指數(shù)基金的業(yè)績(jī)分析范文

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一、價(jià)格變化

價(jià)格變化是否可以被預(yù)測(cè)一直是金融學(xué)的一個(gè)重要研究課題。早期始于HolbrookWorking對(duì)不同種的價(jià)格時(shí)間序列的研究(1934),AlfredCowle對(duì)美國(guó)股票價(jià)格的研究(1937)等。后來CliveGranger和OskarMorgenstern(1963)等人的研究表明,股票的價(jià)格服從隨機(jī)游走。其中MauriceG•Kendall(1953)的研究尤為突出,他發(fā)現(xiàn)股價(jià)不能從其價(jià)格序列的歷史變化中預(yù)測(cè)出來,股價(jià)的變化是隨機(jī)的。20世紀(jì)60~70年代,研究人員開展了大量關(guān)于資本市場(chǎng)的研究,最重要的理論貢獻(xiàn)就是有效市場(chǎng)理論。PaulA•Samuelson(1965)和BenoitMan-delbrot(1966)以及EugeneFama(1970)等人做出了突破性的貢獻(xiàn)。Samuelson和Mandelbrot等提出了著名的有效市場(chǎng)假說:如果市場(chǎng)有效,則所有關(guān)于資產(chǎn)的公開信息將瞬間反映在價(jià)格上。Fama等學(xué)者通過分析總結(jié),將資本市場(chǎng)的有效性分為弱式有效、半強(qiáng)式有效和強(qiáng)式有效三個(gè)層次。有效市場(chǎng)假說意味著基金經(jīng)理們尋找被低估的證券是浪費(fèi)精力,并且很可能對(duì)客戶不利,因?yàn)檫@不僅花費(fèi)了財(cái)力,而且又不能充分分散投資組合。于是,被動(dòng)投資策略被提出并付諸實(shí)踐,該策略是通過建立充分分散的投資組合,尋求獲得市場(chǎng)平均收益,常用的方法就是建立指數(shù)基金。指數(shù)基金于20世紀(jì)70年代首次出現(xiàn)在美國(guó),2002年我國(guó)也推出了第一只指數(shù)基金———華安MSCI中國(guó)A股。截至2010年初,中國(guó)大陸市場(chǎng)共有指數(shù)基金近20只,批準(zhǔn)設(shè)立基金公司60余家。過去10年中中國(guó)基金市場(chǎng)經(jīng)歷了突飛猛進(jìn)的發(fā)展,指數(shù)基金作為基金市場(chǎng)上一種重要的基金類型,對(duì)其進(jìn)行研究有著重要的現(xiàn)實(shí)意義。本文通過對(duì)比積極管理的基金與指數(shù)基金的業(yè)績(jī),來分析中國(guó)指數(shù)基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。

