風(fēng)險投資IPO市場效應(yīng)的影響范文

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一、風(fēng)險投資異質(zhì)性對市場效應(yīng)的影響

關(guān)于風(fēng)險投資異質(zhì)性對市場效應(yīng)產(chǎn)生的差異，主要是從利益約束機制的角度來進行分析。根據(jù)資本背景屬性，可以將我國的風(fēng)險投資劃分為政府背景風(fēng)險投資和非政府背景風(fēng)險投資。政府背景風(fēng)險投資，是指其資本主要來自于各級政府、國有獨資企業(yè)等。由于風(fēng)險投資對企業(yè)研發(fā)的投入能促進科技進步和經(jīng)濟發(fā)展，具有較強的外部性，各國政府不僅為風(fēng)險投資的發(fā)展提供外部環(huán)境，還直接投資于風(fēng)險投資領(lǐng)域，從而形成了有政府背景的風(fēng)險投資。一般來說，有政府背景的風(fēng)險投資不以獲得投資收益為唯一目的，它們更關(guān)注產(chǎn)業(yè)升級、就業(yè)增加和經(jīng)濟發(fā)展。因此，有政府背景的風(fēng)險投資機構(gòu)一般不會過多介入企業(yè)的經(jīng)營管理中，而更多的是起引導(dǎo)和示范作用。而且，有政府背景的風(fēng)險投資的管理人員多由政府委派，他們投資經(jīng)驗不豐富，往往不擅長于企業(yè)經(jīng)營管理，因此深入企業(yè)的程度有限，從而對其投資企業(yè)的認證和監(jiān)督作用較差。非政府背景的風(fēng)險投資的資金，主要來源于外資、民營企業(yè)以及個人投資者。由于他們具有強烈的市場利益動機，他們會加強對所投資企業(yè)的認證和監(jiān)督。風(fēng)險投資的經(jīng)營組織形式主要可分為公司制、有限合伙制和信托制三種組織形式。有限合伙制(簡稱LP)，是指在有一個以上的合伙人承擔(dān)無限責(zé)任的基礎(chǔ)上，允許更多的投資人承擔(dān)有限責(zé)任的經(jīng)營。有限合伙企業(yè)由普通合伙人和有限合伙人組成，普通合伙人對合伙企業(yè)債務(wù)承擔(dān)無限連帶責(zé)任，有限合伙人以其認繳的出資額為限對合伙企業(yè)債務(wù)承擔(dān)責(zé)任。

有限合伙制通過約束與激勵機制，很好地規(guī)定了普通合伙人和有限合伙人的權(quán)利和義務(wù)，通過高于其出資的回報比例來激勵風(fēng)險投資家介入到企業(yè)的管理中，提高企業(yè)的盈利能力。而承擔(dān)無限責(zé)任的規(guī)定則約束了風(fēng)險投資家的投資決定，減少了投資失敗的風(fēng)險，使他們在選擇投資企業(yè)的時候具有更強的風(fēng)險與監(jiān)管意識。2007年，隨著《中華人民共和國合伙企業(yè)法》的實施，有限合伙制作為一種風(fēng)險投資企業(yè)的組織形式在我國已經(jīng)合法化。Sahlman認為，有限合伙制的契約通常會包含一些限制風(fēng)險投資家行為的內(nèi)容，風(fēng)險投資家在契約中負有對投資者信息披露的義務(wù)，以實現(xiàn)對投資者進行保護的目的。Black和Gilson的研究表明，有限合伙制在解決信息不對稱方面具有優(yōu)勢，并且指出成功的首次公開發(fā)行成為反映投資家能力的一個信號，首次公開發(fā)行也成為投資家與資本提供者之間的信號傳遞機制。有限合伙制是在國外運用得比較成功的一種風(fēng)險投資企業(yè)的組織形式，是有效解決風(fēng)險投資運營機制中“雙重委托問題”的組織形式。

