風險投資對IPO盈余管理影響的研究范文

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一、理論分析與研究假設

在投資項目篩選方面，分階段投資時，VC機構依據其對企業項目進展以及發展潛力的進一步了解來決定是否繼續下一輪投資，如果項目進展沒有達到預期水平，則可能停止繼續注資或減少投資額。在投資項目監督和審查方面，分階段投資策略不僅有助于降低企業家的成本、減輕企業家的套牢問題，而且對提升VC機構的學習能力有所幫助。Fluck等也指出，每一輪投資前，風險投資家需要對項目進展情況、企業家工作的盡職程度以及企業內外部環境的變化等進行重新審查和評估，分階段投資的輪數越多，每輪之間的時間間隔越短，則VC機構對企業的監督和審查越頻繁，企業問題或企業家的自利動機減弱。套牢假設認為VC分階段注資意味著企業家的人力資本將逐步與初創企業的實物資本融合，減少了企業家為尋求更好發展機會離開初創企業的風險，而企業家的人力資本對于初創企業的發展是至關重要的。學習假設指出分階段投資為VC不斷了解初創企業提供了機會，隨著VC對企業了解的加深，其監督和指導企業的能力也得到提升。在及時止損方面，如果VC機構對初創企業的階段考核結果達不到預期水平，風險資本家可以選擇放棄繼續投資以避免更大的損失，這相當于降低了投資成本。除此之外，企業與外部投資者之間存在信息不對稱，而采取分階段投資策略的VC機構可向資本市場傳遞積極正面的信號，即分階段投資的企業接受了來自VC機構更有力地監督以及因委托問題而導致企業價值毀損的可能性減小，有助于提升企業退出時的市場績效。基于此，本文提出如下研究假設:假設1a:主導VC機構的分階段投資策略有助于提升其項目層面的投資績效。分階段投資策略為企業和VC機構帶來收益的同時也產生了相應的成本。具體包括以下四個方面:第一，風險資本家在每一輪投資前必須花費大量時間和資源與企業家就投資相關事宜進行重新談判并擬定新的合約，因此分階段投資會產生較大的談判和締約成本;第二，分階段投資時，風險資本家依據企業項目進展或績效是否達到階段性目標來決定是否繼續下一輪投資，企業家為了獲取下一輪投資有可能對項目績效進行粉飾或為了短期目標而忽視企業的長期發展;第三，風險投資過程包括項目審查、談判、締約等在內的多個環節，其中的任何一個環節發生推遲都可能導致資金投入不及時而影響了項目的進展，給企業帶來延誤成本;第四，一個好的項目在早期階段可能看起來不是非常有潛力，因此風險投資家可能因不看好這個項目而導致對該項目的早期投資不足，影響項目的進展［5］。因此，我們提出如下備擇假設:假設1b:主導VC機構的分階段投資策略不利于提升其項目層面的投資績效。

二、研究設計

(一)樣本與數據

本文選取2013年12月31日前所有風險資本支持的以ipo方式在滬、深兩市成功退出的項目作為初始樣本，并按照如下標準進行篩選:①如果一家上市公司有風險資本支持但風投機構信息缺失或有聯合風險資本支持的樣本其主導風投機構無法確定，則剔除之;②剔除金融類上市公司樣本;③剔除相關數據缺失的樣本。最終樣本涉及433家上市公司。研究所需財務數據全部來自CSMAR數據庫。通過CVSource數據庫，我們可以判定一家投資公司是否為風險投資機構、一支基金是否為風險投資基金，對于上市公司是否有風險資本支持，必須同時滿足以下條件才界定為具有風險投資背景:①查閱上市公司年度報告，前十大股東中至少包含一家風險投資機構或風險投資基金;②風險投資機構或風險投資基金的投資性質必須為VC－Series或PE－Growth，同時必須發生在企業IPO之前。對于只有一家VC機構投資的樣本，則該機構自動認定為主導VC機構。對于聯合風險資本支持的樣本，我們按照如下標準確定主導的VC機構:一般以參與首輪投資且累計投資金額最多的機構為主導VC機構;②如果有多家風投機構均參與了首輪投資且累計投資金額相等，則認定擁有較多董事會或監事會席位的機構為主導VC機構;③如果按照前兩條標準仍然無法判定主導VC機構，則剔除該樣本。

