西方私募股權投資基金理論研究范文

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私募股權投資（PrivateEquity，PE）基金最早可以追溯到1868年英國的“海外和殖民地政府信托”。20世紀30年代，美國部分投資人為東方航空公司（EasternAirlines）和施樂公司（Xerox）等企業集團提供資金，是私募股權投資的早期案例。1946年，美國研究與發展公司（ARD）成立，標志著PE基金正式出現。通常來講，1976年成立的美國KKR公司，是全球第一家現代意義上的私募股權投資公司。經過長期發展，全球PE總數已達上萬家，在金融市場和經濟領域占有重要地位。其中，KKR、凱雷、黑石、3i、華平、橡樹、NEA、阿波羅、藍山、KPCB、貝恩、紅杉、Mayfield、科勒資本、合眾集團、英聯資本和德州太平洋等機構是其中的佼佼者。關于PE基金概念，在歐洲大陸和英國，PE基金與風險資本（VentureCapi⁃tal，VC）基本等同。美國風險投資協會（NVCA）將PE基金概念劃分為廣義和狹義兩個層次。其中，廣義PE基金包括風險資本、收購基金、夾層基金以及基金的基金（FOF）等，而狹義PE基金則不包括風險資本。

一、西方PE基金理論研究綜述

西方經濟學界關于PE基金的研究成果十分豐碩，主要包括PE產業發展的影響因素、委托-問題、公司治理、投融資策略、退出機制和風險監管等內容。近年來，國內金融改革加快，多層次資本市場逐步形成，PE基金發展迅速。分析借鑒西方學者的相關研究成果，對于促進國內PE產業發展，支持經濟轉型升級，具有重要意義。

（一）PE產業發展的影響因素Gompers和Lerner（1998）指出，影響PE產業發展的因素包括資本利得稅、養老基金規模、經濟增長率、股票收益率、研發支出、公司業績及聲譽等。其中，美國經濟增長率對VC產業影響較大，而公開市場發行（IPO）對PE基金的影響不夠顯著。Jeng和Wells（2000）對多國PE產業的實證分析表明，IPO是推進創業投資的主要動力，而經濟增長率和市場資本化程度等因素對PE產業的影響不明顯。Cumming和MacIntosh（2002）認為，法律健全國家的基金管理人更傾向于投資科技型中小企業，退出方式以IPO為主。Megginson（2004）指出，一個國家的法律制度對PE的影響十分顯著。Lerner和Schoar（2005）認為，在法律制度不完善的情況下，基金管理人更傾向于控股被投資企業。

（二）PE基金的委托問題Gibbon（1992）指出，首期業績通常會成為外部投資者衡量基金管理人業務水平的依據。Gompers（1995）認為，融資契約、辛迪加投資和分階段融資等三種機制能夠降低融資過程中的委托風險。Gompers和Lerner（1996）發現，企業所處的發展階段越早，信息不對稱程度越高，委托風險越大。Ried（1998）認為，委托－風險是創業投資過程中的最大風險。Gomper和Lerner（1998）認為，投資人與基金管理人之間的契約是解決委托問題的有效途徑。Hellmann（1998）、Black和Gilson（1998）指出，成功的IPO是反映PE基金管理人業務能力的重要信號，IPO充當基金管理人和投資者之間的信號傳遞機制。

（三）PE基金的公司治理結構Sahlman（1990）指出，與業績相關的附加收益條款，可以激勵有限合伙制基金管理人為基金創造更多利潤。Bygrave和Timmons（1992）研究表明，歐洲基金同時采用有限合伙制和公司制形式，而亞洲PE基金則以公司制為主。Compers和Lern⁃er（1999）研究發現，老牌基金和大型基金通常會降低管理費，但相應提高利潤分成比例。Sahlman（1990）和Stromberg（2008）指出，有限合伙人可以通過合伙協議相關條款對基金管理人的投融資行為進行約束。Sahlman（1990）和Lerner（1994）發現，風險投資機構更傾向于對外聯合投資，而不是采取單獨行動。RebeccaZa⁃rutskie（2006）發現，擁有風投從業經驗和名牌高校教育背景的基金管理人，投資業績相對較好。Sahlman（1990）指出，有限合伙制成為美國PE基金的主要組織形式，主要是為了保持養老基金等機構投資者的免稅地位。Gomper和Lerner（1997）發現，為了建立良好的聲譽，PE管理人在創業投資初期，通常愿意忍受較低的報酬。Gomper和Lerner（1999）的研究表明，優秀的基金管理人偏重資本利得收益，低水平基金管理人偏好固定管理費。