二、理論模型與變量選擇

從財(cái)務(wù)角度評(píng)價(jià)基金業(yè)績(jī)的指標(biāo)主要有基金單位凈資產(chǎn)(NAV)、凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率等,但是這些指標(biāo)未考慮風(fēng)險(xiǎn)因素,僅僅反映了基金的增值程度,并不能完全反映基金的業(yè)績(jī),高收益的基金可能是靠冒著高風(fēng)險(xiǎn)得來的,所以評(píng)價(jià)基金的業(yè)績(jī)時(shí)必須要考慮與收益相對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn),這樣才能準(zhǔn)確地反映基金實(shí)際的投資業(yè)績(jī)。而經(jīng)過風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的收益評(píng)價(jià)指標(biāo),如特雷諾指數(shù)、夏普指數(shù)和詹森指數(shù),在評(píng)價(jià)基金不同風(fēng)險(xiǎn)水平的投資業(yè)績(jī)時(shí),利用不同市場(chǎng)條件下投資組合的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)投資組合收益率進(jìn)行調(diào)整,將承擔(dān)不同風(fēng)險(xiǎn)的投資組合調(diào)整到可比較的狀態(tài),可以較好地評(píng)價(jià)基金運(yùn)作的業(yè)績(jī)。夏普指數(shù)Sp、特雷諾指數(shù)和詹森指數(shù)的計(jì)算公式分別為:Sp=(Rp-Rf)/δpTp=(Rp-Rf)/βp(1)Jp=Rp-[Rf+βp(Rm-Rf)]式(1)中,Sp為夏普指數(shù),Tp為特雷諾指數(shù),Jp為詹森指數(shù),Rp為基金的收益率的平均值,Rf為無風(fēng)險(xiǎn)收益率,βp為基金的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的系數(shù),δp為基金歷史收益率的標(biāo)準(zhǔn)差值,Rm為標(biāo)的指數(shù)的收益率。以下是對(duì)這些指標(biāo)的計(jì)算的說明。由于我國(guó)債券市場(chǎng)不發(fā)達(dá)、品種不多、交易不活躍等原因,本文未選用國(guó)債收益率作為無風(fēng)險(xiǎn)收益率,而是選用同期一年銀行定期儲(chǔ)蓄存款利率作為無風(fēng)險(xiǎn)收益率Rf。上證綜合指數(shù)對(duì)于當(dāng)前我國(guó)資本市場(chǎng)具有較好的代表性,故本文中標(biāo)的指數(shù)的收益率Rm采用上證綜合指數(shù)的變化率表示。本文中的β值是根據(jù)單指數(shù)模型Y=α+βX+ε回歸后給出,計(jì)算公式為:α=Y-βXβ=n•∑ni(xi•yi)-∑nixi•∑niyin•∑nixi2-(∑nixi)2(2)式(2)中,y為基金復(fù)權(quán)凈值收益率序列數(shù)據(jù);X為標(biāo)的指數(shù)收益率序列數(shù)據(jù);X、Y分別為指數(shù)和基金復(fù)權(quán)價(jià)格收益率的算術(shù)平均值;n為根據(jù)時(shí)間頻率和所選時(shí)段決定的收益率個(gè)數(shù)。夏普指數(shù)越大,說明基金單位風(fēng)險(xiǎn)所獲得的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)越高,業(yè)績(jī)?cè)胶谩Ｌ乩字Z指數(shù)越大,代表承擔(dān)每單位風(fēng)險(xiǎn)所獲得的超額平均報(bào)酬率越大,基金績(jī)效越好。詹森指數(shù)是絕對(duì)業(yè)績(jī)指標(biāo),度量了基金業(yè)績(jī)超過它所承擔(dān)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)而獲得的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)部分。當(dāng)Jp值大于零時(shí),表明基金績(jī)效優(yōu)于市場(chǎng)平均水平。總的來說,以上三種指標(biāo)都只考慮市場(chǎng)這單一因素調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬,并認(rèn)為基金獲利能力應(yīng)用平均報(bào)酬率來衡量,但是關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)的確定卻存在取δp或βp的差別。在實(shí)際操作中,特雷諾指數(shù)和夏普指數(shù)是相對(duì)無風(fēng)險(xiǎn)利率的超額收益與風(fēng)險(xiǎn)的相對(duì)指標(biāo),較為客觀,而詹森指數(shù)則是對(duì)無風(fēng)險(xiǎn)利率補(bǔ)償基礎(chǔ)上的預(yù)期收益的絕對(duì)差額,它能量化基金超過或低于市場(chǎng)組合的業(yè)績(jī),并能準(zhǔn)確計(jì)算其在統(tǒng)計(jì)意義上的顯著性水平。而對(duì)于夏普指數(shù)和特雷諾指數(shù)的選擇,如果所評(píng)價(jià)的基金屬于充分分散投資的基金,投資組合的βp值能更好地反映基金的風(fēng)險(xiǎn),那么特雷諾指數(shù)是較好的選擇;如果評(píng)估的基金屬于專門投資于某一行業(yè)的基金,相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)為投資組合的收益標(biāo)準(zhǔn)差,那么運(yùn)用夏普指數(shù)更為合適。