(二)模型構建與變量定義

為了檢驗假設1a和假設1b，本文先將全樣本分為分階段投資和一次性投資兩組，比較的投資績效是否存在顯著差異，即進行獨立樣本T檢驗。然后構建如下OLS模型做進一步分析①:Return=α+β1Stagedummy+β2Controls+ε(1)Return=α+β1No．ofrounds+β2Controls+ε(2)其中，因變量Return表示主導VC機構項目層面的投資績效，分別用賬面回報倍數(BR)和賬面內部收益率(IRR)進行度量，為了減輕異常值的不良影響，本文對模型因變量進行95%分位和5%分位的縮尾處理(winsorization)。模型(1)中自變量Stagedummy為分階段投資啞變量，如果主導VC機構采取分階段投資策略，則取值為1，否則取值為0;模型(2)中自變量No．ofrounds表示主導VC機構對企業的投資總輪數。如果兩個模型中系數β1顯著為正，說明主導VC機構的分階段投資策略有助于提升其項目層面的投資績效，假設1a成立;如果兩個模型中系數β1顯著為負，說明主導VC機構的分階段投資策略不利于提升其項目層面的投資績效，假設1b成立。Controls是一組可能影響VC投資績效的控制變量，現有風險投資文獻研究表明，退出條件(Econdition)、VC機構持股比例(VCshare)、VC機構聲譽(VCreputation)、VC機構投資期(VC-invperiod)、VC機構的股權性質(GVC)等對風險投資績效具有重要影響［10－13］，因此，本文對這些因素加以控制。ε為影響投資績效的不可觀測因素。另外，為了更好地滿足變量正態分布的要求，在多元回歸分析中，我們分別對BR、IRR、Econdition、VC-share、VCinvperiod進行了對數化處理。表1列示了各研究變量的定義與計算方法。

三、實證結果與分析

(一)變量描述性統計分析

第一，度量主導VC機構項目層面投資績效的指標賬面回報倍數(BR)和賬面內部收益率(IRR)均值分別為8．477和1．627，說明風險投資行業的投資回報遠遠高于其他行業。這一方面是由于風險投資機構大多投資于發展初期和高成長的高科技企業，他們的價值上升空間很大，另一方面是因為本文的研究樣本是以IPO方式退出的風險投資項目，而IPO被公認為是風投機構獲利最高的退出方式［14－16］，因此本文統計的項目層面投資績效偏高。兩個指標的標準差分別是7．852和1．441，就賬面回報倍數而言，其最大值(30．430)為最小值(1．110)的30多倍，表明各項目的投資績效差異非常大。第二，衡量主導VC機構分階段投資策略的兩個指標分階段投資啞變量(Stagedummy)和投資輪數(No．ofrounds)均值分別為0．115、1．141，表明有11．5%的項目獲得主導VC機構的分階段投資(對于其他88．5%的項目，主導VC機構均采取一次性投資策略)，全體樣本中平均每個項目可獲得主導VC機構1．141輪投資。第三，企業與主導VC機構之間的平均距離(Distance)為476．993公里，標準差為592．242公里，這表明各企業與其主導VC機構之間的地理距離差異很大，中位數為138．389公里，可見變量Dis-tance呈偏態分布，為了滿足回歸分析正態分布的要求，在下文分析中對Distance進行對數化處理。大都市啞變量Largecitydummy的均值為0．333，說明全體樣本中有33．3%的企業處在大都市(Largecity-dummy)，其他66．7%的企業處在除北京、上海、廣州、深圳之外的其他省市。第四，平均持股比例(VCshare)為11%，這印證了風險投資不是以“控股”為目的的投資;VC機構平均投資時長(VCinvperiod)為2．902年，篇幅所限，描述性統計結果未制表列示。