（四）PE基金的投融資策略Sahlman、William（1990）及Fenn、Liang和Prowse（1997）指出，當PE基金投資的項目可以進行抵押時，額外資金就可使用債務融資方式。Gomper和Lerner（1999）研究發現，歷史業績與聲譽成為投資者選擇基金管理人的重要依據。UlfAxelson（2007）指出，創業投資基金通常由合伙人提供資金，而收購基金往往會對外進行債務融資。Fried和Hisrich（1994）認為，項目的生存能力和新穎性，管理水平、經驗和團隊互補性，收益率和退出機制等因素是PE基金選擇項目時考慮的主要因素。Macmillan和Rah（1994）研究表明，風投選擇投資項目時，目標企業管理者的人格和經驗更受重視。MuZyka（1995）指出，風投考察項目時，更關注企業的管理團隊和市場等因素。Ljungqvist、Richardson和Wolfenzon（2007）認為，新創立的PE基金管理人更傾向于風險較大的投資項目，資深管理人往往會變得相對保守。當投資機會增多、市場競爭緩和以及市場信用寬松時，收購基金往往會加快投資，降低篩選門檻。

（五）PE基金的退出機制Bygrave和Timmons（1992）研究發現，在PE基金的所有退出方式中，IPO方式定價最高，約為出售新創立公司所得收益的5倍。Relander（1994）指出，公開上市是有效的投資變現方式，在歐洲私募投資領域被廣泛使用。Muny（1994）研究發現，協商交易是最受歡迎的PE投資退出方式，其次是公司回購、公開上市和追加投資。Ritter（1998）認為，美國資本市場IPO空間較大，通過IPO成功退出能獲得較高回報。Black和Gilson（1998）的實證分析表明，有效的IPO市場對于風投產業發展十分關鍵。Basha和Walz（1999）發現，業績較好的企業采用IPO方式退出相對有利，業績較差的企業選擇出售更為合理。Jeng和Wells（2000）指出，退出機制對PE產業發展至關重要，IPO通常是投資者退出的首選模式，并購往往意味著控制權的喪失。Andreas和Uwe（2001）指出，企業類型、融資階段、融資時企業價值評估和市場環境等因素對PE基金的預期收益都有影響。融資階段越早，預期收益越高；融資階段越晚，PE投資預期收益越低。Cum⁃ming和Macintosh（2001）從多個角度出發，對PE基金退出方式進行比較，得出了IPO是最佳退出方式的結論。TyKvova（2003）指出，PE基金投資理論上存在最佳退出時機，但在實踐中很難把握最佳時機。

（六）私募股權投資基金監管鑒于PE基金的主要資金來源為風險識別和承受能力較高的富裕階層和機構投資者，學術界一度認為PE基金不需要監管。隨著實踐發展，多數學者認為，應對PE基金適度監管。Cumming和Johan（2006）研究發現，對PE基金監管乏力，有礙機構投資者參股PE基金，尤其是PE基金缺乏透明度的時候。UlfAxelson（2007）認為，對基金管理人的激勵機制會促使PE基金在經濟繁榮時過度投資，在經濟蕭條時減少，從而放大經濟周期，加劇宏觀經濟波動。Kut、Pramborg和Smolarski（2007）指出，PE基金融資過程中可能會遇到投資前評估風險、委托風險、被投資企業內部風險、投資組合風險和宏觀風險等風險。其中，信息不對稱所導致的委托風險、證券投資組合管理風險和宏觀風險尤為重要。Shapiro和Pham（2008）研究發現，盡管金融危機前PE基金（主要是并購基金）迅速擴張，且普遍使用財務杠桿，但PE基金并未增加資本市場和宏觀經濟的系統性風險。Shapiro（2009）指出，2008年全球金融危機以來，PE基金持股公司創造的就業機會增長了3%，而社會總體就業數量則縮減了將近1%。

