克郎與政府全球養(yǎng)老基金的籃子貨幣相比，當(dāng)年升值15%。而2003年，按挪威克郎估測的政府全球養(yǎng)老基金的回報(bào)最高，為19.96%，同年若按基準(zhǔn)組合的貨幣籃估測其回報(bào)率則為12.59%，反映了該年政府全球養(yǎng)老基金籃子貨幣對挪威克郎近6.54%的升值。因此，貨幣的升貶值對投資回報(bào)會(huì)產(chǎn)生影響。

五、結(jié)論

挪威主權(quán)財(cái)富基金投資中的風(fēng)險(xiǎn)控制技術(shù)對我國中投公司有一定的參考價(jià)值。中投公司應(yīng)在投資策略中考慮資產(chǎn)組合長期再平衡策略，作為控制投資中風(fēng)險(xiǎn)的一種手段。挪威銀行的再平衡機(jī)制有其獨(dú)特性，是與外匯資金從緩沖組合轉(zhuǎn)移到政府全球養(yǎng)老基金有關(guān)。因此挪威經(jīng)驗(yàn)不可以照搬，而是應(yīng)該根據(jù)我國投資實(shí)踐來確定。至于采用基于日歷的再平衡還是基于觸發(fā)點(diǎn)的再平衡？筆者認(rèn)為可以先采用基于日歷的再平衡，比較易于操作。在積累經(jīng)驗(yàn)后，根據(jù)實(shí)際情況，再采用觸發(fā)點(diǎn)再平衡。由于選取5%作為再平衡臨界點(diǎn)，可形成一種易于接受的風(fēng)險(xiǎn)控制與成本最小化之間平衡。中投公司的再平衡策略也可以參考這一比例。再平衡的頻率多長時(shí)間一次？作為一個(gè)長期投資的機(jī)構(gòu)投資者，應(yīng)考慮到再平衡的成本，中投公司的再平衡的頻率不應(yīng)太頻繁。關(guān)于中投公司投資者身份選擇，中投公司應(yīng)強(qiáng)調(diào)財(cái)務(wù)投資者身份，而不是戰(zhàn)略投資者，并在實(shí)踐中堅(jiān)持貫徹執(zhí)行。初始階段對單一公司的持股比例可以定為不高于10%，未來隨投資增長，可以適當(dāng)提高到15%。只有堅(jiān)持這一投資持股原則，才能化解不必要的麻煩，減少投資障礙，保證投資的順暢進(jìn)行。在跟蹤誤差指標(biāo)上，挪威財(cái)政部對政府全球養(yǎng)老基金的跟蹤誤差設(shè)定為1.5%，即指實(shí)際組合與基準(zhǔn)組合之間的偏離不超過±1.5%，這樣可以將市場風(fēng)險(xiǎn)控制在一定范圍內(nèi)。我國中投公司也可參考這一幅度,控制市場風(fēng)險(xiǎn)。目前在人民幣不斷升值的情況下，衡量中投公司海外投資回報(bào)的計(jì)值貨幣應(yīng)采用美元或一個(gè)貨幣籃，對中投公司最為有利，可以排除匯率升值的影響，對中投公司海外投資的業(yè)績評價(jià)也比較客觀。