(二)單變量均值和中位數檢驗

本小節按照主導VC是否采取分階段投資策略將全樣本分為一次性投資和分階段投資兩組，然后采用獨立樣本T檢驗和獨立樣本非參數Mann－WhitneyU檢驗分別對兩組子樣本的均值和中位數差異進行檢驗。對一次性投資和分階段投資兩組均值和中位數差異的檢驗結果表明，除退出條件和主導VC機構聲譽外，其他變量在兩組子樣本中均存在顯著差異。具體來說:第一，一次性投資組的項目賬面回報倍數均值(11．174)和中位數(7．500)都高于分階段投資組(均值和中位數分別為8．120和5．485)，無論是獨立樣本T檢驗，還是Mann－WhitneyU檢驗，顯著性水平均在5%以內;對于項目賬面內部收益率，一次性投資組的均值和中位數均在1%水平上顯著高于分階段投資組。由此可見，采取一次性投資策略的VC機構投資績效更好，即研究假設1b得到了初步支持。第二，控制變量的對比結果顯示分階段投資組樣本企業中風險投資股東的持股比例較高，主導VC機構的投資期限較長，主導VC機構有政府背景的可能性較大，限于篇幅，單變量均值和中位數檢驗結果未制表列示。

(三)分階段投資策略對投資績效影響的實證檢驗

通過對模型(1)和(2)進行多元回歸分析來考察主導VC機構分階段投資策略對其投資績效的影響，回歸結果列示于表2，前兩列采用對數化的賬面回報倍數(BR)作為因變量，后兩列采用對數化的賬面內部收益率(IRR)作為因變量。前兩列結果顯示:分階段投資啞變量(Stagedummy)和投資輪數(No．ofrounds)均與賬面回報倍數(Log(BR))呈負相關關系，且顯著性水平均在10%以內。這表明主導VC機構的分階段投資策略不利于提升其退出時的賬面回報倍數。后兩列的結果顯示，分階段投資啞變量(Stagedummy)和投資輪數(No．ofrounds)均在10%水平內對賬面內部收益率(Log(IRR))存在顯著的負向影響。綜合前兩列和后兩列的回歸結果可知，主導風險投資機構的分階段投資策略無論對以賬面回報倍數衡量還是以賬面內部收益率衡量的項目層面投資績效均具有顯著的負向影響，支持了假設1b。這與李嚴，等基于風險投資機構視角的檢驗結果一致，他們的研究表明分階段投資策略與風投機構整體成功退出比率呈負相關關系。從控制變量的回歸結果來看，退出條件、VC機構持股比例的系數無論在前兩列還是后兩列中均顯著為正，說明退出條件越好、VC機構持股比例越高，則投資績效越好。然而，VC機構投資期前兩列的回歸系數顯著為正，后兩列回歸系數顯著為負，說明VC機構投資期與賬面回報倍數正相關，而與賬面內部收益率負相關。其中，投資期限與賬面內部收益率的負相關關系是由賬面內部收益率的計算公式(見表1)決定的，由公式可知，在賬面回報倍數一定時，投資期限越短，賬面內部收益率越高。另外，VC機構股權性質啞變量的回歸系數表明VC機構的政府背景對其退出時的投資績效無顯著影響。