如果有限合伙制能有效解決“雙重委托問題”，那么風(fēng)險投資家就應(yīng)該以有限合伙人利益最大化的方式來行事。基于風(fēng)險投資的“認證效應(yīng)”和“監(jiān)督效應(yīng)”理論，風(fēng)險投資支持的企業(yè)會確定更高的發(fā)行價格，從而降低抑價率。根據(jù)上文的分析，有政府背景的風(fēng)險投資由于利益約束機制更差，從而會降低“認證效應(yīng)”和“監(jiān)督效應(yīng)”，降低發(fā)行價格，提高抑價率;而有限合伙制風(fēng)險投資，由于利益約束機制更強，因而會提高“認證效應(yīng)”和“監(jiān)督效應(yīng)”，提高發(fā)行價格，降低抑價率。因此，提出如下假設(shè)。H1:與非政府背景的風(fēng)險投資相比，有政府背景的風(fēng)險投資會確定較低的發(fā)行價格，從而造成更高的抑價率。H2:與非有限合伙制的風(fēng)險投資相比，有限合伙制的風(fēng)險投資會確定較高的發(fā)行價格，從而造成更低的抑價率。

二、實證分析

利用2009—2012年深交所創(chuàng)業(yè)板的數(shù)據(jù)，對風(fēng)險資本異質(zhì)性對企業(yè)ipo過程中的定價和抑價產(chǎn)生的影響，進行實證分析。本文所選的樣本數(shù)據(jù)，主要來自于深圳證券交易所網(wǎng)站的創(chuàng)業(yè)板上市公司《首次公開發(fā)行股票上市公告書》及《首次公開發(fā)行股票招股說明書》中所披露的各種信息，以及聚源數(shù)據(jù)庫、投中集團CV-Source數(shù)據(jù)庫和ZBD清科數(shù)據(jù)庫。2009年10月至2012年年底，共有207家VC－backed企業(yè)登陸深圳創(chuàng)業(yè)板(剔除掉萬福生科(300268)這個樣本)。

(一)發(fā)行市盈率的多元回歸

具體各變量為:

(1)創(chuàng)業(yè)板市盈率(GEBPE)，反映已上市公司股票的平均價格。

(2)IPO前三年凈利潤復(fù)合增長率(CAGRNP)，反映上市公司的成長性。

(3)銷售毛利率(GPM)，反映公司的盈利能力。

(4)風(fēng)險資本在所投企業(yè)中的家數(shù)(QVC)。發(fā)行公司股東中風(fēng)險投資的個數(shù)越多，說明公司的發(fā)展?jié)摿υ胶茫髽I(yè)的發(fā)展?jié)摿υ酱螅?a href="http://www.ruiyinglinkage.com/tzlw/fxtzlw/649326.html" target="_blank">市場對其的估值就越高，從而發(fā)行市盈率也就越高。

(5)是否屬于有限合伙制(LP)。虛擬變量，如果IPO前入股創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的所有風(fēng)險投資機構(gòu)中，至少有一家是采用有限合伙制的組織形式就取值為1，如果沒有就取值為0。如果有限合伙制風(fēng)險投資機構(gòu)具有更好的制度優(yōu)勢，以風(fēng)險投資機構(gòu)有限合伙人的利益最大化為行為方式，那么應(yīng)該在確保發(fā)行成功的基礎(chǔ)上極可能制定更高的發(fā)行價格。

(6)是否具有政府資本背景(SOCB)。虛擬變量，如果IPO前入股創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的所有風(fēng)險投資機構(gòu)中，至少有一家屬于政府資本背景的就取值為1，如果沒有就取值為0。如果從所投企業(yè)上市后獲利的角度來考慮，有政府資本背景的風(fēng)險投資機構(gòu)的利益機制偏弱，可能會確定偏低的發(fā)行價格。

(7)主承銷商聲譽(Underwriter)。借鑒Megginson和Weiss提出的根據(jù)承銷商在證券承銷市場中的份額，作為衡量承銷商聲譽的標準，由主承銷商2009—2012年的承銷市場份額來確定。

(8)會計師事務(wù)所聲譽(Accounting)，按照會計師事務(wù)所2009—2012年的參與承銷業(yè)務(wù)的市場份額來確定。

(9)律師事務(wù)所聲譽(Law)，按照律師事務(wù)所2009—2012年的參與承銷業(yè)務(wù)的市場份額來確定。顯示了發(fā)行市盈率的回歸結(jié)果。有政府資本背景的風(fēng)險投資機構(gòu)，對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的一級市場定價也有顯著的正向影響，這個結(jié)果否定了H1假設(shè);有限合伙制的風(fēng)險投資機構(gòu)對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的一級市場定價有顯著的正向影響，這個結(jié)果與H2假設(shè)一致。

