私募股權(quán)投資管理方式探索范文

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私募股權(quán)投資后管理是私募股權(quán)投資機構(gòu)對某一項目進(jìn)行投資活動的一個非常重要的階段。在私募股權(quán)投資過程中，私募股權(quán)投資家既是資金的保護(hù)者，又是資金的“增值者”，他們需要識別和管理投資風(fēng)險。投資前，私募股權(quán)投資機構(gòu)要嚴(yán)格篩選中小企業(yè)，通過私募股權(quán)投資協(xié)議有效地激勵和約束中小企業(yè)家。投資后，私募股權(quán)投資機構(gòu)要對中小企業(yè)進(jìn)行有效監(jiān)控，更要利用自己的業(yè)務(wù)特長和社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)幫助中小企業(yè)改善經(jīng)營管理。例如，參與制訂中小企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃，聘用高級管理人員，制訂運營計劃，為其提供融資與法律咨詢，介紹潛在的用戶和供應(yīng)商等。在實踐中，私募股權(quán)投資機構(gòu)提供的增值服務(wù)，甚至比他們提供的股權(quán)資本更重要。

一、文獻(xiàn)綜述

1984年，美國經(jīng)濟學(xué)家Tybjee和Brno首次提出了投資后管理的概念［1］。Barry在實證研究中證實了風(fēng)險投資后管理的最重要的途徑，是通過參加董事會來監(jiān)督企業(yè)的財務(wù)信息［2］，從而監(jiān)控企業(yè)的經(jīng)營與管理活動。Lerner認(rèn)為，風(fēng)險資本家為創(chuàng)業(yè)者提供增值服務(wù)，在為企業(yè)增加績效和價值的同時，進(jìn)一步提高了企業(yè)自身的創(chuàng)新管理能力［3］。Baey-ens和Manigart認(rèn)為，風(fēng)險資本家通過監(jiān)督，減少了信息不對稱，對企業(yè)進(jìn)一步融資產(chǎn)生了重要的影響，也為企業(yè)進(jìn)一步擴張打下了堅實的基礎(chǔ)［4］。Bottazz等人對歐洲風(fēng)險資本交易樣本調(diào)查后發(fā)現(xiàn)，以前從事過商業(yè)活動并擁有經(jīng)驗的風(fēng)險投資家會更加積極地幫助企業(yè)籌集資金，更加頻繁地介入企業(yè)的活動［5］。Cornelli、Karakas研究了英國1998—2003年私募股權(quán)投資支持的88個收購案例［6］，發(fā)現(xiàn)企業(yè)越困難就越需要外部經(jīng)驗，私募股權(quán)投資董事的介入程度就越高。我國學(xué)者近幾年才開始對私募股權(quán)投資后管理進(jìn)行研究，研究較少且不系統(tǒng)，特別是缺乏專題研究，缺乏對投資后管理實踐的理論指導(dǎo)。項喜章在廣泛吸收國內(nèi)外有關(guān)研究成果的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國實際，對風(fēng)險投資后管理的內(nèi)涵、特點、內(nèi)容以及參與風(fēng)險投資后管理應(yīng)考慮的因素等進(jìn)行了全面系統(tǒng)的闡述［7］。趙廣財指出，風(fēng)險投資后管理是風(fēng)險投資區(qū)別于傳統(tǒng)投資的顯著特點之一［8］。張豐、金智認(rèn)為，風(fēng)險資本家應(yīng)積極參與風(fēng)險企業(yè)管理，為風(fēng)險企業(yè)提供各種增值服務(wù)和必要的監(jiān)督［9］。孟衛(wèi)東、江成山、劉珂認(rèn)為，投資后管理在創(chuàng)新投入能力、創(chuàng)新研發(fā)能力、創(chuàng)新管理能力以及創(chuàng)新轉(zhuǎn)化能力等方面可以促進(jìn)企業(yè)提高技術(shù)創(chuàng)新能力［10］。袁綱認(rèn)為，對風(fēng)險企業(yè)家采取顯性激勵與隱性激勵相結(jié)合的方式［11］，可以實現(xiàn)風(fēng)險投資后管理機制的良好運行。龍勇、龐思迪、張合的研究表明，風(fēng)險資本投資家通過對企業(yè)進(jìn)行有效的投資后管理，可以改善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)［12］。

