淺談私募股權(quán)投資運(yùn)行機(jī)制范文
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（一）美國(guó)PE運(yùn)作特點(diǎn)美國(guó)是世界上PE最為發(fā)達(dá)的國(guó)家。
其PE的運(yùn)作機(jī)制相對(duì)比較科學(xué)與規(guī)范，其主要特點(diǎn)是：
（1）普遍采取有限合伙制。
PE基金常用的組織形式包括公司制、信托制（契約型）和有限合伙制。有限合伙制除了其自身具備的便于融資、控制投資者風(fēng)險(xiǎn)、保證一定的流動(dòng)性等各種優(yōu)點(diǎn)外，最重要的是可以避免雙重納稅，保證該行業(yè)從業(yè)人員以及投資者享受高額的回報(bào)。美國(guó)PE經(jīng)過(guò)數(shù)十年的摸索和發(fā)展，逐漸確立了有限合伙制的主導(dǎo)地位。一些大型的PE集團(tuán)大都是通過(guò)有限合伙制來(lái)運(yùn)作的。
（2）資金來(lái)源豐富。
私人養(yǎng)老基金和公共養(yǎng)老基金是美國(guó)PE資本的最重要資金來(lái)源，在過(guò)去的十多年一直保持占PE資本資金來(lái)源的40%～50%左右。其他的資金供應(yīng)者還有捐贈(zèng)基金、保險(xiǎn)公司、銀行、外國(guó)投資者等。另外，在美國(guó)集中了較多高資本凈值的個(gè)人和家族公司，他們也是PE資本的重要來(lái)源。美國(guó)各州允許養(yǎng)老基金流向PE的比例不同，其平均值約為7.5%，高于歐洲和英國(guó)。在美國(guó)PE投資的高額回報(bào)吸引越來(lái)越多的養(yǎng)老基金流向該行業(yè)，隨著養(yǎng)老基金基數(shù)的不斷增長(zhǎng)，流入PE領(lǐng)域的資金也不斷增加。美國(guó)一些大型企業(yè)基本上都有自己的企業(yè)養(yǎng)老基金、企業(yè)年金和相關(guān)的投資部門(mén)或資產(chǎn)管理部門(mén)，如通用汽車(chē)資產(chǎn)管理公司設(shè)有PE市場(chǎng)部，IBM、Intel、Dell、Microsoft等都有資產(chǎn)管理部門(mén)。這些都為美國(guó)的PE資本提供了豐富的資金來(lái)源。
（3）投資集中于新興產(chǎn)業(yè)。
與其他國(guó)家相比，美國(guó)的PE投資更明顯地集中于新興產(chǎn)業(yè)，在計(jì)算機(jī)軟硬件、生物技術(shù)、醫(yī)藥、通訊等行業(yè)的投資占90%左右。這一方面得益于美國(guó)政府的稅收優(yōu)惠政策。美國(guó)政府為鼓勵(lì)高科技企業(yè)發(fā)展曾經(jīng)出臺(tái)過(guò)一些稅收優(yōu)惠政策，如《中小企業(yè)保護(hù)法》等，在刺激高科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展的同時(shí)也帶動(dòng)了PE資本對(duì)相關(guān)公司的投資和扶持。另一方面還得益于來(lái)自美國(guó)納斯達(dá)克創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的支持作用。美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)為高科技企業(yè)提供上市融資機(jī)會(huì)的同時(shí)，也間接刺激了美國(guó)PE資本投資于高科技企業(yè)的熱情。另外美國(guó)社會(huì)鼓勵(lì)創(chuàng)新與創(chuàng)業(yè)的文化氛圍也對(duì)PE資本投資于新興產(chǎn)業(yè)起到了極大的推動(dòng)作用。
（4）退出渠道暢通。
美國(guó)PE的退出渠道主要有以下三種：第一，通過(guò)AMEX（美國(guó)全美證券交易所）或者NASDAQ市場(chǎng)上市，投資者通過(guò)股票的拋售退出，即IPO。通過(guò)這種退出方式，PE資本管理者和投資者都能獲得豐厚的利潤(rùn)。第二，通過(guò)轉(zhuǎn)讓給其他企業(yè)或者股權(quán)投資基金退出，這可獲得3倍左右的投資收益。第三，讓企業(yè)內(nèi)部的管理層收購(gòu)PE的股權(quán)，投資者通常可獲得70％的投資收益。美國(guó)多層次的資本市場(chǎng)和功能完善的金融中介體系為PE的順利退出提供了有力的保障。
（二）歐洲PE運(yùn)作特點(diǎn)與背景歐洲PE資本市場(chǎng)是全球第二大PE資本市場(chǎng)。其運(yùn)作特點(diǎn)如下：
（1）注重跨國(guó)合作。