(二)抑價率的多元回歸

關(guān)于變量的說明:(1)首日抑價(Underprice)，采用未剔除大盤影響的抑價率。(2)創(chuàng)業(yè)板平均市盈率(GEBPE)。投資者在二級市場對個股的投資熱情會受到整個市場投資情緒的影響，一般而言，創(chuàng)業(yè)板平均市盈率越高，新股抑價的水平就越高。(3)是否屬于新交易制度(Trading)，虛擬變量，以2012年3月7日為新舊交易制度的分割點。按照正常的邏輯，新交易制度應(yīng)該會降低新股的抑價，即新交易制度與新股抑價呈反相關(guān)關(guān)系。(4)發(fā)行規(guī)模的自然對數(shù)(LNsize)。發(fā)行規(guī)模=發(fā)行量×發(fā)行價格，公司的發(fā)行規(guī)模越大，新股的抑價水平越低。(5)攤薄后的發(fā)行市盈率(IPE)。一般而言，新股的發(fā)行市盈率越高，其上市后的抑價幅度將越小。(6)網(wǎng)上申購中簽率(ARO)，主要反映投資者對新股的需求狀況。(7)首日上市流通股比例(RCS)。首日上市比例越高，那么，在發(fā)行數(shù)量不變的前提下，市場上可流通的股票將越多，因此新股的抑價幅度將越小。(8)首日換手率(Turnover)，主要用于反映新股在二級市場的交易狀況。

一般來說，新股上市首日的漲幅越大，新股的換手率也越高。(9)主承銷商聲譽(Underwriter)。Booth和Smith認為，承銷商的聲譽越高，其所承銷的新股的抑價水平將比低聲譽的承銷商所承銷的新股抑價水平低。(10)凈利潤復(fù)合增長率(CAGRNP)，選取發(fā)行前三年的凈利潤復(fù)合增長率代表公司的成長性。(11)銷售毛利率(GPM)，選取發(fā)行前一年的銷售毛利率代表公司的業(yè)務(wù)能力，銷售毛利率越高，公司的內(nèi)在價值也就越高，在二級市場有效的前提下，銷售毛利率與新股抑價之間呈正向關(guān)系。(12)資產(chǎn)負債率(DAR)，選取上市前一年的資產(chǎn)負債率代表企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。(13)是否具有政府資本背景(SOCB)。虛擬變量，如果IPO前入股企業(yè)的所有風(fēng)險投資機構(gòu)中至少有一家是政府資本背景的就取值為1，如果沒有就取值為0。(14)是否有限合伙制(LP)。虛擬變量，如果IPO前入股企業(yè)的所有風(fēng)險投資機構(gòu)中至少有一家是采用有限合伙制的組織形式就取值為1，如果沒有就取值為0。有限合伙制的風(fēng)險投資機構(gòu)，比公司制的風(fēng)險投資機構(gòu)具有更強的利益機制。回歸分析的結(jié)果如表2所示。有政府資本背景的VC－backed企業(yè)，抑價率更低，這個結(jié)果否定了H1假設(shè);有限合伙制的風(fēng)險投資機構(gòu)對VC－backed企業(yè)抑價率的影響不顯著。