二、投資后管理的內(nèi)涵

私募股權(quán)投資后管理的概念源于美國。1984年，美國經(jīng)濟學(xué)家Tybjee和Brno將私募股權(quán)投資分為交易發(fā)起、投資機會篩選、投資項目評價、交易合同設(shè)計、投資后管理等活動過程。他們將投資后私募股權(quán)投資家對中小企業(yè)提供的幫助歸納為四個方面:招募重要員工，制訂戰(zhàn)略規(guī)劃，籌集資本，組織兼并收購或公開上市等。在私募股權(quán)投資過程中，私募股權(quán)投資家不僅投入股權(quán)資本，而且提供重要的增值服務(wù)，實施監(jiān)管職能［13］。結(jié)合我國私募股權(quán)投資的實際情況，私募股權(quán)投資后管理是私募股權(quán)投資家與企業(yè)家簽訂私募股權(quán)投資協(xié)議后，積極參與中小企業(yè)管理，并為其提供增值服務(wù)，對其實施監(jiān)控等活動的總稱。具體說來，私募股權(quán)投資后管理是私募股權(quán)投資整個運作過程中的一個重要階段，它始于私募股權(quán)投資協(xié)議的簽訂，止于私募股權(quán)投資的撤出。它是一個廣義的概念，不能簡單理解為狹義的投資后對中小企業(yè)的經(jīng)營管理，更不能理解為投資后的風(fēng)險管理，它涵蓋了投資后私募股權(quán)投資家對中小企業(yè)所實施的監(jiān)督、控制以及所提供的各種增值服務(wù)等活動。

三、私募股權(quán)投資家與企業(yè)家的

委托問題在私募股權(quán)投資兩級委托關(guān)系中，私募股權(quán)投資家是以委托人和人的雙重身份出現(xiàn)的，通常是信息不對稱條件下?lián)碛邢鄬?yōu)勢的金融中介。這是因為私募股權(quán)投資家可以憑借他們的專業(yè)特長和管理經(jīng)驗，比那些非專業(yè)的私募股權(quán)投資者更有能力來解決私募股權(quán)投資中的信息不對稱問題，從而實現(xiàn)私募股權(quán)投資交易成本最小化與利潤的最大化。