三、實(shí)證研究與分析

(一)數(shù)據(jù)來源現(xiàn)階段我國(guó)資本市場(chǎng)上共有開放式基金600只左右,其中股票型基金超過了一半,這其中指數(shù)型股票基金有20余只。本實(shí)證研究的樣本為發(fā)行日早)于2005年1月1日的全部股票型證券投資基金。積極管理的股票型基金(簡(jiǎn)稱股票型基金)為:華夏成長(zhǎng)、國(guó)泰金鷹增長(zhǎng)、大成價(jià)值增長(zhǎng)、泰達(dá)荷銀成長(zhǎng)、泰達(dá)荷銀周期、泰達(dá)荷銀穩(wěn)定、招商安泰股票、金鷹成分股優(yōu)選、華寶興業(yè)寶康消費(fèi)品、融通藍(lán)籌成長(zhǎng)、景順長(zhǎng)城優(yōu)選股票、易方達(dá)策略成長(zhǎng)、國(guó)聯(lián)安德盛小盤精選、華寶興業(yè)多策略增長(zhǎng)、富國(guó)天益價(jià)值、博時(shí)精選、景順長(zhǎng)城內(nèi)需增長(zhǎng)、泰達(dá)荷銀行業(yè)精選、華夏大盤精選、光大保德信量化核心、易方達(dá)積極成長(zhǎng)、中海優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)。指數(shù)化管理的股票基金(簡(jiǎn)稱指數(shù)型基金)為:華安MSCI中國(guó)A股、萬(wàn)家上證180、博時(shí)裕富、融通深證100、易方達(dá)上證50、長(zhǎng)城久泰中標(biāo)300、銀華道瓊斯88精選。時(shí)間區(qū)間為2005年1月1日至2010年1月1日,這期間,A股經(jīng)歷了兩個(gè)起伏周期。同時(shí)所選取的開放式基金都在2005年1月1日以前發(fā)行上市,存續(xù)期都超過了5年。所取數(shù)據(jù)頻率為周數(shù)據(jù)。

(二)實(shí)證結(jié)果與分析從表1中可以看出,所有的指數(shù)基金的夏普指數(shù)、特雷諾指數(shù)以及詹森指數(shù)均大于零,說明所有的指數(shù)基金都能取得一定的超額回報(bào)。但是,如果將指數(shù)基金的表現(xiàn)與同期的股票型基金進(jìn)行比較就可以發(fā)現(xiàn)指數(shù)基金的表現(xiàn)差強(qiáng)人意,雖然指數(shù)基金取得了不錯(cuò)的回報(bào),但是在所有的股票型基金中只能排名中下游,具體來看,除了銀華道瓊斯88精選表現(xiàn)較好之外,其余的指數(shù)基金的三個(gè)指標(biāo)都基本處于最落后的水平。同時(shí)可以觀察到另一個(gè)現(xiàn)象,指數(shù)基金的平均收益率在樣本中都處于中下游的部分。通過和風(fēng)險(xiǎn)收益指標(biāo)的表現(xiàn)的對(duì)比可以看出,指數(shù)基金的收益率波動(dòng)性較大。收益率低,同時(shí)波動(dòng)性高,其風(fēng)險(xiǎn)收益指標(biāo)自然較差。表2指數(shù)型基金和股票型基金業(yè)績(jī)指標(biāo)的平均值夏普指數(shù)特雷諾指數(shù)詹森指數(shù)平均收益率(%)收益標(biāo)準(zhǔn)差(%)指數(shù)型0•110590•005680•0019180•575174•8445股票型0•159990•008930•0038200•686324•0345數(shù)據(jù)來源:根據(jù)wind數(shù)據(jù)庫(kù)整理計(jì)算。如果對(duì)上述指標(biāo)值做算術(shù)平均,則能更好地看出這種趨勢(shì)(見表2)。指數(shù)型基金經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的三個(gè)指標(biāo)的表現(xiàn)均不如積極配置的股票型基金,指數(shù)基金的收益率的總體表現(xiàn)也沒有超越股票型基金的表現(xiàn),收益率比較低,同時(shí),反映收益波動(dòng)性的標(biāo)準(zhǔn)差也更大些。與國(guó)外的實(shí)證結(jié)果(肖基,1982)較為一致(見表3),以上三個(gè)評(píng)價(jià)我國(guó)基金的業(yè)績(jī)指標(biāo)同樣具有高度的相關(guān)性,它們對(duì)目前我國(guó)基金的評(píng)價(jià)具有比較一致的分析結(jié)論。綜合上文的分析,可以看出積極管理的基金在中國(guó)資本市場(chǎng)上依然表現(xiàn)出強(qiáng)勢(shì)地位,很多積極管理的基金表現(xiàn)優(yōu)異,大大超出了市場(chǎng)平均表現(xiàn),而指數(shù)型基金的表現(xiàn)卻不盡如人意,收益率不高,而且波動(dòng)性比較大,可以說中國(guó)資本市場(chǎng)上的指數(shù)基金并沒有表現(xiàn)出在引言部分所描述的種種優(yōu)勢(shì)。指數(shù)基金的實(shí)際表現(xiàn)與理論預(yù)測(cè)的差距如此之大的原因是多方面的,既有整體市場(chǎng)因素,也有指數(shù)基金自身的缺陷。