歐洲一體化進(jìn)程為PE帶來(lái)了大量機(jī)會(huì)。歐盟的成立為歐洲PE資本市場(chǎng)的發(fā)展提供了良好的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)背景。歐洲經(jīng)濟(jì)的整合加速了產(chǎn)業(yè)升級(jí)和經(jīng)濟(jì)重組，從中涌出的大量并購(gòu)與重組為歐洲PE資本提供了良好的投資機(jī)會(huì)。歐洲PE運(yùn)作團(tuán)隊(duì)的成員往往來(lái)自多個(gè)不同的國(guó)家，PE資本來(lái)源也是如此。比如英國(guó)，平均每年約有80億英鎊，大概占據(jù)英國(guó)產(chǎn)業(yè)資本融資的70%以上的PE基金是來(lái)自于海外的。
（2）注重行業(yè)自律。
歐洲國(guó)家政體與資本市場(chǎng)的分立導(dǎo)致PE基金不能充分發(fā)揮其作用，因而行業(yè)自律就顯得非常重要。歐洲大多數(shù)國(guó)家在金融監(jiān)管上注重行業(yè)自律，PE資本實(shí)行嚴(yán)格自律基礎(chǔ)上的有效監(jiān)管。例如英國(guó)早在1986年就頒布了規(guī)范金融服務(wù)業(yè)的法律《金融服務(wù)法》，在體制上對(duì)金融服務(wù)實(shí)行兩級(jí)監(jiān)管。行業(yè)協(xié)會(huì)是行業(yè)自律的重要載體。英國(guó)成立了自律組織“英國(guó)私募股權(quán)投資基金協(xié)會(huì)(BVCA)”對(duì)其PE基金進(jìn)行直接管理。
（3）投資偏重于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)。
歐洲的PE資本投資于高科技領(lǐng)域的比例在投資總額中僅占30%，其投資更多的偏重于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)。究其原因，PE資本投資時(shí)，投資者看重的一個(gè)重要方面就是其投資能否在日后順利實(shí)現(xiàn)退出。如果沒(méi)有良好的退出機(jī)制和機(jī)會(huì)，再好的目標(biāo)公司都不能讓PE投資者動(dòng)心。而歐洲二板市場(chǎng)發(fā)展的落后成為高科技投資者退出渠道上的瓶頸。另外，與美國(guó)不同的是，歐洲尚未形成類似于美國(guó)硅谷的高科技產(chǎn)業(yè)群。因?yàn)闅W洲大陸由不同國(guó)家組成，各國(guó)的科技發(fā)展由各國(guó)制定相應(yīng)的策略，而各國(guó)有各自的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)和發(fā)展歷史，因此很難形成集群經(jīng)濟(jì)。美國(guó)很多高科技企業(yè)來(lái)源于科研院所和高校。在歐洲，科研機(jī)構(gòu)帶動(dòng)科技創(chuàng)新的機(jī)制尚未形成。
二、歐美私募股權(quán)投資運(yùn)行機(jī)制經(jīng)驗(yàn)借鑒
（一）完善相關(guān)政策法規(guī)
目前，中國(guó)PE缺少相關(guān)法律及配套制度支持。PE投資在我國(guó)目前還屬于半合法性的金融創(chuàng)新行為，與之相配套的法律法規(guī)、政策還不夠完善，需要盡快出臺(tái)規(guī)范PE投資的法規(guī)和政策，從而規(guī)范PE投資行為。首先，應(yīng)出臺(tái)法律政策明確PE投資的性質(zhì)，保證PE投資有法可依，有章可循。其次，要建立和加強(qiáng)PE投資的內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)管控制度和信息披露制度。再次，各部委應(yīng)針對(duì)新修訂的《合伙企業(yè)法》出臺(tái)相應(yīng)的配套措施，以減少組建PE投資基金的制度障礙。比如制訂PE投資的各項(xiàng)合作協(xié)議規(guī)范文本，并對(duì)所有協(xié)議的條文做出統(tǒng)一的釋義，可以減少糾紛，更好維護(hù)合作各方面的利益。最后，政府還應(yīng)從稅收等財(cái)政政策著手，鼓勵(lì)并引導(dǎo)PE資本流向最需要資本支持的產(chǎn)業(yè)中去。
（二）拓展PE資金來(lái)源