(一)私募股權(quán)投資家與企業(yè)家的“蜈蚣博弈悖論”模型

“蜈蚣博弈”是由羅森塞爾(Rosenthal)在1981年提出的一個動態(tài)博弈模型。因為這個博弈的擴展形式很像一條蜈蚣，所以被學(xué)者稱為“蜈蚣博弈”。蜈蚣博弈有很多版本，這里引用常見的一種:兩個博弈方即私募股權(quán)投資家(PE)、企業(yè)家(EN)輪流進(jìn)行策略選擇，可供選擇的策略有“合作”和“不合作”兩種。規(guī)則是:私募股權(quán)投資家(PE)、企業(yè)家(EN)兩次決策為一組，第一次若私募股權(quán)投資家(PE)決策結(jié)束，私募股權(quán)投資家(PE)、企業(yè)家(EN)的收益都是n;第二次若企業(yè)家(EN)決策結(jié)束，私募股權(quán)投資家(PE)的收益是n－1，而企業(yè)家(EN)的收益是n+2;下一輪則從私募股權(quán)投資家(PE)、企業(yè)家(EN)的收益都是n+1開始。假定私募股權(quán)投資家(PE)先選，然后是企業(yè)家(EN)，接著是私募股權(quán)投資家(PE)，如此交替進(jìn)行。雙方的博弈展開式如下(見圖1):圖中，博弈從左到右展開，橫向連桿代表“合作”策略，向下的連桿代表“不合作”策略。每個人下面對應(yīng)的括號代表相應(yīng)的人采取“不合作”策略，括號內(nèi)左邊的數(shù)字代表私募股權(quán)投資家的收益，右邊的代表企業(yè)家的收益。如果一開始私募股權(quán)投資家就選擇了“不合作”，則兩人的收益各為1。私募股權(quán)投資家如果選擇合作，則輪到企業(yè)家選擇，企業(yè)家如果選擇“不合作”，則私募股權(quán)投資家收益為0，企業(yè)家的收益為3，如果企業(yè)家選擇合作，則博弈繼續(xù)進(jìn)行下去?？梢钥吹?，私募股權(quán)投資家每次與企業(yè)家“合作”后，總收益在不斷增加，私募股權(quán)投資家與企業(yè)家“合作”每繼續(xù)一次總收益增加1。這樣“合作”下去，直到最后私募股權(quán)投資家與企業(yè)家的收益都達(dá)到100，總體效益最大。遺憾的是，實際上很難達(dá)到這個圓滿結(jié)局。在上圖中，最后一步由企業(yè)家選擇，企業(yè)家選擇“合作”的收益為100，選擇“不合作”的收益為101。根據(jù)博弈邏輯的基本假設(shè)———理性人假設(shè)，企業(yè)家將選擇“不合作”，而這時私募股權(quán)投資家的收益僅為98。私募股權(quán)投資家考慮到企業(yè)家在最后一步將選擇“不合作”，因此他在上一步將選擇“不合作”，因為這樣他的收益為99，比98高。企業(yè)家也考慮到了這一點，所以他也要搶先私募股權(quán)投資家一步，采取“不合作”策略，如此類推下去，最后的結(jié)論是:在第一步私募股權(quán)投資家將選擇“不合作”，此時，私募股權(quán)投資家與企業(yè)家各自的收益為1。在蜈蚣博弈中，私募股權(quán)投資家與企業(yè)家“合作”的次數(shù)越多，他們的收益就越大，但是面臨的風(fēng)險也越大。在現(xiàn)實的博弈中，還面臨著信息不對稱的問題。在私募股權(quán)市場中，有時私募股權(quán)投資家注意信息的收集與分析，注重對企業(yè)家資信的調(diào)查，對企業(yè)家何時可能終止“合作”有比較準(zhǔn)確的預(yù)期與判斷。通常，彼此熟知的私募股權(quán)投資家與企業(yè)家容易“合作”，而彼此不夠熟悉的私募股權(quán)投資家與企業(yè)家往往難以“合作”［14］。通過上述分析，可以認(rèn)為，當(dāng)今私募股權(quán)市場的交易各方存在一種典型的重復(fù)合作博弈關(guān)系，也同樣面臨“蜈蚣博弈”的困境和悖論。博弈可以分為“合作”博弈和“非合作”博弈，兩者的區(qū)別主要在于當(dāng)私募股權(quán)投資家與企業(yè)家的行為相互作用時，雙方是否達(dá)成一個具有嚴(yán)格約束力的投資協(xié)議，若有就是“合作”博弈，若沒有就是“非合作”博弈?！昂献鳌辈┺那闆r下，通過有效協(xié)商達(dá)成具有約束力的協(xié)議后，私募股權(quán)投資家與企業(yè)家可以建立利益平衡機制，一方面，使得合作中獲益較少的一方確信暫時的利益受損可以從長期穩(wěn)定的“合作”中得到補償;另一方面，獲益較多的一方會自愿在某些方面為其他成員的利益承諾一定的讓步。換句話說，從長遠(yuǎn)來看，一種穩(wěn)定的“合作”關(guān)系會使私募股權(quán)投資家與企業(yè)家分得大致公平的收益。私募股權(quán)投資家與企業(yè)家是否根據(jù)逆推歸納法來預(yù)測行為，取決于逆推歸納法的路徑是否符合他們的真正利益(即長遠(yuǎn)利益、整體利益)。如果符合，私募股權(quán)投資家與企業(yè)家就會依逆推歸納法進(jìn)行策略選擇。在蜈蚣博弈中，根據(jù)逆推歸納法，私募股權(quán)投資家與企業(yè)家在一開始就應(yīng)該選擇結(jié)束博弈，即博弈雙方的得益均為1，而這并不符合私募股權(quán)投資家與企業(yè)家的長遠(yuǎn)利益。逆推歸納法的路徑與私募股權(quán)投資家及企業(yè)家的長遠(yuǎn)利益相悖，因而私募股權(quán)投資家與企業(yè)家不會按逆推歸納法的邏輯推理去決策。在該博弈中，如果私募股權(quán)投資家與企業(yè)家雙方彼此信任、默契，彼此相信對方是理性的，彼此相信對方會追求自身的長遠(yuǎn)利益和整體利益，那么私募股權(quán)投資家和企業(yè)家選擇“合作”策略的可能性更大。在現(xiàn)實生活中，如果私募股權(quán)投資家和企業(yè)家相互信任，從長遠(yuǎn)利益和整體利益出發(fā)去進(jìn)行策略選擇，結(jié)果往往是雙贏。