(四)分階段投資策略對投資績效的影響機理1

套牢假設認為VC分階段注資可以幫助緩解企業家的套牢問題。企業家獨特的人力資本對于初創企業的成功至關重要，然而，由于合約的不完全性以及人力資本的不可分割性，企業家不可能完全依照合約承諾永遠服務于企業，他們總是可以終止與投資者之間的合約然后離開企業，因此一旦VC將資金投入企業，企業家就有可能威脅風險資本家說自己將離開企業奔赴更好的前程，即出現套牢問題。當采取分階段投資策略時，VC每次投資的金額比較少，企業家的人力資本將逐步體現在企業的實物資本中，這相當于企業家向企業轉交了抵押品，減少了企業家離開企業的動力。張珉和卓越從創業企業家人力資本專有性向專用性轉化中的雙向承諾問題出發，分析了分階段風險投資的作用機理。他們發現，采用分階段投資策略時，隨著創業企業家人力資本專有性的沉淀和專用性的增強，其離開企業尋找更好發展機會的可能性變小，風險資本家被企業家套牢的風險減小，因此每階段投資規模是逐漸增加的。本文選取受資企業是否處在大都市作為企業家套牢風險資本家的變量，大都市是企業的聚集地，當企業處在大都市時，企業家離開該企業后尋求到更好職位的機會更多，即企業家套牢風險資本家的可能性更大，此時VC機構增加投資輪數可起到緩解套牢問題的作用，也就是說分階段投資策略有助于提升VC機構的投資績效;相反，如果企業沒有處在大都市，企業家離開該企業后尋求到更好職位的機會較少，企業家套牢風險資本家的可能性不大，此時VC機構減少投資輪數可降低與分階段投資相關的成本，即分階段投資策略不利于提升VC機構的投資績效。為了檢驗分階段投資策略對投資績效的這一作用機理，本文首先按照受資企業是否處在大都市將全樣本分為大都市組(即大都市啞變量Largecity-dummy=1)和中小城市組(大都市啞變量Largecity-dummy=0)并對主導VC機構分階段投資策略與投資績效之間的關系進行分組檢驗。除此之外，本文還引入分階段投資策略與大都市啞變量的交乘項(Stagedummy×Largecitydummy和No．ofrounds×Largecitydummy)來驗證套牢風險對主導VC機構分階段投資策略與投資績效之間關系的影響。列示了套牢風險對主導VC機構分階段投資策略與賬面回報倍數之間關系的影響。前三列以分階段投資啞變量(Stagedummy)衡量主導VC機構的分階段投資策略，其中第一列和第二列列示了分組回歸的結果，第一列(大都市組)分階段投資啞變量的回歸系數為正，第二列(中小城市組)分階段投資啞變量的回歸系數在10%水平上顯著為負，說明當企業處在大都市時，主導VC機構分階段投資啞變量對賬面回報倍數存在正向影響，而企業處在中小城市時，主導VC機構分階段投資啞變量對賬面回報倍數的影響是負向;第三列列示了交乘項的回歸結果，分階段投資啞變量與大都市啞變量的交乘項(Stagedummy×Largecitydummy)回歸系數在10%水平上顯著為正且交乘項的回歸系數值大于分階段投資啞變量的回歸系數絕對值，進一步證實了套牢風險對主導VC機構分階段投資啞變量和賬面回報倍數之間關系的影響。后三列以投資輪數(No．ofrounds)作為分階段投資策略的衡量指標，其中第四列和第五列列示了分組回歸的結果，第四列投資輪數的回歸系數為正，而第五列投資輪數的回歸系數顯著為負;第六列為交乘項的回歸結果，投資輪數與大都市啞變量的交乘項(No．ofrounds×Largecity-dummy)回歸系數顯著為正(顯著性水平為5%)且交乘項回歸系數值大于投資輪數的回歸系數絕對值，說明當企業處在大都市時，主導VC機構增加投資輪數有助于提升其退出時的賬面回報倍數，當企業處在中小城市時，主導VC機構投資輪數對其退出時的賬面回報倍數存在負向影響。列示了套牢風險對主導VC機構分階段投資策略與賬面內部收益率之間關系的影響，前三列以分階段投資啞變量(Stagedummy)衡量主導VC機構的分階段投資策略，后三列以投資輪數(No．ofrounds)作為分階段投資策略的衡量指標。大都市組中分階段投資啞變量和投資輪數的回歸系數均為正，而中小城市組中分階段投資啞變量和投資輪數的回歸系數在10%水平內顯著為負，交乘項Stagedummy×Largeci-tydummy和No．ofrounds×Largecitydummy的回歸系數均在10%水平內顯著為正，這意味著當企業處在大都市時，主導VC機構采取分階段投資策略有助于提升賬面內部收益率，而當企業處在中小城市時，主導VC機構的分階段投資策略對賬面內部收益率存在不利影響。綜上所述，表3和表4的回歸結果表明套牢風險會對主導VC機構分階段投資策略與其項目層面投資績效之間的關系產生影響，當套牢風險較大時，主導VC機構分階段投資策略對投資績效具有提升作用，然而當套牢風險較小時，主導VC機構分階段投資策略對投資績效產生不利影響，即本文的分析結果證實了套牢假設。