從歐美成功經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，充裕的資金來(lái)源是PE健康發(fā)展的一個(gè)必要條件。我國(guó)應(yīng)該在現(xiàn)有基礎(chǔ)上拓寬PE資金的來(lái)源渠道。PE的投資周期比較長(zhǎng)，中小投資者難以成為其資金來(lái)源的主力。我國(guó)對(duì)社保基金、保險(xiǎn)資金、商業(yè)銀行進(jìn)入PE投資領(lǐng)域應(yīng)給予政策支持和傾斜，以拓寬機(jī)構(gòu)投資者在PE資金來(lái)源中的比重。另外，目前國(guó)內(nèi)有一些資金充裕的企業(yè)，因市場(chǎng)上投資渠道較少，投資品種不夠豐富，集中投資于房地產(chǎn)或股市，致使國(guó)民經(jīng)濟(jì)泡沫頻現(xiàn)，如能合理引導(dǎo)這類企業(yè)富余資金進(jìn)入PE投資領(lǐng)域，不僅有利于企業(yè)自身的可持續(xù)發(fā)展，也有利于社會(huì)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，同時(shí)為那些有良好發(fā)展前景的企業(yè)解決發(fā)展資金瓶頸問(wèn)題。
（三）構(gòu)建監(jiān)管體系
從歐美經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，PE基金監(jiān)管以行業(yè)自律為主，基金的發(fā)起和運(yùn)作受相關(guān)配套法規(guī)約束。因此可借鑒歐美經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合我國(guó)當(dāng)前PE相關(guān)法律法規(guī)體系不完備的實(shí)際，構(gòu)建一個(gè)“法律約束下政府監(jiān)管與行業(yè)自律相結(jié)合”的監(jiān)管體系；在監(jiān)管中注意市場(chǎng)化原則，改變過(guò)去政府在金融活動(dòng)中承擔(dān)過(guò)多風(fēng)險(xiǎn)的狀況，讓市場(chǎng)主體自己承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)；監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)當(dāng)更多地把重點(diǎn)放在應(yīng)對(duì)與控制股權(quán)資本交易產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)和對(duì)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的影響，完善創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則、加強(qiáng)信息披露要求等問(wèn)題上。同時(shí)，對(duì)于外資PE基金并購(gòu)關(guān)系國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全和經(jīng)濟(jì)命脈的關(guān)鍵行業(yè)和領(lǐng)域的外資收購(gòu)行為，通過(guò)專門(mén)的審查機(jī)構(gòu)進(jìn)行嚴(yán)格的專項(xiàng)審查。
（四）完善退出機(jī)制
退出環(huán)節(jié)是PE運(yùn)作的核心環(huán)節(jié)。從我國(guó)境內(nèi)目前情況來(lái)看，主板上市門(mén)檻過(guò)高、中小企業(yè)板市場(chǎng)容量尚小以及產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)不活躍導(dǎo)致PE退出不暢，制約著PE的發(fā)展。對(duì)照歐美的成功經(jīng)驗(yàn)，我國(guó)應(yīng)該加強(qiáng)多層次的資本市場(chǎng)體系建設(shè)，進(jìn)一步完善PE退出機(jī)制。具體應(yīng)從以下幾個(gè)方面著手：首先，要加快我國(guó)證券市場(chǎng)（主板市場(chǎng)）的發(fā)展，鼓勵(lì)企業(yè)境內(nèi)上市。其次，要加速中小企業(yè)板擴(kuò)容，降低未上市股權(quán)交易成本。再次，完善場(chǎng)外交易市場(chǎng)的監(jiān)管、準(zhǔn)入與退出、信息披露等制度建設(shè)，逐步建立與國(guó)際接軌的新三板市場(chǎng)。最后，還需做好企業(yè)的股權(quán)登記托管，在股份制企業(yè)建立時(shí)就規(guī)范其登記托管系統(tǒng)。此外，國(guó)際上廣泛使用的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品也值得借鑒。
作者：汪波王丹單位：上海對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)