(二)私募股權(quán)投資家與企業(yè)家之間的道德風(fēng)險問題

私募股權(quán)投資家在與中小企業(yè)簽訂合同時，同樣存在著道德風(fēng)險，原因有二:一是中小企業(yè)發(fā)展前景的不確定性。這是由中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新前景和市場的不確定性造成的，這種不確定性與道德風(fēng)險相互作用，使得中小企業(yè)家的機會主義行為在更大程度上威脅私募股權(quán)投資家的利益。二是中小企業(yè)資產(chǎn)專用性比較強，其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中無形資產(chǎn)比重較大，變現(xiàn)慢，一旦項目失敗，私募股權(quán)投資可能血本無歸［15］。道德風(fēng)險通常發(fā)生在私募股權(quán)投資契約簽訂之后中小企業(yè)的運行過程中，主要表現(xiàn)為:(1)在中小企業(yè)獲得投資后，企業(yè)家可能制造虛假財務(wù)信息，用作假賬或轉(zhuǎn)移資產(chǎn)等方式處理會計賬目。(2)資本濫用。企業(yè)家可能要求私募股權(quán)投資機構(gòu)對已經(jīng)虧損甚至破產(chǎn)的企業(yè)追加投資。(3)過度投資。企業(yè)家有可能進(jìn)行高風(fēng)險項目投資，而并不考慮所投項目是否最優(yōu)以及投資規(guī)模是否適度等問題。(4)在職消費。企業(yè)家可能購買豪華轎車、租用高檔寫字樓等，在缺乏監(jiān)督的情況下大肆增加不必要的消費。(5)消極怠工。企業(yè)家在獲得私募股權(quán)投資機構(gòu)的投資后，可能消極怠工，出工不出力，缺乏創(chuàng)新精神和冒險精神［16］。

(三)私募股權(quán)投資家與企業(yè)家之間的逆向選擇問題

在信息不對稱的情況下，私募股權(quán)投資家處于信息劣勢地位，企業(yè)家處于信息優(yōu)勢地位。中小企業(yè)為了獲得投資，可能故意隱瞞重要的信息，而私募股權(quán)投資家無法準(zhǔn)確判斷企業(yè)家所提供的信息。一般情況下，私募股權(quán)投資家支持的中小企業(yè)大多數(shù)從事高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，而這些產(chǎn)業(yè)的核心技術(shù)往往掌握在極少數(shù)企業(yè)家手里。為了降低投資風(fēng)險，作為委托人的私募股權(quán)投資家在對市場上的中小企業(yè)和企業(yè)家的平均水平進(jìn)行估計的基礎(chǔ)上，壓低其愿意支付的價格，這樣會導(dǎo)致劣質(zhì)的中小企業(yè)與素質(zhì)較低的企業(yè)家愿意冒險嘗試，使得優(yōu)質(zhì)的中小企業(yè)與素質(zhì)高的企業(yè)家感覺無利可圖而退出私募股權(quán)投資市場，結(jié)果降低了私募股權(quán)投資市場中項目的整體質(zhì)量，從而危及私募股權(quán)投資的順利進(jìn)行。在極端情況下，逆向選擇問題甚至能使私募股權(quán)投資市場不復(fù)存在［17］。