第一,我國(guó)的資本市場(chǎng)不成熟。指數(shù)化投資成功與否取決于市場(chǎng)的有效性,只有在有效的市場(chǎng)中,指數(shù)化投資才能取得預(yù)期的效果。目前,有關(guān)我國(guó)證券市場(chǎng)的有效性,盡管還有爭(zhēng)論,但多數(shù)的實(shí)證研究認(rèn)為,我國(guó)的證券市場(chǎng)是弱式有效,尚未達(dá)到半強(qiáng)式有效。余俊瀚(2007)通過實(shí)證研究證明了我國(guó)股票市場(chǎng)的弱有效性。通過分析可以發(fā)現(xiàn)價(jià)值被低估的股票,如果投資者比別人擁有更多的信息而且掌握了更好的投資技巧,是有可能超越市場(chǎng)的總體表現(xiàn)的,這也就使得積極配置的股票型基金的表現(xiàn)可能比被動(dòng)的指數(shù)化投資取得更好的管理業(yè)績(jī)。盡管近些年來情況有所好轉(zhuǎn),但是,在中國(guó)這個(gè)年輕的資本市場(chǎng)上的內(nèi)幕交易、莊家惡炒、虛假信息等違規(guī)行為層出不窮,幾年前德隆系的塌陷就是明證。同時(shí)我國(guó)的基金業(yè)剛剛起步,基金業(yè)的整體發(fā)展水平依然比較低,在很多的市場(chǎng)違規(guī)行為中都可以看到基金管理公司的影子。我國(guó)的股票市場(chǎng)本身還不成熟。A股波動(dòng)性遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)的波動(dòng)性。中國(guó)的股票市場(chǎng)乃至整個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)受相關(guān)政策的影響程度也非常高,有人稱中國(guó)的股票市場(chǎng)為“政策市”也不無道理。很多時(shí)候股市在熊市和牛市之間轉(zhuǎn)換的原因不是由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的變化或者是金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩,僅僅是因?yàn)楦鞣N政策性的文件的出臺(tái)。這就使得我國(guó)資本市場(chǎng)的各個(gè)指數(shù)波動(dòng)劇烈,以這些指數(shù)構(gòu)成為投資組合的指數(shù)型基金同樣也就不能幸免,導(dǎo)致這些基金的管理業(yè)績(jī)并不比積極配置的基金更好些。