(五)分階段投資策略對投資績效的影響機理2

成本假設認為VC機構的分階段投資策略是緩解委托問題的一種途徑。分階段投資為VC機構后期是否放棄繼續注資提供了一種選擇的權利，如果初創企業項目進展沒有達到階段目標，那么VC機構就可選擇停止投資，為了獲得下一輪的投資，初創企業家不得不更加努力工作，做出更加有效的投資決策，獲取更好的投資回報，如此委托問題可得到緩解。例如，Gompers研究發現，有形資產比例越低、市值賬面比越高、研發密度越高的行業公司成本越高，VC機構采取分階段投資的可能性越大。余友明構建理論模型驗證了分階段風險投資的成本假設，他指出，在初創企業發展前景較好的情況下，資本的分階段注入可以避免企業家的股權一開始就被稀釋過大，從而可以更好地激勵企業家;而在企業發展前景較差時，風險資本家可以通過分階段投資契約來約束企業家，從而最終實現風險資本的良好運作。即分階段投資策略既可以激勵又可以約束企業家從而起到緩解信息不對稱和委托問題的作用。然而分階段投資策略為企業和VC機構帶來收益的同時也產生了相應的成本，包括重復談判和締約成本、企業家為了追逐短期目標而忽視企業長期發展的損失、階段性資金投入不及時導致的項目延誤成本以及VC階段性審查的誤判成本。因此，成本假設認為盡管分階段投資在緩解委托問題方面可以替代VC機構對初創企業的直接監督，但是VC機構需對直接監督與分階段注資兩者的成本進行權衡之后再決定是否采取分階段投資策略，當直接監督成本很高時，VC機構就會采取分階段投資來替代直接監督，但如果直接監督的成本較低，VC機構則會減少分階段投資輪數，降低分階段注資的成本。本文選取VC機構與企業之間的地理距離作為VC機構直接監督成本的衡量指標，當企業離VC機構較近時，VC機構對企業的直接監督成本較低，此時VC機構減少投資輪數可以降低與分階段投資相關的成本，也就是說，在這種情況下分階段投資策略將不利于提升VC機構的投資績效;相反，如果企業與VC機構之間的距離較遠，那么VC機構對企業的直接監督成本較高，此時VC機構增加投資輪數可起到監督企業家和降低成本的作用，即分階段投資策略有助于提升VC機構的投資績效。學習假設認為分階段投資為VC機構不斷了解初創企業提供了機會，VC機構的分階段投資決策取決于風險投資者對初創企業的認識和了解。Bergemann和Hege指出，雖然VC機構和企業家對企業的發展前景有同樣的初始信息，但隨著時間的推移，VC機構可以更多地了解企業家和企業并依據其在下一輪開始前了解的信息來決定是否繼續下一輪投資。

分階段投資相當于為風險投資者提供了一項可以隨時放棄繼續投資的實物期權，風險投資者依據其在下一輪投資前對項目進展的了解來決定是否進行下一輪的投資以及投入的資金額，如果VC機構通過進一步了解對項目進展或前景不再看好，則會終止下一輪投資或減少投資額，如果繼續看好，則會選擇繼續下一輪投資或增加投資額。Tian認為在學習假設下，VC機構對企業家和企業的了解主要基于企業績效等硬信息(hardinforma-tion)，而不是成本假設下的軟信息(softinfor-mation)，因此VC機構對企業的了解以及了解的程度與企業和VC機構之間的地理距離無關，即基于學習假設我們認為企業與VC機構之間的地理距離不對分階段投資策略與VC機構投資績效之間的關系產生影響。為了驗證成本假設和學習假設，本文首先按照VC機構與企業之間的距離(Distance)變量的中位數將全樣本分為距離較遠組(距離啞變量LDis-tance=1)和距離較近組(距離啞變量LDistance=0)并對主導VC機構分階段投資策略與投資績效之間的關系進行分組檢驗。除此之外，本文還引入分階段投資策略與距離啞變量的交乘項(Stagedummy×LDistance和No．ofrounds×LDistance)來驗證主導VC機構與企業之間的距離對分階段投資策略與投資績效之間關系的影響。列示了企業與VC機構之間的地理距離對主導VC機構分階段投資策略與賬面回報倍數之間關系的影響。前三列以分階段投資啞變量(Stage-dummy)衡量主導VC機構的分階段投資策略，雖然第一列(距離較遠組)分階段投資啞變量的回歸系數與第二列(距離較近組)分階段投資啞變量的回歸系數顯著性水平存在差異，但第三列中分階段投資啞變量與距離啞變量的交乘項(Stagedummy×LDistance)回歸系數未通過顯著性檢驗，說明企業與VC機構之間的地理距離對分階段投資啞變量與賬面回報倍數之間的關系未產生影響。后三列以投資輪數(No．ofrounds)作為分階段投資策略的衡量指標，雖然第四列(距離較遠組)和第五列(距離較近組)投資輪數的回歸系數顯著性水平存在差異，但第六列中投資輪數與距離啞變量的交乘項(No．ofrounds×LDistance)回歸系數未通過顯著性檢驗，說明企業與VC機構之間的地理距離對投資輪數與賬面回報倍數之間的關系未產生影響。表6列示了企業與VC機構之間的地理距離對主導VC機構分階段投資策略與賬面內部收益率之間關系的影響，前三列以分階段投資啞變量(Stage-dummy)衡量主導VC機構的分階段投資策略，后三列以投資輪數(No．ofrounds)作為分階段投資策略的衡量指標。距離較遠與距離較近兩組子樣本中分階段投資啞變量和投資輪數的回歸系數均無顯著差異，分階段投資啞變量、投資輪數與距離啞變量的交乘項(Stagedummy×LDistance和No．ofrounds×LDistance)均未通過顯著性檢驗，這說明企業與VC機構之間的地理距離未對主導VC機構分階段投資策略與賬面內部收益率之間的關系產生影響。綜上，主導VC機構分階段投資策略與其項目層面投資績效之間的關系不受企業與主導VC機構之間距離的影響，即本文的分析結果支持了學習假設，否定了成本假設。