(四)“敲竹杠”問題“敲竹杠”問題在私募股權(quán)投資中經(jīng)常出現(xiàn)。

經(jīng)典的不完全契約理論認(rèn)為，如果契約是不完全的，那么就會出現(xiàn)企業(yè)家事前專用性人力資本投資不足的現(xiàn)象。如果私募股權(quán)投資家在事前做出了專用性投資，并且這種投資是無法寫入契約或者被第三方所證實的，那么他在事后的再談判過程中就面臨被企業(yè)家“敲竹杠”的風(fēng)險。企業(yè)家會攫取專用性投資帶來的部分收益，使私募股權(quán)投資家無法得到全部投資的收益。預(yù)料到這種風(fēng)險，私募股權(quán)投資家就會缺乏足夠的投資積極性。一些法學(xué)和經(jīng)濟學(xué)文獻(xiàn)強調(diào)司法干預(yù)的作用，認(rèn)為法庭強制認(rèn)定某些可證實的契約條款或者對契約的有效性，可以解決“敲竹杠”問題。為了避免被“敲竹杠”，私募股權(quán)投資家可以保留企業(yè)家的股份來減少“敲竹杠”的動機［18］。

四、私募股權(quán)投資后管理的動因

任何經(jīng)濟活動的動力都來自于對利潤的追求?？墒牵捎诟鞣N不確定性因素的客觀存在，私募股權(quán)投資既有可能增值，獲得高額回報，也有可能遭受損失，甚至血本無歸。價值增值的最大化、私募股權(quán)投資風(fēng)險的防范以及人力資本的充分應(yīng)用，是私募股權(quán)投資后管理機制產(chǎn)生的主要原因。

(一)增值服務(wù)的要求

大多數(shù)創(chuàng)業(yè)階段的中小企業(yè)家缺乏企業(yè)管理方面的知識和技能，在市場營銷、創(chuàng)新管理等方面的經(jīng)驗不足，他們往往只是某一方面的專家，因而需要私募股權(quán)投資家提供增值服務(wù)。私募股權(quán)投資家向中小企業(yè)提供增值服務(wù)，有利于企業(yè)樹立良好的聲譽，從而容易得到更多私募股權(quán)投資者的認(rèn)同;有利于中小企業(yè)快速成長，以便投資者獲得高額回報與豐厚收益;有利于建立長期的合作關(guān)系，以最大限度地減少信息不對稱所帶來的風(fēng)險。總之，私募股權(quán)投資后管理的目的是最大限度地實現(xiàn)中小企業(yè)的價值增值。

(二)人力資本充分應(yīng)用的要求在私募股權(quán)投資中，人力資本充分應(yīng)用的要求主要表現(xiàn)在兩個方面:一是私募股權(quán)投資家的經(jīng)驗;二是企業(yè)家的素質(zhì)與能力。兩者相互影響、相互制約。首先，私募股權(quán)投資家的經(jīng)驗是私募股權(quán)投資后管理所產(chǎn)生的價值增值的決定性因素。其次，私募股權(quán)投資后管理為企業(yè)家發(fā)揮才能提供了良好的激勵與約束機制。與大企業(yè)相比，中小企業(yè)面臨的市場是不確定的。企業(yè)家必須依靠自己的創(chuàng)新能力與執(zhí)行能力在不完全信息情況下作出重大決策。但是，在委托—與信息不對稱的情況下，企業(yè)家人力資本的重要作用必須依靠相應(yīng)的管理機制才能夠充分發(fā)揮出來，因此，通過私募股權(quán)投資后管理，對企業(yè)家進(jìn)行激勵與約束就具有特殊的意義。