三、結(jié)論與建議

通過對創(chuàng)業(yè)板有風(fēng)險投資支持的207家上市企業(yè)做的實證檢驗發(fā)現(xiàn):風(fēng)險投資的異質(zhì)性能顯著影響認證效應(yīng)和監(jiān)督效應(yīng)。有政府資本背景的風(fēng)險投資機構(gòu)，能顯著提高企業(yè)在一級市場的發(fā)行市盈率，并顯著降低二級市場的抑價率;有限合伙制的風(fēng)險投資機構(gòu)，也能顯著提高企業(yè)在一級市場的發(fā)行市盈率，但對二級市場抑價率的影響并不顯著。對于以上結(jié)論可能的解釋為:第一，我國有政府資本背景的風(fēng)險投資機構(gòu)的發(fā)展時間較長，經(jīng)驗更豐富，經(jīng)濟實力更強，對所投企業(yè)的IPO過程，能較好地發(fā)揮“認證監(jiān)督效應(yīng)”。在我國，第一批風(fēng)險投資機構(gòu)就是由各級政府出資設(shè)立的，比如國內(nèi)第一家風(fēng)險投資公司“中國新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司”，還有北京創(chuàng)投、上海創(chuàng)投、蘇州高新投、深圳創(chuàng)投等。相比而言，國內(nèi)的民營風(fēng)險投資機構(gòu)的成長時間還不夠長，資本相對更少。第二，國內(nèi)絕大部分證券公司都具有政府背景，同樣的背景使得有政府資本背景的風(fēng)險投資機構(gòu)與主承銷商的合作時間更長，合作機會更多，更有利于風(fēng)險投資發(fā)揮“認證監(jiān)督效應(yīng)”。第三，目前，在有政府背景的風(fēng)險投資機構(gòu)中，真正充當(dāng)引導(dǎo)資本角色的非常少，大部分機構(gòu)風(fēng)險投資的利益激勵機制與有民營和外資背景的風(fēng)險投資是近似的。有限合伙制風(fēng)險投資企業(yè)對抑價率的影響不顯著，主要是因為有限合伙制在我國合法化的時間還不長，有限合伙制的優(yōu)勢還不明顯。所以目前采用了有限合伙制的風(fēng)險投資，還不能對新股首日抑價率產(chǎn)生顯著的影響。基于本研究的結(jié)論，我們提出以下政策建議。

首先，鼓勵和規(guī)范風(fēng)險投資和股權(quán)投資行業(yè)的健康有序發(fā)展。風(fēng)險投資不僅可以給企業(yè)帶來持續(xù)的發(fā)展資金，而且能夠分擔(dān)企業(yè)發(fā)展中的風(fēng)險，給企業(yè)帶來更優(yōu)化的股權(quán)結(jié)構(gòu)以及更多的管理經(jīng)驗。因此，相關(guān)管理部門應(yīng)鼓勵風(fēng)險投資和股權(quán)投資行業(yè)的積極發(fā)展，建立合理的管理制度，規(guī)范行業(yè)發(fā)展，特別是在風(fēng)險投資的經(jīng)營組織形式和資金來源方面，建立有利于有限合伙制的稅收制度。

其次，鼓勵風(fēng)險投資的多渠道資金來源，培育風(fēng)險投資家市場。由于風(fēng)險投資的高風(fēng)險屬性，以及雙重屬性，政府不應(yīng)該成為風(fēng)險投資的運作主體，而應(yīng)鼓勵民營資本和海外資本進入風(fēng)險投資領(lǐng)域。政府可以為風(fēng)險投資提供相關(guān)的教育培訓(xùn)、信息或技術(shù)服務(wù)、投資補貼等，這些外在激勵機制也能增大創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成功概率。風(fēng)險投資家是風(fēng)險投資的靈魂，但我國還沒有建立起有效的風(fēng)險投資家市場，有政府資本背景的風(fēng)險投資公司經(jīng)理不是通過風(fēng)險投資家市場來配置，而是通過行政任命或推薦產(chǎn)生，聲譽等市場信號未能發(fā)揮應(yīng)有的作用。為此，必須培育我國的風(fēng)險投資家市場，形成一種公正的、有競爭性的風(fēng)險投資家篩選淘汰機制。

最后，嚴打創(chuàng)業(yè)板資本市場過度投機行為，繼續(xù)探索新股交易制度，降低IPO抑價水平。創(chuàng)業(yè)板企業(yè)多為中小型企業(yè)，由于創(chuàng)業(yè)板的發(fā)行制度和交易制度還不完善，進而導(dǎo)致首日IPO抑價率過高。因此，要對一級市場定價采取更加合理的政策，規(guī)范、完善和引導(dǎo)創(chuàng)業(yè)板二級市場的交易，通過降低創(chuàng)業(yè)板IPO抑價水平，擴大有利于高新技術(shù)企業(yè)融資的平臺，創(chuàng)造有利于風(fēng)險投資的退出平臺，促進高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，推動科技創(chuàng)新。

作者：朱暉單位：華南理工大學(xué)經(jīng)濟與貿(mào)易學(xué)院