四、穩健性檢驗

為了驗證前文所得結論是否穩健，本節做了如下穩健性檢驗:第一，為了解決內生解釋變量可能產生的參數估計偏誤問題，本文采用工具變量法重新對分階段投資策略與投資績效之間的關系進行檢驗。根據成本假設、學習假設和套牢假設，我們選取VC機構與企業之間的距離啞變量(LDistance)、大都市啞變量(Largecitydummy)、投資階段啞變量(Egrowing)和高風險行業啞變量(Hrindustry)作為分階段投資啞變量和投資輪數的工具變量，并運用兩階段最小二乘法對分階段投資策略與投資績效之間的關系進行重新檢驗，回歸結果(限于篇幅，此處未制表列出)與前文報告的基本一致。第二，對所有連續型變量進行縮尾處理(win-sorization)。在前文的回歸分析中，除了投資績效(賬面回報倍數BR和賬面內部收益率IRR)指標外，并未對其他連續型變量進行縮尾處理。為了減弱異常值對回歸結果的不良影響，得到更加穩健的結論，對所有的連續型變量進行縮尾處理并重新對模型(1)和(2)進行回歸分析，結果與前文無實質性差異。

五、結論與啟示

本文以2013年12月31日之前所有風險資本支持的以IPO方式在滬、深兩市成功退出的項目為研究樣本，從投資項目的視角實證檢驗了主導VC機構的分階段投資策略對其退出時投資績效的影響以及影響機理，研究結論如下:第一，就分階段投資策略與投資績效的關系而言，主導VC機構的分階段投資策略對其退出時的投資績效(賬面回報倍數和賬面內部收益率)具有顯著的負向影響。第二，關于分階段投資策略對投資績效的作用機理，一方面套牢風險(以企業是否處在大都市作為衡量指標)會對主導VC機構分階段投資策略與其項目層面投資績效之間的關系產生影響，當套牢風險較大時，主導VC機構分階段投資策略對投資績效具有提升作用，當套牢風險較小時，主導VC機構分階段投資策略對投資績效產生不利影響，證實了套牢假設;另一方面直接監督成本(以企業與VC機構之間的地理距離作為衡量指標)未對主導VC機構分階段投資策略與投資績效之間的關系產生影響，即否定了成本假設，支持了學習假設。本文的研究具有重要的理論和現實意義。從分階段投資策略與投資績效的研究現狀來看，現有文獻較少對分階段投資策略與風險投資績效之間的關系進行實證研究，更深層次地剖析分階段投資策略對投資績效作用機理的研究更是寥寥無幾，本文利用中國風險投資市場數據考察了主導VC機構分階段投資策略對其項目層面投資績效的影響及影響機理，豐富了風險資本分階段投資理論。除此之外，本文的研究結論對風險投資實踐具有借鑒意義:根據本文的分析，當企業家套牢風險資本家的風險較大時，主導VC機構分階段投資策略對投資績效具有顯著的提升作用，當企業家套牢風險資本家的風險較小時，主導VC機構分階段投資策略反而對投資績效產生不利影響。這說明主導VC機構應該根據企業和企業家的實際情況來決定是否采取分階段投資策略以及投資總輪數，只有這樣才能找到適宜的投資策略，最終獲得較好的投資回報。

作者：沈維濤胡劉芬單位：廈門大學管理學院