第二,我國(guó)資本市場(chǎng)先天不足,機(jī)制不完善。2009年3月31日,中國(guó)證監(jiān)會(huì)正式啟動(dòng)融資融券,2010年4月16日,股指期貨正式起航,在此之前我國(guó)的資本市場(chǎng)一直缺乏相應(yīng)的對(duì)沖手段,既沒有股指期貨市場(chǎng)也缺乏相應(yīng)的賣空機(jī)制。而完整的市場(chǎng)機(jī)制是指數(shù)基金取得收益的基本條件,如果缺乏這些手段,指數(shù)基金就無法抵抗市場(chǎng)總體下行的風(fēng)險(xiǎn)。如果可以進(jìn)行這些對(duì)沖操作,在2007年底到2008年底的市場(chǎng)下跌中,指數(shù)基金就可以借助股指期貨的空頭或者融資融券業(yè)務(wù)來抵消市場(chǎng)下跌,指數(shù)基金的業(yè)績(jī)也就可以得到相應(yīng)的提高。同時(shí),監(jiān)管部門對(duì)基金的倉(cāng)位也有很多的限制,規(guī)定基金的倉(cāng)位不得低于90%,這就導(dǎo)致指數(shù)基金在熊市期間,市場(chǎng)整體表現(xiàn)不盡如人意之時(shí)依然要大量地買入各個(gè)肯定會(huì)下跌的資產(chǎn),只能被動(dòng)地接受凈值不斷的下跌,而沒有相應(yīng)的衍生品進(jìn)行對(duì)沖操作。上述各種機(jī)制上的缺陷和不足是當(dāng)前我國(guó)指數(shù)基金表現(xiàn)不盡如人意的重要原因之一。

第三,指數(shù)本身存在先天不足。由于本文所選擇的基金成立日期都在2005年1月1日之前,那時(shí)反映上海和深圳兩個(gè)主板市場(chǎng)的統(tǒng)一、合理的滬深300指數(shù)尚未正式推出,以此作為標(biāo)的的基金并不多,無論是上證50、上證180抑或是深證100都不能完整地反映整個(gè)股票市場(chǎng)狀況,由于經(jīng)常發(fā)生“深強(qiáng)滬弱”或“滬強(qiáng)深弱”的現(xiàn)象,導(dǎo)致基金管理人不能很好地共享兩市場(chǎng)增長(zhǎng)的平均利潤(rùn)。同時(shí),由于上證綜指和深證綜指在編制時(shí)都以總市值而不是在本市場(chǎng)的流通市值為權(quán)數(shù),這就使得很多權(quán)重股對(duì)指數(shù)的變化具有決定性的作用,例如兩市第一權(quán)重股中國(guó)石油,其A股的流通市值不足公司總市值的5%,但是中國(guó)石油股價(jià)的任何風(fēng)吹草動(dòng)都會(huì)造成上證綜指的劇烈振蕩,顯然這樣的指數(shù)并不能完全反映市場(chǎng)的變化趨勢(shì)。但是指數(shù)基金在構(gòu)建其跟蹤的指數(shù)投資組合時(shí)卻不得不按照成分股在指數(shù)構(gòu)成中的權(quán)重將資金配置到各個(gè)成分股上,一些總市值很大但是A股流通市值相對(duì)偏小的股票就成為基金管理人重點(diǎn)建倉(cāng)的對(duì)象,導(dǎo)致相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)被放大,個(gè)股持有風(fēng)險(xiǎn)大大上升,建倉(cāng)成本也相應(yīng)增加。