二、國內PE產業發展現狀

近年來，我國金融改革加快，PE基金發展迅速。2009年10月，正式推出創業板。2012年8月，新三板擴容正式啟動。同時，各地場外交易市場發展迅速，PE基金退出渠道日漸拓寬。2013年6月，中編辦下發了《關于私募股權基金管理職責分工的通知》，將包括創業投資基金在內的PE基金監管職責移交證監會。2014年1月，中國證券投資基金業協會了《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法（試行）》。2014年2月，中國證監會設立私募監管部，正式接替發改委對私募行業進行監管。2014年8月，涵蓋私募證券基金、私募股權投資基金和創業投資基金的《私募投資基金監督管理暫行辦法》正式公布實施。中國證監會的統計數據表明，截至2015年6月底，國內登記備案的私募股權基金達到6695家，管理基金5018只，管理規模21120億元。目前，上海民生路、浙江嘉興、深圳蓮花山和珠海橫琴島等地已形成了PE基金聚集區。隨著國內多層次資本市場體系建設的加快，新的監管體制逐步確立，國內PE行業將迎來一個全新發展階段。

三、國內PE產業發展存在的問題

一是相關法律法規有待完善。《私募投資基金監督管理暫行辦法》還有待縝密考慮私募和公募信息披露程度的差異。此外，相對于PE而言，VC的監管更為寬松，政策更為優厚。二是組織架構和機制不健全。統計表明，美國有限合伙制PE約占80%，信托制PE占19%，公司制PE僅占1%。而國內私募基金仍以公司制為主，有限合伙的比例偏小，PE基金的治理結構、業務水平等需要優化提升。三是退出渠道有待深入拓展。一般而言，私募股權投資基金的退出渠道主要包括上市、協議回購、并購、股權轉讓和破產清算等。從美國來看，約有20%的PE投資以IPO的方式退出，大多數PE投資通過并購出售的方式退出。從國內來看，IPO仍是主要的退出方式，其次是股權轉讓和并購退出，退出渠道有限仍然制約PE產業發展。此外，國內PE行業存在功能異化、運作投機化和發展泡沫化等問題，PE機構注重短期利益，輕視投后增值服務，內部風控機制不足，高素質人才短缺，影響了PE產業健康發展。近年來，國內創客空間、天使投資和眾籌融資等發展較快，但主要集中在深圳、北京和杭州等城市，支持“大眾創業、萬眾創新”的創業投資服務體系有待完善。

四、對我國促進PE發展的啟示

近年來，在中央政府層面，國家新興產業創業投資引導基金和國家集成電路產業投資基金等大型政府引導基金和產業投資基金陸續成立，廣東、重慶、山東、河南、河北、遼寧、海南、安徽、江蘇和湖南等省份也在整合財政資金，設立產業引導基金，助推戰略性新興產業發展，促進經濟轉型升級。在這一背景下，作為政府引導基金重要的合作伙伴，市場化運作的PE基金面臨空前發展機遇。一是要加快PE基金登記備案工作，強化行業自律，維護PE產業健康發展。PE基金正式納入監管以來，通過直接開立賬戶，降低了通道費用。隨著登記備案、分類公示、分層管理和黑名單制度的實施，PE行業正在進入自律發展新常態。二是拓展場外交易市場功能，完善定向增發制度，逐步推出轉板機制。新三板“定向增發”機制推出以來，新三板掛牌呈井噴行情，掛牌企業殼資源價值上升。在此基礎上，適時推出轉板機制，可以有效提升多層次資本市場功能。三是以各級政府設立產業引導基金為契機，設立市場化運作的PE子基金，增加市場主體。歷史上，美國、以色列等國政府引導基金項目都帶動了PE行業發展。我國政府引導基金的跨越式發展，也必將掀起PE基金發展的新高潮。四是著力發展有限合伙制PE基金，發揮稅收優勢，撬動社會資本，吸引優秀人才。目前，國內有限合伙制PE基金比重偏低。發展有限合伙制PE基金，可以有效吸引社會投資，同時，激勵基金管理團隊，吸引和培養優秀投資人才。五是篩選發展前景良好的企業和項目，結合各地上市后備企業資源庫，加快PE基金項目庫建設。依托省級以上開發區和高新區，篩選優秀企業和項目，增強對社會資本的吸引力，對于基金的募集和可持續發展將發揮積極的推動作用。六是推廣借鑒國內外相關經驗，著力發展PE二級市場交易平臺，完善私募基金退出機制。目前，國內專注于PE二級市場的基金（如歌斐資產等）數量仍然偏少，PE二級交易市場依然以單對單獨立交易、直接談判為主，PE基金退出渠道有待進一步完善。

作者：闞景陽 單位：河北省委黨校