(三)防范風(fēng)險的要求私募股權(quán)投資的對象主要是中小企業(yè)，投資機構(gòu)既要承擔(dān)中小企業(yè)經(jīng)營的商業(yè)風(fēng)險，也要承擔(dān)委托—風(fēng)險和信息不對稱的風(fēng)險。商業(yè)風(fēng)險是基于中小企業(yè)技術(shù)開發(fā)和市場開拓的不確定性而產(chǎn)生的風(fēng)險，由于商業(yè)風(fēng)險無法準(zhǔn)確預(yù)測，私募股權(quán)投資機構(gòu)只能根據(jù)中小企業(yè)經(jīng)營過程中出現(xiàn)的問題及時調(diào)整后續(xù)管理方法。當(dāng)中小企業(yè)的商業(yè)風(fēng)險超過了一定界限，私募股權(quán)投資家就可能撤回投資。在委托—框架下，私募股權(quán)投資機構(gòu)與中小企業(yè)之間的信息不對稱，不僅存在于投資簽約前的項目評估階段，也存在于后續(xù)投資階段。因此，委托—的風(fēng)險越高，私募股權(quán)投資機構(gòu)投資后管理的必要性就越大。私募股權(quán)投資家通過投資后管理識別風(fēng)險、收集信息，便于加強對于中小企業(yè)的監(jiān)控，從而幫助中小企業(yè)實現(xiàn)價值增值［11］。

五、私募股權(quán)投資后管理的方式

(一)參加中小企業(yè)的董事會

在每一輪投資之后，私募股權(quán)投資機構(gòu)都會要求在中小企業(yè)的董事會中占1～2個席位，如果是聯(lián)合投資，則一般委派領(lǐng)頭的私募股權(quán)投資機構(gòu)參加董事會。通常情況下，私募股權(quán)投資家很少直接參與中小企業(yè)的日常經(jīng)營管理活動，而是把出席董事會并提出自己的建議作為影響企業(yè)決策與保護(hù)自身利益的重要手段。后續(xù)管理的介入，將大大降低私募股權(quán)投資家與企業(yè)家之間由于信息不對稱可能出現(xiàn)的委托—風(fēng)險。

(二)審查中小企業(yè)經(jīng)營報告

私募股權(quán)投資機構(gòu)可以要求中小企業(yè)定期送交經(jīng)營報告，通過報告中的有關(guān)數(shù)據(jù)了解中小企業(yè)的經(jīng)營信息，應(yīng)密切注意以下情況:管理層出現(xiàn)變動、企業(yè)家回避接觸、出現(xiàn)嚴(yán)重虧損、財務(wù)報表質(zhì)量不佳、資產(chǎn)負(fù)債表項目出現(xiàn)重大變化、銷售及訂貨出現(xiàn)重大變化、存貨變動異常、失去重要客戶和供貨商、出現(xiàn)重大財產(chǎn)被盜，等等。

(三)與中小企業(yè)高層管理人員通電話或會晤

可以采取打電話或面談等方式，與企業(yè)家或中小企業(yè)的重要管理人員進(jìn)行溝通，以了解中小企業(yè)的經(jīng)營情況，或提供指導(dǎo)、咨詢等。國外調(diào)查顯示，風(fēng)險投資家平均每年到每個被投資企業(yè)視察19次，通過面談或打電話的方式與重要管理人員進(jìn)行接觸的時間達(dá)到100個小時［19］。我國私募股權(quán)投資機構(gòu)對中小企業(yè)進(jìn)行投資后管理的常用方式依次為:參加董事會、提供管理咨詢、派駐高管人員、派駐財務(wù)人員。這些做法與國外私募股權(quán)投資機構(gòu)的做法大同小異［20］。