四、結(jié)論與政策建議

(一)結(jié)論盡管指數(shù)基金的表現(xiàn)不如預(yù)期,但是指數(shù)基金依然擁有廣闊的發(fā)展空間,同樣對(duì)中國(guó)整個(gè)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展有著重要的意義。其原因是多方面的,首先,隨著市場(chǎng)監(jiān)管體系的建立以及相應(yīng)法規(guī)的頒布,市場(chǎng)監(jiān)管不斷加強(qiáng),虛假信息、操縱股價(jià)等違規(guī)行越來越少,同時(shí)對(duì)投資者的教育取得良好的效果,投資者越來越成熟,這些都提高了我國(guó)股票市場(chǎng)的效率,降低了股市系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),提高了市場(chǎng)的有效性。其次,近年來市場(chǎng)機(jī)制的建設(shè)取得了較大成就,反映滬深兩市狀況的統(tǒng)一、權(quán)威的指數(shù)滬深300的推出,為基金管理公司提供了一個(gè)很好的跟蹤目標(biāo)。另外,股指期貨即將上市交易,隨著股指期貨的推出,指數(shù)基金可以通過參與股指期貨,利用股指期貨交易進(jìn)行套期保值,進(jìn)而規(guī)避市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn),鎖定無風(fēng)險(xiǎn)收益,從而最大限度地提高投資業(yè)績(jī)。可以相信,即將推出的股指期貨將對(duì)指數(shù)基金的發(fā)展產(chǎn)生極大的推動(dòng)作用。同時(shí),近年來,我國(guó)基金管理公司大量引進(jìn)具有國(guó)際教育背景和從業(yè)經(jīng)驗(yàn)的管理人才和基金經(jīng)理,在產(chǎn)品創(chuàng)新上也正在做出努力。可以肯定,隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的全方位發(fā)展,指數(shù)基金一定能取得越來越好的業(yè)績(jī)。

(二)政策建議首先,加強(qiáng)證券法律體系建設(shè)和市場(chǎng)監(jiān)管。我國(guó)應(yīng)當(dāng)在借鑒國(guó)外先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)和認(rèn)真研究中國(guó)國(guó)情的基礎(chǔ)上,進(jìn)一步完善我國(guó)的證券法律體系建設(shè)和市場(chǎng)監(jiān)管手段,進(jìn)一步提高我國(guó)證券市場(chǎng)的有效性,從而促進(jìn)中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展,為指數(shù)基金的更好的發(fā)展奠定基礎(chǔ)。其次,完善證券市場(chǎng)機(jī)制建設(shè)。在風(fēng)險(xiǎn)可控的條件下,監(jiān)管部門可以考慮適當(dāng)放松限制條件,促進(jìn)基金管理者特別是指數(shù)基金管理者積極參與股指期貨和融資融券業(yè)務(wù)的發(fā)展,從而使中國(guó)證券市場(chǎng)的機(jī)制得到完善。最后,促進(jìn)指數(shù)型基金產(chǎn)品創(chuàng)新和產(chǎn)品體系建設(shè)。我國(guó)證券市場(chǎng)存續(xù)的指數(shù)基金跟蹤的指數(shù)非常有限,就是滬深300、上證180、上證50、深證100等少數(shù)幾個(gè)指數(shù),但是證券市場(chǎng)的復(fù)雜性不是幾個(gè)指數(shù)能代表的。究其原因主要是:一方面,目前我國(guó)的指數(shù)基金的數(shù)量還比較有限,其跟蹤的指數(shù)自然也有限;另一方面,各基金管理公司的指數(shù)產(chǎn)品類型都較少,沒有形成指數(shù)基金的產(chǎn)品體系。以在美國(guó)基金業(yè)界引領(lǐng)創(chuàng)新風(fēng)潮先鋒基金集團(tuán)為例,其在1976年發(fā)行了世界上第一只面向個(gè)人投資者的指數(shù)化基金———先鋒500指數(shù)基金,從那時(shí)起先鋒基金逐步構(gòu)建了包括多只指數(shù)型股票基金、指數(shù)型債券基金和指數(shù)型國(guó)際基金在內(nèi)的指數(shù)基金體系,而投資者可以在指數(shù)基金體系內(nèi)低成本的轉(zhuǎn)換,最大程度上保證了基金持有人的利益。我國(guó)基金管理管理公司應(yīng)當(dāng)逐步加強(qiáng)指數(shù)基金產(chǎn)品體系建設(shè),完善指數(shù)產(chǎn)品類型,加強(qiáng)產(chǎn)品創(chuàng)新從而提高指數(shù)基金的業(yè)績(jī)。